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次新股通常指代上市挂牌交易时间相对较短的股票。该类股票由于披露业绩信息次数较少，市场对于公司经营发展历程的理解相对不充分，更有可能存在一些定价偏差，机会与风险并存。在特定的市场环境中，次新股往往能跑出明显的超额收益，受到市场的关注。本篇报告将逐层分析次新股的基本特征，进而构建有效的次新股投资策略。

次新股基本特征：阶段性优势明显，公司投资活动旺盛

次新股距离IPO的时间相对较短，公司持有的现金较多，投资扩产的活动也比较旺盛。我们定义次新股为上市1-3年的股票。公司经营层面，我们将次新股现金持有率、投资比率与行业平均水平进行了对比，观察到次新股的现金持有水平和投资活动旺盛程度均相对较高。资本市场层面，我们回测了次新股组合与上市满3年的股票组合收益表现，并发现次新股组合2009年以来总体跑赢上市满3年的股票组合；从相对净值曲线可以看出，次新股并非稳定占优，而是在2013、2019、2020等年度显著跑赢，阶段性优势明显，但也会在2017、2022等年份明显跑输。

次新股投资策略：结合四维度信息构建选股策略，历史年化收益率可达27.6%

投资展望：未来一段时间，次新股收益表现可能具有相对优势。经历史数据检验，次新股在M2增速-M1增速下行阶段和IPO数量较少的阶段，收益表现具有相对优势。结合当前市场环境，M2增速-M1增速已达历史相对高位，后续有可能转为下行，切换至利于次新股的宏观环境；另一方面IPO节奏近期也已可观察到有所放缓，如维持这一趋势，也将进入对次新股投资有利的微观环境。因此，我们认为，未来一段时间，次新股收益表现可能具有相对优势。

选股思路：除常规的基本面、机构观点、价量信息外，还应重点考察次新股的投融资行为。次新股投资活动较为旺盛，其投资行为的质量可能影响到上市公司未来的业绩情况。可通过以下几种方式进行跟踪：1）财报中的投资性现金流，观察其投资力度、财务投资比例等信息；2）再融资事件，观察其融资需求；3）募集资金使用情况报告，观察其项目进展及是否存在项目变更等情况。其中，募资投向公告中含有“变更”关键词的次数参考意义相对较大，可关注募资投向公告中出现“变更”关键词且次数少于5次的公司，规避同一募资投向公告中“变更”关键词出现次数高于30次的股票。

策略表现：大部分年份收益较为可观，总体年化收益率可达27.6%。以次新股组合为基准，该策略回测期（2010-01-01至2023-10-31）内每年度均可贡献正超额收益，总体年化超额收益率为16.3%。若以偏股混合型基金排名为目标，我们按9成仓位计算当年度收益率并在偏股混合型基金产品中排名，仅2017年排名靠后，其余每个年度收益排名均较为靠前。

投融资行为信息2019年以来可贡献近11个百分点年化收益率。通过对策略进行收益解析，我们发现各维度信息均对次新股掘金策略有较为明显的收益贡献。回测期总体来看，基本面和机构观点信息贡献超额收益较多，近10个百分点。2019年以来，投融资行为信息的收益贡献度明显提升，年化收益率可提升近11个百分点。

风险提示：次新股投资展望方面，若未来经济增长信心回升不足，M2增速-M1增速持续提升，或者IPO节奏再度加快，均有可能影响次新股未来的收益表现。次新股选股策略方面，模型所用到的因子、事件信号等，均基于其历史数据特征，未来可能存在失效风险。

正文

次新股概况：阶段性优势明显

次新股通常指代上市挂牌交易时间相对较短的股票。该类股票由于披露业绩信息次数较少，市场对于公司经营发展历程的理解相对不充分，更有可能存在一些定价偏差，机会与风险并存。在特定的市场环境中，次新股往往能跑出明显的超额收益，从而受到市场的关注。本篇报告将逐层分析次新股的基本特征，进而构建有效的次新股投资策略。

