铁路系统全产业链投资逻辑:城轨地铁生机盎然

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    投资要点

    在本篇报告中,我们整理总结了2014年下半年至2020年的轨交(包括四纵四横、重要干线、城际、城轨地铁)规划,对2014-2020年的轨交产业链的投资总额进行了测算,然后对铁路产业链进行了梳理,系统分析了轨交产业链的每个阶段的投资时间、投资空间、市场竞争格局和主要竞争者的情况,最后给出了投资建议。在后续的系列报告中,我们还将对铁道部改革以及海外铁路设备发展情况进行研究。

    ·重要干线和城际铁路“十三五”快速推进。根据对我国铁路线路“四横四纵”、连接“四横四纵”的重要干线、高速城际(160km/h以上)、低速城际(160km/h以下)四种线路分析,从“十三五”竣工里程来看,重要干线和城际铁路是“十三五”的重点,竣工里程分别达到“十三五”竣工里程的36%、43%,竣工里程的CAGR分别达到29.5%、23.8%。根据我们的测算,2015年铁路固定资产投资为7400亿元,十三五年均投资为5102.3亿元。

    ·新机遇:“十三五”城轨地铁迎来投资高峰期。到2020年,城轨地铁还有4441公里待完成和建设,是2013年底通车里程的1.73倍,CAGR为23.6%。根据我们的测算,2014、2015年投资额为992亿,“十三五”期间城轨地铁总投资额1.8万亿元,年均3600亿元。

    ·从产业链具体分析,基础设施建设阶段占投资总额51%,但相关上市公司弹性小。智能化建设阶段占投资总额20%,电气化工程和信息化工程细分子行业多、壁垒高,细分龙头有望胜出。车辆购置阶段占投资总额15%,其中机车主要看大功率机车,货车已近饱和,客车主要是更新需求,动车2015年481列,“十三五”年均397列,城轨地铁2014、2015年均275列、“十三五”年均1000列,动车和城轨地铁仍有空间。从车辆配件的角度,高铁中未国产化的10%左右的零部件如果实现突破则将有望实现高速增长。

    1.投资聚焦

    投资逻辑

    重要干线和城际铁路“十三五”快速推进。根据对我国铁路线路“四横四纵”、连接“四横四纵”的重要干线、高速城际(160km/h以上)、低速城际(160km/h以下)四种线路分析,从“十三五”竣工里程来看,重要干线和城际铁路是“十三五”的重点,竣工里程分别达到“十三五”竣工里程的36%、43%,竣工里程的CAGR分别达到29.5%、23.8%。根据我们的测算,2015年铁路固定资产投资为7400亿,“十三五”年均投资为5102.3亿。

    新机遇:“十三五”城轨地铁迎来投资高峰期。到2020年,城轨地铁还有4441公里待完成和建设,是2013年底通车里程的1.73倍,CAGR为23.6%。根据我们的测算,2014、2015年投资额为992亿,“十三五”期间城轨地铁总投资额1.8万亿元,年均3600亿元。(注:虽然从铁道部每年固定资产投资的统计口径来说,并没有涵盖城市轨道交通,即地铁、轻轨的投资额度。但是根据我们的研究与分析,城市轨道交通的产业链和铁路建设的产业链几乎一致,因此我们将城市轨道交通,即地铁和轻轨等的建设投资纳入到这份产业链报告中进行分析。)

    创新之处

    1、市场上近五年来首个系统梳理轨交产业链的报告;

    2、全面系统地分析了“四横四纵”、连接“四横四纵”的重要干线、高速城际(160km/h以上)、低速城际(160km/h以下)、城轨地铁等五种轨交线路,并更新至最新数据;

    3、系统分析了产业链各环节价值、受益时间、市场容量、竞争格局、相关公司。

    风险因素

    行业层面:铁路固定资产投资下滑、各地区轨交建设放缓;

