政治局会议点评：先立后破，强化政策力度，债牛延续

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据新华社报道，中共中央政治局12月8日召开会议，分析研究2024年经济工作。会议强调“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。”[1]

评论

此次会议对明年经济工作“进”的强调增加，明年经济工作对经济增长的诉求或有所加大。会议强调“先立后破”，我们认为这可能是意味着更加注重改革过程中制度平稳运行，落脚到目前正在稳步推进的政策之中，我们预计明年隐性债务化解或将继续稳步推进。会议指出明年要“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，相较于今年7月政治局会议的“加强逆周期调节和政策储备”，此次会议措辞进一步强调了宏观政策调节，当然明年工作总基调仍是“稳中求进”，因此我们认为明年宏观政策的“进”可能也不是“大进”。总体来看，我们认为会议对明年经济增长关注增加，明年宏观政策或将继续促进稳增长，但需理性看待“稳中求进”基调下的政策力度，考虑房地产弱势背景下经济内生动能仍然不强，我们认为债券收益率或仍将进一步趋于下行。

工作总基调：

今年政治局会议对明年经济工作的定调是“稳中求进、以进促稳、先立后破”，而去年12月政治局会议对今年经济工作的定调是“稳字当头、稳中求进”，结合今年7月政治局会议对今年下半年定调，我们认为今年的定调有几层含义。首先，从“稳字当头、稳中求进”到“稳中求进、以进促稳”，工作定调中对“进”的强调有所增加，这可能意味着明年经济工作对经济增长的诉求有所增加。疫情过后今年国内经济有所恢复，不过由于房地产市场恢复较慢，国内经济总体仍然偏弱，今年7月政治局会议强调“加大宏观政策调控力度”，此次政治局会议也延续这个政策基调，更加关注经济增长。其次，“先立后破”可能是指改革过程中要注重制度的平稳过渡。2021年中央经济工作会议提到，“调整政策和推动改革要把握好时度效，坚持先立后破、稳扎稳打”，此次会议强调“先立后破”可能也是强调改革过程中的政策平稳运行。这可能也意味着明年还会稳步推进地方政府隐性债务化解工作，避免出现暴露等风险事件。再者，工作总基调仍是“稳中求进”，因此政策的“进”可能也不是“大进”。会议强调要“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，相较于今年7月政治局会议的“加强逆周期调节和政策储备”，此次会议措辞进一步强调了宏观政策调节，当然明年工作总基调仍是“稳中求进”，因此我们认为明年宏观政策的“进”可能也不是“大进”。总体来看，我们认为会议对明年经济增长关注增加，明年宏观政策或将继续促进稳增长，但需理性看待“稳中求进”基调下的政策力度。

财政与货币政策：

此次政治局会议对货币和财政政策的表述为“积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，相比7月政治局会议而言，政策的要求有所具化，无论货币还是财政均强调了“效率”（增效、有效）。对于财政而言，我们认为“适度加力”或意味着明年财政支持力度有望加大，赤字率水平可能抬升，同时财政支出上也会适度向关键领域倾斜，以及加大财政投放周转效率以“提质增效”。货币政策表述思想与三季度货币政策执行报告也基本一致    ，对政策效率的关注度有所抬升，货币政策执行报告中也提及要“着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率，更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”等，我们认为央行短期内仍将着重于疏通目前宽信用的系列堵点，包括健全利率定价和传导体系、提升市场基准利率公信力等，通过规范贷款利率定价秩序、引导金融机构负债成本下行等来提升资金活性和使用效率。此外，政治局会议提及“要增强宏观政策取向一致性”，我们认为或也意味着明年财政和货币政策的协同一致性可能会有所强化，如果财政政策发力加码托底经济，那么货币政策大概率也会配套放松而非收紧。

