【深度研报】东海证券2016年宏观策略:守住风险门户,等待更好机会

作者:@张先萍 东海证券分析师

要点:

宏观经济展望:2016年宏观经济仍具有较大的下行压力。从需求结构来看,投资、出口和消费仍无显著改善的迹象,经济增长的动力不足。从产业结构来看,2015年上半年A股走出了波澜壮阔的大牛市,带动整个金融行业高增长。2015年金融业对GDP同比增速的拉动接近1.4%,而2012至2014年该项数值分别为0.6%、0.7%、0.7%。2016年股市难以再现2015年上半年的大牛市行情,金融业同比增速回落很可能是大概率事件。2016年金融业对GDP增速的贡献若恢复到往年0.7%左右,那么2015年金融业为GDP贡献的额外0.7%左右的增长将消失,这将给宏观经济造成较大的下行压力。


大类资产展望:债牛格局不变,但空间收窄,利率债供给压力、信用债违约风险导致波动增加;股市无趋势性机会,宽幅震荡,防御为主;人民币汇率小幅贬值;大宗商品价格接近底部,关注反弹机会。股债双牛格局已经持续了两年,货币政策持续宽松是形成这一趋势的重要原因。2016年在货币宽松空间边际收窄的情况下,股债的单边趋势都将减弱,而区间宽幅震荡的概率将增加,因此必须注意防风险,积极关注可交换债和可转债等股债结合产品,以及市场震荡带来的定增大幅折价投资机会。2015年赚钱不容易,2016年可能会更难。在股市震荡加剧、趋势性机会不大的情况下,我们建议可以关注结构性机会,重α轻β,以医药、家电、食品饮料、汽车等大消费类防御性行业为主。同时,我们判断美元指数将在未来两年内见顶,届时以原油为代表的大宗商品也将大概率见底。考虑到原油价格目前处于2004年以来的最低点,因而反弹的弹性空间较大。当然,在大宗商品供需关系没有发生逆转的情况下,大宗商品市场趋势反转的迹象仍未出现。


定增投资策略:市场趋势、行业及折扣为影响定增收益率的基本因素,趋势为主,行业为辅,折扣为补。据宏观和大类资产分析,据宏观和大类资产分析,2016年趋势性机会难以出现,以结构性行情为主,故行业选择成为关键。医药、家电、食品饮料、汽车等大消费行业防御性较强,具有穿越牛熊的能力,建议关注对此类行业中具有较大折扣的投资机会。


1. 宏观经济展望

根据国家统计局公布的2015年经济增长数据,2015年GDP增速为6.9%,比2014年回落0.4个百分点。从拉动经济增长的三驾马车来看,2015年固定资产投资、出口和消费的同比增速分别为10.0%、10.7%和-2.8%%,增速分别比2014年回落5.7%、1.7%和8.8%。可以看出,2015年三大需求的跌幅远高于GDP的回落幅度。宏观经济增速与中观行业增速以及微观企业表现形成了明显的背离。以地产投资增速为例,2015年地产投资增速仅为1.0%,比2014年大幅回落9.5%,而2013年地产投资增速仍高达19.8%。

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展望2016年,宏观经济仍具有较大的下行压力。从需求结构来看,投资、出口和消费仍无显著改善的迹象,经济增长的动力不足。从产业结构来看,2015年上半年A股走出了波澜壮阔的大牛市,带动整个金融行业高增长。2015年金融行业增速为15.9%,为2010年以来的最高点,增速比2014年大幅提高6.0%。我们根据金融行业的增速以及金融行业在国民经济中所占的比重,估算了2015年金融业对GDP增速的贡献接近1.4%,而2012至2014年该项数值分别为0.6%、0.7%、0.7%。可以看出,2015年股市火爆带来金融行业高增长,使得金融业对于GDP的贡献比前三年均高出0.7个百分点左右。2016年股市显然难以再现2015年上半年的大牛行情,金融业同比增速回落很可能是大概率事件。2016年金融业对GDP增速的贡献若恢复到往年0.7%左右,那么2015年金融业为GDP贡献的额外0.7%左右的增长将消失,这将给宏观经济造成较大的下行压力。

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供给侧结构改革成为2016年的中央经济工作重点。从中长期来看,供给侧改革有利于释放经济增长潜力,培育新的经济增长点。然而,改革早期往往伴随着阵痛,去产能、去库存和去杆杠,从短期来看将加剧经济的下行压力。以地产去库存为例,这意味着地产投资可能会进一步放缓,同时会带动地产产业链上的钢铁、水泥、玻璃、机械等制造业投资增速放缓,这无疑会加剧经济下行的压力。