IPO效应：上市一年后是次新股投资的良好时机

新股上市后交易政策变化可能影响新股的短期股价表现，进而可能间接影响次新股的收益分布特征。我们依据《上海市证券交易所交易规则》、《深圳证券交易所交易规则》（以下称《交易规则》）等文件对新股上市初期的交易规则进行了梳理，发现对于新股的股价表现较大的规则主要包括两方面，一是上市初期交易限制；二是限售规则。其中，上市初期交易限制历史上有两次较为重要的变更，我们也据此将A股历史划分为三个政策阶段。

► 第一阶段：2013-12-13前，依据当时的《交易规则》，上市首日无涨跌幅限制；

► 第二阶段：2013-12-13至注册制改革（主板为2023-02-17，创业板为2020-06-12）前，依据《关于进一步加强新股上市初期交易监管的通知》，上市首日涨幅上限为44%，跌幅上限为36%；

► 第三阶段：注册制改革后，依据最新的《交易规则》，上市前5个交易日均不限制涨跌幅。

限售规则方面，不同类型的股东限售时间有所差异，其中较为主要的是普通首发原股东限售一年，控股股东、实际控制人限售三年。

图表1：新股上市初期交易规则的不同政策阶段划分

注：依据《上海证券交易所交易规则》、《深圳证券交易所交易规则》等文件整理资料来源：上海证券交易所，深圳证券交易所，中金公司研究部

据此，我们分别统计了三个不同政策阶段下的IPO效应，如图表2-5，包括上市前后的盈利增速表现，以及新股三年内的累计超额收益表现（以中信一级行业的等权指数为基准）。

IPO效应1：盈利增速上市前三年表现较好，但在上市初期有所回落。我们认为有两方面原因，一是IPO对于公司盈利有一定的要求，上市公司可能会在业绩表现良好、满足上市门槛要求的情况下申请IPO；二是IPO募集的资金用于投资扩产，其最终转化为利润提升是需要一定的时间周期的。

此外，对比不同阶段的股票上市初期的盈利表现，不难看出，第三阶段公司上市初期盈利增速相对较弱，这可能与第三阶段增加了科创板有一定关系，其对于新兴产业公司的IPO盈利要求相对较低。

图表2：2009年以来新上市公司在上市前后的盈利增速统计（中位数）

注：截至2023-10-31；T-1为上市前一年，T+1为上市后第二年，依次类推资料来源：Wind，中金公司研究部

IPO效应2：第一阶段和第三阶段内，上市首日涨跌停限制较少，往往上市首日会达到一个估值高点，随后进入估值回落的行情；第二阶段则由于上市首日开始便已有涨跌停限制，从统计结果来看，一些股票在上市后会有一段时间持续上涨到达估值高点，随后也将进入估值回落的行情。

IPO效应3：估值回落的行情过程中可能存在波动，但通常需要在上市一年左右的时间出现低点，这也是首发原股东解除限售的时间，通常在限售解禁前一个月左右时间内会有较为显著的解禁效应，股价可能明显承压。同理，在新股上市满三年时，也有一批限售股（控股股东、实际控制人）将解除限售，此时也存在较为明显的解禁效应。因此，从收益分布角度来看，我们认为上市满一年后或具有投资机会。

图表3：第一阶段新股发行后超额收益统计

注：样本范围包括2009-01-01至2013-12-12上市的新股；T日为上市日，不含上市首日涨幅；基准为中信一级行业的等权指数资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：第二阶段新股发行后超额收益统计

注：样本范围包括2013-12-13至2023-02-16上市的主板股票和2013-12-13至2020-06-11上市的创业板股票；T日为上市日，不含上市首日涨幅；基准为中信一级行业的等权指数资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：第三阶段新股发行后超额收益统计

注：样本范围包括2023-02-16以后上市的主板股票、2020-06-12日以后上市的创业板股票和科创板上市的股票；T日为上市日，不含上市首日涨幅；基准为中信一级行业的等权指数资料来源：Wind，中金公司研究部