    公司层面:订单交货周期延迟、外延拓展进展缓慢。

    在本篇报告中,我们整理总结了2014年下半年至2020年的轨交(包括四纵四横、重要干线、城际、地铁)投资,对2014-2020年的轨交产业链的投资总额进行了测算,然后对铁路产业链进行了梳理,针对基础设施建设(路基桥梁工程、施工设备、轨道工程)、智能化建设(电气化工程、信息化工程)、整车购置(机车、货车、客车、动车组、地铁)以及车辆零部件,以及每个阶段的投资时间、投资空间、市场竞争格局和主要竞争者的情况进行了系统分析,最后给出了投资建议。

    2.铁路建设产业链总览:铁路投资仍将维持高位

    现状:2014、2015年迎来铁路通车和新开工高峰

    2014、2015年将迎来通车高峰。从2008年到2013年之间,平均每年新投入运营里程数达到4172.3公里,CAGR为23.77%。在铁路固定资产投资最大的2010年也仅有6160公里新投入运营的线路里程,但按年初规划2014年新投入的运营线路将达7000公里以上。另外按照十二五规划,“十二五”期间共通车12万公里测算,2015年将通车1万公里。

    2014年铁路设备投资额达历史新高1430亿。从2008年到2013年铁路设备投资额度平均值为每年900亿元,CAGR为12.88%。同时,在这6年中的最大投资额度为2010年的1066.5亿元,而2014年设备投资额更达1430年,创历史新高。

    2014年是开工密集期。自2014年4月底提高开工项目至64个以来,铁总又新批了许多开工项目,比如杭州至黄山铁路年内正式动工,另外商丘-合肥-杭州铁路项目获得国家发改委批复后已列入今年开工项目中,昌吉赣客专也在64个项目中。在这些项目中,重点是西部铁路,比如拉林铁路、银西、包兰、兰合铁路新线。2014年上半年开工数20个,下半年集中开工44个,7月进入密集开工期,2014年是2010年以来最多项目开工年。

    2014年6月、7月开工项目里程达5000公里以上。其中包括新建额济纳至哈密铁路、北京至沈阳客运专线、杭州至黄山铁路、哈尔滨至佳木斯铁路、怀化至邵阳至衡阳铁路、沪通铁路(长江大桥)、同江铁路大桥等。

    中期:城际铁路成为投资新目标,“十三五”年均铁路投资5102.3亿

    城际铁路成为铁路投资新目标

    我国铁路线路主要分为“四横四纵”、连接“四横四纵”的重要干线、高速城际(160km/h以上)、低速城际(160km/h以下)四种,以下依次分析。

    “四横四纵”仍需建设5970公里,占规划的39.79%。我国规划的“四横四纵”高速铁路网的15003公里中,从2005年开始,截止至2014年6月底,已通车9033.17公里,占到四横四纵高速铁路总通车里程的60.21%,其他剩余工程已全部开工建设,最晚开工的“京沈客专”已于2014年6月开始建设。在“十二五”末,将有11742.17公里实现通车,“十三五”期间将完成剩余的21.71%,即3261.04公里的通车任务。

    重要干线仍需建设11069公里,占规划的81%。在连接“四横四纵”高速铁路网重要干线的13675公里快速铁路中,截止至2014年6月底,已通车2605.09公里,占到重要干线总通车里程的19.05%,且各线路建设任务已全部实现开工。在“十二五”末将有4849公里完成通车,占比35.3%,“十三五”期间完成剩余的64.54%,即8825.5公里的通车任务。

    高速城际(160km/h以上)仍需建设15918公里,占比86.21%。根据发改委规划,我国目前已有的京津冀、长三角、珠三角、中南、山东半岛、海峡西岸、中原、长江中游、关中、川渝城市群等十个城市群。按照发改委的目标,下一步京津冀、长江三角和珠江三角城市群将向世界级城市群发展,参与更高层次的国际合作和竞争,另外再打造哈长、呼包鄂榆、太原、宁夏沿黄、江淮、北部湾、黔中、滇中、兰西、乌昌石等10个区域性城市群,在这10个城市群中,中西部地区占大半。从全国和各省市的城际线路规划来看,在160km/h以上的18463.86公里的城际铁路中,截止至2014年6月底,已通车2545.65公里,占到重要干线总通车里程的13.79%,且按照原有规划,其余大部分都正在建设中,仅有3032公里将在“十三五”期间实现开工。在“十二五”末将有7862.1公里实现通车,“十三五”期间完成剩余的57.42%,即10601.75公里的通车任务。

