交运行业2024年展望：因势利导，攻守兼备-格隆汇

中金研究

展望2024年，我们认为可从三条主线布局：1）基本面改善且估值调整较多，例如航空、快递；2）细分赛道格局改善，例如部分非快递物流公司；3）在无风险利率下行环境下，高股息标的或仍有相对收益。

Abstract

摘要

航空：周期上行继续，超额收益可期。我们认为航空行业正处于景气度提升的阶段，2024年行业供给增速有望放缓，需求端国内需求有望延续，国际航班仍在恢复中，补偿性需求或将集中释放，带来板块超额收益，行业盈利大幅增长可期。

航运：供给决定方向，2024年好看油运。据Clarksons，油运几乎没有VLCC新船交付，我们认为行业将继续波动向上，运价均值和底部将逐步抬升；集运新船交付压力集中释放，行业触底过程中，公司层面或因客户结构、成本结构差异形成分化；另外可关注下游景气度高的细分板块如LNG运输、汽车滚装船运输等。

快递：悲观预期已体现，静待格局趋稳。我们认为明年需求增速较今年或放缓但仍有望实现双位数，竞争层面在经历2021-22年提价、今年部分回调后，或保持总体稳定、小幅震荡，考虑今年板块普跌、估值跌至10-13倍2024年P/E的悲观预期下，明年板块机会大于风险。

非快递物流：布局强α和具备盈利弹性的标的。我们认为第三方物流持续渗透和头部企业获得市场份额的逻辑有望持续演绎，但to B物流面临的是不一样的竞争格局和行业周期，我们认为可以遵循两条线布局：1）强α带来的业绩确定性的公司；2）盈利弹性好的公司。

高股息标的：复杂宏观背景下，股息标的是不确定中的确定性。如果持续高增长行业相对稀缺的背景下，股利回报的重要性提升，因此我们认为能够产生稳定现金流的实体资产或能享受确定性溢价。同时低利率环境及部分板块分红提升或推高股息标的估值中枢。

风险

经济增速不及预期，油价大幅上涨，人民币大幅贬值。

Text

正文

航空：周期上行继续，超额收益可期

2023年主要航司利润有望大幅改善。前三季度主要航司的利润已经出现大幅改善，三大航和春秋航空、吉祥航空1-3Q23归母净利润合计33亿元，同比大幅减亏818亿元。我们预计主要上市航空公司全年归母净利润有望出现明显改善，部分航司或超2019年同期水平。

2024年我们预计行业或将持续上行，飞机引进较慢导致供给端增长受限；区别于其他行业需求，国际线有望实现大幅恢复，带动航空行业需求同比增长，实现相对于其他出行行业的超额收益，行业景气持续提升，具体来看：

► 需求端：国际方面，根据航班管家数据，10月21日境外航班量恢复到2019年同期的55%。4Q23航班换季后，我们预计国际和地区航班量有望进一步明显增加。目前欧美签证预约时间仍较长，因私出行或因此受到制约。随着签证积压需求逐步缓解，2024年国际因私出行有望迎来明显恢复。国内方面，我们预计2024年公商务出行会随经济增长迎来恢复，同时国际航班的进一步恢复将改善国内供需结构，客座率有望持平2019年，票价水平有望维持高位。

► 供给端：我们预计2023、2024年全行业飞机数量同比增速低于5%，大幅低于疫情前10%以上的年化增速。受普惠发动机返厂维修和飞机制造商产能不足制约，今明两年实际飞机引进数量或低于我们此前预期。

► 油价、汇率：近期布伦特原油期货价格已突破90美元/桶，美元兑人民币汇率在美元强势之下一度突破7.3。根据中金外汇组预期，2024年人民币汇率有望迎来趋势性走强契机，或利好航司业绩；根据中金大宗组预期，OPEC+产量政策或使短缺格局延续，油价或仍然表现坚挺，但我们认为市场对于此已经有所预期。

► 利润端：行业供需错配的大背景下，我们认为航空公司2024年归母净利润或将相较于2023年大幅改善。国内方面供需改善或推动票价继续上行；国际需求恢复，同时票价粘性较强，国际线盈利水平有望超过疫情前。