次新股收益表现：阶段性优势明显

基于上述分析，我们可将次新股定义为上市时间为1-3年的股票。我们每月末选取当期的次新股，假设等权持有的情况下，回测了次新股2009年以来的组合表现，并以上市满三年的股票组合作为对照组，如图表6所示。

次新股总体跑赢上市满三年的股票组合，阶段性优势较为明显。截至2023-10-31，2009年以来次新股组合年化收益率为9.4%，同期上市满3年的股票组合年化收益率仅7.2%，次新股宗特表现相对较好。从相对净值曲线可以看出，次新股并非稳定优于上市满3年的股票组合，而是在2013、2019、2020等年度显著跑赢，阶段性优势明显，但也会在2017、2022等年份明显跑输。

图表6：次新股历史回测表现

注：截至 2023-10-31

资料来源：Wind，中金公司研究部

次新股数量受新股发行节奏调控的影响，波动较为明显，不过在大部分时段内股票数量均可维持在 200 只以上，确保了次新股策略的选股空间。从市值分布来看，次新股虽然有千亿元级别的公司，但大部分次新股市值相对较小，市值中位数在 30-85 亿元范围波动。

图表7：次新股数量统计

注：截至2023-10-31资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：次新股市值分布

注：截至2023-10-31资料来源：Wind，中金公司研究部

次新股基本特征：流通盘较少，投资活动活跃

那么，次新股与其他股票有什么差异？在次新股投资过程中，有没有需要新增考虑的要素？为了讨论这一深层次的问题，我们首先需要把握次新股的核心特征。本节将从三个层面对次新股的基本特征进行分析，包括公司经营层面、股票交易层面、机构投资层面。

公司经营层面：持有现金比例较高，投资活动活跃

公司经营层面，次新股与其他股票的差异点在于距离IPO的时间相对较短，公司持有的现金可能较多，同时投资扩产的活动可能也比较旺盛。为了验证这一特征，也兼顾考虑到不同行业的现金持有比率和投资金额可能存在较大差异，我们定义了超额现金持有比率和超额投资比率指标进行刻画。其中，超额现金持有比率为上市公司的现金持有比率与行业均值之差；超额投资比率为上市公司的投资比率与行业均值之差。

如下图表所示，历年次新股的超额现金持有比率的平均数和中位数都大于0，说明大部分次新股的现金持有比率高于行业均值；历年次新股的超额投资比率的平均数和中位数也都大于0 ，也说明次新股的投资活动比行业平均水平更为旺盛。因此，我们认为，次新股投资策略应重点考察上市公司投融资情况，它与股票未来基本面的发展变化息息相关。

图表9：次新股超额现金持有比率统计

注：取历年年末样本点；现金持有比率为现金及现金等价物与总资产之比；超额现金持有比率定义为股票现金持有比率与行业均值之差资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：次新股超额投资比率统计

注：取历年年末样本点；投资比率为投资现金流出占总资产之比；超额投资比率定义为股票投资比率与行业均值之差资料来源：Wind，中金公司研究部

股票交易层面：流通股占比低，换手率较高

股票交易层面，次新股与其他股票的差异点在于尚有一部分股东的股票未解除限售，流通股本相对较少。如图表11展示了次新股流通股占比与全市场股票流通股占比的对比情况，次新股流通股占比显著低于全市场总体情况。

图表11：次新股的流通股占比

注：取历年年末样本点资料来源：Wind，中金公司研究部

次新股交易相对活跃，换手率和波动率均高于全市场总体水平。如下图表所示，次新股日均换手率和日均波动率均高于全市场总体水平，说明在流通股占比相对较低，未影响次新股交易的活跃程度，反而由于流通股较少而扩大了股价的波动。

