提前还贷潮什么时候会退去？

投资要点

三种提前还贷类型以及我国历史上的提前还贷潮。我们将提前还贷归类为三种：①负债成本节约型，即为了减少利息开支而提前还贷；②资产收益驱动型，资产价格或收益率上涨时带来财富效应和置换需求，提前还贷增加。资产价格或收益下降时，居民也可能拿投资的资金提前还贷；③资产负债表修复型，即面对未来的不确定性时，主动减少负债、提高储蓄、降低投资。2011年以来，虽然有多次提前还贷潮，但都属于负债成本节约型或资产收益驱动型。而2022年以来，在地产风险暴露、疫情等宏观因素的影响下，我国首次出现了资产负债表修复型的提前还贷潮。

美国和日本的提前还贷潮表现有差异，我国目前的情形与日本更可比。美国的房贷定价以固定利率为主，且具备成熟的再融资流程，是负债成本节约型的典型案例。早偿率的提升和房贷利率的下降基本同步变化，早偿率高峰来得快去得也快。日本的房贷定价以浮动利率为主，且经历过三种类型的提前还贷潮，与我国的可比性较好。其中，第二轮提前还贷潮为资产负债表修复型，提前还贷时间长，居民资产负债表修复进度缓慢。日本提前还贷潮时间长的原因有三个：①货币政策节奏和力度失当；②资产价格涨跌经历了较长的周期；③居民收入端受到的冲击较大，资产负债表修复速度慢。

本轮提前还贷潮有望触顶下降。综合美国和日本的经验来看，我们判断在影响程度上，我国本轮提前还贷潮的影响程度强于美国但弱于日本；在持续时间上：本轮国内提前还贷潮已接近触顶，2023年下半年有望看到早偿率的回落。主要的原因在于，我们相比日本，在货币政策力度、居民资产负债表修复进度、资产价格托底政策等方面均表现更好。同时，居民收入和就业受到的冲击相对较小、恢复更快。

投资建议：我们判断本轮国内提前还贷潮的上行趋势已接近触顶，2023年下半年有望看到早偿率的回落，对银行股的压制将明显缓解。在宏观刺激政策预期升温和中报业绩有望超预期的催化下，继续看好银行股修复行情。个股方面，重点推荐江苏银行、浙商银行。此外，也推荐前期受地产和城投压制最明显的强β品种：成都银行、宁波银行、招商银行、平安银行和苏州银行。

风险提示：①数据搜集和测算有误；②政策成效低于预期；③城投风险超预期暴露

报告正文

1. 三种提前还贷类型以及我国历史上的提前还贷潮

1.1. 我国早偿率和提前还贷规模

年化早偿率是指最近12个月居民住房贷款提前偿还的规模/期初的住房贷款余额。与国外不同，国内并没有起始时间较早的房贷早偿率数据。目前主流的方式是通过统计已发行RMBS的披露数据来获得早偿率，考虑到国内早些年RMBS的发行规模有限，因此我们采取了另一种方式计算早偿率。

我们根据商品房和二手房的销售情况，推算了每月新投放的按揭贷款，再对比按揭贷款余额的增加，进而得出了2010年以来每月的早偿率及提前还贷规模。我们也对比了RMBS条件早偿率指数以及央行历史上针对还款规模的表述，与我们的数据基本吻合。

1.2. 历史上提前还贷多次出现，但驱动因素有所不同

从历史数据来看，居民提前还贷的现象在最近的十余年间出现过很多回，尤其是在 2011、2013 年两次的早偿率水平明显比后面的几次更高。此外，与直觉不同之处在于，住房贷款利率和早偿率的关系并不稳定，甚至大部分时间都是同向变动的。据此我们推测，每一次驱动居民提前还贷的主要因素有差异，需要具体研究。

针对居民提前还贷的原因，已经有很多的研究，我们将其归类为三点并逐个分析：①负债成本节约型，即为了减少利息开支而提前还贷；②资产收益驱动型，资产价格或收益率上涨时带来财富效应和置换需求，提前还款增加。资产价格或收益下降时，居民也可能拿投资的资金提前还贷；③资产负债表修复型，即面对未来的不确定性时，主动减少负债、提高储蓄、降低投资。

