财政与美债3：利率的悲喜之间

中金研究

11月以来，受美联储鸽派信息影响，市场情绪乐观，10年期美债利率下行。我们判断，货币政策的乐观预期是美债近期下行的主要推手，而财政发债压力带来的影响尚未得到有效缓解。今年底至明年一季度，净发债量仍维持高位，美债利率或在4.3%-4.7%之间震荡。明年2季度后，随着发债压力缓解，经济增长将成为美债主导因素。基准情形下，我们判断美国经济在2024年增速趋缓，实际利率带动下，10年期美债利率或趋势性跌至3.8%。鉴于短期美债利率或高位震荡，如果高波动性触发对冲基金基差交易逆转，进而引燃系统性金融风险，致使美联储货币政策快速转向，甚至重启QE，利率或下探至3.5%以下。长期来看，我们依然维持美债利率中枢较疫情前抬升的基本判断，在自然利率和通胀中枢抬升的背景下，10年期美债名义利率中枢未来几年或将趋势性上升至4.5%。

美联储在11月的FOMC会议上再次暂停加息，并释放出了鸽派信号，认为美债利率过快上涨起到了收紧金融条件的效果。美国10月经济数据表现偏弱，ISM PMI、CPI等指标均低于市场预期，催化货币政策乐观预期。芝商所联邦基金期货交易结果显示，市场预判本轮加息达峰并最快可能于明年5月开启降息，年底或降至4.25%-4.5%的区间。而财政方面，4季度美国财政部再融资计划净发债量略不及预期，并未形成新的财政冲击。10年期美债利率下行，最低跌至4.38%。那么，在近期的乐观情绪释放后，未来美债利率的走向将如何演绎呢？

回顾这两年美债利率的变化，我们认为把握趋势的关键在于底层范式的判断，而节奏的关键在于抓住市场当下的主要矛盾。2022年5月，我们判断通胀中枢上移推升风险中性利率和大财政趋势推升期限溢价，并率先提出美债利率可能趋势性上行至4.0%-4.7%（参见《宏观范式大变局下的资产定价》）。2022年底，在通胀增速出现拐点时，我们提示虽然通胀同比开始回落，但2023年市场仍将面临“高利率测试”，并指出由于十年期美债利率的期限溢价定价偏低以及市场过于乐观的降息预期，长端利率预计在更长时间维持高位（参见《新宏观范式下的熊市、修复，与灰犀牛》）。今年8月初以来，在观察到美债需求疲弱、三季度经济韧性较强和债务上限得以解决后财政发债压力增加的情况下，我们在一系列报告[1]中多次提示了供需失衡情况下期限溢价推动美债利率持续上行的压力。站在当下的节点，我们判断，11月以来市场对货币政策的乐观预期是美债近期下行的主要推手，而财政发债压力带来的影响尚未得到有效缓解。今年底至明年一季度，净发债量仍维持历史高位，我们估计美债利率或将在4.3%-4.7%之间震荡。明年2季度后，随着发债压力缓解，美国经济增长因素将取代财政发债成为主导因素。在基准情形下，我们判断美国经济在2024年面临增速趋缓，在实际利率的带动下，10年期美债名义利率或趋势性下跌至3.8%附近。而鉴于短期美债利率预计高位震荡，如果高波动性触发对冲基金基差交易逆转，进而引燃系统性金融风险，致使美联储货币政策快速转向，甚至重启QE，利率或下探至3.5%以下（参见《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》）。从长期来看，我们依然维持美债利率中枢较疫情前抬升的基本判断，在自然利率（实际利率的中枢）和通胀中枢抬升的背景下，10年期美债名义利率中枢未来几年或将趋势性上升至4.5%。

