港股策略周报：淡化宏观叙事，重视中观改善

摘要

在国内政策支持下，港股上周延续反弹，前期下跌幅度较大的汽车、半导体板块反弹力度较大。恒生指数上周累计上涨2.4%，恒生国企指数涨幅2.5%，恒生科技指数上涨3.0%。行业方面，8月下跌幅度较大的汽车、半导体板块反弹力度较大，分别上涨5.8%/4.9%。上周多项利好政策发布及数据显示经济边际企稳，提振股市。1）央行决定自9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4%。2）北京、上海官宣执行“认房不认贷”政策。至此，四大一线城市全部落实“认房不认贷”政策，目前全国已有十几个地方提出实施该政策。3）8月PMI显示经济边际企稳的信号在增多。

部分宏观指标显示市场处于底部位置。1）外资对中国经济预期接近年初。2）流动性紧张程度接近去年最低点位置，人民币汇率接近去年10月。3）10年期中国国债收益率和股票价格也反映了市场处于底部位置。10年期中债收益率已来到历史低位2.5%附近，MSCI中国指数价格及其市盈率均处于近十年的底部位置。

但从中微观数据来看，已有边际改善，未来宏观预期或也将改善。1）上游：部分城市地产景气度开始回升。政策“组合拳”刺激，房地产或迎来重要拐点。高频销售数据显示地产近期已明显开始回暖。地产相关的大宗商品价格上涨，竣工端需求明显改善。2）中游：制造业景气度修复。8月制造业PMI录得49.7%，较上月继续小幅回升0.4个百分点。其中代表制造业需求和生产的新订单和生产指数修复明显。螺纹、热卷、浮法玻璃价格回升。3）下游消费：景气分化。其中，乘用车销售淡季不淡，酒店景气量升价减，电影票房韧性凸显。

策略思路：前期部分外资正将国内经济阶段性疲弱的逻辑进行线性外推，将边际问题中枢化、短期问题长期化、局部问题系统化，我们认为，在国内政策预期升温叠加美联储加息周期接近尾声，预期或有向上修正的过程，港股或有上涨的窗口期，建议在较大的箱体震荡行情下做风格切换策略。期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等板块，另外关注地产链在港股的估值优势。若弱复苏预期计入较充分后，更多布局我们长期看好的稳定性高的高股息+中特估品种，如通信运营商和石化等，以顺应时代特征；同时，以全球视野审视港股投资机会，关注能与全球景气周期共振、流动性改善品种，例如铜、黄金等有色品种，半导体、消费电子和创新药等。

风险因素：1）国内需求恢复不及预期；2）美国核心通胀超预期，美联储超预期收紧。

前言

在国内政策支持下，港股连续两周反弹，前期下跌幅度较大的汽车、半导体板块反弹力度较大。当下中微观数据已经开始边际改善，若后续宏观预期向中微观进行收敛，将形成市场向上的动力。本篇报告着重分析上中下游行业中微观数据，寻找潜在的交易机会。

正文

1.上周港股延续反弹

港股上周延续反弹，前期下跌幅度较大的汽车、半导体板块反弹力度较强。总结全周，恒生指数上周累计上涨2.4%，恒生国企指数涨幅2.5%，恒生科技指数上涨3.0%。市场日均成交金额为1043.5亿港元，较上周环比回升4.2%。行业方面，8月下跌幅度较大的汽车、半导体板块反弹力度较大，分别上涨5.8%/4.9%。

上周多项利好政策发布及数据显示经济边际企稳，提振股市。1）央行决定自9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至4%。2）北京、上海官宣执行“认房不认贷”政策。至此，四大一线城市全部落实“认房不认贷”政策，目前全国已有十几个地方提出实施该政策。3）8月PMI显示经济边际企稳的信号在增多，需求进一步回暖。

当下中微观数据已经边际改善，若后续宏观预期向中微观进行收敛，将形成市场向上的动力。本篇报告着重分析上中下游行业中微观数据，寻找潜在的交易机会。

2.部分宏观指标显示市场处于底部位置

外资对中国经济预期接近年初。彭博一致预期显示，2023年上半年外资对中国GDP年度同比的预期持续上升，由1月的4.8%上升至5月末高点的5.7%，但自5月25日开始有所回调。截至2023年8月18日，外资对中国年度GDP同比预期值为5.2%，反应了外资情绪有所走弱。

当前美元兑人民币的汇率已经接近2022年10月高点。2022年10月美元兑人民币高点为7.31，截至9月1日，离岸人民币汇率为7.27，人民币继续贬值距离去年10月的空间仅为0.32%。意味着当前外资对国内经济以及海外流动性紧张程度接近去年最低点位置。

资产价格方面，10年期国债收益率和股票价格也反映市场处于底部位置。过去20 年来，我国10年期国债收益率仅于2020 年4 月8 日出现过一次跌破2.5%，近期该数据已来到历史低位2.5%附近。同样，MSCI中国指数价格及其市盈率均处于近十年的底部位置。