    低速城际(160km/h以下)仍需建设2419.6公里,占比81.62%。在城际铁路规划中,有部分是160km/h及以下的铁路,并主要在东北和西北地区建设。截止至2014年6月底,已通车543公里,占到重要干线总通车里程的18.38%,且各线路建设任务已全部实现开工。在“十二五”末将有963.7公里完成通车,“十三五”期间完成剩余的67.37%,即1989.90公里的通车任务。

    根据对我国铁路线路“四横四纵”、连接“四横四纵”的重要干线、高速城际(160km/h以上)、低速城际(160km/h以下)四种线路分析,对“十二五”末通车、“十三五”建设和通车情况我们总结如下:

    2、四横四纵未通车40%,重要干线与城际未竣工80%。

    根据目前快速铁路网的规划,截止到2014年6月底,四横四纵高铁已通车60%规划里程,重要干线以及城际铁路仅通车20%规划里程。在“十二五”末,四横四纵、重要干线、城际铁路将完成20%规划里程的竣工任务,剩余部分未完工里程将在“十三五”期间完成。

    3、四横四纵与重要干线待竣工1.7万公里,高速城际待竣工1.59万公里,低速城际待竣工2411公里。

    截止到2014年6月底,高速铁路和重要干线已经实现通车1.16万公里,高速城际和低速城际已通车3089公里。在“十二五”末高速铁路和重要干线将有4954公里实现通车,高速城际和低速城际将有5737公里实现通车。“十三五”期间高速铁路和重要干线将竣工1.2万公里,高速城际和低速城际将竣工1.25万公里。

    2015年铁路投资7400亿,“十三五”年均投资5102.3亿

    我国铁路仅有3032公里在“十三五”期间开工。在现有规划框架下,我国高速铁路和城际铁路将仅有3032在十三五期间完成新开工任务,其余3万多公里的高速铁路和城际铁路正在建设,或在2014年下半年以及2015年实现开工。

    高速铁路单位建设成本1.29亿元/公里,城际铁路建设成本0.87亿元/公里。根据中国铁道科学研究院和世界银行相关数据,设计时速300公里及以上线路单位成本为每公里9400万至1.83亿元。设计时速200与250公里的客运专线的单位成本为每公里7000万至1.69亿元。加权平均单位成本(包括路基工程、桥涵工程、轨道工程、电气化工程、信息化工程、车辆购置等)如下:时速300公里及以上的项目为1.29亿元/公里;时速200与250公里的项目为0.87亿元/公里。

    站前工程(路基、桥涵、轨道)占总成本48%。在铁路建设固定资产投资中,在站前工程包括的路基工程、桥涵工程、轨道工程之和占到总成本的48%,而站后工程的电气化工程和信息化工程仅占20%,车辆购置费用大约占比15%。

    “十三五”期间拥有2.51万亿元待投资总额,年均5102.3亿元,2015年投资额7400亿。根据以上统计的待完工里程数、每单位铁路建设成本,我们可以计算得出在2014年下半年和2015年我国铁路建设待投资总额为1.11万亿元,按2015年投资占比三分之二计算,2015年投资总额为7400亿。在“十三五”期间铁路待投资总额为2.55万亿元,年均5102.3亿元。

    长期:路网密度提升和高铁外交存空间

    路网密度与发达国家存差异,待提升

    根据发达国家经验表明,美国、俄罗斯、英国等国家的单位人口数量路网密度均达到了600(公里/百万人口),而我国即使到2020年底,完成中长期规划,其单位人口路网密度也只有85公里左右,和发达国家的差距十分明显。同时,美国、日本、德国的单位国土面积路网密度达到了200、530、950公里/万平方公里,而中国到2020年完成相应的建设规划以后,也才能达到125公里/万平方公里。