2016年在经济下行压力较大的情况下,若要维持经济增长的底线,财政货币政策仍需积极。从货币政策来看,货币宽松对于经济的刺激效果已经大幅降低。虽然2015年央行多次降息降准,但是宏观经济的下行趋势并没有得到好转。在传统行业产能过剩、地产库存高企以及商业银行风险偏好降低的情况下,货币政策宽松并没有带来信用主动扩张和投资增速好转。2016年1月人民币贬值、股市大跌,然而央行这次没有像去年8月一样进行双降,暗示货币政策可能已经发生了微妙的变化。在供给侧结构改革的背景下,货币政策可能不会过度放水。在货币政策稳增长无力的背景下,财政政策必须更加积极,2016年提高财政赤字率已经是大概率事件。

1.1.出口

2015年外贸呈现逐季回落的态势,全年同比负增长已成定局,增速为2009年金融危机以来的最低点。按照海关总署的统计数据,2015年前11个月进出口总值35655.28亿美元,累计同比增长-8.5%,其中出口总值20523.20亿美元,累计同比增长-3.0%,进口总值15132.08亿美元,累计同比增长-15.1%。出口疲软是内外因共同作用的结果。从外部因素来看,金融危机后全球贸易增速低迷,我国主要贸易伙伴经济缓慢复苏,外部需求不足。从内因来看,人民币实际有效汇率过高以及劳动力成本的上升降低了出口产品的竞争力。

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全球贸易高速增长的黄金时代一去不复返。2002年以来,全球贸易增速持续维持在15%左右的到位,只有2009年受到美国金融危机的影响而出现过短暂的大幅回落。然而,2012年以来,全球贸易增速持续低迷,连续三年全球贸易增速分别为1.0%、2.1%和0.3%。2015年全球贸易低迷的局面仍然没有改观。2008年美国金融危机以后,发达经济体经济增速放缓,新兴经济体受到外需疲软、资金外流以及大宗商品价格下跌的冲击,全球贸易由高增速向低增速换挡。波罗的海干散货指数和中国出口集装箱运价指数均跌至历史低点,也从侧面反映了全球贸易增速的疲软。世界经济目前仍处于国际金融危机后的深度调整期。主要经济体经济走势进一步分化,美国积极迹象继续增多,欧元区复苏基础尚待巩固,日本经济温和复苏但仍面临通缩风险,部分新兴经济体实体经济面临较多困难。因此,全球贸易低增长将成为常态。

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亚洲主要出口经济体出口增速均大幅回落。日本、韩国和中国台湾都是传统的出口型经济体,2012年以来出口增速均跌至低点。值得注意的是,越南出口增速仍保持在10%以上的高增长,主要受益于越南人口红利释放带来的劳动力成本优势,大量出口型制造业将生产基地转移到越南等东南亚国家。

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我国出口告别高增长时代,进入新常态。2001年我国加入WTO以后,出口迎来黄金时代,增速连续多年保持在25%以上。直到2007年美国金融危机爆发以后,出口增速开始下台阶。2012至2014年间出口增速仅为6%-7%左右,2015年出口同比则出现负增长。

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出口对于我国经济增长的拉动作用减弱。在以地产投资为代表的固定资产投资下行压力较大的背景下,出口低迷加剧了经济下行压力,使得以基建投资为代表的稳增长政策托底经济增长的难度增加。2001年我国加入WTO以后,出口对于经济增长的拉动效应非常明显,出口金额占GDP的比重持续攀升。然而,2007年美国金融危机以后,出口增速开始下台阶,出口金额在GDP中所占的比重也持续回落,目前已经降回到本世纪初的水平,出口对于经济增长的拉动作用在减弱。

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出口率先完成增速换挡,低速增长将成为常态。在全球经济和贸易低增长时代,中国出口难以一枝独秀。同时,以制造业为代表的可贸易品出口比较优势减弱,人民币实际有效汇率过高、以劳动力成本为代表的人口红利渐行渐远,也抑制了出口增速的回暖。