图表12：次新股日均换手率统计

注：取历年年末样本点资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：次新股日均波动率统计

注：取历年年末样本点资料来源：Wind，中金公司研究部

机构投资层面：机构持仓相对较少，存在差异化机会

机构投资层面，我们观察了次新股的机构持股占比，如图表14所示。不难看出次新股机构持股占比显著低于全市场的总体水平。我们认为，这主要是因为次新股披露业绩信息次数相对较少，机构投资者的研究覆盖相对不充分。因此，在次新股范围内进行挖掘，更有可能获取低机构拥挤的、差异化的投资机会。

图表14：次新股机构持股占比统计

注：取历年年末样本点资料来源：Wind，中金公司研究部

综上所述，我们认为次新股长期表现优于上市满三年的股票，并且机构持股比例较低，可提供差异化的投资机会。同时，由于次新股组合阶段性明显跑赢上市满3年的组合，阶段性也会跑输，因此在次新股投资时，需考虑在何种环境下，次新股会相对占优。其次，在筛选优质次新股时，除常规的基本面因子、量价因子外，还应考察次新股的投融资情况。

次新股投资：择时与选股

次新股在什么环境下更具相对优势？

本节我们主要从择时角度出发，探讨在什么样的市场环境下，次新股会更具相对优势。我们以次新股相对上市满3年的股票组合的相对收益表现作为分析对象，对比了各个宏微观指标与该相对净值曲线的历史走势，发现M2增速-M1增速（宏观）、IPO数量（微观）指标与次新股相对净值具有一定的相关关系。

宏观层面：M2增速-M1增速下行时，次新股相对收益表现较好。如下图表所示，M2增速-M1增速下行阶段历史上主要有三次，包括2013年、2015年1月至2017年1月、2019年7月至2021年6月。在这三个阶段内，次新股相对净值均有明显的上行，表现出明显相对优势。从统计数据来看，M2增速-M1增速下行阶段，次新股相对收益月度胜率可达66.7%，平均月度相对收益达0.9%；而在M2增速-M1增速上行阶段，次新股相对收益月度胜率仅50%，平均月度相对收益为-0.1%。

从宏观逻辑角度理解，M2增速-M1增速上行时，说明企业和居民更倾向于储蓄，而非消费或投资，对未来经济增长预期相对悲观；反之，M2增速-M1增速下行时，则意味着居民消费、企业投资活动均相对旺盛，对未来经济增长预期相对乐观，此时成长性更强的次新股收益表现更佳。

图表15：次新股相对净值与M2增速-M1增速对比

注：截至2023-10-31；次新股相对净值的基准为上市满3年的股票组合；阴影部分为M2增速-M1增速下行阶段资料来源：Wind，中金公司研究部

微观层面：IPO数量较少时，次新股更具相对优势。如下图所示，阴影部分为IPO数量低于月均20只的阶段，主要有三个阶段，包括2012年7月至2014年9月、2015年7月至2016年6月、2018年1月至2020年6月。在这三个阶段内，次新股相对净值均有明显的上行，表现出明显相对优势。

从微观逻辑理解，我们认为这是受替代作用的影响：由于参与新股二级市场投资和次新股投资的资金可能有一定的交集，当新股发行数量较少时，相关偏好的资金只能更多考虑次新股，带来更多资金流入；而当新股发行数量较多时，会对参与次新股的资金有分流作用，此时次新股收益表现的相对优势不明显。

图表16：次新股相对净值与IPO月度数量对比

注：截至2023-10-31；次新股相对净值的基准为上市满3年的股票组合；阴影部分为IPO数量低于月均20只的阶段资料来源：Wind，中金公司研究部

次新股投资展望：未来一段时间，次新股收益表现可能具有相对优势。基于上述分析，次新股在M2增速-M1增速下行阶段和IPO数量较少的阶段，收益表现将具有相对优势。结合当前市场环境，M2增速-M1增速已达历史相对高位，后续有可能转为下行，切换至利于次新股的宏观环境；另一方面IPO节奏近期也已可观察到有所放缓，如维持这一趋势，也将进入对次新股投资有利的微观环境。因此，我们认为，未来一段时间，次新股收益表现可能具有相对优势。