    “高铁外交”开拓铁路建设海外市场

    “高铁外交”为我国开拓铁路建设和车辆出口积极开拓海外市场。从2010年中国铁路外交开始逐步发展到东南亚、非洲、南美洲等地区,包括南非、阿根廷、巴西等国,其中中国政府着力推广东南亚高铁。东南亚高铁是指从中国出发最终到达新加坡的高铁线路,全程长达3000公里。根据世界高铁大会和铁道部相关公开信息,修建1公里高铁,需要投资1.3亿元,简单计算3000公里的东南亚高铁将至少带来4000亿元的投资空间。另外还有两洋铁路、印尼沿海铁路等海外铁路建设,这些为我国铁路相关设备和基础设施建设走出去,开拓海外市场带来投资机会。

    中缅高铁虽未成行,但不碍高铁外交长期发展趋势。虽然中缅高铁因诸多原因未能成行,但是,此次泰方批准铁路线路后,泛亚铁路的首条跨国线路将改线,将从昆明出发一路向南,由昆明到老挝万象,由万象通往泰国曼谷,从泰国曼谷通向马来西亚吉隆坡,最后抵达新加坡。线路全长将超过3000公里。随着“高铁外交”的逐步深入,我国同其他国家的铁路合作事项也将不断深化,必然会给我国铁路建设产业链相关企业带来更多发展和盈利机会。

    机遇:城轨地铁打造新的增长点,“十三五”年均投资额3600亿

    虽然从铁道部每年固定资产投资的统计口径来说,并没有涵盖城市轨道交通,即地铁、轻轨的投资额度。但是根据我们的研究与分析,城市轨道交通的产业链和铁路建设的产业链几乎一致,因此我们将城市轨道交通,即地铁和轻轨等的建设投资也纳入到这份产业链报告中进行分析。

    到2020年,城轨还有4441公里待完成和建设,是2013年底通车里程的1.73倍,CAGR为15.4%。截止2013年底,我国地铁运营总里程数达到2559公里,按照相关规划,到2020年,地铁运营总里程数达7000公里,即新增4441公里地铁运营路线。同时,随着各个城市地铁网络的完善,原有的线路需要更多的车辆来配置,新增线路也同样需要新的车辆运行。从这个角度来说,城市轨道交通的建设将会给行业带来更大的成长机会和利润空间。

    路基工程(包括10%左右拆迁成本)和轨道工程占总成本50%。在城市轨道建设中,由于城市轨道建设中存在大量的占地拆迁项目,在整个36%的路基工程中有大概10%是属于拆迁工程,另外轨道工程占比大约为14%。

    “十三五”期间拥有1.8万亿元投资空间,年均3600亿元。根据铁道部相关数据以及隧道及地下工程专家中国工程院院士王梦恕介绍,中国地铁修建成本每公里约4-5亿元,结合以上统计的待完工里程数、每单位地铁建设成本,我们可以计算得出在2014年和2015年我国城轨地铁待投资额为1984.5亿元。在“十三五”期间待投资额为1.8万亿元,年均3600亿元。

    小结:

    铁路建设产业链(包含铁路和城轨地铁)2015年投资额9392亿(城轨地铁992亿),“十三五”投资年均8700亿(城轨地铁3600亿)

    我们对铁路和城轨地铁的整体投资额进行了汇总,铁路建设产业链(包含铁路和城轨地铁)2015年投资额9392亿,“十三五”投资年均8700亿。

    铁路与城轨2015年投资额为8392亿,其中铁路投资额7400亿,城轨地铁投资额为992亿。

    铁路与城轨“十三五”投资空间4.35万亿元,年均8700亿。结合高速铁路、城际铁路和城市轨道的建设里程和建设成本数据,我们可以得知在2014和2015年,铁路建设与城市轨道建设的投资总额为1.31万亿元;在十三五期间的投资空间为4.35万亿元。从2014至2020年,总共的投资额度为5.66万亿元。

