基金观点｜中欧袁维德：聊聊我对科技消费周期行业的看法

中欧基金袁维德

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【袁维德来信】聊聊我对科技消费周期行业的看法

各位持有人、投资人朋友：

大家好。

当前，市场关于汇率和权益的估值所隐含的信息出现着越来越大的差异。在这轮美国的加息周期中，中美利差达到历史新高的情况下，人民币汇率表现相对坚挺，这显示出投资者对于人民币资产的长期竞争力持更强的信心，虽然今年在国内经济复苏低于预期以及美国产业政策调整下，人民币汇率出现一定贬值，相较近2%的息差（数据来源：wind，截止20230711），但相对于权益投资者，汇率市场的投资者对人民币资产仍然表现出更为乐观的看法。

与此同时权益市场的估值不断走低，以创业板为代表，无论是绝对市盈率、市净率还是相对于全球可比公司的相对市盈率都达到历史低位，这反应出股票投资者当前对于短期景气度给予的权重远高于企业长期的商业竞争力。

今年以来美国的对华政策从“全面脱钩”向以“去风险化”为名义的精准脱钩调整，以“友岸外包”的策略对中国以新能源、医药生物为代表的具备全球技术、成本竞争力的高端制造行业，采用产业补贴等形式进行限制。

我国的高端制造业吸纳的就业人数已在近千万量级，人均创利、人均薪酬在中国所有行业中名列翘楚，是带动中国经济增长的核心动力。在当前的体量上继续向前发展，海外尤其是欧美市场尤为重要。与此同时国内产能仍在继续扩大，而国内的需求不足以支持其产能扩张，如果海外市场拓展受阻，也可能面临企业盈利下滑，投资意愿降低，员工数量和薪酬增长放缓。这不仅对领先的高端制造，对于一般制造业的投资信心也可能形成一定抑制。

在这样的背景下，今年上半年以来，国内经济复苏力度总体上低于年初预期，二季度以来，PPI、CPI等价格指数不断走低，反映出企业、居民的投资消费信心不足。此外，今年上半年个税增速相比2022年下降，也反映了中产收入增长减缓，对服务业的需求也形成制约。在如此的外部压力下，财政政策虽有余力，但也不在最佳的发力时点。上半年汇率和权益市场的的估值都出现一定调整，而权益市场的估值隐含的悲观预期更加充分。

但是，对中国制造业长期发展我们并不悲观。从商业的角度，中国制造业的成本优势难以颠覆，一个国家的市场若对此拒绝，除了需要长期的财政补贴外，还需要被扶持的供应商对其政策的连续性、货币的长期价值有长期信心，愿意投资扩产予以配合，而这几个条件只要有一项不满足，当前的情况就会出现逆转，进入负向循环，届时中国的汇率、权益市场估值也将得以修复，企业和员工的收入空间或将打开，员工消费信心增强，国内财政政策也将迎来合适的发力时机。

制造业中，关注具备全球技术、成本领先优势的优质制造企业。当前估值中，对于国内竞争加剧，海外市场拓展困难的悲观预期已较为充分，海外竞争对手估值普遍是国内公司的数倍。随着时间推移，这些公司的全球竞争力将不断提升，意味着海外拒绝中国公司的成本将越来越高。将所有资产进行对比，在当前的估值水平下，我相信这类资产依然是中国最有价值的资产之一。

服务业中，关注零售行业渠道品牌公司。中国存在大量优质食品制造工厂，生产出的产品无法低成本地触达消费者。对于很多年销售额20亿以下的品类，往往需要付出20%以上的销售费用。如果存在一个可以把消费者和供应商的利益置于首位的渠道品牌，充分获得消费者的信任，便可以将众多腰部优质商品以更低成本介绍给消费者，为零售行业做出贡献。

周期行业中，关注新增供给有限的有色行业。未来随着中国经济、需求回升，工业金属的价格受限于有限的供给和较低的库存，可能存在上行空间。持续关注有色、新能源汽车产业链、军工、电子、医药以及出口制造业当中的优质公司。

以上是我关于近期市场的一些思考与想法，希望能对大家有所帮助。最后，我想再次感谢所有投资者对我们的信任。我始终认为投资要站在长远的角度去看，只要坚持做对的事情，未来就会有机会获取好的回报。

中欧基金袁维德

写于2023/7/11

景顺长城基金董晗

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景顺长城董晗：2023年下半场，聊聊宁景的投资

景顺长城宁景6个月持有期混合基金主投债券，搭配0-30%股票仓位。

债市方面，短期看不太会出现明显的趋势性波动变化，发生较大回调的风险或不大。投资上会根据市场情况调整优化个券组合，或会考虑适当拉长久期，择机参与波段运作机会。

股市方面，三季度将是国内经济复苏期力度的重要观察期，延续目前的政策可能还是一个相对稳定的复苏节奏；海外方面通胀大概率继续回落，但是联储是否快速转向可能还需要看金融系统的稳定性。7月份继续看好权益市场，经济复苏偏弱的情形下相对看好中小成长风格，但需时刻留意宏观政策变化带来的市场风格转换。具体来说，当前对半导体、军工、AI、华为产业链，以及养殖等顺周期方向相对看好，会重点关注机会。

