如何看待正在进入飞轮效应临界点的腾盛博药-B（2137.HK）？

近期抗感染领域，特别是乙肝领域，又开始吸引资本市场的注意。吉利德与专注感染性疾病的Assembly Bio建立合作伙伴关系，达成1亿美金的交易；重注乙肝的Aligos刚刚在10月完成近一亿美金融资；11月美国肝病协会大会(AASLD)即将在波士顿召开，各家相关企业数据井喷，有喜有忧。

值得注意的是，在这之前，以乙肝作为核心管线的创新药企业腾盛博药已经在乙肝赛道公布了一系列重大运作，包括达成数个商业合作，资源的重新配置，以及公布了几个关键临床试验的数据或里程碑事件。

亚马逊创始人贝佐斯曾提出飞轮理论，意思是：想要转动飞轮，初始需要较大的能量，但随着飞轮的转速变快。当达到一个临界点的时候，这个飞轮就会依照惯性自动转动，而且很难停下来。

那么，对于腾盛博药，这家曾经的明星18A，如今在整个biotech大浪淘沙的沉浮中到底处于什么位置？是否已经进入飞轮效应的临界点？

从预防到治疗全覆盖，乙肝赛道初见曙光

近年来，乙肝由于其疾病特点，一直难以攻克，已经近二十年没有新疗法问世。

慢性乙肝是驱动因肝癌死亡的主要因素。世界卫生组织（WHO）数据显示，全球约2.8亿HBV携带者，中国大约有8000万，是全球乙肝病毒感染人数最多的国家。根据Frost & Sullivan数据预测，2029年中国HBV市场规模将达到34亿美元。由于乙肝病毒会在肝细胞内形成cccDNA，很难被完全清除，因而功能性治愈成为了目前国内外乙肝治疗指南推荐的理想治疗目标。但现有的药物在实现功能性治愈方面均有明显的局限性，功能性治愈水平低，安全性方面的风险也不容忽视。

而深耕乙肝赛道的腾盛博将目光对准乙肝功能性治愈方案，并不断地尝试升级组合疗法。

从作用原理上来看，不仅要抑制HBV DNA 的复制和持续感染以及 HBsAg的产生，同时要提高HBV特异性的适应性免疫。通过这一降一升的同时作用，最终达到功能性治愈。目前，腾盛博药在功能性治愈领域有3款产品，siRNA BRII-835，治疗性疫苗BRII-179，和中和抗体BRII-877，均处于临床试验2期的阶段，无论是拥有的机制组合，还是开发进度，均处于行业前列。

其中，针对乙肝功能性治愈的BRII-179 (VBI-2601)，是一种首创的基于重组蛋白质的新型HBV 免疫治疗候选药物，目前已经展现了其强大的联合治疗的潜力，可能会给乙肝功能性治愈带来突破。

今年9月腾盛博药公布了BRII-179与长效干扰素(PEG-IFNα)联用的中期分析数据，评估在长效干扰素治疗6个月后表抗下降至100IU/ml以下但未能达到乙肝表抗清除的患者中，联用BRII-179后的治疗效果。相较于长效干扰素单用，有32.6%接受BRII-179/PEG-IFNα完整疗程治疗的患者实现了HBsAg清除，而接受安慰剂/PEG-IFNα治疗的患者只有21.6%实现HBsAg清除。在治疗结束后12周随访（第36周）时，两组差距更明显，联合用药组有31.8%的患者维持了HBsAg清除而PEG-IFNα对照组只有14.9%。

除了BRII-179直接和长效干扰素联用大幅提高可持续的表面抗原转阴率，让人眼前一亮的是，基于腾盛博药及其合作伙伴多个联合疗法临床试验数据，腾盛博药提出了一个乙肝功能性治愈新思路。