看好行业beta上行，全服务航司利润弹性相较于民营航司或更大。全服务航司是优质航线的主导者，公商务客源占比高，头部航线市场份额高。因此当供需关系偏紧时，全服务航司的提价能力明显更强。同时，我们预计2024年国际线（尤其是远程国际航线）进一步恢复，考虑国际线对于成本分摊的作用以及国际补偿性需求带来的高票价，我们认为全服务航司的盈利改善或更为显著。同时，我们也认为民营航司具备较强的成本控制和航线优化能力，随收益结构改善和机队拓展释放盈利弹性。

航运：油运继续波动向上，集运触底但业绩或分化

存量供给逐渐优化出清。金融危机之后全球航运市场长期处于低迷状态，行业整体盈利能力和现金流恶化，出现持续的行业整合和产能出清。根据Clarksons数据，由于金融危机前累积了大量的船舶在手订单（最高接近60%），消化存量的新船订单花了近10年的时间。过去三年以来，随着在手订单与运力之比逐渐消化至11%左右（对应于未来三年的交付），供给增速已经显著放缓，但其中不同细分市场差别较大：集装箱船队该比例达到27.5%，未来交船压力较大；油轮（4.1%）和干散货（8.1%）未来新增运力均有限（2023年10月）。

产能和环保限制增量供给。由于航运业的长期低迷和资本开支下降，造船产业也经历了长期低迷和产能出清，根据Clarksons数据，目前的造船产能较金融危机前出清了一半以上。此外，环保因素对于航运业的影响越来越重要：无论是短期（2023年）生效的碳排放强度指数（CII），中期（2030年）的碳减排要求，还是远期（2050年）的碳中和要求，都会对存量运力形成一定的制约（例如限制航速），更重要的是，在新的燃料油技术路线确定和成熟之前，会明显限制新船订单的积极性。当然，环保因素对于部分航运货种的需求，例如煤炭也会形成长期的负面影响，但同时会催生LNG等新型燃料的需求，我们建议结合需求端的变化，关注需求持续有增量的细分市场。

未来五年波动加大。航运市场短期供给具有刚性，这决定了在行业景气周期后半段，随着船舶利用率的上升，运价波动性将明显加大。我们认为，未来五年航运市场在相对有限的供给条件下，运价将呈现相对高位、宽幅波动的特点。

► 油运：供给受限逻辑持续强化，根据Clarksons数据，VLCC基本没有新船交付（2023年10月在手订单占运力比2.34%），在供给持续趋紧情况下运价和盈利弹性将逐步增强，运价底部和均值稳步抬升。若在明年国内经济乐观的假设下，油品运输需求有望较快增长，从而带来更大的运价向上弹性。

► 集运：集运供给压力将进一步释放，而客户结构、成本结构的差异和多元化布局将带来各公司之间的业绩和抗风险能力的分化。

► 干散：供给新增有限，而需求端恢复与明年国内经济增速相关性高，重点关注国内地产和基建项目开工情况，以及海外制造业资本开支增长。

► 其他细分行业：船厂产能受限背景下各航运细分行业的供需情况和船舶利用率逐步改善和提升，建议关注需求端具有较高景气度的细分行业，有望实现更持续和高弹性的运价水平，如LNG运输、汽车船运输。

快递：悲观预期已反映，静待格局趋稳

我们认为2024年行业需求增速较今年或放缓但仍有望实现双位数增长，竞争层面在经历2021-22年提价、2023年部分回调后，或保持总体稳定、小幅震荡，考虑2023年板块普跌、估值跌至10-13倍2024年P/E的悲观预期下，明年板块机会大于风险。

► 需求：根据国家邮政局数据，2023年前8个月快递业务量增长15.9%，考虑到四季度基数更低，全年增速或更高，超出年初预期。2024年，考虑到基数更大，增速将自然放缓，但我们认为仍有望实现两位数增长。