1.2.1. 负债成本节约型：关键在于存量房贷利率与新投放贷款利率的差值

主流观点认为，负债成本节约型是居民提前还贷最直接的原因。我们研究发现，关键不在于利率的降幅，而在于存量房贷利率和新投放贷款利率的差值。在我们统计的三轮降息周期中（与三轮提前还贷潮大致重合），时段二的房贷利率和基准利率降幅最大，但当时（主要在 2015 年）仅出现了小幅度的提前还贷潮。时段一、三的利率降幅相对较低，但早偿率的上升幅度明显高于时段二。

时段二的房贷利率降幅主要是基准利率下调引发的。我国房贷以浮动利率合同为主，因此存量房贷也能享受降息带来的成本节约。而时段一、三的房贷利率下降，主要是政策驱动导致贷款利率加减点变化，而非基准利率（lpr）下调，导致存量利率与新投放利率的利差拉大，且难以自行收窄。比如，2022 年 5 月央行下调首套房贷款利率下限，9 月又放开了部分城市新投放房贷利率下限，使得新投放房贷利率明显低于存量房贷。

1.2.2. 资产收益驱动型：易被忽视，但却是过去最主要的提前还贷原因

第二种类型是资产收益驱动型，适用于房地产市场尚不成熟的经济体和发展阶段。比如，国内历史上早偿率和居民的无风险收益率、房价乃至房贷利率，在大部分的时间里都保持了正向的关系。其内在逻辑在于：资产收益率上行同时往往也是经济形势向好的时期。一方面，资产价格上涨和预期收入提高使得居民的还款能力增加，客观上有了提前还贷的能力；另一方面，房价上涨会刺激居民的置换需求，置换又会直接使得提前还贷增加（换下一套房前，先把已有住房的贷款结清）。

资产收益率或价格的阶段性下行也能催化提前还贷，比如2022年底基金净值下跌和理财产品破净，使得部分居民赎回产品用以还贷。

1.2.3. 资产负债表修复型：历史上未出现，但较为符合现状

如果资产价格，尤其是占居民资产端大头的房价长期陷入下跌通道，就需要考虑第三种类型：资产负债表修复型。

这一类型的特点有三：①早偿率上升，即提前还贷的需求在增加；②居民贷款增速下滑，即借贷的需求在下降；③居民存款增速回升，即储蓄的意愿在增强。这三个特征同时出现，意味着居民部门正在经历良性的资产负债表修复。

从历史情况来看，2011年以来虽然有多次提前还贷潮，但都属于负债成本节约型或资产收益驱动型，上述三个特征并没有同时出现过。而2022年以来，在地产风险暴露、疫情等宏观因素的影响下，我国首次出现了资产负债表修复型的提前还贷潮。

2. 美国和日本的提前还贷潮经验

2.1. 美国：负债成本节约型的典型案例

美国的房贷利率定价方式与我国有较大差异：①房贷利率以固定利率为主。这主要是因为在2003-2006年的加息周期中，选择浮动利率贷款的客户还款压力明显增大，进而导致房贷违约，也成为日后金融危机的一个诱因。②房贷利率的定价主要参考个人信用评分。③有再融资机制。由于个人信用评分会随着时间变化，市场利率也会随时间改变，因此美国允许进行房贷的再融资（即借新还旧或“转贷”）。

固定利率模式下，居民没法享受降息带来的利息支出减少，因此必然倾向于提前还贷或再融资。这使得美国成为了观察负债成本节约型的好例子。

2.1.1. 成本节约驱动下，房贷利率底部往往和早偿率顶部同步出现

从美国2008年后的数据可见：

早偿率的提升和房贷利率的下降基本同步变化，且拐点也基本同步出现。一方面，这一特征清楚表明提前还贷的需求主要来自于成本节约。另一方面，考虑到美国的房地产市场已经非常成熟，因此并未出现我国早偿率和房贷利率同向的情形，即资产收益驱动型在美国并不常见。

早偿率的高位持续时间大致在1-2年。由于与利率水平同步，因此美国早偿率的高峰来得快去得也快，在利率下行趋势明确、持续时间较长时，早偿率的高峰期持续时间也长，典型如2019年-2020年。

2.1.2. 再融资指数也可从侧面验证负债成本节约型的特征

除了提前还贷外，由于美国存在再融资制度，市场利率下降时可以选择通过再融资来获得更低定价的贷款。我们发现：

美国再融资指数和早偿率高度同步。考虑到再融资的目的比较纯粹，就是希望降低负债成本，因此侧面验证了美国居民的提前还贷特征。

再融资指数的顶部稍早于房贷利率底部出现。这意味着，优化债务的居民其实在利率下行期就已经开始行动，并且利率未见底时，这类成本节约的需求就已经被基本满足了。这也是此类提前还贷潮来得快、去得也快的重要原因。