由于BRII-179可以识别出具有良好内在体液免疫应答的患者，且安全性良好，它可以作为其他组合疗法的前置筛选，剔除免疫受损严重而无法转阴的病人，从而提高接受组合疗法患者的转阴率。目前已有的数据表明，乙肝患者的抗表面抗原抗体浓度和可持续的表抗转阴具有明显的相关性，而BRII-179可激发乙肝患者的免疫系统，提高免疫应答水平，也会在组合疗法中直接为乙肝患者带来获益。

今年7月，公司宣布与VBI达成新许可协议，将BRII-179的独家许可范围扩展至全球市场。未来随着腾盛博药后续联合治疗策略研发的推进，该治疗性疫苗有望成为组合疗法的重要组成，给扩大至全球潜在可被治愈的慢性乙肝患者人群带来获益。

此外，近期多家乙肝领域企业公布了会在即将来临的美肝会上报告的在研乙肝药物的最新进展，腾盛博药在行业中的领先地位有望进一步稳固。

在此次美肝会已经公布的摘要中，GSK、腾盛博药的合作伙伴Vir等主要玩家都会公布最新的数据。其中，最令人关注的数据之一无疑是英国葛兰素史克(GSK)与Ionis公司合作开发的的反义寡核苷酸(ASO) Bepirovirsen与PEG-IFNα序贯使用的疗效和安全性，毕竟目前GSK是第一个开展乙肝功能性治愈创新疗法三期试验的企业。而其ASO单药最大的担忧之一就是用药后反弹，之前公布的数据显示单药停药6月之后转阴率只有9%。从此次公布的摘要来看，Bepirovirsen与长效干扰素序贯给药对于低基线患者人群有不错的获益，在基线乙肝表面抗原水平小于1,000IU/ml的患者当中，序贯给药ASO12周+ PEG-IFNα 24周，停药24周后仍有41%的患者保持乙肝表面抗原清除。如果放大基线范围至3,000IU/ml则有26%的患者能维持乙肝表面抗原清除。但如果不限表面抗原基线，就只有15%的患者能维持乙肝表面抗原清除了。

图表一：Bepirovirsen与PEG-IFNα序贯使用在不同基线人群的表抗转阴比例

数据来源：公开资料，格隆汇整理

从GSK的最新数据可以看出，长效干扰素的作用目前看还是不可取代，在加入长效干扰素后表面抗原转阴的可持续性大大提高。这和腾盛博药目前在继续推进的BRII-179联用长效干扰素以及BRII-835联用长效干扰素的思路是一致的。

此外，ASO加长效干扰素在低基线人群中表现出色，但在基线3,000以上的病人中几乎无法实现任何可持续表面抗原转阴。而腾盛博药及其合作伙伴今年6月欧肝会(EASL)上公布的BRII-835联用长效干扰素数据上看基线3,000以上的患者群中也一样可实现可持续表面抗原转阴。加上腾盛博药管线中还有多种其他治疗手段的项目，无论是siRNA、治疗性疫苗还是表面抗原中和抗体，与ASO比都有更好的安全性表现，预计在未来整个乙肝市场上腾盛博药和GSK都会先从低基线病人开始实现类似的功能性治愈率，而在更广泛人群里，腾盛博药取得成功的几率会更高，潜力会更大。

图表二：腾盛博药在乙肝功能性治愈领域研发思路

数据来源：公司资料，格隆汇整理

按照乙肝领域的行业共识，30%-40%的功能性治愈率是一个比较认可的乙肝新药注册标准。GSK的ASO疗法踏出了第一步，首先在低基线的患者身上看到了乙肝功能性治愈率的提升。而腾盛博药的治疗组合则更进一步，可能是更广泛的乙肝患者达到乙肝功能性治愈的新希望，可以说近年来乙肝功能性治愈领域还是取得了长足的发展。AASLD还有两周的时间即将举行，此次AASLD上各家企业的数据百花齐放，可以看到业界对乙肝赛道依然有相当的开发热情以及信心，业界也期待腾盛博药及其合作伙伴Vir即将在美肝会上公布多个试验的新数据。

