聚焦IPO丨节能环保行业未来发展前景广阔，资金链相对紧张是行业通病

本刊编辑部丨王宗耀

我国环保产业虽然进入到快速发展阶段，但相关公司资金链紧张的行业通病问题依然存在，仍需要很长时间去化解。

“绿水青山就是金山银山”，在人们对生活品质、对生活环境的要求不断提高下，国家对环保的重视程度越来越高，大量与环保相关政策的发布与实施，让我国环保产业进入到快速发展阶段。据发展和改革委员会公布数据，“十三五”期间，节能环保产业产值由2015年的4.5万亿元上升到2020年的7.5万亿元左右。《新时代的中国绿色发展》白皮书则披露，2021年节能环保产业产值超过8万亿元。此外，据前瞻分析预测，到2027年时，我国节能环保产业产值规模有望超19万亿元。

在国家不断加大环保基础设施的建设投资，拉动相关产业的市场需求下，目前不仅有80余家“环境与设施服务”类企业能够在A股市场上市，且截至今年12月14日，正在排队IPO的环境与设施服务企业也有8家，其业务范围涉及垃圾焚烧发电、工业危废处置、医疗废物处置、飞灰螯合剂以及各种环保装备生产等多个领域。就拟IPO公司的基本面来看，虽然均有不错的业绩表现，但同时也面临“应收账款占比高”的行业通病困扰。

垃圾焚烧发电贡献占比高

在拟IPO的环境与设施服务企业中，永兴股份和厦门环能收入规模靠前，2022年营收规模分别达到了32.93亿元和13.61亿元，它们都有垃圾焚烧发电业务，存在一定的可比性。

其中，永兴股份是广州市政府控股的广州环投集团投资的环保企业，成立于2009年，主业长期聚焦于垃圾焚烧发电业务，并逐步拓展生物质处理业务，是广州市垃圾焚烧发电项目的惟一投资和运营主体。而厦门环能自成立以来就一直深耕环境能源领域，是行业内领先的现代化环境综合服务商，业务范围不仅包括生活垃圾焚烧发电业务，且还涉及工业危废处置、医疗废物处置、厨余垃圾处置、渗滤液处理、生态填埋、海上环卫、垃圾压缩中转等多个领域。

从业务处理能力看，截至2022年末，永兴股份运营着12个垃圾焚烧发电项目和4个生物质处理项目，在建（含试运营）2个垃圾焚烧发电项目；运营垃圾焚烧发电项目产能27040吨/日，在运营生物质处理项目产能2590吨/日；在建（含试运营）垃圾焚烧发电项目产能5050吨/日。相比之下，厦门环能运营生活垃圾焚烧发电项目只有7个、危险废物处置项目1个，已运营项目生活垃圾焚烧处理能力5350吨/日。

虽然就生活圾焚烧发电能力而言，永兴股份是要超过厦门环能的，但需要指出的是，生活垃圾焚烧发电仅是厦门环能的主营业务之一。从厦门环能收入构成来看，2020年至2022年，公司生活类垃圾处理业务实现的收入占主营业务收入的比例分别为67.71%、41.64%和44.25%；危废处置业务收入占比分别为7.66%、5.43%和6.13%；环境综合处理业务的收入占比分别为24.62%、11.48%和12.48%。这几大业务收入占比近年来虽然均有下降的趋势，但分析背后原因，可发现这一变化与公司2021年新增建造服务业务收入有关，其建造服务业务在2021年和2022年的收入占比分别达到了41.45%和37.14%。

值得一提的是，厦门环能建造服务业务虽然形成不少收入，但其并未实际提供建造服务，只是对所属项目进行设计及建设管理，并通过采购工程外包等服务组织具体建设工作。因不存在实际提供建造服务的情况，导致公司对建造周期内建造服务收入的毛利不予确认。若剔除建造服务收入影响，则厦门环能的生活类垃圾处理业务占比将有大幅提高，分别升至67.71%、71.12%和70.40%。

与厦门环能收入相对分散相比，永兴股份的收入来源更为集中，其收入的主要来源于焚烧垃圾后的垃圾处理服务收入和发电上网收入。2020年至2022年，公司垃圾处理服务收入分别为72906.40万元、79513.66万元和120302.68万元，发电上网收入分别为103353.68万元、129922.36万元和148287.61万元，两项业务收入不仅呈现出良好的增长趋势，且合计占主营业务收入的比例也分别高达97.91%、96.77%和91.72%。报告期内，永兴股份的主营业务收入分别为18亿元、24.70亿元和32.47亿元，分别同比增长了26.72%，37.58%，29.87%。