2.2. 日本：与我国房贷制度相似，有较高参考价值

日本在1983年开始推出浮动利率贷款，其后逐渐成为房贷利率的主流模式。当前日本房贷的利率模式有三种：①变动型；②固定期间选择型，即一定期限内可以固定利率，之后再选择；③全期间固定型。前两种模式也可改为第三种。这样的好处是部分减少负债成本节约型的提前还贷，与我国房贷定价的模式比较相似，因此也是比较好的类比对象。

2.2.1. 日本经历过三种类型的提前还贷潮

1975年后，日本出现过三次较大规模的提前还贷潮，分别在1980-1987年、1991-1995年、2003-2006年。

第一轮主要是房价上行导致的资产收益驱动型。

第二轮是以利率下降为诱因，起先是负债成本节约型，但由于泡沫破裂、资产价格大幅下跌，最终转变为资产负债表修复型，导致了日本经历“资产负债表衰退”。这一轮提前还贷潮也是我们关注的重点。

第三轮则是在居民资产负债表长期衰退的背景下，经济终于迎来一轮恢复性增长，资产价格也有一定修复。这使得居民部门收入增加，终于有能力完成之前尚未结束的资产负债表修复工作，同样属于资产收益驱动型。

无论是与美国还是与中国的历史情况作比较，日本所经历的几轮提前还贷潮明显持续了更长的时间，三轮时间分别为7年、4年、3年。

2.2.2. 日本提前还贷潮持续时间长的原因

我们认为日本提前还贷潮时间长的原因有三个：

①货币政策节奏和力度失当。

在第一轮提前还贷潮中，日本政策利率的快速下降催化了资产价格泡沫的形成，为后面的资产价格长期下跌埋下伏笔。

在第二轮提前还贷潮中，日本政策利率基本以每年100bp的速度下降，降幅大、速度快，且最终形成0利率乃至负利率。这导致：①直接催化负债成本节约型的提前还贷出现。参考美国经验，利率下行周期与早偿率上行周期是同步的。多年的利率下行导致提前还贷如滚雪球般愈演愈烈；②阻碍居民资产负债表的修复。由于存款利率已逼近0，居民难以通过储蓄重建信心，只能优先选择还贷，加剧了提前还贷潮。

②资产价格涨跌经历了较长的周期。

日本的三轮提前还贷潮中，资产价格是核心驱动因素：

第一轮（1980-1987）：房价快速上涨形成财富效应，类似我国2018年以前的提前还贷潮，属于典型的资产收益驱动型。
第二轮（1991-1995）：房价泡沫破裂，叠加利率水平的大幅下降，导致负债成本节约型和资产负债表修复型先后出现，最终导致了日本经历“资产负债表衰退”。这一轮提前还贷潮也是我们关注的重点。
第三轮（2003-2006）：房价在多年下跌后迎来首次回升，使得居民的提前还贷能力提升，同样属于资产收益驱动型。

由于资产价格的涨跌经历较长周期，同时房地产也是家庭资产端最重要的一部分。因此在价格尚未见到拐点前，提前还贷潮也很难就此结束。

③居民收入端受到的冲击较大。

我们注意到，日本居民早偿率上升、贷款增速下降、存款增速上升三者重合的时间较短。这意味着资产负债表良性修复的时间短，居民很难在提前还款的同时额外积累足够的储蓄。

居民收入受损、消耗存量储蓄或者进一步透支杠杆空间，都会拉长提前还贷的时间。这其中最为重要的是居民收入端情况。

在第一轮提前还贷潮中，家庭收入增速已有下滑迹象，但被宏观政策刺激和上涨的资产价格所掩盖。

在第二轮提前还贷潮中，日本经历了长达10年的家庭可支配收入增速下行以及失业率上升，因此家庭现金流备受打击。

居民资产负债表修复主要依靠存量的金融资产（存款等）以及增量的现金流（劳动收入、投资收入等）。如果现金流受损，贷款的偿还速度和存款的积累速度都会变慢，导致第二轮的居民资产负债表修复偏慢。

