聚焦IPO丨频繁更换保荐人难破上市“桎梏”，重要问题彻底整改或是决胜关键

本刊编辑部 | 刘杰

重要问题彻底整改后，企业重启IPO，成功上市的几率不低。但如果是在“旧疾未愈”的情况下，抱着侥幸心理闯关，则其IPO很可能会以失败告终。

有过上市失败的经历后，很多公司在重启IPO时，往往将更换保荐机构作为先行考虑的因素。然而，保荐机构起到的是辅助作用，“打铁还需自身硬”，企业自身的实力才是关键，频繁更换保荐机构，反而有“此地无银三百两”之嫌，难破上市“桎梏”。

频繁更换保荐人难破上市“桎梏”

在上证主板IPO“折戟”后，改道北交所的鸿辉光通就因频繁更换辅导机构引起了监管层的关注。

据资料显示，鸿辉光通自2015年挂牌以来，多次启动上市辅导且频繁变更辅导机构，分别为2016年7月公告首发上市辅导备案，辅导机构为九州证券，2017年10月，向证监会报送首发上市申请文件，2018年4月终止并撤回上市申请；2019年1月公告上市辅导备案，辅导机构为平安证券，2020年6月公告终止辅导；2020年11月公告科创板上市辅导备案，辅导机构为华泰联合证券，2021年2月辅导机构变更为中天国富证券；2022年1月公告上市辅导板块由科创板变更为北交所，2022年7月公告辅导机构变更为首创证券。

不仅如此，2020年至2023年，鸿辉光通还3次变更持续督导主办券商，分别为2020年3月从中山证券变更为平安证券，2021年4月从平安证券变更为中天国富证券，2022年8月从中天国富证券变更为首创证券。此外，其财务负责人还发生两次变更，分别为2020年12月叶刚辞职，财务负责人变更为严伟；2022年12月严伟辞职，财务负责人变更为王义俊。

鸿辉光通上市辅导机构以及关键环节核心人员的频繁变动引起了北交所的关注，在问询函中要求其详细说明近年频繁更换辅导机构、主办券商、财务负责人的原因，并质疑是否反映其在满足发行上市条件方面存在较大风险。

虽然鸿辉光通自称满足发行上市条件，但其在内部控制方面却暴露出不少问题。据问询函答复内容显示，保荐机构尽职调查后发现，其存在股权代持、体外个人卡、关键自然人资金流水、研发能力及研发费用核算、重大会计差错更正等不规范行为及财务内控有效性等问题。对此，其表示已经在保荐机构的辅导下积极进行整改规范，但此次整改是否已将问题彻底解决，仍需继续观察。

另一家IPO公司恒兴新材则因短期内更换保荐机构同样引起交易所的关注。2020年12月，恒兴新材申请在深交所创业板上市，次年1月被抽中现场检查，2月份其便撤回申请文件，宣布IPO终止。此后其于2022年4月申请主板上市，并选聘国泰君安作为其新的保荐机构。

其更换保荐机构的举动被上交所问询，要求说明更换保荐机构的具体原因，以及是否存在实质构成发行上市障碍或者对发行上市条件构成重大不确定性的事项。

面对问询，恒兴新材道出了背后的“苦衷”：在前次申报中，其被抽到现场检查，前任保荐机构因考虑到申报材料中存在部分关联交易等信息遗漏、对自身工作质量缺乏足够信心等因素，担心因工作质量使保荐机构自身可能面临被监管部门处罚的风险，故与公司多次沟通想要撤回材料。而恒兴新材对自身经营状况、内部控制情况等有信心，认为不存在影响发行上市条件的情况，但经前任保荐机构反复要求，最终还是撤回材料。

在撤回材料后，江苏证监局要求前任保荐机构提供了工作底稿并进行了检查，经查询公开信息，未发现前任保荐机构由于该项目受到监管措施的情形。后续前任保荐机构仍想继续为恒兴新材提供服务以再次申报，但其对于撤回材料影响自身上市进程不太满意，故更换保荐机构重启上市工作。

“旧疾未愈”过审难

部分公司“屡战屡败”

IPO失败的原因有很多，不过只要企业能彻底解决相关问题，扫清上市路上的障碍，再次重启IPO，成功上市发行的几率还是很大的。但也有一些企业，并未将此前存在的关键问题彻底解决，在“旧疾未愈”的情况下，抱着侥幸心理，更换目标板块后，再次闯关，于是屡战屡败。

2019年5月，周六福向深交所主板提交上市申请材料，但因保荐机构和审计所双双卷入“康美案”导致其IPO项目被中止。此次申报IPO时，证监会发审委就曾对周六福的加盟模式收入占比超过80%，新增加盟商的店均销售额均远高于存续店均销售额的原因及合理性、多起商标权纠纷、存货较大且增长较快等问题有所质疑，并进行问询，最终，其此次IPO未能成功。2022年7月，周六福再次披露招股书，申报主板上市，数月后，全面注册制落地，其上市申报被平移至深交所。

在此次深交所的审核中，周六福加盟模式仍成为关注的重点。数据显示，2019年至2022年上半年，周六福加盟模式收入占比分别为82.05%、66.77%、57.45%、46.07%。最近一期末加盟店数量为3798家，其中各期新增加盟店898家、608家、507家、242家，退出加盟店233家、448家、419家、138家。对此，深交所要求其结合外部环境变化、同行业公司情况，说明报告期内加盟店新增和退出家数的合理性；对于新增加盟店的销售收入及占比，店均销售收入、店均毛利与存续加盟店之间的差异及合理性。

