重提利率市场化改革的重要性

核心观点

中国经济已经到了利率市场化的关键时期。自从1978年十一届三中全会以来，中国改革开放已经历经四十五年，经济取得了长足的发展，国际地位大幅提高。但发展中的问题逐渐累积并暴露出来，当前中国经济仍然面临着“发展不平衡、不协调、不可持续的问题”。上世纪八十年代的美国正是通过利率市场化等一系列改革，助力经济的转型升级。无论是目前的中国，还是四十年前的美国都到了利率市场化改革的关键时期。人民银行2018年工作论文《经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型》中认为“我国传统数量为主货币调控有效性日益下降，亟须转向价格型调控方式”。我们也在《中国货币需求函数》中阐述，货币供给量调控方式或将让位于利率。

为何利率市场化如此重要？金融是实体经济的血脉，两者共生共荣。从需求来看，利率通过影响消费与投资需求对宏观经济运行发挥重要的调节作用；从价格决定作用来看，市场化的利率是资金的价格，对金融资源配置起决定性作用。另外，利率市场化能够大幅提高金融利用效率，强化市场竞争力。但目前来看，当前利率传导机制并不顺畅，造成利率在配置资源中的作用受到影响。

因此，重提利率市场化改革的重要性不言而喻。目前我国存在利率市场仍未统一，存在结构性的利率双轨和市场分割现象。信贷市场、债券市场和存款市场利率并不同步等问题，影响资源配置效率。为了化解堆积的金融风险，我国正在实施金融供给侧改革。2023年11月中央金融工作会议召开，提出了新时代金融工作的根本遵循和行动指南。其中重点讲到：坚持在市场化法治化轨道上推进金融创新发展；《中共中央、国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》（2022年）、央行行长潘功胜在2023年11月8日2023金融街论坛年会上也提到了市场化的改革。

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中国经济到了利率市场化关键时期

自从1978年十一届三中全会以来，中国改革开放已经历经四十五年，经济取得了长足的发展，国际地位大幅提高。但发展中的问题逐渐累积并暴露出来，当前中国经济仍然面临着“发展不平衡、不协调、不可持续的问题”。这些问题中有些是经济发展自身产生的，有些是与我国制度相冲突的。

我国经济发展起步晚，但我国经济发展速度快，截至目前已经成为第二大经济大国。在过去的发展中，我们引进和学习海外先进生产力，对外开放加入世界贸易体系，经济奋起直追。目前，中国2022年的人均GDP相当于美国的1982年，相当于八十年代的美国水平。

上世纪八十年代的美国正是通过利率市场化等一系列改革，实现了经济的转型升级。美股的表现可以作为佐证，1980年之前美股走势与GDP增速同步波动，而之后美股走出了长期牛市，而GDP增速则进一步下降。1987年之前，美联储使用M1作为货币政策调控目标，之后转为使用M2作为货币政策调控的目标。到了90年代初美联储放弃了数量调控理论，改为利率调控，使用联邦资金同业隔夜拆借利率成为货币政策调节的工具。也就是从这个时候起，股票融资占比大幅提升，资本化率（市值/GDP比重）从1990年的51.88%上升至2000年的147.36%，翻了接近两倍。直接融资占比的提升，极大推动了美国兼并收购和科技创新。

无论是目前的中国，还是四十年前的美国都到了利率市场化改革的关键时期。在经济发展从粗放式向精细化和经济升级阶段，随着人均财富的增长和消费升级，产业集聚和优胜劣汰，对金融的需求也逐渐增加。同时以数量调控为主的间接融资方式已经不再适应经济的发展，以利率调控为主的直接融资方式能更好的促进经济的发展。因此利率市场化是必然要走的道路。人民银行2018年工作论文《经济高质量发展阶段的中国货币调控方式转型》中认为“我国传统数量为主货币调控有效性日益下降，亟须转向价格型调控方式”。

在利率市场化背景下，各种金融创新、货币深化和资本开放都会改变货币流动速度、交易效率以及影响货币需求，从而造成货币供给量波动较大。如果此时仍然选择以货币供应量为主的调控政策，必然会导致利率的大幅波动。马骏和王红林（2014）的论文《政策利率传导机制的理论模型》中：大量文献证明，各国在货币政策框架转轨期间都出现过货币需求不稳定。我们在《中国货币需求函数》中也已经阐述，货币供给量调控方式或将让位于利率。

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利率市场化的意义和作用

为何利率市场化如此重要？金融是实体经济的血脉，两者共生共荣。金融活，经济活；金融稳，经济稳；经济兴，金融兴；经济强，金融强。在我国经济体中的大部分已经实现了完全市场化，还有一部分仍在市场化过程中。其中金融市场的市场化过程一直在推进。我们在前期报告中已经分析过，当前利率传导机制并不顺畅，造成利率在配置资源中的作用受到影响。

