何为并购的江湖？

王巍老师从业经验颇丰，曾主持了几十家企业在境内外的上市承销业务、负责组建或重组了多家金融机构、担任过几十家大型企业的重组、融资、并购及上市的财务顾问、担任过二十余家上市公司和金融机构的独立董事、长期担任众多省市政府部委的经济顾问。近期他的新书《并购的江湖》在中译出版社出版。

并购究竟是什么？

从法律和财务的标准来看，并购有许多学术定义。以我的操作经验言之，企业并购就是不同运营主体（企业或资产）之间建立或改变组织结构的过程，达到提高企业市场价值的目标。不同的结构组合会产生不同的市场价值，企业家和并购者基于不同目标和市场条件的变化而不断地尝试设计和实现不同的组合。并购就是这样一个持续不断的企业结构创新过程，达成一个目标后，还会继续进化到新的目标。每个操作者的视野、目标、经历、性格甚至情绪波动都会产生全然不同的操作效果，这是企业创新与发展的艺术过程，也是并购的魅力所在。

“并购”这个词源自英文的merger和acquisition，简单翻译，前者就是合并，后者就是收购。将几个不同的企业主体合并在一个新的主体之下，由新主体控制，就是完成了一次合并。当然，有法律上的合并，也有财务上的合并，还有由控制人直接管理上的合并。合并过程可能需要一段时间，也可能根据法律、财务和管理的需求立即实现。简而言之，将A企业和B企业合并成为C企业，之后，C企业将成为全新的公司，而A企业和B企业就消失了，这就是合并。如同长江上游有许多支流，而在奔向大海的过程中又有几百条支流汇入，但我们只是称之为长江，不再提及之前各种加入的河流。我用三个公司举例作为简化说明，实际上，公司合并是一个非常复杂的分析过程，要综合考虑地方政治、社会文化、产业、市场、财务、法律、管理等几十种变量因素，才能将价值几个亿甚至百亿的公司的数百家分支公司体系大体梳理成便于并购专家分析价值的矩阵，才能做出各个公司之间如何合并的不同效益分析，做出特定时期下的选择。

同样是合并行为，但收购的含义不同。C企业可能收购了A企业和B企业，但出于管理、法律、财务等种种需求，C企业并不立即取消A、B企业的法律地位，而是继续让其独立运营，也可能不是将 A、B 企业作为子公司，而是作为兄弟公司甚至母公司。这样的收购有许多因素要考虑，如降低税负、调整产业、分散管理、保持法律地位等。也许这次收购不过是一次阶段性战役，几个月后 C公司会再次将A或B公司出售，或以 A、B公司地位将自己作为资产上市。我在讲课时，喜欢借用一张图。一条大鱼口里含着小鱼，并没有吞下而是等待机会再次吐出。这就是简单的收购的概念。A、B 和 C 公司尽管发生了并购交易，但大家在法律、财务或管理上始终是独立存在的。同样，当我们的交易变成几十家公司标的时，这种并购后的公司可能有几十种不同组合，公司组合矩阵也更加错综复杂。

并购在中国的含义

20 世纪，西方主流的并购交易中，合并是典型模式，收购主体公司始终保持鲜明的品牌和业务传统，被收购的企业通常都会消失溶解在新公司里。但是这一模式在近几十年来开始被挑战，相当多的大型公司合并同时保持双方均衡的地位，甚至出现双 CEO 的模式，如奔驰克莱斯勒、时代华纳美国在线等。这主要是给市场认可的时间，同时也给双方股东和管理层一个竞争机制。反观中国过去几十年的并购市场，收购则是绝大部分交易的模式。除了制约于传统文化中的鸡头凤尾观念外，一个重要因素是中国税收及法律环境和监管环境。地方政府争夺税源，招商引资约束和地方GDP 业绩等导致产生新公司容易，注销老公司非常困难，成本巨大。因此，大部分并购交易都会继续保持原公司的运营状态，需要较长的消化时间。

