中金：绿色转型、高技术产业或为投资韧性的重要支撑

从产能周期视角来看，我国当前可能正处于本轮产能周期的后半段，呈现出产能利用率下降、制造业投资增速回落、企业投资景气走低等特征。在金融周期后半场，房地产相关领域的投资未来可能会持续承压。不过绿色转型和高技术产业，可能是投资韧性的重要支撑。比如绿色转型推动的新兴绿色产业扩张和传统产业技术改造，以及政策支持下的高技术制造和服务领域投资增长等。

改革开放后，我国先后经历四轮产能周期。产能周期主要是指生产设备、基础设施等固定资产投资的周期性变化，一般认为，其驱动因素来自于设备设施的更新。改革开放后我国经历了三个完整的产能周期，第四个周期从2016年开始，目前尚处在第四个产能周期中。从时间长度来看，我国1980和1990年代的产能周期大致均为9年，而新世纪以来的第三个产能周期从数据走势上看则长达16年，第四个产能周期迄今已经大约7年（图表1）。

图表1：中国产能周期划分

资料来源：Wind，中金公司研究部

第三轮产能周期的延长，是在多重因素叠加影响下出现的。20世纪末国企三年改革脱困，清理过剩产能、甩掉历史包袱后“轻装上阵”，正逢加入WTO后人口红利和改革红利释放，经济高速发展推动了持续的投资扩张。2008年国际金融危机后，“四万亿”等一揽子经济刺激计划的实施，进一步延续了产能的扩张。而大规模经济刺激带来的产能过剩，使得产能周期下行阶段也被相应拉长，直到2016年开启的供给侧改革，才大规模实现产能去化。

第四个产能周期遭受疫情的扰动而呈“双峰”特征，目前可能处于周期后半段。2016年以来，在落后产能淘汰出清的同时，新兴领域投资较快增长，传统产业也在加快技术改造，推动了新一轮产能周期开启。这一轮产能周期呈现两个峰值，分别出现在2018年下半年、2021年底，期间经历了2020年上半年疫情对固定投资的影响，这实际上反映了中周期内嵌套的短周期波动。2022年以来，制造业投资增速趋于放缓，工企固定资产投资景气扩散指数也从高位下降（图表2-图表3）。与此同时，工业产能利用率从近10年高点回落，2Q23已降至22%历史分位数水平，尤其是房地产和出口相关的产业降幅较大（图表4-图表5）。这表明可能本轮产能周期可能已经处于放缓阶段。

图表2：本轮产能周期可能进入后半段

注：工企固定资产投资景气扩散指数目前只公布到2022年4季度

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：上中下游大类制造业投资增速均下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：2021年下半年以来，工业产能利用率下降

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：房地产和出口相关的部分行业产能利用率降幅大

资料来源：Wind，中金公司研究部

绿色转型和高技术产业，可能是投资韧性的重要支撑。在金融周期下行阶段，房地产相关领域的投资可能会持续承压。但一些领域亦可能对投资形成结构性的支撑，包括绿色转型推动的新兴绿色产业扩张和传统产业技术改造，以及政策支持下的高技术制造和服务领域的增长。根据中金研究院、中金公司研究部《碳中和经济学》中的测算，单是为了达到“碳中和”目标，中国便需要年化3.5万亿元的绿色投资。

► 能源转型支撑新兴领域投资高速增长。制造业中的光伏、锂电池、新能源汽车等，带动了电气机械及器材制造业、汽车制造业、仪器仪表制造业等行业固定投资，这些行业的投资增速均处于历史高位，在总体投资回落的背景下呈现很强的韧性（图表6）。此外，公用事业中的电力投资也在大幅增长，对总体基建投资形成拉动，亦对应了新能源体系的投资建设（图表7）。

图表6：制造业投资同比（TTM）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：电力的生产和供应业投资增速（TTM）

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 传统领域进行绿色转型和升级改造投资。部分传统行业此前经历过技改投资的扩张，比如石油和煤炭加工、钢铁等行业。但还有一些行业，比如化工、有色等此前并未大幅扩张投资，目前还处于投资高增长阶段（图表8-图表9）。与此同时，年初以来采矿业投资低迷，而采矿业产能利用率处于近年高位。在高产能利用率的支撑下，未来采矿业的安全和绿色投资可能也会增长（图表10-图表11）。

图表8：固定资产投资同比增速（TTM）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：固定资产投资同比增速（TTM）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：采矿业投资增速（TTM）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表11：产能利用率（4QMA）历史分位数

注：历史分位数计算区间从4Q17开始

资料来源：Wind，中金公司研究部

► 高技术领域的投资或保持持续的高增长。制造业方面，早年间高技术制造业投资占制造业总体投资的比重，与其增加值占比是基本吻合的。自从2018年以来，高技术制造业投资便呈现出比增加值更快的增长步伐。根据中金研究推算，2022年高技术制造业投资占制造业投资比重可能已经超过25%，大幅高于其15.5%的增加值占比（图表12）。今年以来，在美国政府支持下，美国的制造业建筑投资增长强劲，呈现“再工业化”的势头。这一背景下，中金研究认为国内政策亦将继续支撑高技术制造业的投资增长。服务业方面，2022年以来高技术服务业投资增速保持了10%以上的高增长（图表13），2023年1-8月，科学研究和技术服务业、科技成果转化服务业、电子商务服务业等投资增速均在20%以上。

图表12：高技术制造业投资和增加值占制造业比重

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：服务业和高技术服务业投资累计同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究2023年9月25日已经发布的《产能周期视角下的投资韧性》，分析师：段玉柱S0080521080004；黄文静 S0080520080004 ；周彭S0080521070001 ；张文朗S0080520080009