商品价格与股债发生背离，主因是库存低位及稳增长政策预期，上下游补库推动本轮大宗商品价格上涨。不过我们注意到，商品价格自2022年7月触底后便开启了一波明显的趋势上行行情，6月以来大宗商品期货价格大幅上涨，目前已来到历史高点，工业品现货市场价格也有所回升，这与股票价格走势发生背离。究其原因，除了股票和商品自身交易逻辑不同外，库存低位及稳增长政策预期发酵，上下游补库行为推动大宗商品本轮的明显上涨。

积极因素积累，本轮背离或将以股市慢涨为结局。历史上来看，商品和股债走势的背离大概率收敛。站在当下，我们认为本轮背离或将以股市慢涨为结局。国内稳增长政策持续发力，经济探底企稳回升，地产政策“组合拳”频出，中上游需求或将回暖，企业盈利预期将逐步改善。海外加息周期步入尾声，美债利率逐步高位企稳，外资将边际回流中国股市。积极因素积累，市场有望磨底向上。

3.中微观数据已开始边际改善，或支持市场回暖

3.1.上游：地产景气度明显回升

政策“组合拳”刺激，房地产迎来重要拐点。地产销售是最重要的终端需求之一，也是居民非消费支出的主要去向，更是居民中长贷的决定性因素。自8月中下旬以来，楼市重磅利好组合拳出台。8月31日，央行、金融监管总局发布通知，降低存量首套房贷利率，首套和二套最低首付比政策下限统一为不低于20%和30%，这意味着热点限购城市二套房首付比下调10%-40%。广州、深圳、武汉、厦门等城市官宣“认房不认贷”，房地产政策迎来历史性拐点。

政策鼓励下，高频销售数据显示地产近期已明显开始回暖。从高频销售数据来看，当前商品房和二手房景气度均出现较为明显的企稳回升迹象。商品房方面，二季度末以来房地产市场销售低迷，但近期一、二线城市商品房成交面积较8月初低点大幅回升45.8%和85.1%，三线城市回升25.1%。重点城市二手房销售也明显回暖，相较于二季度末以来的低点，北京、深圳、成都周度二手房成交面积涨幅分别为25.8%/20.0%/37.3%，杭州较6月低点目前已大幅上涨106.4%。

地产相关的大宗商品价格显示景气度拐点出现，竣工端需求明显改善。从资产价格表现的微观层面来看，除铜、铝等全球定价的大宗商品外，不少房地产相关的“国内属性”商品价格近期表现强势，也一定程度上显示了地产景气度拐点的出现。其中，地产后端的玻璃、纯碱相较于地产前段的螺纹钢表现更强，显示当前地产竣工端需求明显改善，前端的拿地开工需求仍需在政策的持续发酵下逐步恢复。

3.2.中游：制造业景气度修复

8月制造业PMI继续回升，需求和生产修复明显。2023年8月官方制造业PMI录得49.7%，较上月继续小幅回升0.4个百分点，连续三个月回升，已接近50%的荣枯线。分项上看，代表制造业需求和生产的新订单和生产指数修复，对制造业PMI起正向带动作用。新订单较上月回升0.7个百分点至50.2%，回到荣枯线以上，生产较上月回升1.7个百分点至51.9%。新出口订单回升0.4个百分点至46.7%，显示内需改善幅度大于外需。采购量、产成品库存、原材料库存指数分别较上月回升1.0/0.9/0.2个百分点至50.5%/47.2%/48.4%，显示在需求继续改善之下制造业企业主动补库的倾向。

螺纹、热卷、浮法玻璃价格回升，水泥价格下降，中游开工率多数与前期持平。高频数据方面，上周螺纹钢、热轧板卷价格分别报收3770/4010元/吨，周环比变化1.1%/1.0%。截止8月25日，螺纹钢周度表观需求283.51万吨，环比上升3.7%。截止8月20日，全国浮法平板玻璃平均价为2086.9元/吨，旬环比上涨0.2%。全国水泥价格指数周环比下降0.8%，在建项目施工进度缓慢，水泥需求环比提升有限。上周全钢胎/半钢胎开工率分别为72.1%/64.6%，周环比变化-0.2%/+0.1%。PTA/聚酯/苯乙烯/聚苯乙烯开工周环比基本持平。

3.3.下游消费：景气分化

1）气温回落猪价小幅回升，但供给充足，后续价格承压。截止8月18日，全国生猪平均价17.23元/千克，周环比小幅下跌0.1%。全国猪肉平均价22.28元/千克，周环比上涨2.4%。气温回落推动终端需求有所回升。

2）耐用品：乘用车销售淡季不淡，家电排产增速回落。据乘联会统计，08.14-08.20我国乘用车日均零售/批发5.19/5.89万辆，同比+3%/+9%，预计8月狭义乘用车零售销量预计185万辆，环比4.7%，同比-1.3%，车市热度延续。据产业在线，9月家用空调行业排产1040万台，较22年同期实绩+0.9%，内销/出口排产较22年同期实绩分别变化-9.9%/+16.2%，出口排产显著优于内销。