人民币实际有效汇率贬值可以缓解我国的出口压力,但难以改变出口增速从高位回落的趋势。2009年以来人民币实际有效汇率升值幅度高达30%左右,同时出口增速则持续回落。尤其是2014年以来,伴随着美联储加息预期的升温,发达国家和新兴市场货币兑美元贬值幅度大多在10%以上,而人民币兑美元仅小幅贬值2.5%,这导致了2014年下半年以来人民币实际有效汇率加速上涨,累计升值幅度达到15.5%,而同一时期出口则加速回落。因此,人民币实际有效汇率贬值有助于缓解出口的下行压力。然而,考虑到中国在全球外贸市场中所占的份额已经高达11%,很难依靠货币贬值来进一步提升我国的外贸份额,并且人民币若大幅贬值容易引发货币战,其它新兴市场国家货币可能会出现更大幅度的贬值,这在今年8月份已经有所体现。

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我国制造业成本竞争力面临压力。为了了解全球制造业的经济转移,波士顿咨询公司在2014年对全球前25位领先出口经济体作了四个重要方面的分析:制造业工资、劳动力生产率、能源成本和汇率。这前25位出口经济体占全球工业制成品出口接近90%。过去一直被认为是低成本制造业基地的几个经济体由于多项因素结合,自2004年以来面临着成本优势大幅减弱的压力。例如:据估计,中国相对美国的工厂制造业成本优势已经减弱到5%以下;巴西的制造业成本高于西欧;波兰、捷克共和国和俄罗斯的成本竞争力也相对减弱,目前它们的制造业成本水平与美国相当,仅仅比英国和西班牙低几个百分点。

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综合上述分析,我们认为2016年我国出口仍将维持弱势增长格局,5%左右的出口增速可能是我国“十三五”期间的常态。

1.2.投资

固定资产投资增速持续放缓,拖累了经济增长。自2010年以来,固定资产投资增速持续下行,由此前30%左右的增速平台滑落到2015年的10%,投资增速下滑明显,回落至2000年以来的最低点。尤其是2014年以来,随着固定资产投资到位资金增速与投资增速之间的缺口扩大,固定资产投资加速回落。伴随着投资增速的回落,GDP增速自2010年以来一路下台阶。

未来随着固定资产投资到位资金增速的改善,投资的持续下行压力将得到一定程度的缓解,GDP增速也将由快速下行进入缓慢筑底阶段。

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1.2.1.房地产投资

地产投资快速回落是固定资产投资持续下行的重要原因。地产投资增速与固定资产投资增速之间的缺口扩大。从数据表现来看,地产投资增速由2010年30%以上的水平一路回落至2015年11月的1.3%,较2014年也大幅回落9.2个百分点。到位资金增速持续低于地产投资增速,加剧了地产投资的下行压力。然而,2015年下半年以来,随着地产融资政策的放松,到位资金增速逐渐改善并超过地产投资增速。受到资金面改善的影响,地产投资增速的下行压力有望得到一定程度缓解。

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伴随着地产融资政策的放松和流动性改善,2015年地产销售显著回暖,尤其是一线城市地产销售增速维持高位。按照历史经验,商品房销售改善往往会带来土地购置面积和新开工面积的回升。然而,本轮地产销售回暖却并没有带来土地购置和新开工相应回升,地产销售增速与二者之间的缺口不断扩大。

开发商拿地和新开工热情不足,加剧了地产投资的下行压力,体现为地产销售和投资之间的缺口不断扩大。地产销售作为投资的领先指标,二者之间的传导时滞显著延长。2010年以来商品房待售面积增速持续高于销售增速,商品房库存太高,这是导致销售到投资传递失效的重要原因。目前除了一线城市的库存压力相对较轻以外,大部分二线到四线城市的库存压力都很大。地产去库存情况将是影响未来房屋新开工和地产投资的关键,这也是中央经济工作会议提出的明年五大任务之一,需要密切关注明年地产去库存政策的力度和形式。

1.2.2.基建投资

基建投资往往具有显著的逆周期性,作为经济下行压力的缓冲器。2015年基建投资增速为18.0%左右,较去年小幅回落2.2个百分点。虽然整体有所放缓,但仍处于较高水平。电力热力燃气水、交运仓储邮政和水利环境公共设施投资是基建投资的三个主要组成部分,波动趋势与基建投资整体增速趋于一致。

基建投资增速高位放缓,不足以对冲地产投资的持续下滑,在宏观层面表现为经济下行压力持续增加。基建投资资金来源的放缓限制了投资的反弹,包括税收收入、ZF性基金收入以及地方ZF融资平台在内的广义地方财政收入减少,成为基建投资放缓的直接原因。

