张斌：如何在短期内扩大消费

➤ 三季度国外经济总体走稳，但是通胀压力较大；国内经济复苏力度相对较弱，消费是其中最重要的推动力量。政府广义支出对总支出形成一定拖累，真实利率快速上升影响需求回升，投资增速下滑，出口总额负增长但出口数量已经恢复正增长。

➤ 未来需重视三方面潜在风险：房地产企业现金流持续恶化，土地收入下滑拉低财政支出，广义信贷和总需求陷入减速的恶性循环。应对措施包括增加公共投资支出、降低政策利率以引导真实利率下行、从供需两端稳定房地产市场等。

➤ 疫情后消费恢复偏弱不能仅以长期结构性因素来解释。消费增长可以分为两部分，一是居民可支配收入增速，二是居民消费倾向变化。其中，居民可支配收入下降主要来自广义信贷增速下降，消费倾向下降主要因为疫情因素影响、收入预期下降和收入分配变化。

➤ 在短期内扩大消费，一要降低政策利率，引导真实利率下降，支撑信贷增长、提高居民消费倾向，从而形成总收入的增长；二要扩大政府债务，提高全社会金融资产，进而提高全社会收入。

如何在短期内扩大消费

三季度宏观经济情况

就外部经济而言，对国外银行业风险传染和经济硬着陆的担心在慢慢淡化，经济总体走稳，没有出现明显下行，大宗商品价格还有一定程度的回升。尽管经济下行压力减小，但发达国家和一些发展中国家的通货膨胀压力还是比较大的，很多地方出现罢工，很多地方的民众对生活成本的抱怨在增加、对工资上涨的要求在提高，所以工资上涨压力很大。通胀压力还在，货币相对紧缩的整体环境还会持续。

就内部环境而言：

财政方面，1-8月累计公共财政支出同比增加3.8%，政府基金支出同比减少21.7%，这两者之和为广义政策支出，其同比增速为-4%，远低于名义GDP增长速度，说明政府广义支出在一定程度上对总支出形成了拖累。年初两会对全年广义政策支出目标为6%，现在前八个月的数据和目标之间存在差距。

货币方面，今年以来真实利率呈现比较明显的快速上升趋势，社融增速放在过去二十年来看在较低水平，整体融资需求偏弱，通胀也处在较低位置。

消费方面，消费者支出倾向（给定收入下消费支出的比例）提高，消费也是今年经济恢复最重要的推动力量。从消费结构上看，制造业商品包括电子产品的消费偏弱，服务类消费的恢复情况稍好一些。加总来看，消费有所恢复，但距离合理或者潜在消费水平还有明显差距。

投资方面，三季度末投资进一步下滑，主要受到房地产和基建投资的拖累，基建投资之中下降速度较快的是城市公共设施投资，这与地方政府收入下降有关。

出口方面，虽然出口总额的名义值还是负增长，但是出口数量在三季度已经恢复了正增长。

企业盈利方面，企业营收缺乏增长，盈利负增长幅度收窄，库存比仍在放大。

总的来说，经济正在复苏，但是复苏力度较弱，尤其是相较于潜在产出水平仍有较大差距。前三季度累计GDP增速为5.2%，核心CPI增速为0.7%。如果核心CPI能够提高到2%，那么根据过去的价格产出弹性关系，实际GDP应该能在目前水平上提高两个百分点，名义GDP应该能在目前水平上提高近四个百分点，这样的经济增速是一个更加合理、贴近潜在产出的水平。现在大家对于经济恢复的体感问题主要源于名义GDP增速较低。

未来的风险和应对措施

未来风险主要在于：

一是房地产企业现金流尚未恢复，需警惕头部企业再度暴雷的风险，这是目前最突出的风险。

二是需警惕房地产企业表现可能再度拖累四季度土地收入，地方政府支出也会随之受到影响，进一步拉低广义财政支出，进而影响总需求。

三是需警惕广义信贷和总需求陷入减速的恶性循环的可能性，政府部门、企业部门和居民部门的资产负债表互相关联，居民、企业和政府支出增长速度放慢，互相之间可能强化，一旦形成恶性循环或为经济带来下降压力。