► 竞争：经历2021-22年提价、2023年部分回调后，2024年或保持总体稳定、小幅震荡。关键标量在于产能投放（行业整体资本开支2023年低于2022年初）、部分公司融资上市后的策略选择（更加重视盈利）。

悲观预期已反映，静待格局趋稳：考虑23年板块普跌、估值跌至明年10-13倍的悲观预期下，明年板块机会大于风险。

非快递物流：布局强α和具备盈利弹性的标的

非快递物流外包化、数字化、国际化和头部化的趋势不变

展望明年，我们认为物流发展几大趋势不变：

► 第三方物流或将持续渗透：我们认为物流作为“第三利润源”逐步得到重视，未来企业物流外包将会是大势所趋，物流公司将为客户提供更具深度和广度的服务。

► 物流和数字技术结合更加紧密：数字化让物流管理更精细，并能让物流和商流、信息流、资金流联通，能够解决全局规模不经济；

► 中国物流将加快国际化步伐：伴随中国品牌出海、跨境电商发展和中国跨国公司的成长，中国物流龙头有望加快国际化步伐；

► 头部企业将持续获得市场份额：头部企业在网络规模、管理体系、数字化投入都可能优于行业其他竞争对手，因此我们认为物流行业头部集中度将提升。

在这4大趋势下，非快递物流的细分行业则面对不同的外围环境、行业增长和竞争格局：1）外围环境总体仍受经济大趋势影响，但细分也有差距：例如跨境物流更多依赖进出口需求恢复，化工物流则更多受上游化工行业周期性影响；2）行业增长：根据行业景气度，我们认为细分行业中跨境电商物流、跨境大宗品物流和化工物流或能实现高于行业平均增速；3）竞争格局：我们认为除快运赛道竞争格局较为稳固外，其他赛道依然是分散的竞争格局。

明年布局两条主线：1）强α标的，2）需求修复带来盈利弹性

回到非快递物流的投资逻辑上，结合成长性、估值和面临的外围环境，我们认为明年或可围绕两条主线进行布局：1）强α带来的业绩确定性的物流标的；2）估值低、需求恢复盈利弹性高的标的。

主线1：强α标的

强α标的可能源自于三个因素：1）模式足够独特或者资源足够稀缺，2）竞争格局优化下通过提升产品来获得α，3）竞争壁垒足够高同时公司管理优秀。

主线2：估值低且盈利弹性高的标的

铁路公路：把握不确定性中的确定性

公路：复杂宏观背景下，公路高股息资产或能享受确定性溢价

良好的基本面支撑+高股息策略行情，2023年板块股价表现亮眼。年初至今（11月7日），中信公路指数累计上涨15.7%，跑赢沪深300约22.2ppt，我们认为今年的行情一方面由于疫情政策优化后基本面迅速回暖，客车流量持续比2019年高20%+，为出行板块中恢复速度较快、幅度较大的细分子行业；另一方面，在经济弱复苏背景下，公路板块现金流充裕且分红比例高，作为防御性资产的配置价值受到重视。

展望2024年及未来，我们认为板块业绩有望持续稳健增长，中长期看估值中枢有望上移。

► 基本面：车流量增长仍会驱动业绩稳健增长。1）客车方面，1H23汽车保有量同比+5.8%，我们认为中国汽车保有量的持续增长会给客车流量带来正面贡献；2）货车方面，2023年经济弱复苏下货车流量表现平稳，根据G7数据，年初至今（10月8日），公路货运流量指数同比-1.9%，若2024年经济继续修复，货车流量有望带来额外增量。

► 估值：我们认为板块估值中枢有望持续上移，主要基于：1）未来高宏观波动或带来一定的不确定性，我们认为高速这类能够产生稳定现金流的资产或能享受确定性溢价，参考日本，1990-2022年高股息策略年化收益率跑赢大盘4.2ppt；2）流动性持续宽松，无风险利率下行，将使得投资者降低股息率要求，从而推升估值中枢；3）板块分红比例不断提升，股息率要求不变的前提下，板块估值中枢有望上行。