    铁路建设产业链总结

    特别需要说明的是,我们以下铁路产业链投资空间的测算包含了铁路和城轨地铁(其中,城轨地铁不计入铁路固定资产投资额口径,但产业链与铁路完全一致,所以纳入我们的分析),由于数据的时间点不同,涉及铁路的数据以2014年6月底为最新,2014、15年的投资额测算是从2014年7月至2015年12月;涉及城轨地铁的数据以2013年12月底为最新,2014、15年的投资额测算是从2014年1月至2015年12月。

    我们认为,“十三五”的投资机会将主要存在于重要干线、城际铁路和城轨地铁。我们对轨交产业链从基础设施建设(路基桥梁工程、施工设备、轨道工程)、智能化建设(电气化工程、信息化工程)、整车购置(机车、货车、客车、动车组、地铁)以及车辆零部件进行了细致的分析,我们认为应该从以下三个链条梳理轨交产业链投资标的:

    1、“十三五”期间快速增长的城际、城轨相关产业链。推荐以高铁连接器为重点、逐步拓展路外业务的永贵电器,战略布局服务、车辆和系统的鼎汉技术、国内轨交门系统龙头康尼机电,以及高铁扣件提供商晋亿实业。

    2、核心零部件逐步实现国产化。推荐轨交弹性元件国内领跑者时代新材,以及致力于动车车轴国产的晋西车轴。

    3、整车制造设备商。推荐国内动车、高铁、城轨双寡头中国南车、中国北车,以及货车稳定增长、有军品整合预期的北方创业。

    铁路与城轨基础设施建设占比50%左右,车辆购置占比15%。综合在铁路和城市轨道产业链中各细分子行业的投资额度,我们可以看到在基础设施建设阶段的路基工程、桥涵工程与轨道工程大致占到整个建设投资的50%左右,电气化工程和信息化工程大致占比20%,车辆购置大致占比15%左右。

    基础设施建设最先受益。按照行业受益顺序,在铁路建设的整个产业链阶段,包括路基工程、桥涵工程、轨道工程的基础设施建设阶段将最先受益,其次是配套设施中的电气化工程和信息化工程和车辆购置,配套设施和车辆购置的招投标工作都是在竣工通车前1年左右进行,交货期为6—9个月。铁路运营和维护的相关企业则最后获益。

    我们将整个铁路建设产业链作出更为详细的分析。在基础设施建设阶段方面,其中路基桥涵工程环节,工程承包、工程机械、水泥、建筑材料等相关企业将直接受益;在轨道工程环节,轨道专用钢铁、机床、轨道辅助设备等企业将受益;在配套设施和车辆采购环节,电气化设备、计算机控制系统、信号系统、车辆及配件厂商等相关企业将受益;在营运维护环节,铁路运营、耗材零部件、易损设备等企业将持续受益。

    3.基础设施建设阶段:投资额大,上市公司弹性小

    铁路整个基础设施建设环节包括有路基工程、桥涵与隧道工程以及轨道工程占固定资产比分别为15%、20%、13%。

    路基工程是铁路工程建设项目中所占比例较大的工程,路基标准及施工质量状况直接影响列车高速、平稳、舒适和安全的技术指标。桥涵工程是指在铁路工程建设中,为了使铁路顺利通过水渠不妨碍交通,通过这种结构可以让水从铁路的下面流过。隧道工程是修建在地下或水下或者在山体中,铺设铁路供机动车辆通行的建筑物工程。

    路基桥涵工程行业分析:“十三五”年均2721.8亿投资,上市公司弹性小

    路基与桥涵工程“十三五”期间市场空间年均2721.8亿元。根据下表的分析,我们可以得到2014—2015年铁路和城市轨道交通建设中,路基与桥涵工程的市场空间大约为4422.9亿元,年均2211.4亿元。2016—2020年的市场空间为13609.1亿元,年均2721.8亿元。但是根据相关建设和公司收益时序,2014与2015就建成通车的铁路已提前1-2年左右完成路基与桥涵工作。因此“十三五”期间市场空间会在2014—2018年之间兑现。路基与桥涵工程中基础设施建设、基础设施建设相关的机械设备以及建筑材料企业将会获益。