3）服务消费：酒店景气量升价减，电影票房韧性凸显。2023W33（07.30-08.05），全国酒店RevPAR/OCC/ADR恢复至19年农历同期的128%/105%/121%，环比变化+0.1%/+1.8%/-2.0%。截至8月27日，全国电影票房收入为14.5亿元，周环比变化-19.0%，较22年同期上升79.0%。

4.港股下半年投资策略

前期部分外资正将国内经济阶段性疲弱的逻辑进行线性外推，将边际问题中枢化、短期问题长期化、局部问题系统化，我们认为，在国内政策预期升温叠加美联储加息周期接近尾声，预期或有向上修正的过程，港股或有上涨的窗口期，建议在较大的箱体震荡行情下做风格切换策略。期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等板块，另外关注地产链在港股的估值优势。若弱复苏预期计入较充分后，更多布局我们长期看好的稳定性高的高股息+中特估品种，如通信运营商和石化等，以顺应时代特征；同时，以全球视野审视港股投资机会，关注能与全球景气周期共振、流动性改善品种，例如铜、黄金等有色品种，半导体、消费电子和创新药等。

4.1.  超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等

影响港股价值/成长风格相对表现的因素可进行拟合，从而构建出对市场风格切换解释力度更强的综合指标。我们将国内经济（社融增量TTM、制造业PMI）、海外流动性（10年期美债收益率）、风险偏好（港股风险厌恶指数）三方面因子赋予不同的权重进行拟合，构建出解释力度更强的综合风格因子指标，可较好地解释港股市场风格的切换。在Q3，若国内政策预期升温，叠加海外流动性边际宽松，以恒生科技指数为代表的成长风格或更加占优。

4.2.中长期布局港股新核心资产，“中特估”+高股息策略

港股“中特估”+高股息策略的优势？

港股央国企具备标的多样性（很多传统行业都有）、相对A股更便宜（PB小于1的央国企比例较高）和更高股息（考虑红利税也有吸引力）的优势，也就意味着行情会更持久、空间更大。站在更长时间维度，依靠其攻守兼备并顺应时代的特征，我们认为“中特估”或将成为港股新“核心资产”。

进一步推动国企改革，提高国企盈利。央企的考核体系向“一利五率”转变，进一步加强了对国企的盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。2）央企专业化战略整合。后续央企战略性重组和专业化整合行为或将继续提速，提高国有资产资源配置效率，增强产业竞争力。3）科技创新持续发力。2022年，央企在多个领域攻克了一批关键核心技术，重大创新成果持续涌现。未来央国企将扩大科技投入，肩负起科技创新的国家重任。

4.3.全球共振品种之一：海外流动性敏感品种

通过测算各行业在美债收益率的7轮波动小周期中的弹性，我们得出流动性敏感的行业有：制药、生物技术与生命科学(97.2%)，半导体与半导体生产设备(94.2%)，技术硬件与设备(79.6%)，医疗保健设备与服务(81.4%)，零售业(84.3%)和汽车与汽车零部件等。

4.4.港股创新药

若短期交易流动性，可关注流动性敏感的行业，医药、半导体和零售等。通过研究本轮加息周期中，美债收益率走势的7个不同阶段，我们得出对流动性敏感型的行业有：制药、生物技术与生命科学，半导体与半导体生产设备，技术硬件与设备，医疗保健设备与服务，零售业（平台经济类）和有汽车与汽车零部件；在行业的盈利增速预期相对稳定的时期，中、短期投资者可以通过这些行业博弈市场流动性获得短期的收益。

4.5.港股半导体和消费电子

短期估值有修复空间，但中长期盈利端的拐点仍需等待。受海外经济前景回落的影响，制造业终端需求持续紧缩，全球制造业景气度下降，5月全球制造业PMI以及美国ISM制造业PMI继续回落。全球和美国制造业PMI指标对全球半导体行业景气度有较强的指导性，制造业PMI进入下行周期说明半导体产业周期趋势向下。虽然未来一旦流动性预期宽松，行业估值部分将出现较大的反弹，但以长期投资而言，需要关注来自盈利端的风险仍在。

半导体行业指数从底部反转早于行业景气度。通过分析全球半导体销售额同比增速与港股、美股和A股的半导体指数表现的关系，我们发现无论是在港股、美股或A股市场，半导体行业指数先于行业景气度触底并反弹。

4.6.港股黄金股

短期回调压力较大，中期或仍受美国衰退风险支撑。近期银行业事件继续缓和，美国债务上限危机有望解除，叠加美联储加息预期反复，美元及美债收益率或维持高位震荡，或致金价短期承压，向上空间有限。中长期来看，在高利率及高通胀环境下，美国经济动能仍在转弱，叠加信贷紧缩风险仍需时间评估，衰退风险尚难证伪，以及边际上美联储政策转向时点的前移，黄金有望站稳2,000美元/盎司，并突破前高。

5.风险因素

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1） 国内需求恢复不及预期；2）美国核心通胀超预期，美联储超预期收紧。‍

注：本文来自国泰君安证券研究所海外策略研究团队发布的《【国君戴清|港股】淡化宏观叙事，重视中观改善——港股策略周报》，报告分析师：戴清 S0880522090007，王一凡 S0880123030019

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