然而,我们认为,更深层次的体制性原因在于,在中央ZF对地方ZF官员考核晋升机制发生变化以及反腐持续推进的背景下,地方ZF和国有企业进行经济活动的积极性不高。中国过去30多年经济的高速增长与中央ZF在塑造地方激励机制和促进地方竞争中发挥的独特作用密切相关,但是上述局面正在被打破。如何重塑地方激励机制,通过深化财税体制改革,使地方ZF摆脱对土地财政的依赖,化解其债务风险,成为决定中国经济能否触底企稳的重要因素之一。

因此,我们预计,在宏观经济仍具下行压力的背景下,基建投资仍是托底经济增长的主要力量,然而其投资增速难以较2015年出现大幅回升,大概维持在20%左右。

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1.2.3.制造业投资

投资制造业投资在固定资产投资中占比最大,去产能带来制造业投资持续下行。2015年前11个月制造业投资增速为8.4%,较2014年回落5.1个百分点。制造业投资更多的受到地产投资和基建投资等终端需求的影响。在地产投资放缓的背景下,制造业投资持续下行。

根据经验证据,工业企业利润增速大约领先制造业投资一年左右。在2015年制造业企业利润大多回落的情况下,再加上明年去产能、去库存和去杠杆的大背景,我们预计明年制造业投资可能继续下台阶,维持个位数的增速水平。

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1.3.消费

从三大需求对GDP的贡献率来看,消费占比上升,投资和出口占比下滑。上述变化符合经济结构调整的方向,即经济增长从过去的依赖外需和投资转向内需和消费。2015年前三季度,消费、投资和净出口对于GDP增长的累计同比贡献率分别为58.4%、43.4%和-1.8%,消费的贡献率比去年提升了7.2个百分点,投资和出口的贡献率则分别比去年下滑5.2和2.0个百分点。

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从经济结构的角度来看,消费对于经济增长的贡献率显著提升。然而,从消费自身的增速来看,自2010年以来,社会消费品零售总额增速总体呈现回落趋势,增速水平由18%左右回落至10.5%。究其原因,在经济下行的背景之下,居民收入增速放缓,而收入预期是影响消费增速的重要变量。

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2013年以来,反腐力度持续增加,ZF消费支出显著回落,与居民消费支出之间的缺口扩大。从ZF预算报告中可以看出,近三年以来,各级ZF普遍压缩了包括因公出国、公务用车和公务接待在内的三公消费。

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展望2016年,经济下行带来的收入增长压力不减,ZF消费支出仍处于下行通道,消费改善的动力不足。2015年10月开始实施的小排量汽车购置税减半政策,对四季度汽车消费增速的回暖起到了重要作用,考虑到该优惠政策实施至2016年底,2016年汽车消费对于经济增长的带动作用将较2015年有所改善。我们预计,2016年消费增速将维持在10.5%左右。

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1.4.物价

为了预测未来的价格走势,我们首先对过去15年CPI和PPI的变化中枢进行了梳理。PPI中枢最近5年随着经济增长下滑而回落,目前已经连续45个月同比负增长。然而,CPI中枢却在过去15年处于整体抬升的过程。分项来看,食品价格是非食品价格涨幅在最近5年均处于较高水平,尤其是食品中的粮食以及非食品中的服务价格涨幅最近5年处于最高水平。

劳动力工资增长是CPI中枢抬升的主要原因。尤其是2005年以来,农民工工资经历了持续、快速的增长,年均增速超过15%。而无论是在以粮食为代表的食品生产领域,还是以服务为代表的非食品领域,劳动生产率的提升速度超过15%是难以实现的。因此,农民工工资增速持续高于其劳动生产率增速带来的压力,必然会通过食品和服务等价格的上涨来释放。然而,目前上述情况正在发生转变。

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农民工工资高速增长的趋势已经开始逆转。首先,2010年以来,经济下行压力持续增加,GDP增速逐步下台阶,在此背景下农民工工资难以持续高增长。其次,农民工工资经过多年的持续增长以后,目前在农民工较集中的建筑业等相对低端的行业中,农民工与城镇职工的工资差距已经大幅缩小。因此,未来农民工工资增速难以持续大幅高于GDP增速,与城镇职工工资增速将逐渐趋于一致。

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农产品价格面临持续下行压力。从国际上来看,农产品价格和以原油为代表的能源价格变化趋势高度一致。2014年下半年以来,原油价格快速下滑,累计跌幅达到65%,已经跌破2009年以来的低点,并且接近2003年以来的最低点。然而,同一时期国际农产品价格下跌20%,价格仍远高于2009以及2002年的低点水平。未来原油价格在较长时间处于底部的情况下,将给国际农产品价格带来下行压力。