作为对照，在第三轮提前还贷潮中，失业率明显下降、家庭可支配收入增速则提升并转正，资产负债表获得了良性修复。

3. 本轮提前还贷潮何时结束

3.1. 相比美国和日本，国内本轮提前还贷潮有何异同

我们统计了美国和日本提前还贷潮的平均时长（仅统计早偿率上行的时长）。美国是相对纯粹的负债成本节约型，平均时长仅不到1年。日本的提前还贷潮平均长达5年。我国本轮提前还贷潮整体而言处于美国和日本的时长之间。

从早偿率的峰值看，本轮提前还贷潮的水平并不高，不但低于美国和日本的均值，也低于我国历史均值。

综合美国和日本的经验来看：

影响程度上：我国本轮提前还贷潮的影响程度强于美国但弱于日本。

持续时间上：本轮国内提前还贷潮已接近触顶，2023年下半年有望看到早偿率的回落。

3.2. 为什么影响程度介于美日之间

相似之处：提前还贷潮的诱因相似。

本轮提前还贷潮的直接诱因是利率水平明显下降，即负债成本节约型。

与日本第二轮相比，我们也开始出现资产价格下跌的苗头，居民收入端在疫情期间也曾遭受一定冲击。

不同之处：居民自我修复的进度和政策应对不同。

疫情等外生冲击相对短暂，没有给居民收入造成持续性的伤害。在早偿率上升、贷款增速下降的同时，居民存款增速也在上升，属于良性的资产负债表修复。

政策已经注意并在积极应对资产价格的下跌。如2023年7月政治局会议不再强调“房住不炒”，转而强调“适时调整优化房地产政策”。

仍然维持着正常的货币政策空间，并没有大幅下调政策利率或采取“0利率”策略。

3.3. 利率下行引发的提前还贷有望缓解

影响持续时间的第一个因素是贷款利率：

从房贷内部的利差看，此前房贷利率加减点的下调，是导致存量房贷和新增房贷利差扩大的直接原因。一方面， 2023年8月，央行提出指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率。预计这一政策有望缩小二者利差，从而直接缓解负债成本节约型的提前还贷压力。并且，央行也提到鼓励房贷“借新还旧”，类似美国的房贷再融资。如果“借新还旧”落地，同样有助于缩小存量房贷和新增房贷利差。

从房贷与其他贷款的利差看，政策驱动下，二者利差已经显著收敛并转负。这意味着通过借其他贷款偿还存量房贷的“套利空间”明显收窄，新增的提前还贷需求将十分有限。

第二个因素是居民资产负债表的修复进度：

从居民部门自身的行为来看，借贷意愿边际提升，而储蓄意愿边际下降，体现为贷款增速在2022年12月触底，存款增速则于2023年2月见顶。这说明资产负债表的修复已经有阶段性进展。

横向比较提前还贷的进度看，虽然我国的进度还很难跟美国、日本的案例相比，但其实也已经偿还了期初房贷余额的三分之一。2020年以前的有贷家庭，资产负债表得到了较好优化。

第三个因素是资产价格的变动趋势：

2023年7月以来，房地产刺激政策不断出台，各地开始继续放松住房首付比例、“认房不认贷”政策，税费减免等。地产政策组合拳有望提振市场需求，托底资产价格。

除房地产市场外，7月政治局会议也提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。

在政策刺激之下，预计市场信心将逐步恢复，从而驱动资产价格的企稳回升。

4. 投资建议与风险提示

4.1. 投资建议

板块方面：

市场对我国提前还贷的影响程度和持续时间过分悲观，我们判断本轮国内提前还贷潮已接近触顶，2023年下半年有望看到早偿率的回落，对银行股的压制将明显缓解。

近期宏观调控政策陆续出台，市场对政策发力的预期持续升温。此外，8月临近中报披露，市场对业绩的关注度正在提升，预计银行股业绩有望超出市场预期。

在宏观政策预期升温和中报业绩有望超预期的催化下，继续看好银行股修复行情。

个股方面，重点推荐江苏银行、浙商银行。此外，也推荐前期受地产和城投压制最明显的强β品种：成都银行、宁波银行、招商银行、平安银行和苏州银行

4.2. 风险提示

数据搜集和测算有误；政策成效低于预期；城投风险超预期暴露

注：本文来自国泰君安发布的《国君银行丨深度：提前还贷潮什么时候会退去？》，报告分析师：张宇、郭昶皓

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