此外，周六福巨额的存货也是交易所关注的重点。2019年至2022年上半年，其存货金额分别为8.44亿元、11.09亿元、12.55亿元、13.98亿元，主要由原材料、库存商品构成。对此，深交所要求其说明2020年黄金原材料同比大幅增长的原因及合理性，并要求保荐人、申报会计师说明对周六福存货的监盘方式、时间、过程与结论；是否聘请专业鉴定机构验证存货的真实性和价值。

然而，在回复本轮问询后不久，周六福便主动撤回IPO材料，终止了上市之路。

此外，为生物制品企业、医疗机构、科研院所提供细胞检定、病毒清除工艺验证服务的某生物技术企业，先是在2020年12月向科创板递交招股书，次年4月，上市审核中心表示，在审核问询中重点关注了其以下事项：一是其按照中国药典开展细胞检定等业务，其核心技术与中国药典的关系；二是其外购仪器与核心技术的关系；三是其外购发明专利及核心技术的具体体现；四是报告期内研发费用和研发人员变动的原因。最终，上市委员会审议认为，该公司未能充分披露核心技术的先进性，故对其IPO申请予以终止审核。

此后，该公司改道创业板，并于2022年6月披露了招股书。然而，其前次IPO时被重点关注的“核心技术”等问题又成为此次IPO被问询的重点：深交所要求其说明，是否对武汉大学及中科院武汉病毒研究所存在技术依赖，是否存在相关核心技术来源于上述单位。如是，其持续经营能力是否依赖于上述单位；未就所有专有技术申请专利的合理性；核心技术是否容易被竞争对手复制等。

值得一提的是，监管层重点关注的问题相同，两次IPO的结局也相同，该公司的创业板IPO申请最终也以失败告终。

“卷土重来”需抓重点

重要问题彻底整改是关键

近期，因IPO失败，重新进入辅导备案阶段的企业也有不少，比如金源装备和宝艺股份均属于此类情况。前者是专注于高速重载齿轮锻件研发、生产和销售的科技型制造企业，后者则是专业从事包装材料及制品研发与生产的企业，主要产品为瓦楞纸板、纸箱、礼品包装等。

金源装备此前曾申请登陆创业板，其IPO以失败告终。据前次申报时提交的资料显示，金源装备的主要下游客户为风电行业齿轮箱制造商，报告期内风电行业收入占主营业务收入比例均超过70%。2019年5月，国家发改委发布了《关于完善风电上网电价政策的通知》，调整了风电行业的补贴政策，自2021年1月1日开始，国家不再补贴新核准的陆上风电项目。取消补贴的政策催生风电行业迎来短暂抢装潮，风电行业需求量上升，金源装备风电行业收入明显增长。

这一情况引起深交所的关注，要求金源装备说明抢装潮对其短期、长期业绩的影响，是否存在短期业绩大幅上升，抢装潮后业绩大幅下滑的风险；其未来一段时间内是否仍以风电领域为主要产品应用领域。从后续实际经营情况来看，金源装备的业绩表现的确印证了深交所的担心，2019年、2020年，其营收增长率分别为25.50%、29.45%，而至2021年，其营收便开始下滑，下降幅度为8.08%。

此外，2019年至2021年，金源装备主营业务毛利率分别为18.76%、19.75%、21.37%，其将通裕重工、恒润股份、中环海陆、海锅股份作为同行业可比公司，前述公司毛利率均值分别为26.72%、28.81%、23.39%，金源装备产品毛利率明显低于同行业公司平均水平。其毛利率异常情况同样引起了深交所的关注，要求其结合产品特征、技术路线及附加值、生产材料、生产工艺、定价方式等方面进行对比分析，说明其毛利率低于同行业可比公司平均毛利率的原因及合理性。

另外一家公司宝艺股份曾申请在北京证券交易所上市，不过2022年底，其因撤回申请，最终上市失败。

资料显示，宝艺股份的主要产品瓦楞纸板、纸箱为定制化产品，瓦楞纸板的楞型分为四型，对应固定的瓦楞高度、单位长度的标准楞数。对此，北交所要求其说明“对定制化产品”的定义和判断的标准，将产品定位于“定制化产品”是否可能误导投资者。

在技术工艺方面，宝艺股份将采购瓦楞纸、牛卡纸加工成为瓦楞纸板进行销售，工艺流程为在纸架上放置一层牛卡纸预热，温度控制在150～180℃，然后上铺一层瓦楞纸即得到2层的瓦楞纸，2层瓦楞纸预调后再铺一层牛卡纸即得到3层的瓦楞纸，依次可生产至7层瓦楞纸。

对此，北交所要求宝艺股份说明，其产品是否具有同质化程度高、技术附加值低的产品特征，并要求其补充披露相比同行业可比公众公司，是否具备明显的技术或产品优势，技术优势是否主要体现在外采的生产线设备的生产能力，可替代性是否较强，论证分析其核心竞争力如何体现。

上述两家公司本次卷土重来，再度冲刺A股，则需填补漏洞、加强管理，解决此前被监管层重点关注的问题。不过，有些问题需要较长时间才能解决，目前其是否已经顺利化解难题，真正做好上市的准备，仍有待其最新版本招股书的披露。

（本文已刊发于12月16日《证券市场周刊》。）