利率对宏观经济运行发挥重要的调节作用，主要通过影响消费需求和投资需求实现。从消费看，利率上升会鼓励储蓄，抑制消费。从投资看，利率提高将减少可盈利的投资总量，抑制投资需求，即筛选掉回报率低的项目。利率对进出口和国际收支也会产生影响，国内利率下降，刺激投资和消费，提升社会总需求，会增加进口，导致净出口减少，同时本外币利差缩窄，可能导致跨境资本流出，影响国际收支平衡。

市场化的利率是资金的价格，对金融资源配置起决定性作用。均衡利率由市场供求关系决定，是企业、居民和金融机构等市场主体的储蓄行为、投资行为、融资行为在金融市场中共同作用的结果。市场在配置资源中发挥决定性作用，配置过程是在产权清晰的基础上，通过市场交易形成的价格来导向的。在这个过程中，利率作为资金的价格决定资金流向，从而决定金融资源配置的流向。

利率市场化的完成能够大幅提高金融利用效率，促使货币供应量的增速低于GDP的增速，进而降低债务率和宏观杠杆率。马骏在《新货币政策框架下的利率传导机制》（2016）中研究发现中国短期市场利率能在一定程度上传导至贷款利率，但传导效率可能只有美国的20%-80%。并且在没有数量管制、存贷比、利率管制的条件下，政策利率传导是有效的。当加入上述体制约束时，作者还发现这些限制会不同程度地扭曲货币政策的传导，并削弱货币政策对实体经济的作用。我们在《中国货币调控机制的转型》中也已经发现，消除国有企业和地方政府的软约束问题，产出对利率的敏感度就会上升。

利率市场化的不足另一个特征就是竞争不足，民营金融机构较少。促进民营银行发展是深化金融体制改革、激发金融市场活力、优化金融机构体系的具体举措。2010年5月，国务院发布《国务院关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见》，鼓励民间资本进入基础产业和基础设施、市政公用事业和政策性住房建设、社会事业、金融服务、商贸流通、国防科技工业等六大领域。2012年5月，原银监会发布《中国银监会关于鼓励和引导民间资本进入银行业的实施意见》，明确民营企业可通过发起设立、认购新股、受让股权、并购重组等方式投资银行业金融机构。2015年6月，原银监会出台《关于促进民营银行发展的指导意见》，将组建民营银行由试点经营转为常态化设立。截止到2017年底，获批筹建的民营银行共17家。

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重提利率市场化改革的重要性

目前存在的问题是，我国利率市场仍未统一，存在结构性的利率双轨制和市场分割现象，信贷市场、债券市场和存款市场利率并不同步，影响资源配置效率。同时，还存在 “金融乱象和腐败问题”，阻碍了中国金融改革的前进。为了化解堆积的金融风险，我国正在实施金融供给侧改革。这一改革与利率市场化改革如何相互作用，仍需观察。

2023年11月中央金融工作会议召开，提出了新时代金融工作的根本遵循和行动指南。其中重点讲到：坚持在市场化法治化轨道上推进金融创新发展。2022年《中共中央、国务院关于加快建设全国统一大市场的意见》发布，重点提到：促进商品要素资源在更大范围内畅通流动，加快建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场。2023年11月8日央行行长潘功胜在2023金融街论坛年会上的讲话指出，加快建设现代中央银行制度。深化利率汇率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制。

目前居民储蓄意愿强烈。自2021年以来居民的净存款（居民存款-居民贷款）已经从30万亿增加到54万亿，几乎相当于2005年至2021年累计增加的净存款。我们认为，要提高市场信心，营造公平公正的营商环境非常重要，而其中利率市场化就是重要举措之一。吴敬琏著作《中国经济改革进程》（2018）就提到，中国人民银行采取灵活措施，逐步走向存贷利率的市场化。目前我国正处于转变发展方式，迈过中等收入陷阱，乃至于实现民族的伟大复兴重要时期，利率市场化显得更加重要。

另外，当前我国宏观杠杆率已经超过250%，今年前三季度又上升了13个百分点。高债务会促发经济危机，我国高质量发展的内涵之一就是控制住宏观杠杆率。我们在《中国货币需求函数》中已经研究过在美国利率市场化成功后的十年里，M2/GDP出现了明显的下降。借鉴美国的经验，我们认为利率市场化有利于实现我国杠杆率的稳定。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；统计口径误差；货币政策超预期；信用事件集中爆发。

注：本文来自长城证券2023年12月6日发布的《重提利率市场化改革的重要性》；报告分析师： 蒋飞 S1070521080001 、秦永瑜 S1070123080030