粮食作为主要的食品原料,同时也是食品的重要组成部分,其价格变动对于通胀有着显著的影响。国际农产品价格的走弱,将给国内粮食价格带来下行压力。目前国内外主要粮食现货价格存在着显著的差异,这造成了大量的进口替代,我国粮食行业呈现“产量高、库存高和进口高”的三高现象。上述问题给国内粮食价格造成了较大的下行压力。2015年下半年,国内以玉米和小麦为代表的粮食现货价格已经出现了明显的下滑,ZF收储价格也正在向市场化转型,2016年粮食价格的下行趋势很可能将延续。

综上所述,在宏观经济仍具有下行压力、总需求疲软的背景下,再加上农民工工资增速和国际国内粮食价格的向下调整压力,国内CPI食品价格的涨幅很可能将持续处于较低的水平上,因而增速换挡期CPI的中枢水平也将下移,我们预计2016年CPI涨幅将在1.5%左右。

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2.大类资产展望

2.1.货币市场

2010年以来,随着通胀中枢水平的走高,货币市场利率中枢显著提升。考虑到控制通货膨胀是货币政策的调控目标之一,CPI的走高带来央行紧缩性的货币政策,从而提高了市场利率水平。在上文对未来CPI走势的判断中,我们认为CPI中枢将出现系统性的回落。受此影响,货币市场利率中枢也将下行。

2016年货币市场利率难以达到2009年以及2005年的低点。首先,2009年受到美国金融危机的影响,货币政策极为宽松,市场流动性充裕。2016年在供给侧结构改革的背景下,货币政策不会搞大水漫灌,而只是为结构改革提供稳定的货币金融环境。因此,2016年货币市场利率难以出现诸如2009年的快速回落。其次,2005年人民币汇率形成机制改革启动,人民币升值预期带动大量热钱流入境内,外汇占款开始逐渐走高。央行被动投放人民币的同时,大量发行央行票据进行冲销,2005年央行共发行了27882亿元的央行票据。与此同时,2005年央行不断下调央行票据利率,引导市场利率下行,缓解人民币升值压力,央票利率作为能够体现货币政策意图的政策利率,其在2005年不断下行带动货币市场利率同步回落。而2015年外汇占款首次大幅负增长,人民币贬值压力明显增加,因此货币市场利率也不具备2005年走低的宏观背景条件。

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随着货币政策操作框架由数量型向价格型转变,央行正在建立利率走廊机制,货币政策的操作目标将由M2增速逐渐转向短端利率,而货币市场利率尤其是7天回购利率是短端市场利率的代表。2015年7月份以来,银行间市场7天期回购加权利率持续位于2.4%左右。我们认为,2016年货币市场利率中枢能否下台阶关键取决于货币政策宽松的空间。

与2015年相比,2016年货币政策宽松的步伐将放缓。首先,2014年11月以来央行6次降息,一年期存款基准利率由3.0%降至1.5%,因此未来至多还有6次降息空间,并且边际回落速度会放缓;其次,货币政策和财政政策主要从需求端入手,目前货币和财政政策的边际效果已大幅下,在政策重心逐渐从需求侧转向供给侧的背景下,货币和财政政策更多的是起到托底作用;最后,美国已经进入加息周期,中美货币政策和货币汇率走势的分化,也在一定程度上限制了利率的下行空间。据此,我们预计2016年央行降息1至2次,货币市场利率稳中趋降、降幅收窄,2016年7天回购利率目标区间为2.0%左右。

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2.2.债券市场

2014年以来,在经济下行、货币宽松的带动下,债券市场历史罕见的连续两年走出大牛市行情。目前10年期国债收益率已经跌破3.0%,为2009年以来的最低点。

展望2016年,在经济仍具下行压力、通货膨胀中枢下移以及货币宽松的背景下,国债收益率仍具有下行空间。然而,从边际上来看,经济从快速下滑进入L型的缓慢筑底,货币政策宽松的步伐放缓,而且货币政策更多的是被动地对冲外汇占款的下降,因而国债收益率的下行空间难以与2014年和2015年相比。同时,2016年财政政策将更加积极,中央ZF很可能为阶段性提高财政赤字率,以国债、政策性金融债以及地方债务置换为代表的利率债的供给将显著增加,这将对国债收益率造成上行的压力。