次新股选股思路：考察其投融资行为

接下来，我们重点讨论次新股范围内如何选股才能获取更为丰厚的超额收益。通常情况下，量化选股主要基于上市公司的基本面信息、机构观点、价量信息等维度。但结合前文的分析，我们知道次新股与其他股票的差异点主要在于持有更多现金、投资活动更加旺盛，其投资行为的质量也很可能影响到上市公司未来的业绩情况。因此，我们在做次新股选股策略时，除常规考察的基本面信息、机构观点、价量信息外，还应增加考察其投融资行为。

那么，我们可以从哪些角度对投融资行为进行跟踪和考察呢？我们梳理下来主要可以从三个角度进行跟踪：

► 投资性现金流：可以通过上市公司定期财务报告中观察到其投资性的现金支出情况，进而跟踪其近期投资力度、财务投资比例等信息。

► 再融资行为：可以观察上市公司的再融资事件，跟踪其融资需求。

► 募资流向公告：上市公司在IPO或者增发后，通常会披露和更新其募集资金的使用情况报告，我们可通过该报告了解其资金使用、项目进展及是否存在项目变更等情况。

因此，投融资行为的选股信息，大致可从三个角度进行挖掘，包括因子信号、事件信号、另类数据（募资流向公告），其他维度的信息（基本面、机构观点、价量信息）也大致可囊括于因子信号、事件信号中，下文我们将分别从不同信号类型角度展开讨论。

图表17：次新股选股框架

资料来源：中金公司研究部

因子信号：机构观点信息可贡献较为丰厚的超额收益

本节我们主要探索次新股范围内较为有效的选股因子，常规选股因子的构建方式主要参考报告《量化多因子系列（5）：基本面因子手册》、《量化多因子系列（7）：价量因子手册》、《基本面量化系列（11）：由表及里，多维度探索调研信息》，这里不再过多赘述。投资活动因子的构建细节可参考图表18所示。

其中，财务报表中，与投资支出相关的科目主要在现金流量表内，核心科目如下：

► 构建固定资产、无形资产等的现金：与经营相关的实物投资支出。

► 投资支付的现金：财务性投资支出。

► 投资性现金流量净额：投资活动所产生的所有现金流量的净额，Wind数据中，该科目负数表示投资活动为净支出状态，我们在计算因子时乘以（-1），使得该指标数量越大，反映投资支出越多。

基于这些投资性科目，我们分别构建了投资力度、投资结构、投资力度增长率因子，具体构建方式如下表所示。其中，投资结构主要反映财务性投资支出与实物投资的比例，我们认为非金融企业的财务性投资支出占比不应过高。

图表18：投资活动因子构建细节

资料来源：中金公司研究部

我们在测试期（2010-01-01至2023-10-31）内，检验了各类因子在次新股范围内的有效性（月度），并以上市满3年的股票池作为对照组，测试结果如下图表所示。其中，多头组合指因子排名前十分之一的股票构建的组合。

次新股范围内，多数因子表现与上市满3年股票池较为接近。由于次新股的股票数量受IPO数量的影响，波动相对较大，大部分因子在次新股范围内的IC_IR表现低于上市满3年的股票池。但因子有效性的分布来看，次新股与上市满3年的股票池还是较为接近的。如：基本面类型因子中，综合质量、成长、价值等因子有效性较强；价量因子中，反转、换手率、市值等因子有效性较强。

次新股范围内，机构观点因子有效性较强，尤其是调研次数变化率因子。一个相对突出的特征是，次新股范围内机构观点类型因子有效性整体强于上市满3年的股票池，体现了机构对于次新股的价值挖掘能力。尤其是调研次数变化率因子，多头年化超额收益可达12%，选股有效性较强。