四是需警惕新的地缘政治冲突，比如巴以冲突，虽然目前来看影响不会很大，但也需要关注。

政策应对措施主要包括：

一是增加公共投资支出。最近几个季度，宏观经济短期内面临的主要矛盾还是需求不足，缓解需求不足主要从政府做起，增加公共投资支出，至少完成年初制定的6%的预算支出目标。

二是降低政策利率，引导真实利率下行。让私人部门重启活力最核心的是降低真实利率，在真实利率快速攀升的环境下，市场难以自发形成贷款需求。

三是稳定房地产市场。需要供求两端同时发力，需求端可以取消各种限购措施、降低住房抵押贷款利率、提供新市民购房和购买首套房优惠措施。供给端的措施有加快房企资产重组，为房企现金流融资增信等。

居民消费的基本事实

从增速来看，过去的消费增速变化可以分为三个阶段：

• 第一阶段是2003-2011年，消费处于高增长阶段，实际增速达到了10.5%。这个期间正好处于中国工业化的高峰期，即经济高增长，收入高增长，消费也是高增长。这个期间消费在GDP中的占比有所下降，消费本身是在高增长，只不过增速没有收入增长那么快。

• 第二阶段是2012-2019年，中国经济增长速度开始放慢，工业化的高峰期过去，整个经济结构进行一些转型，这个阶段的消费增速为8.4%，高于GDP的增长速度，消费占比有所提升。

• 第三阶段是2020-2022年，消费增速下降了一半，为3.1%。

从结构上看，过去二十多年，中国消费结构有了很大变化。这是经济学中的恩格尔效应：在工业化高峰期，消费高增长的时候，人们的消费主要在于制造业产品，比如家电、服装，这些品类的消费支出增速更快；但是2012年以后的十年，当人们想进一步提高生活品质的时候，已经不满足于简单的制造业商品了，而是会把更多的钱用在医疗保健、教育文化、娱乐、居住方面，对衣着食品以及家用电器等的消费反而排在靠后位置，这是一个明显的消费升级过程。这个过程不仅发生在中国，发达国家也经历过这样的过程。

过去二十多年经济学界一直在讨论中国消费力偏低、消费速度偏慢等问题，倾向于认为消费不够充分是因为存在一些结构性问题，如社会保障、收入分配、教育和医疗公平等。有观点提出，如果一些长期结构性政策和制度安排能够改善的话，可以更好地提升消费。

但是，即使在长期结构性问题没有解决的情况下，中国的消费数据也还表现不错，增速能够保持在8%以上，而且结构也在持续优化。所以，仅以长期结构性因素来解释疫情后消费的大幅度下降，或是远远不够的。即使在疫情结束之后，中国消费的恢复还是偏弱。

对疫情结束后消费大幅下降的解释

在2020年之后，服务类消费受损非常大，疫情后有一定恢复；制造业产品消费也有一定恢复，但总的来说是比较弱的。

为了理解消费为什么出现大幅下降，需要把消费进行分解。消费增长可以分为两部分，一是居民可支配收入增长，二是居民消费倾向变化。通过拆分可以看到，消费增速大幅下降，一半来自可支配收入增长速度下降，一半来自消费支出倾向下降。

如果从行业细分的角度来分析可支配收入下降的原因，在过去几年里，房地产行业、信息传输行业、教育行业特别是互联网教育行业，这些行业从业人员收入下降幅度较为突出。一个比较直接的解释是，行业调整政策带来居民可支配收入下降，但是这种解释远远不够，因为其实目前各个行业普遍面临可支配收入下降的问题。

下面通过一个例子来从宏观角度理解可支配收入的变化。例如，当某人到银行贷款买房后，银行将钱转到开发商账户，开发商获得这笔钱后，会将一部分交给政府用来买地，一部分给上下游企业，这个周期还可以进入下一个循环。宏观意义上，收入增长和信贷是高度相关的，信贷增长和给定信贷情况下的支出倾向，共同决定名义支出和名义收入的增长。

居民可支配收入增速取决于三个部分。第一是广义信贷增速，也就是新创造了多少金融资产，可以是银行存款也可以是债券类金融资产，其创造了存款，在花出去形成支出的时候就能形成他人的收入。二是广义信贷当中的支出占比的增速，新增信贷只有花出去之后才能形成收入。前两者加在一起形成全社会名义收入。第三是居民部门在全社会名义收入中分得的比例的增速。