从国债收益率走势的历史比较来看,2009年和2002年是10年期国债收益率的两个历史低点。其中,2009年的低点收益率水平为2.7%,而2002年的低点收益率水平为2.5%。上述两个历史时期收益率走低的驱动因素明显不同,2009年主要受到资金供给大幅扩张的影响,而2002年主要受到融资需求收缩的影响。我们认为,本轮国债收益率下行的背景与2002年更为类似,1月中旬10年国债收益率水平在2.8%左右,2016年10年国债收益率有望挑战2.5%的历史低点。

综上所述,我们判断2016年10年国债收益率的目标区间为2.5%至3.0%。与2014年和2015年相比,收益率的下行空间将明显收窄,并且振幅可能加大,具体操作中波段性机会大于趋势性机会。

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2.3.外汇市场

2005年人民币汇率形成机制改革以来,人民币进入升值周期。截止2014年底,人民币汇率累计升值26.1%,BIS公布的人民币兑一篮子货币的实际有效汇率累计升值51.4%。然而,人民币的升值趋势在2015年被打破,2015年人民币兑美元贬值幅度达到6.0%,同时期人民币实际有效汇率则仍然升值4.5%。

2015年人民币汇率形成机制发生了两项重要的变革。首先,8月11日央行完善人民币汇率中间价报价机制。做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。此次汇改提高了人民币汇率中间价的市场化程度和基准性,人民币即期汇率与中间价之间的偏差得到一次性校正。其次,12月11日中国外汇交易中心正式发布CFETS人民币汇率指数。数据显示,2015年11月30日CFETS人民币汇率指数为102.93,较2014年底升值2.93%。央行研究局首席经济学家马骏提出,人民币汇率形成机制将更多地参考一篮子货币。自12月11日至1月中旬,人民币兑美元汇率贬值接近2.0%,CFETS人民币汇率指数也跌至99.96。

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2014年下半年以来,受到美联储加息预期的影响,美元指数累计升值23%,全球发达国家和新兴市场货币兑美元均出现了不同程度的贬值。为了预测美元指数的未来走向,我们对1970年以来美元指数的走势进行了回顾。自1970年以来,美元经历了三轮明显的升值周期。第一轮升值周期为1980年至1985年,美元指数由85升至160,升值幅度接近90%;第二轮升值周期为1995年至2001年,美元指数由80升至120,升值幅度为50%,第三轮升值周期为2011年至今,美元指数由75升至1月上旬的98左右,升值幅度为30%左右。

通过对美元周期的统计研究发现:从时间来看,一个完整的美元周期为16年左右,其中升值时段为6年左右,贬值时段为10年左右。从空间来看,美元在升值周期中的涨幅趋于收窄,每轮周期的最高点和最低点均在下行,我们认为这与美国经济在全球经济中所占的比重有所下降有关。

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按照上述统计规律,无论是从时间还是空间来看,本轮美元升值周期可能已经走过了大半。从时间来看,本轮美元升值周期开始于2011年,若升值周期仍为6年左右,那么本轮美元升值周期将在2017年左右见顶。从空间来看,考虑到与上两轮升值周期相比,美国经济在全球经济中所占的比重已经显著下降,我们认为本周美元升值幅度难以超过前两轮升值周期。

美国进入加息周期并不意味着美元将持续走强。1970年以来美国共经历了7次加息周期,其中美元四次走弱、一次区间震荡,虽然也有两次走强,但都与特定时期的历史背景有关,上述两个美元升值时期里根ZF和克林顿ZF均实行“强势美元”战略。因此,从概率的角度来看,此次加息也并不一定就会导致美元走强。

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当然,除了概率方面的考虑以外,从基本面来看,可能也并不支持美元持续升值。首先,本轮加息与历史上两轮加息后美元持续走强的背景有所不同。1983年和1999年的两次加息并未改变当时美元持续走高的趋势,当时美元指数正处于1980-1985年以及1996-2001年两个历史最长的持续上升区间中,背后是当时里根ZF与克林顿ZF主导的“强势美元”战略。考虑到强势美元可能会扩大美国的贸易逆差,打击出口,不利于美国的经济复苏,因而目前实施强势美元战略并不符合美国的利益。其次,历史上美联储加息往往是为了抑制通货膨胀和经济过热,而目前美国经济仍处于温和复苏过程中,通货膨胀维持低位。尤其是在以原油为代表的大宗商品价格暴跌的背景下,全球所面临的通缩压力反而有所上升。最后,前期美元指数过快上涨透支了加息预期。2014年下半年以来美元指数由80升至100,短期内涨幅高达25%,有可能超调。2015年12月美联储正式加息以后,美元指数并没有继续上涨。