我们首先对7月以来美债利率的涨跌做一个量化剖析。根据纽约联储ACM分解，美债变化主要来自于期限溢价的快速上行（7-10月累计上涨119个bps），而风险中性利率几乎没有变化（图表1）。但影响期限溢价变化的因素有很多[2]，特别是在美联储持续输出利率高位维持更久言论的情况下[3]，加息预期的不确定性再次上涨（图表4），也可能推升期限溢价。那么市场关注的财政因素在美债利率今年7-10月的上升中贡献了多少呢？这需要剔除货币因素带来的变化。这需要剔除货币因素带来的变化。这里我们用两种方法交叉验证。第一种测算方法里（图表2），我们简单得从10年期美债利率变化中减去估计的加息和缩表影响[4]，用余项作为财政的可能影响（即图中的“剩余因素”）。7-10月，这部分的增量大致为70个bps，其中3季度（7-9月）增加43.7bps。为确认这部分上涨主要受财政影响，我们采用第二种测算方式进行交叉验证。我们构建了10年期美债利率分解模型，通过回归分析剔除可能影响利率的经济增长、通胀预期和货币政策工具本身的变化[5]（受数据限制，这种方法仅能精确至季度）。测算中，2023年三季度较二季度的增量里，财政的边际影响体现在两点，其中国债发行直接贡献10bps，无法由增长、通胀预期和货币政策工具变化解释的因素（即回归余项，反映财政政策带来的市场情绪变化）贡献35bps，两项变化总计为45bps。受数据可得性影响，我们比较两种方法对第三季度（7-9月）财政贡献的估算（分别为43.7bps和45bps），确定两个模型结果基本一致，并采用第一种测算中7-10月估算累计值（70bps）作为7-10月财政影响可能的总量。总结来说，在7-10月美债期限溢价上升的119.2bps中，“财政风波”和美债大量净供给可能贡献了主要部分（约70bps），而其余部分（约50bps）可能受货币政策不确定性和美联储持续缩表等其他因素影响。

图表1：期限溢价主导10年期美债利率变化

资料来源：纽约联储，中金公司研究部

图表2：利率拆解——剔除加息缩表的剩余变化

注：美联储减持量单位为10亿美元，其余单位为bps。利率政策变化包括加息本身和对预期管控的影响，一般来说加息25bps带来8bps的上涨，但预期管控在不同时期作用不同，较难量化。在7月以来美联储持续输出利率高位停留更久言论（higher for longer）的背景下，一个可能的假设是利率维持高位的预期推动长端利率与短端同步上行25bps。鉴于该测算中，财政影响是减去货币的余项（剩余因素），这种方法相当于提供了财政影响的下限。QT对美债利率影响的系数引自Sack, B. (2011). The financial market effects of the Federal   Reserve's large-scale asset purchases.