在技术层面上，截至2022年末，永兴股份共取得350项专利，其中12项发明专利，338项实用新型专利，并将相应专利累积与核心技术应用于日常经营中，使得研发技术有效转化为经营成果，实现了产业化。而厦门环能截至2022年末共有13项专利，其中发明专利为4项，其他9项均为实用新型专利。从技术成果获取情况对比来看，两家公司差距还是比较明显的。

营业收入来源地集中

永兴股份和厦门环能在收入规模和研发成果方面虽然有着较大差异，但两者所面对的经营局面却有着较大相似性，即营收来源大多集中在某个单一地区。

前文提到，永兴股份是广州市垃圾焚烧发电项目的惟一投资和运营主体，因此公司的收入大多来自广州市。2020年至2022年，永兴股份收入依赖广州区域的特征相当明显，主营业务收入中来自广州市内的收入占比分别为100%、85.23%和86.26%。对此情况，永兴股份在招股书中表示：“公司营业收入来源地域集中导致公司经营业绩受广州市经济发展情况、地方财政实力等方面的影响较大，若未来广州市经济发展不及预期或地方财政支出下降，可能会对公司的经营业绩产生不利影响。”

2020年至2022年期间，永兴股份在广州市内主要投建了南沙电厂二期、花城电厂二期、增城电厂二期、从化电厂二期、福山电厂二期等项目，合计新增产能1.6万吨/日，新建南沙区餐厨垃圾处理厂等4个生物质处理项目，新增产能2590吨/日。上述项目产能达产后，公司业务区域过于集中状况变得更为严重。需要注意的是，2020年至2022年期间，永兴股份垃圾焚烧发电项目垃圾处理产能利用率分别为97.26%、82.41%和67.80%，呈逐年下降趋势；2021年及2022年期间，生物质处理项目产能利用率也仅为40.26%、39.18%，产能利用率相当有限。

对此，永兴股份在招股书中坦言：如果未来广州市生活垃圾增长不及预期，或者陈腐垃圾焚烧业务及掺烧一般固废等工作效果不佳，将会导致发行人新增产能存在无法充分消化的风险，进而影响发行人盈利能力。

厦门环能是福建省固废处理行业的龙头企业之一，其业务主要集中在厦门市内。2020年至2022年，厦门环能剔除建造服务收入后的主营业务收入中，厦门市内的收入贡献占比分别为91.96%、88.10%和88.97%，集中度相当高。对此，厦门环能在招股书中坦言：“公司营业收入来源地域集中导致公司经营业绩受厦门市经济发展情况、地方财政实力等方面的影响较大，若未来公司项目拓展不及预期，可能会对公司的经营业绩产生不利影响。

此外，厦门环能在建的东部（翔安）垃圾焚烧发电厂三期项目、宁化县生活垃圾焚烧发电厂建设项目（一期）和厦门生物质资源再生项目一期工程设计处理能力共2300 吨/天。对于这一新增产能，厦门环能表示：目前公司在建项目新增产能较大，对发行人项目建设与运营管理能力、项目的垃圾供应量、收入保障等有较高要求，若公司新增项目无法得到有效运营管理、充足的垃圾量及稳定的收入，公司新增项目业绩可能面临无法达到预期的风险。

厦门环能业务主要集中在厦门市的情况引起了上海证券交易所注意，在问询函中要求厦门环能解释其业务发展是否具有可持续性，是否具有向福建省以外的区域开拓市场的能力及可行性。

对于交易所的问询，厦门环能在答复函中表示：近几年，公司对外拓展取得重大进步，公司陆续于仙游县、南平市、甘肃省临夏市、宁化县投资建设生活垃圾焚烧发电项目，提高了公司市场占有率与整体影响力，展示了公司的综合实力和团队凝聚力。公司在立足厦门市场的基础上，积极开拓外埠市场，实现“走出去”战略。

需要提及的是，上文提到的甘肃省临夏市的生活垃圾焚烧发电项目是厦门环能于2020年10月从控股股东厦门市政集团无偿接手的，在经过一年多时间建设后，2022年该项目开始创造收入，当年为其贡献营收704.76万元，但就在2022年5月，厦门环能又将临夏鹭鸿100%股权无偿还给了厦门市政集团，此操作也引起交易所的质疑，要求其解释是否构成重大不利影响的同业竞争。