综合上述判断,我们认为本轮美元升值周期已经走过了大半,未来继续持续走高的概率较小。在此背景下,2016年人民币兑美元出现趋势性贬值的可能性不大,预计贬值幅度不超过5%,2016年底美元兑人民币汇率在6.8左右。随着人民币汇率形成机制转向参考一篮子货币,人民币兑美元的汇率弹性将加大。从时间来看,考虑到下半年G20会议在中国召开以及IMF将正式宣布将人民币纳入SDR,人民币上半年的贬值压力大于下半年。

2.4.股票市场

回顾2013年以来A股市场走势,创业板连续三年走出牛市行情,以上证综指为代表的主板则在2014年进入牛市,2015年经历了大幅波动以后小幅上涨,主板也经历了两年的上涨行情。从90年代以来A股的历史走势来看,指数持续上涨的周期最长为两年。

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基于股票定价的DDM模型,我们从以分子为代表的公司盈利、以分母为代表的无风险利率和风险偏好三个角度寻找行情背后的驱动因素。其中,无风险利率和风险溢价的倒数即为市盈率。

主板行情主要由市盈率驱动。分年度来看,2013年主板市盈率下跌18%,然而指数仅下跌6.7%,主要由于2013年工业企业利润增速仍有12%。2014年和2015年主板的牛市行情,几乎全部是由市盈率的提升所贡献的。2015年市盈率的增幅涨幅甚至高于指数涨幅,主要由于2015年企业利润同比负增长。

创业板行情则由市盈率和公司业绩共同驱动。2013年为创业板牛市启动的第一年,其涨幅主要由市盈率的提升所驱动。2014年创业板则在市盈率下跌的情况下,指数仍录得小幅增长,主要受益于业绩的提升。虽然创业板指数在2015年的涨幅与2013年相当,但是市盈率在2015年创业板涨幅中的贡献大幅下降,我们认为这与创业板公司业绩的内生增长和外延扩张有关。

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市盈率的变化主要由无风险利率和风险溢价所驱动。2013年无风险利率上升导致股市估值下降。2014年以地产投资为代表的固定资产投资持续回落,经济下行压力加大,货币政策进入降息周期,无风险收益率大幅下行,同时改革提升风险偏好,无风险收益率和风险溢价的下行共同驱动了A股市盈率的大幅提升。虽然2015年无风险利率继续大幅下行,然而6月和8月份爆发的两次股灾、股市去杆杠、人民币贬值以及改革进程低于预期等导致市场风险偏好下降,风险溢价上升,进而导致2015年市盈率的提升幅度远低于2014年。

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展望2016年,我们认为A股难以出现趋势性的行情。在去产能、去库存和去杠杆的背景下,上市公司盈利整体仍难以出现显著改善,并且无风险收益率的下行空间已经大幅收窄,公司业绩、流动性和市场情绪难以形成合力,因而2016年A股行情将主要由风险偏好所驱动。由于风险偏好的易变性,2016年A股市场的震荡仍会加剧,因此必须将防风险放在首位,重α轻β。

2016年1月全球资本市场动荡加剧,风险资产遭到恐慌性抛售,股市、原油暴跌,资金追逐黄金、美债等避险资产。国内A股在1月也出现了快速下跌,债券收益率创新低。2016年资本市场宽幅震荡将加剧,股市重α轻β。在市场震动模式下,我们推荐具有防御属性的医药行业,并且目前行业估值处于相对低位。除医药以外,具有较低估值的优质家电、汽车和食品饮料等大消费类行业也可以作为防御性的选择。

医药行业目前具有较高的投资性价比。从基本面来看,虽然医药行业增速已经下滑至历史低点,但增长仍较为确定,且增速远高于GDP增速。从估值来看,医药板块的绝对估值及相对估值溢价均处于近年低点,估值风险基本消化。

2.5.大类资产配置

股债双牛格局已经持续了两年,货币政策持续宽松是形成这一趋势的重要原因。2016年在货币宽松空间边际收窄的情况下,股债的单边趋势都将减弱,而区间宽幅震荡的概率将增加,因此必须注意防风险。2015年赚钱不容易,2016年可能会更难。在股债震荡加剧、趋势性机会不大的情况下,我们建议积极关注以可转债、可交换债为代表的股债结合产品,在以固定收益属性为安全垫的基础上,博取权益性收益。同时,积极关注市场震荡带来的定增大幅折价投资机会。