资料来源：彭博资讯，Haver，中金公司研究部

图表3：利率拆解——综合考虑基本面因素

资料来源：FRED，Haver，中金公司研究部

图表4：近期加息预期不确定性和期限溢价下行

资料来源：CME，纽约联储，中金公司研究部

近期的下跌主要受什么影响？根据ACM拆解，11月1日至17日，10年期美债利率共下降48bps，其中期限溢价下降了43bps，风险中性利率下行5bps。风险中性利率部分更多受短期政策利率预期影响，可归因于货币政策。对于风险溢价，我们观察到，这段时间市场的边际变化主要来自对货币政策的乐观判断，加息预期的不确定性快速下行（图表4），而相比较来说，财政发债压力仍在。在TBAC 11月1日公布的发债计划中，2023年四季度和2024年一季度各净发行美债7760亿美元和8160亿美元，其中中长债分别为3390亿和3480亿美元[6]。图表5所示，根据美国财政部公布的拍卖计划，从11月到明年3月，平均每周的息票（coupon）拍卖量为756亿美元，对比2009-2019年平均每周为447亿美元，即使是期限溢价上升较快的2023年3季度平均每周也仅为610亿美元。在中长期息票发行压力仍然较大的情况下，我们预计，财政发债压力带来的期限溢价很难出现明显的缓解。总结来说，11月以来美债利率的下行可能主要受货币政策预期边际改善的影响，而财政压力的影响仍未完全缓解。往前看，我们预计，货币政策预期带来的影响可能已经在边际减弱。市场当前已经预计明年底联邦基金利率会降至4.25-4.5%的区间，远远低于9月FOMC会议纪要所预期的5.1%[7]。如果美联储短期内不释放兑付当下较乐观降息预期的信号，未来一段时间货币政策预期路径可能很难继续为美债利率降温。特别是鉴于当前核心通胀距离其目标仍有一段距离，且核心服务通胀粘性仍在，而鲍威尔本人亦表示使通胀率持续向2%目标靠拢的过程并不容易[8]。因此，我们不能排除美联储官员通过预期管理手段再度拉升加息不确定性和期限溢价的可能。从点位来看，考虑到三季度货币政策影响的50bps全部释放，叠加美国财政部四季度再融资计划净发债总量略不及市场预期（可能释放10-20个bps），本轮波动的低点或在4.3%附近。如果债务拍卖需求恶化或明年一季度财政部再融资计划再次超预期，叠加货币政策不确定性再起，利率可能再度上行至4.7%（其中货币贡献30bps，财政10bps）。短期内，我们认为美债利率高位宽幅震荡，区间4.3%-4.7%。鉴于对冲基金的基差套利交易（basis trade）逼近史高仓位，短期内利率存在大幅波动的风险，很难形成单边持续力量。

图表5：11月至明年3月美债息票拍卖仍然较多

注：拍卖周为当周周五的日期

资料来源：美国财政部，中金公司研究部

展望明年，我们认为利率下行会是大趋势，但需掌握好下行的节奏，而财政发债的变化和经济增长因素将是主要抓手。首先，明年一季度，鉴于发债量仍然处于历史高位和趋缓的经济增速，美债利率波动中枢将下一个台阶，我们预计到4.1%-4.3%（财政及发债压力继续释放20个基点，如果届时美联储停止缩表，利率有望更低）。我们提示息票集中拍卖时段可能仍是利率震荡的关键节点。财政部拍卖存在明显规律，每月内，有两周的拍卖较为集中，总量超过1000亿美元。其中一周集中拍卖3年、10年和30年期美债，另一周集中拍卖2年、5年和7年期美债。剩余的两周中，一周不安排长债拍卖，另一周拍卖20年期美债、Tips和FRN，总量在300-600亿美元之间，供给压力较低。从这个角度来看，接下来两个月内，11月24日、12月15日与12月29日结束的这三周可能是美债利率压力较大的时期。今年以来的拍卖情况已经逐渐显露出市场对美债需求的不足。交易商承接比例在多数券种中抬升，虽然在11月市场情绪转暖后出现边际改善，但整体仍高于年初状态，暗示非交易商私人部门的购债意愿仍待恢复（图表6）。从整体投标情况看，11月10年、20年和30年期长债拍卖投标覆盖率（Bid-to-cover ratio）同步下行（图表7）。需求不足表现在拍卖结果上，美债边际购买者正向市场寻求更高的风险溢价，11月份的拍卖中，3年、10年、20年和30年期美债拍卖最高利率（high yield）分别高过当天市场利率（when-issued yield）1.1、2.5、0.3和0.2个bps（图表8）。

图表6：美债拍卖交易商承接比例仍然较高

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表7：11月长债拍卖投标覆盖率（Bid-to-cover ratio）下行