我们一般讨论的并购交易是将合并和收购统一概括进来的，这是商业含义，只有具体涉及法律和财务，才有区分的必要。

并购的工具

并购是交易行为，你需要收购对方企业的资产或股权，同时要支付对价。现金为王，是指货币资本是最为便捷有效的对价工具。但实际上，真正的并购交易很少使用现金，因为数量较大，资金腾挪成本高，重要的是在税负上也是沉重负担。现金收购是土豪风格，也许在收购小企业或酒馆时更有震慑作用。更常用的并购工具是使用股票，特别是在证券市场发达和公司法律体系健全的社会，几乎大部分公司的并购交易都是用本公司的股票或拟发行的收购主体公司股票来支付对价。例如奔驰收购克莱斯勒就是换股交易，谷歌收购几百家公司都是主要以股票的方式支付，当然，也有附带支付少量现金给管理者团队的，作为激励部分。

基于中国证券市场还在初期发展阶段，监管严格，上市公司收购的换股交易才刚刚起步，更多的中国公司用股权进行收购。公司股权价值实现可能通过上市，也可能通过溢价交易，或者通过正常分红，这种对价的谈判都是被广泛接受的。另外，在更加宽泛的领域，收购对价也可以用特定资产，例如用几块地皮和厂房对价标的的股权或资产，民间称为“手套换兜子”。特别是，中国各地有地方政府主管的产权交易所，挂牌的产权可以得到确权和更加公允的定价，这也是并购交易的基础。

除了各种被认可的具有市场价值的契约与实物外，一个具有特别价值的资产是“好的故事”。这几年火爆的以色列网红作家赫拉利（Yuval NoahHarari）称，人类文明进化的重要一步是人的认知能力，其中，能讲好的故事才能感召和激励人类组织起来，为一个愿景而奋斗，不惜做出牺牲。对于并购专家而言，的确不假。我从事并购行业多年，许多并购都是通过讲故事实现的。例如，当年的“中体产业”上市就是如此。

我很早关注体育行业，希望推动中国足球上市融资，但是条件不成熟。当时我被国家体委负责人邀请担任财务顾问，与几位体育专家一起讨论，讲了一个将全国游泳池收购上市的大故事，得到国家体委和中国证监会支持。最终，我们依靠这个故事连续收购了7家不同城市的体育相关公司，在1998年完成上市，募资几个亿。而我们前期全部差旅费用，不超过20万元人民币。当时是上市公司额度制，这种“空手套白狼”的故事还是经常发生的。现在监管严格了，但是实质依然如此。当下许多的金融科技、生物基因和人工智能领域的创新公司，同样是用一个个精彩的未来故事吸引大量资本进入。

并购究竟是什么？并购就是制造变化的观念和操作能力。如同乐高游戏一样，给你大量模块，你就可以搭建任何你期待和憧憬的梦想世界。把成千上万的不同企业在财务数字上抽象成为无数标准模块的能力，把这些模块组合成各种造型的能力，将这些造型的故事讲述出来并感染现实企业家的能力，最终将抽象的模型真正具象落实到现实市场上的能力，这就是并购，这就是并购的魅力。

从这个意义上看，并购如同金融一样，是艺术，不是抽象的规则。类似西方文艺复兴后，普通人取代宗教人物成为艺术家和大众关注的焦点。艺术家也不仅仅是逼真地描绘人物和自然界，而是把自己的感性和思考投射在现实的绘画、雕塑、影像或装置上，产生了印象派、野兽派、达达主义、抽象派、立体主义……造就了当代艺术的丰富，也影响了人类文明价值观。并购者也是艺术家，无论是否接受过系统培训或名家指导，你都有机会以个人风格参与千千万万企业的并购交易，创造商业模式，获得社会认可和商业利益。

并购究竟是什么，你来定义它！

书籍介绍

Book introduction

作者：王巍 全联并购公会创始会长

出版时间：2023年5月

出版社：中译出版社

作者王巍海外留学归来，参与了中国本土资本市场的创建过程，也参与了早期的大量企业改制、重组、并购和上市交易，积累了丰富的行业经验。曾长期担任并购行业协会负责人，在各大商学院主讲并购相关课程。对于企业并购的战略、定价、融资、操作和整合均有独到的见解和逻辑。特别对于当代中国并购史的重大并购事件、重要并购人物与重要并购观念等都有具体的看法，旗帜鲜明，多次引发业界高度关注。《并购的江湖》，不是教科书，也不是政府文件的阐释，而是作者的真实体验，对金融从业者是重要的参考读本。读起来轻松，可以作为床边读物。