把2012-2019年、2020-2022年分别作为两个区间，通过对比两个区间，从居民可支配收入的三部分对数据进行拆分，可以看出：广义信贷增速贡献-4.5个百分点，单位信贷带来支出变化贡献了2个百分点，居民可支配收入在全社会收入占比贡献-0.7个百分点。所以，居民可支配收入增速下降，大部分来自于全社会金融资产增速下降，或者说来自于广义信贷增速下降。

居民消费倾向的下降主要有三个方面，一是疫情因素影响，二是居民收入预期下降，三是收入分配变化，低收入人群收入下降更多。

总的来看，疫情暴发以后消费大幅下降有两个原因，一是疫情带来的消费场景限制，二是社融广义信贷的下降。

在短期内扩大消费的政策建议

第一，降低政策利率。通过政策利率充分下降，引导真实利率下降，这不仅能够对信贷形成一定支撑，也会提高居民消费倾向，进而形成总收入的增长。利率政策最为精准，因为它创造了更低的利率水平，创造宽松的信贷环境，降低融资成本，提高资产估值，让企业、居民的亿万个个体自发选择怎样增长支出、增加投资，没有任何一个政策能够替代亿万主体自发选择的精准程度。

第二，扩大政府债务，提高全社会金融资产，进而提高全社会收入。需要对四万亿刺激政策做出反思，要反思究竟是不应该做四万亿，还是不应该从四万亿做到十万亿，还是不应该由政府做项目从商业金融机构融资，还是四万亿做的项目不够合理。

如果四万亿投资不是由商业金融机构和影子银行进行融资，不会形成过大的债务规模，政府隐形债务的后遗症会小很多。所以，不应简单认为不要做公共投资，而是在进行公共投资时，要由公共部门来做而不是由市场来做。

有人担心政府增加公共投资会挤占私人部门投资。工业化高峰期过去后，来自市场的自发信贷往往不够，不足以支撑全社会信贷需求水平，这是一个普遍现象。例如过去20年，日本全社会信贷增长中有98.2%来自政府，即使在私人部门很发达的美国，全社会信贷增长也有44.8%来自政府。目前中国的地方债和国债在全社会信贷增长中只占17.8%，即使加上城投平台的贷款，也只占中国债务的38.1%。所以，并不存在政府信贷的挤占，而更多是对总需求不足的补充，会对宏观经济问题起到帮助作用。

还有人会担心，政府的信贷到了少部分人手里而不是居民百姓手里。从数据来看，在2008年和2015年两轮政府增加公共投资后，收入分配没有明显变化，在政府、企业、居民三部门间和居民部门内部都没有明显变化，而且更多意义上，其对低收入群体是更有帮助的，因为在经济较弱的时候，这部分群体收入降低或者失业的概率是更高的，经济转好后最先得到改善的也是这一群体。所以，通过公共投资增加信贷，对收入分配是有改善作用的。

附：发布会问答交流

21世纪经济报道：如何评价万亿国债增发的效果？针对现在的形势，您对于财政和货币深度配合有哪些新建议？

张斌：现在政府的收支缺口较大，特别是地方政府卖地收入受影响较大，要实现积极财政政策，完成年初的预算支出目标，还有一定差距。政府收入不够，又希望能够在财政支出上积极一点，主要的渠道就是发债。从政府融资手段上看，发债是成本比较低的，政府债也是比较受欢迎的债券。

在债券资金的用途上，主要强调的是水利工程，政策的大方向是不搞强刺激、主要补缺口。这方面政策以后可以多用，规模可以再大一些，用途也可以更宽一些，这样对于走出经济困境更有帮助。

至于财政货币政策的配合，大家的意见都不一样，我的基本原则是货币政策先发力，然后再用财政政策。如果需求不足的问题较为严重，就货币和财政政策一起发力。

不是什么地方都合适做基础设施投资，需要考虑地方差异，最基本的原则是基建随着人和产业走。目前我国在高速公路、高铁、机场等很多硬件方面与许多发达国家相比都不差，但是基础设施并不止这些，还有一些城市的小路、郊区和都市圈的公共服务设施，这些方面和发达国家相比还有差距。

注：本文为张斌在2023年11月2日的CF40宏观政策季度报告（2023年三季度）发布会“如何推动消费回升”上就季度报告所做的主题演讲。作者：张斌 ，中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长