进入飞轮临界点的腾盛博药

回到文章开始的问题上来，自上市之初到现在，腾盛博药的股价经历了几次的大涨大落，随着生物制药行业进入寒冬，腾盛博药也正处于其股价的低值。那么，当下回归初心的腾盛博药处于什么阶段？

笔者认为，当下的腾盛博药或处于进入飞轮临界点的阶段。

首先，不可否认的是，腾盛博药已经通过国产首款新冠特效药拥有飞轮的初始能量。公司不到20个月就实现从研发到商业化落地，背后展现出来的是强大的研发实力。而其手握近30亿人民币的现金（数据截止2023年6月）也将支撑后续研发。

其次，公司深耕的乙肝赛道，已然成为飞轮转速变快的先决条件。正如前文所述，如今的腾盛博药，在乙肝功能性治愈领域已初见曙光，在乙肝领域已经做到从预防到治疗的全覆盖，商业化销售范围也在不断扩展，后续将成为业绩增长的重要驱动因素。

而刚刚引进的PreHevbri^®疫苗，更是使公司实现了从预防到治疗全面覆盖乙肝疾病领域。近期，腾盛博药与VBI Vaccine达成合作引进同类最佳的PreHevbri®乙肝预防性疫苗，获得大中华区和除日本以外的亚太地区的独家开发和商业化权益。作为具有临床差异化的3抗原成人HBV预防性疫苗，PreHevbri^®目前已在美国、欧盟/欧洲经济区、英国、加拿大和以色列等获批上市。参考2023 EASL欧肝会上公布的关键性3期的随访数据显示，相较于Engerix-B疫苗，接种PreHevbri^®疫苗后免疫保护持久性更高，并且拥有更强的体液免疫应答。根据规划，PreHevbri^®疫苗最快在2024年初在大中华区以及亚太地区（除日本外）上市，有望成为后续业绩增长的重要引擎。

整体来看，腾盛博药在乙肝领域的布局，市场空间广，产品组合强，竞争壁垒高，商业化范围也在不断延伸，后续增长前景可期。最近这一年多以来，乙肝赛道可谓是风云变幻，在强生等MNC屡屡遇挫的同时，腾盛博药却逐步拨开迷雾，柳暗花明。根据规划，在今年8月腾盛博药已开展新的BRII-835联合长效干扰素组合疗法与长效干扰素单药头对头临床研究，并将在进一步验证BRII-179作为筛查引物的开发思路后推进更多的组合疗法临床试验，以满足不同基线人群的需求。而这也将成为公司后续发展的重要催化剂。

最后，公司强大的抗感染和中枢神经系统领域管线布局，将成为飞轮转动的持续动力。

除了乙肝赛道，腾盛博药在中枢神经系统（CNS）、HIV、多重耐药等项目上的成绩也持续吸引投资者关注，也将成为公司后续成长以及价值提升的重要看点所在。

例如，在最近市场比较关注的抑郁症领域，公司首创的一次性给药候选药物BRI-296 临床2期结果值得期待。而在抗生素管线方面，公司化繁为简，目前仅保留两个最具潜力，研发进展最快的项目。此外，公司也在HIV和CNS领域积极探索BD方面的机会，寻求飞轮转动的额外推力。

小结

当下，创新研发仍是一条艰巨的道路，充满不确定性，既有吉利德重磅BD持续加码，也会有强生也会瘦身停掉乙肝管线等事件发生。

而从腾盛博药的管线布局不难看到，腾盛博药聚焦的往往是高潜力、大单品且该药物市场未满足需求明显，急需新型治疗方案进行革命性颠覆的赛道。而这样的布局不仅给公司带来了差异化的产品特色和稀缺性的竞争优势，同时奠定其更强的爆发力和竞争壁垒。

在遭受生物科技行业价值下行冲击的当下，腾盛博药就像这个飞轮，虽然艰难，但依然在不断积攒能量，等待这个临界点的到来。目前来看，飞轮效应的临界点可能已经近在眼前，未来可期。