图表19：基本面因子有效性测试结果

注：统计期为2010-01-01至2023-10-31；超额收益以相应选股范围基础池为基准资料来源：Wind，中金公司研究部

图表20：机构观点因子有效性测试结果

注：统计期为2010-01-01至2023-10-31；超额收益以相应选股范围基础池为基准资料来源：Wind，中金公司研究部

图表21：价量因子有效性测试结果

注：统计期为2010-01-01至2023-10-31；超额收益以相应选股范围基础池为基准资料来源：Wind，中金公司研究部

投资活动因子有效性相对较弱，但次新股范围内，该类因子多头可贡献一定的超额收益。在公司的基本面信息中，自由现金流、利润的变化与股价表现最为相关。投资活动对于公司利润的影响需要一定的时间窗口，且存在不确定性，故而总体来看因子IC并不显著。但对于次新股来说，投资活动总体较为旺盛，投资力度较大、投资结构较好的股票，未来业绩兑现可能性也相对较高，因而次新股的投资活动因子多头组合有望贡献一定的超额收益。

图表22：投资活动因子有效性测试结果

注：统计期为2010-01-01至2023-10-31；超额收益以相应选股范围基础池为基准资料来源：Wind，中金公司研究部

时序表现来看，strength1（投资力度）、f2p_qoq（投资结构）、strength2_qoq（投资力度增长率）因子超额收益相对稳定，2016年以来因子有效性较好。

图表23：投资活动因子多头组合相对净值

注：截至2023-10-31；以次新股组合为基准资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：投资活动因子分组年化超额收益表现

注：统计期为2010-01-01至2023-10-31；以次新股组合为基准资料来源：Wind，中金公司研究部

事件信号：定增预案事件有效性较强

我们从投融资行为、基本面信息、机构观点等维度进行了梳理，整理了7类事件信号，包括股权激励、员工持股、分析师覆盖、机构调研、定增预案等，具体事件信号定义可参考图表25所示。

为检验这些事件信号在次新股范围内的有效性，我们取次新股组合作为比较基准，统计了各类事件信号发出后的超额收益表现，统计期为2009-01-01至2023-10-31，其中由于2020年再融资规则变化较大，定增事件仅统计了2020年新规以来样本。

图表25：事件信号具体定义

注：分析师的“推荐买入”评级属于朝阳永续数据库定义的推荐评级框架资料来源：中金公司研究部

多类事件信号具有一定的超额收益，发行对象仅限于大股东的定增预案效应显著。股权激励预案、员工持股计划预案、分析师首次覆盖、间隔1年后机构调研、发行对象仅限于大股东的定增预案均可贡献一定的超额收益。其中，发行对象仅限于大股东的定增预案日后累计超额收益较为丰厚，120日平均累计超额收益可达9.8%。

图表26：员工激励和定增事件信号累计超额收益

注：统计期为2009-01-01至2023-10-31；以次新股组合为基准资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：机构观点事件信号累计超额收益

注：统计期为2009-01-01至2023-10-31：以次新股组合为基准资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

图表28：事件信号发出后120日累计超额收益统计

注：统计期为2009-01-01至2023-10-31；以次新股组合为基准资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

另类数据：关注募资投向公告中出现“变更”关键词的次数

如前文所述，上市公司在IPO或者再融资后，通常会不定期披露所募集资金的使用情况，我们可通过这些募资投向公告的文本信息，跟踪项目投资进展与变化。我们通过量化手段对该文本信息进行解读可包括以下两个方面：

► 关注原定项目是否发生变化，通过统计“变更”关键词出现的次数。

► 应用文本情感分析框架，观察公告文本所反映出来的信息偏向于乐观还是悲观。

首先从原定项目是否发生变化的角度进行讨论，观察原定项目发生变更的情况下，对于股价后续表现带来的影响。我们取2009年以来，所有股票上市前三年内发布的募资投向公告样本，统计了每一个公告内出现“变更”关键词的次数，其频数分布如图表29所示。

大部分募资投向公告无“变更”关键词，说明大多数情况下募集资金将顺利用于原定项目。但同时，我们也统计了当募资投向公告中不含“变更”关键词的情况下，公告日后的超额收益表现，发现此时并无显著事件效应，说明市场对于原定项目顺利进展已有充分预期，此类进度公告对股价不产生显著影响。