化解资金链紧张问题是长期任务

环境与设施服务行业属于资金密集型行业，项目建设期资金需求较大，另外回款周期也比较长，很多企业在建设期需要垫付大量资金，因此很多企业都面临着资金链紧张的问题。就A股87家环境与设施服务类上市公司来看，2022年资产负债率低于30%的仅有12家，而资产负债率超过60%的则有32家，整体行业平均资产负债率达50.48%。

厦门环能的资金状况如何呢？根据招股书披露，2022年末，公司账户上尚有货币资金3.81亿元，按照当期逾10亿元的营业成本来看，这个货币资金并不算多。此外，从借款角度来看，公司当期期末的长期借款金额为8.77亿元，借款金额巨大。巨额借款再加上其他负债，根据招股书披露，2020年至2022年，厦门环能流动比率分别为0.85、0.93和1.29，合并资产负债率分别为61.85%、62.87%和46.38%。

对此情况，厦门环能在招股书中表示：现阶段，公司主要通过自有资金积累和银行借款相结合的方式作为在建项目的主要资金来源。随着未来投资建设规模的扩大，公司的负债率将进一步提高。短期内，公司将同时面临偿债和增加建设资金投入的双重压力，因此对公司现金流管理能力要求较高。若公司未能合理进行资金筹划，将会面临流动性风险。

永兴股份也有类似的情况。2022年末，公司账户上尚有22.49亿元的货币资金，看似资金充裕，但从其借款情况看，当期期末的长期借款金额高达96.02亿元，借款金额巨大。招股书披露，报告期内公司垃圾焚烧电厂二期项目处于密集建设期，建设资金投入较大，融资主要来源于银行的长期借款。在巨额借款下，2022年末，公司一年内到期的非流动负债达6.63亿元。此外，大量借款增加了企业的财务负担，2022年末的利息支出金额就超过3亿元，而当期公司的净利率仅为7.16亿元。

大量借款再加上其他负债，使得永兴股份2020年至2022年末的资产负债率并不低，合并报表披露的数值分别为62.95%、69.81%和67.12%，不仅超过了87家同行业已上市公司的均值，且流动比率也分别为0.85、0.50、0.59。

对于流动比率较低、资产负债率较高的情况，公司在招股书中表示：“现阶段，公司主要通过自有资金积累和外部借款相结合的方式作为在建项目的主要资金来源。随着未来投资建设规模的扩大，公司资产负债率可能进一步提高。短期内，公司将同时面临偿还原有负债和增加对建设期项目资金投入的双重压力，因此对公司现金流管理能力要求较高。若公司对负债的管理不够谨慎，则可能面临一定的流动性风险和偿债风险。

值得一提的是，环境与设施服务行业资金压力之所以比较大，与相关企业长期存在大量应收账款有着很大关系。从统计数据来看，A股市场上的87家上市环保公司中，2022年应收账款占当期营业收入的比例超过100%的企业就有12家，而比例超过50%的则达到了49家，比例在20%以内的仅有5家。

与已上市公司相比，永兴股份与厦门环能整体情况在同行业公司中还算比较好的。数据显示，2020年至2022年末，永兴股份的应收账款账面余额分别为4.95亿元、8.86亿元和10.93亿元，应收账款账面余额占当期营业收入比例分别为26.85%、34.93%和33.18%；同周期内，厦门环能应收账款账面余额分别为1.78亿元、2.39亿元和2.85亿元，占剔除建造服务收入后营业收入的比例分别为33.13%、32.28%和33.30%。

永兴股份与厦门环能的应收账款占比虽然相对较低，但从负债率来看，两者仍然存在资金链紧张的压力，若能获准上市，则两者的资金链紧张压力必然会得到大幅缓解。当然，仍需注意的是，企业在获准上市后规模扩大的同时，仍需要警惕行业通病“应收账款持续增长”情况，不能让这行业“老毛病”在自己身上长期存在。

最新消息是，永兴股份已经获得证监会的注册批复，只等待最后的上市发行，至于厦门环能，目前还处在问询阶段。

（本文刊发于12月16日《证券市场周刊》。本文提及个股仅做分析，不做投资建议。）