同时,我们判断美元指数将在未来两年内见顶,届时以原油为代表的大宗商品也将大概率见底。考虑到原油价格目前处于2004年以来的最低点,因而反弹的弹性空间较大。当然,在大宗商品供需关系没有发生逆转的情况下,大宗商品市场趋势反转的迹象仍未出现。

3.定增投资策略

3.1.概述

2006年初证监会推出了《再融资管理办法》(征求意见稿),同年2月第一只定向增发股票——鞍钢股份定向发行成功,自此拉开了定向增发的序幕,此后定向增发迅猛发展,2011年定向增发募资总额首次超过IPO,2015年募集资金首次超过万亿,目前定向增发已成为上市公司募集资金的重要方式,为投资者提供稳定、持续、高收益的重要工具。

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截止2015年12月31日,定增已累计发行约2262余次,总共募集资金约3.5万亿元,平均收益率约为96.39%。其中一年期定增约1377次,总共募集资金约1.9万亿元,平均收益率为61.34%,三年期定增约885次,总共募集约1.5万亿元,平均收益率为151.56%。

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一年期定增的1377次中,取得正收益的1027次,正收益概率为74.58%,三年期定增的885次中,取得正收益的824次,正收益概率为93.11%。

3.2.收益率基本影响因素

定增收益率主要受以下三个因素影响:市场趋势、行业、折扣。

3.2.1.市场趋势

对于一年期定增项目,市场趋势对定增收益率影响巨大,其对定增收益率起主导作用,表现为两个方面:第一:解禁日所处的市场阶段;第二:发行日所处的市场阶段。由于定增股票禁售期不可选择,对于参与定增的投资者而言卖点的选择较为有限,因此对买点的选择将直接决定收益率的盈亏高低。

如图所示,我们统计的从2006年开始的1377次一年期定增,可以看出定增收益率与解禁日指数位置具有很强的正相关关系,定增收益率曲线紧密跟随市场趋势线。

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而对于第二点,如图所示,定增收益率和发行日指数的具有很强的负相关关系,定增收益率曲线趋势呈现出市场趋势线反相关。

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对于三年期定增项目,从统计数据上来看市场趋势对定增收益率影响相对较小,其收益率曲线并未紧密市场趋势线,定增项目对收益率影响权重更大。

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3.2.2.行业

定增公司所处的行业对定增收益率影响巨大,在统计的1377次一年期定增中,相对行业指数的收益率均值为42.87%,而平均折扣收益率为28.5%,如果出除去折扣收益率,那么定增收益率相对行业指数的收益率均值为14.27%,由此可见定增公司取得相对于行业的收益率可能性不大,而不同的市场阶段不同行业板块表现差异巨大,因此定增公司所处的行业选择就尤其重要。

从2006年至今,明显跑赢指数的板块分别为:医药生物、农历牧渔、家用电器、食品饮料、机械设备、汽车、计算机、国防军工、电气设备、建筑装饰、建筑材料、休闲服务、商业贸易、房地产、非银金融等板块。

3.2.3.折扣

为了补偿参与定增的投资者流动性损失,上市公司一般会在股价方面给予投资者一定的折扣,从统计数据来看,一年期折扣率相较于三年期定增更为集中且折扣更小。一年期定增中66.5%的集中在7-9.5折范围内,三年期中51.8%的集中在3-7折的范围内。

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定增折扣率对定增收益率巨大,定增折扣率在一定范围内与定增收益率成正相关关系,如下图所示,在0-6折的折扣内,定增收益率与折扣率线性关系保持良好,折扣超过6折以后,收益率与折扣率正相关关系破裂。

另外从从折扣的时间分布来看,折扣虽然受市场趋势影响,但并未呈现很强的相关性。

3.3.2016年定增策略展望

根据我们以上对宏观经济和大类资产展望部分的分析,2016年指数难以出现趋势性机会,宽幅震荡可能性较大,以结构性行情为主。在此背景下,行业选择将成影响定增收益率的决定性因素,结合历史经验及对2016年市场走势判断,我们认为2016年定增以防御性行业为主,积极关注医药、家电、食品饮料、汽车等大消费行业,鉴于折扣对定增收益影响较大,因此建议积极关注相关行业具有较大折扣的投资机会。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

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