图表29：“变更”关键词在募资投向公告中出现次数（key_num）的频数分布

注：截至2023-10-31资料来源：Wind，中金公司研究部

图表30：在不含“变更”关键词时，募资流向公告日（T）后的累计超额收益

注：统计期为2009-01-01至2023-10-31；以次新股组合为基准资料来源：Wind，中金公司研究部

募资投向公告中“变更”关键词出现次数较少时，未来股价表现相对较好；而当“变更”关键词出现次数较多时，股票收益可能跑输基准。如下图所示，当募资投向公告中出现“变更”关键词，且出现次数少于5次时，公告日（T）后平均累计超额收益为正，说明原定项目的变更可带来超预期变化的可能性。但如果“变更”关键词出现次数较多，尤其当同一公告中出现次数超过30次时，股票收益将持续跑输次新股组合基准，说明原定项目过度变化是一种负面信息。

图表31：在“变更”关键词出现次数较少时，募资流向公告日（T）后累计超额收益

注：统计期为2009-01-01至2023-10-31；以次新股组合为基准资料来源：Wind，中金公司研究部

图表32：在“变更”关键词出现次数较多时，募资流向公告日（T）后的累计超额收益

注：统计期为2009-01-01至2023-10-31；以次新股组合为基准资料来源：Wind，中金公司研究部

接下来我们尝试应用报告《如何挖掘基金经理展望文本中的隐含信息》所提出的文本量化情感分析框架，判断各个募资投向公告文本所反映出来的乐观程度。该模型主要通过分别统计积极词汇和消极词汇出现的词频，进而通过积极词频占比与消极词频占比之差，刻画该文本的乐观程度，本篇报告称该指标为文本分数。

总体来看，文本分数越高，公告日后股价未来长期收益表现越好，但分组单调性相对较弱。如下图所示，募资投向公告的文本数大多在0.01至0.05范围内，从样本分组表现来看，总体呈现文本分数越高，公告日后长期累计超额收益越高的特征，但短期预测能力较弱，长期预测的分组单调性也一般，不适合作为因子信号。

图表33：募资投向公告文本分数的分布

注：统计期为2009-01-01至2023-10-31资料来源：Wind，中金公司研究部

图表34：基于募资投向公告文本分数进行分组后，公告日后累计超额收益统计

注：统计期为2009-01-01至2023-10-31；以次新股组合为基准资料来源：Wind，中金公司研究部

文本分数较高的样本，未来超额收益单调性不强；文本分数较低的样本，负面效应有限。如下图所示，文本分数在0.045至0.05范围内的样本，公告日后超额收益表现较好，但文本分数在0.05以上的样本，反而无明显超额收益，单调性不佳。同时文本分数较低的样本，虽然相对基准略微跑输，但负面效应有限。

图表35：不同募资投向公告文本分数的公告日（T）后累计超额收益统计（正向）

注：统计期为2009-01-01至2023-10-31；以次新股组合为基准资料来源：Wind，中金公司研究部

图表36：不同募资投向公告文本分数的公告日（T）后累计超额收益统计（负向）

注：统计期为2009-01-01至2023-10-31；以次新股组合为基准资料来源：Wind，中金公司研究部

总体来看，文本的量化情感分析框架在募资投向文本分析中，有一定的效果，但作为因子信号和事件信号均有单调性和区分度的问题，后续需要进一步研究和优化。募资投向公告中含有“变更”关键词的次数参考意义相对较大，可关注募资投向公告中出现“变更”关键词且次数少于5次的公司，规避同一募资投向公告中“变更”关键词出现次数高于30次的股票。

次新股掘金：大部分年份收益可观，年化收益达27.6%

策略构建：结合四维度选股信息

基于前文的分析，本节我们将结合基本面信息、机构观点、价量信息、投融资行为四个维度选股信息，构建次新股选股策略，该策略月度调仓，选股范围为上市1-3年的股票（次新股）。具体应用的因子、事件明细如图表37所示。表格中，每列的列名为打分的方式，具体含义如下：