房地产、消费、产业、民生等政策：

政治局会议对房地产政策着墨不多，只提到“统筹新型城镇化和乡村全面振兴”，按照此前《“十四五“新型城镇化实施方案》中对于加快农业转移人口化的要求，我们预计后续政策会继续推动放宽除额别超大城市外的落户限制，并且在此过程中，政策可能仍将有效增加保障性住房配套支持。然而需要关注的是，近些年我国城镇化进程逐步放缓，叠加出生率下降以及老龄化率上升、家庭户均人数下降等因素来看，我国房地产长周期走势正在发生变化，这可能也是政策强调推动“新型城镇化”，稳定住房需求的重要原因。

对于内需和刺激消费政策方面，此次政治局会议提到“要着力扩大国内需求，形成消费和投资相互促进的良性循环”。那么消费和投资如何做到相互促进？央行统计司原司长盛松成曾提到，消费能为投资指明方向[2]，即“需求创造自己的供给” 。因此，要做到消费和投资相互促进，我们认为可能就要提高投资的有效性和针对性，提高资金的使用效率，使得投资真正匹配需求。产业政策方面，会议强调“要以科技创新引领现代化产业体系建设，提升产业链供应链韧性和安全水平”，结合7月政治局会议的相关表述来看，促进人工智能等战略新兴产业安全发展可能仍是明年产业发展的重中之重。社会与民生政策方面，本次政治局会议强调“推动城乡融合、区域协调发展”，“坚持尽力而为、量力而行，切实保障和改善民生”等，我们预计明年财政支出仍将明显向民生保障等领域倾斜。

总体而言，本次政治局会议我们既看到了贴合我国目前经济运行情况、与7月政治局会议相比延续性较强的政策提法，同时也有相对更强的跨周期、统筹发展的视角。回归我国宏观经济基本面本身，年初至今，我国宏观经济呈现复苏态势，不过复苏基础仍有待进一步巩固。

从经济的几大分项来看：消费为今年最主要的经济托举力量，自7月政治局会议起，也更加强调通过消费等终端需求带动有效供给，并与投资形成相互促进的良性循环。

展望来看，我们认为消费景气度维持的前提仍然在于居民实际收入与收入预期的回升，因而有赖于居民就业、民生等相关政策进一步加码，否则今年低基数、积压需求释放等短期效应共同作用下的消费高景气度或难以维持太久。

投资方面，今年投资主要受到地产相关项目拖累，在地产销售仍未见到明显回暖的当下，我们预计明年地产投资或难以见到强劲修复；而基建或一定程度上受限于“化债”背景下城投新增融资限制，因而明年如若依赖于基建进行进一步拉动经济，则需要更多着眼于提升基建项目边际效应，拓展新基建的空间、深度等领域。以地方城投平台为主要驱动的传统基建或面临着增量资金相对欠缺、边际效用也有所递减的问题。

制造业投资明年或可受益于库存周期见底、消费与投资共振、出口有所回暖等因素而有一定支撑；出口方面，今年受制于海外经济体经济动能的回落，我国出口转负，展望来看，考虑到政治局会议仍继续要求“扩大高水平对外开放、巩固外贸外资基本盘”，且RCEP与“一带一路”等相关政策仍在稳步推进中，我们预计明年出口或同比转正。而工业生产能否保持平稳景气度则有赖于需求端修复情况。

综合来看，明年我国宏观经济的恢复与发展仍有赖于政策的进一步呵护与支持，在“增强宏观政策取向一致性”要求下，货币政策或将配合财政政策的加力而进一步宽松，并促进实际利率的下行，更加切实有效地助力“增强经济活力”。而货币政策维持或进一步宽松背景下，我国债券收益率或也将迎来进一步下行，利率债配置价值或进一步凸显。

风险

宏观政策力度超预期。

图表1：近期政治局会议与中央经济工作会议内容对照

资料来源：新华社，中金公司研究部

本文摘自中金公司2023年12月8日已经发布的《先立后破，强化政策力度，债牛延续——政治局会议点评》

陈健恒 分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

范阳阳 分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

东   旭 分析员，SAC执业证书编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

李   雪  分析员，SAC执业证书编号：S0080519050002

张昕煜  分析员，SAC执业证书编号：S0080523110004