优选具备持续分红能力和意愿的公路高股息标的。我们认为有效的高股息策略应当选择具备持续提升分红的能力和意愿的公司，这要求公司基本面稳健、现金流充裕且分红比例高。

铁路：货运稳健增长，客运修复后回归常态

2023年铁路客运加速修复，货运同比微增。年初至今，铁路客运处于加速修复的态势中，根据交通运输部数据，铁路客运量1-8月份累计同比2019年增长约4.0%，3月以来月度客运量开始超出2019年同期水平且增幅有所扩大，7、8月客运量较2019年增长15.0%、13.1%；货运方面受经济影响同比实现微增，铁路货运量1-8月份累计同比增长0.5%。

展望2024年，货运稳健向好，客运回归常态。我们认为明年随着经济进一步恢复，叠加公转铁的积极推进，铁路货运量明年或能实现个位数增长；铁路客运恢复常态化运行后，明年同比增长则预计落在高个位数区间，高铁占铁路市场客运量份额有望进一步提升。

优选铁路客货运核心干线。

机场：免税迈入新阶段，关注底部价值

国际线稳步修复，扣点及客单价仍为关注重点。根据上市公司公告，2023年9月主要口岸机场国际线旅客吞吐量恢复至2019年同期的56%，我们预计2024年行业国际线或恢复至2019的90%以上。伴随国际线旅客量稳步修复，我们认为机场免税店门店开业进程、货品调配较上半年有所好转，但由于海南离岛免税折扣力度加大，以及线上渠道进入销售旺季，短期客单或较难超预期；中长期看，我们认为国际香化品牌着力优化其他渠道定价、奢侈品引入带来的品类结构改善或将带动客单提升。合约上，我们认为国际线恢复后，国际枢纽机场天然汇集大量的高消费力客流，仍为免税商高度重视的渠道，但渠道格局变更下免税商或对不同渠道依照利润率、客户情况采取不同的定价及配货策略。

港口：关注经营稳健的高股息个股

港口业务量稳健增长，展望明年内贸增速或确定性更高。根据国家统计局数据，2023年1-8月沿海主要港口整体货物吞吐量同比+7.4%，其中外贸/内贸货物分别同比+9.7%/+5.5%，根据中国港口数据，1-8月主要8大港口集装箱吞吐量同比+3.9%，其中内贸/外贸集装箱吞吐量分别同比+6.0%/+3.2%，出口仍相对较弱。我们认为相比海外欧美需求，明年国内经济稳增长的确定性或更高，在内需支撑下内贸货物运输及海外原材料进口需求更为稳定，北方散杂货港口业绩稳健性更高。此外，我们认为随着市场对于确定性收益重视程度增加，具有高分红能力和强分红意愿的港口公司有一定配置价值。

风险提示

经济增速不及预期：当前全球经济增长仍面临不确定性，较低的经济增速可能导致市场需求不足、企业利润承压、就业和投资不足，交运物流连接上游生产和下游消费，经济增速下降或将导致公司业绩不及预期；油价大幅上涨：外部事件性因素或将导致油价波动，高油价将提高航空及物流经营成本，使得企业利润承压；人民币大幅贬值：外部事件性因素或将造成人民币汇率波动，或将对企业经营成本和利润表造成不利影响。

注：本文摘自中金公司于2023年11月10日已经发布的《交运2024年展望：因势利导，攻守兼备》，证券分析师：

冯启斌分析员 SAC 执证编号：S0080521090003 SFC CE Ref：BRW011

杨鑫，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

赵欣悦分析员 SAC 执证编号：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872

刘钢贤分析员 SAC 执证编号：S0080520080003 SFC CE Ref：BOK824

张文杰分析员 SAC 执证编号：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259

郑学建联系人 SAC 执证编号：S0080123010021 SFC CE Ref：BTZ192

吴其坤，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080521020002 SFC CE Ref：BQI397

李九璐分析员 SAC 执证编号：S0080522110005 SFC CE Ref：BSA425

罗欣雨分析员 SAC 执证编号：S0080523040001

顾袁璠分析员 SAC 执证编号：S0080523080008

蒋斯凡联系人 SAC 执证编号：S0080122080052