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表8：国债拍卖尾部（Tail）情况较为严重

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

明年二季度起，在财政发债压力预计大幅缓解和经济继续降温的背景下，利率继续下行的空间或将打开。鉴于连续三个季度集中发债后美联储TGA账户现金储备较多，持续大规模融资的必要性减弱，而明年财政赤字率受国会两党分歧和6月FRA法案的束缚，融资需求亦相应减弱，财政发债压力或将边际缓解（详见《财政与美债1：见微知著》）。我们预计，明年二季度起10年期美债利率或趋势性得下行至3.8%（即7月以来的期限溢价上行因素119bps全部释放，如果届时美联储停止缩表，利率有望更低）。从市场主线来讲，随着财政压力释放，主导利率走势的将更多是美国经济增长的变化。自本轮加息以来，美国劳动力市场紧张状态得到不断缓解，在失业率没有大幅上涨的情况下，职位空缺率几乎回落至了2009年至新冠疫情冲击前的历史线上（图表9），就业景气指标出现明显的均值回归（图表10）。基准情形下，我们预计美国经济增速在2024年或将趋势放缓，推动降息预期升温进而实际利率趋势下行。同时需要提醒的是，鉴于美联储在9月FOMC会议后首次承认中性利率或已抬升，在不发生大的系统性风险的情况下，降息的幅度或并没有市场预期的那么大。但我们也提醒，由于在短期的财政压力下，美债利率可能仍然高位宽幅震荡，而高波动性可能抬升对冲基金美债基差交易的保证金需求（图表11），甚至引发基差交易逆转进而抛售美债现货。鉴于对冲基金的基差交易可能是近期美债市场的主要边际需求来源（根据回购融资和期货做空情况来看，我们预计基差相关的现货持仓可能在2023年一季度便达到了6000-8000亿美元左右，见图表12），这一风险也引起了美国SEC的关注[9]。如果高利率测试触发了基差套利交易反转，进而通过美债交易商传导跨市场的系统性风险，迫使美联储货币政策快速转向甚至重启QE，在此情况下，我们预计10年期美债利率可能跌至3.5%以下（参考《美国金融裂缝2：从对冲基金到企业债》）。

图表9：贝弗里奇曲线下移，浅衰退可能性提高

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：多重指标表明劳动力市场趋缓

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表11：美债保证金与MOVE指数高度相关

注：红色虚线为预测值

资料来源：OFR，美联储，中金公司研究部

图表12：对冲基金回购净借款与美债持仓量同步上行

资料来源：美联储，中金公司研究部

从更长期的视角来看，我们一直强调美债利率中枢或已较新冠疫情前出现结构性抬升，10年期美债利率中枢未来几年或趋势上行至4.5%附近。去年5月我们率先提出，随着宏观范式转换，通胀中枢上移和经济波动加大，风险中性利率和期限溢价都将面临上升压力，推升10年期美债利率中枢至4.0%-4.7%（参见《宏观范式大变局下的资产定价》）。在《三论美债利率的顶：自然利率视角》中，我们以自然利率（实际利率的中枢）+通胀中枢的视角再次审视并强化了这一判断。具体来说，我们预计资金供需关系正迎来结构性变化，资金需求增加同时供给减少，将抬升自然利率中枢（图表13）。从需求端看，财政和产业政策思维转换、全球产业链重构及再工业化、绿色转型等因素有望提升实物资产和实体经济的投资和消费需求。而从供给端看，人口老龄化将减少家庭储蓄；逆全球化对国际贸易和资本流动形成冲击，削弱全球美元回流；去金融化下的金融监管趋严和货币政策趋紧亦从源头减少信贷的派生，从而收缩资金供给。另外，从“货币非中性”视角来看，在9月鲍威尔承认中性利率上升后，可能使得美联储和市场对自然利率的判断相互强化，导致自然利率走高的预期容易自我实现。基于这些判断，我们的预测模型显示，未来几年10年期TIPS收益率中枢位于1.2%-1.5%附近；再叠加3%的中长期通胀中枢假设，未来十年期美债利率中枢或将达到4.5%。

图表 13：多重结构性因素推升自然利率中枢

资料来源：IMF，美联储，中金公司研究部

注:本文摘自中金2023年11月22日已经发布的《财政与美债3：利率的悲喜之间》，分析师：张峻栋S0080522110001 SFC CE Ref：BRY570、张文朗S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988