► 标准分：相关因子在经过全市场行业和市值中性化后，横截面上进行去次新股范围内的MAD去极值和zscore处理，直接作为该因子得分。

► 事件信号：某股票过去一段时间发生了该事件，则该股票得分加1分。

► 标准阈值信号：相关因子在经过全市场范围内行业和市值中性化后，如果因子值大于1则为1分；如果因子值小于1则为-1分；否则为0分。

► 特定阈值信号：主要针对募资流向公告的“变更”关键词出现次数信息，如果最近一个募资流向公告中，含有“变更”关键词且出现次数低于5次，则为1分；如果“变更”关键词出现次数超过30次，则为-1分；否则为0分。

次新股掘金策略：按照上述方式对次新股进行多维度打分，等权将各个因子得分加总起来即为最终综合得分。我们每月进行调仓，取最终综合得分排名前30名的股票纳入持仓，等权进行配置。

图表37：选股因子打分方式明细

资料来源：中金公司研究部

策略收益表现：年化收益率达27.6%

基于上述策略构建思路，我们从2010-01-01开始对策略历史收益表现进行回测，测试结果如下图表所示。

次新股掘金策略大部分年份收益较为可观，总体年化收益率可达27.6%。以次新股组合为基准，该策略每年度均可贡献正超额收益，总体年化超额收益率为16.3%。若以偏股混合型基金排名为目标，我们按9成仓位计算当年度收益率并在偏股混合型基金产品中排名，仅2017年排名靠后，其余每个年度收益排名均较为靠前。

图表38：次新股掘金策略历史回测表现

注：截至2023-10-31资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

图表39：次新股掘金策略历年收益统计

注：截至2023-10-31资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

收益分解：投融资行为信息2019年以来收益贡献明显

次新股度掘金策略应用了多个维度信息，并在次新股范围内筛选了30只股票纳入策略持仓。投资者可能存在疑问，哪个维度信息贡献收益较多呢？如果持仓股票数量扩大后，还能不能维持高收益水平呢？本节主要通过调整策略因子、策略参数，尝试对策略收益贡献进行分解和参数敏感性检验。

为解析各维度信息所贡献的超额收益增量，我们在打分方式、持仓股票数量保持不变的情况下，分别测试了1）仅基于基本面信息和机构观点信息的策略表现；2）基于基本面信息、机构观点信息、价量信息的策略表现，并与次新股票池、次新股掘金策略收益表现进行了对比。

各维度信息均有超额收益贡献，基本面和机构观点信息贡献超额收益较多。回测期内，仅基于基本面信息和机构观点信息的策略年化收益率为20.6%，以次新股组合为基准，年化超额收益率近10%；基于基本面信息、机构观点信息、价量信息的策略年化收益率为25.8%；次新股掘金策略年化收益率为27.6%。

2019年以来，投融资行为信息贡献超额收益较多。基于基本面信息、机构观点信息、价量信息的策略2019年以来的年化收益率为23.8%，在叠加投融资信息后，最终的次新股掘金策略2019年以来年化收益率达34.7%，可提升近11个百分点。之所以全回测期内该类信息的年化收益贡献相对较少，主要是因为2014年以前无明显贡献，并2014年度对年化收益有一定的负贡献。

图表40：次新股掘金策略收益拆分

注：截至2023-10-31资料来源：Wind，朝阳永续，中金公司研究部

最后，我们还测试了持仓不同股票个数的情况下，次新股掘金策略的收益表现。不难看出，当持仓股票数量较多时，策略收益表现较稳定，年化收益率也有一定程度降低。回测期（2010-01-01至2023-10-31）内，当持仓数量为100只股票时，策略年化收益率为19.5%；当持仓股票数量为50只时，策略年化收益率为23.8%；策略持仓股票数量为30只时，策略年化收益率为27.6%；持仓股票数量仅为10只时，年化收益率达31.6%

图表41：次新股掘金策略持仓股票个数敏感性分析