    差异化技术标准与高资质限制国内外竞争者。我国要求只有具有公路、港口、水利水电、矿山、市政工程、航道建设等施工总承包特级资质的企业才能够参与到铁路基础设施建设工程总承包项目中。同时,我国铁路技术规范与标准是TB铁标,而国际上普遍采用UIC和ARR两种标准。技术标准的差异化无形中增加了我国铁路基础设施建设的准入壁垒,限制了国外有技术有竞争力的企业进入该行业。
    “中建总”、“中铁总”几乎垄断铁路基建,收入占比小。铁路建设施工主要包括勘探设计与施工两方面。而在铁路勘探设计中,全部由中国铁路工程总公司和中国铁道建筑总公司,即中国中铁和中国铁建。在在施工建设领域,虽然1999年铁道部发布《铁路有形建设市场管理办法》以来,逐步放开了铁路基础设施建设市场,但新进入者如中国建筑和中国交建订单规模较小,短期内难以对中国中铁和中国铁建构成威胁。中国铁建和中国中铁2013年收入为5867、5588亿,铁路路基与桥梁工程投资占收入比20%左右,不是收入的主要来源。

    路基桥涵工程市场上市公司概况

    在铁路基础设施建设阶段的站前工程中,相关铁路建筑施工企业将相应的受益于我国高速铁路网、城际铁路以及城市轨道交通的高建设周期。基础设施建设(路基、桥涵、隧道等工程)涉及的上市公司及其基本情况如下表所示。

    施工设备行业分析:完全竞争,建设高峰已过

    施工设备一般是用于路基工程、桥涵与隧道工程以及轨道工程建设的辅助设备,比如起重机械混凝土机械、土石方机械、路面机械、打桩机械以及轨道建设阶段用于轨道加工的机床等等。

    施工设备建设初期受益,需求已下滑。铁路基础设施建设中主要使用工程机械设备,市场呈完全竞争状态,建设初期受益,需求已下滑。截止至2014年6月,按照计划需要在2020年末完成通车5万公里高速铁路、重要干线以及城际铁路中,只有10%左右的里程处于完全未开工状态,铁路施工设备一般在建设初期受益,相关业务在2010—2012年进入了快速增长期,2013年已出现明显下滑。

    通用设备以租赁为主,专用设备转场为主。在工程机械品种中,挖掘机、推土机、装载机、压路机、旋挖钻机、混凝土搅拌站等通用的工程机械设备,施工单位一般采用租赁方式,提供租赁设备服务的有专业的租赁公司,也有个体户,其中以个体户居多。对于架桥机、运梁车、提梁机等铁路建设专用工程机械,因为设备造价高,只要在使用寿命期限20年内,一般都重复使用,以现有设备转场为主。

    施工设备市场上市公司概况

    在铁路基础设施建设阶段的站前工程中,相关施工设备类企业将相应的受益于我国高速铁路网、城际铁路以及城市轨道交通的高建设周期。施工设备涉及的上市公司及其基本情况如下表所示。

    轨道工程行业分析:上市公司弹性小

    铁路轨道在结构上主要分为有砟轨道和无砟轨道两种。高铁主要特征就是轨道以无砟轨道为主,无砟轨道结构主要有板式、长枕埋入式和弹性支承块式三种。

    轨道工程“十三五”期间市场空间年均1167.3亿元。根据下表的分析,我们可以得到2014—2015年铁路和城市轨道交通建设中,路基与桥涵工程的市场空间大约为1729亿元,年均864.5亿元。2016—2020年的市场空间为5836.5亿元,年均1167.3亿元。但是根据相关建设和公司收益时序,2014与2015就建成通车的铁路已提前1年左右完成铺轨工作。因此“十三五”期间市场空间会在2014—2018年之间兑现,轨道工程相关的钢铁行业、轨道配件如桥梁功能配件、道岔产品行业以及扣件行业将受益。

    我们对轨道公司的子行业,即桥梁功能部件、道岔子行业、扣件、钢铁子行业进行了分析,除桥梁功能部件子行业外,其他子行业铁路轨道的收入占公司收入比都不到1%,投资价值不大。