宁景作为偏债混合型基金，股债资产的价格变动会带来每个交易日净值的波动；由于配置了少量股票，一般来说相比不投股票的纯债基金弹性和波动都略大，但比主投股票的偏股基金弹性和波动都要小。

以基金指数为例来看（指数表现可以简单理解为这类基金的一般水平），近10年偏债混合型基金指数上涨91%，期间最大回撤-8%；而同期的偏股混合型基金指数上涨171%、最大回撤-43%，不投股票的纯债债基指数上涨38%、最大回撤-3%。（注1）

短期波动无法避免，即便是纯债债基也并非只涨不跌，偏债混合型基金在持有体感上相比纯债基金会更“颠簸”。如果有投资者朋友买在了短期高点，或无需过于焦虑。有句话叫“欲戴其冠、必承其重”，这一组数据或许也正好对应了投资中的收益与风险。

放眼长期，我们会继续根据市场变化灵活调整投资策略，希望通过我们的专业能力，争取帮大家获取更多收益，再次感谢大家的选择与托付！

博时基金万琼

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多项利好政策的出台，处于历史估值底部的生物医药行业迎曙光

一、市场回顾（2023.7.3—2023.7.7）

A股医药行情：本周报统计期间，申万医药生物板块指数下跌2.06%，跑输沪深300指1.62%，医药板块在申万行业分类中排名第26；2023年初至今申万医药生物板块指数下跌7.51%，跑输沪深300指数6.32%，在申万行业分类中排名第22位。本周报统计期间，中证医药50指数下跌1.2%，今年以来下跌8.72%。

港股医药行情：本周报统计期间，恒生医疗保健指数下跌0.54%，跑赢恒生指数2.37%；2023年初至今恒生医疗保健指数下跌22.23%，较恒生指数跑输15.07%。

二、行业投资策略

1、行业动态

（1）医保局发布谈判药品续约规则及非独家药品竞价规则意见征集稿

7月4日，国家医保局发布《谈判药品续约规则（2023年版征求意见稿）》及《非独家药品竞价规则（征求意见稿）》。2023年版意见征集稿与2022年续约规则相比，主要做出如下调整：

1）常规目录管理：新增谈判进入目录且连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过8 年的药品可直接纳入常规目录管理；

2）简易续约：对于连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过4年的品种，新增支付标准在计算值基础上减半；对于2022年通过重新谈判或补充协议方式增加适应症的药品，在今年计算续约降幅时，将允许把已发生的降幅扣减；

3）医保基金支出预算参照标准：2025年续约开始，医保基金支出预算不再按照销售金额65%计算，而是以纳入医保支付范围的药品费用计算；同时，医保支付节点金额也由2 亿元、10 亿元、20 亿元、40 亿元相应调增为3 亿元、15 亿元、30 亿元、60 亿元。非独家药品竞价规则意见征求稿则在内容上没有重大调整。

2023年国谈药品续约规则基本延续了2022年版规则对于医保基金支出增幅合理稳定、实际支出符合预算预期、支付范围扩大时支付标准合理调整的发展方向，并在2022年版基础上进一步加强了对于创新产品的支付意愿。尤其是新增纳入国谈4年后降幅减半、增补适应症降幅可抵扣累积等控费缓和政策，大大优化了对于一定周期内已参与谈判降价产品的降幅计算模式，制度体系进一步完善清晰。对于创新药企业来说，此次调整内容有利于企业更好地进行产品生命周期管理，利于行业长期健康发展，并将鼓励企业积极探索药品临床价值，满足未被满足的临床需求。

（2）北京医保局要求本市药品、医用耗材全面执行网上采购

7月4日，北京市医保局发布《关于进一步加强本市药品、医用耗材阳光采购管理有关事项的通知》，要求本市药品、医用耗材全面执行网上采购，严禁医用耗材采购价格“不上网、不公开”行为。针对医用耗材采购价格管理，北京市医保局表示，原则上议定价格不得高于本单位历史采购价格、北京市医疗机构的挂网价格区间和同功能属性产品在北京市的价格水平。

药品方面，除麻醉药品、精神药品等特殊管理药品外，临床采购使用的所有化学药品、生物制剂、中成药、中药饮片和中药配方颗粒均属于本市药品阳光挂网采购范围。医用耗材方面，北京市全面对接国家医保医用耗材分类与代码，已纳入北京市招标采购管理子系统数据库的所有医用耗材均属于北京市医用耗材阳光挂网采购范围。

2、行业投资策略

医保谈判续约规则征求意见出台，创新药政策环境边际向好。在整体政策框架保持稳定的前提下，对于创新药续约的规则进行进一步的细化，支付政策环境更加友好，利好创新药在国内的销售放量。对于进入医保的创新药来说，远期的价格降价压力预期将得到明显缓解，在 rNPV 估值体系中，远期现金流折现将得到更好的估值环境。创新药审评审批和医保支付的政策框架日趋成熟稳定，大量的 me-too 创新药同质化内卷的情况未来将得到改善，高临床价值的创新药将在终端获得更加友好的商业化环境，行业正逐步进入全新的、以创新研发驱动的新发展阶段。随着国内创新药企业多年来大力投入研发，国产创新药的水平持续提升，近年来多个企业多次在国际学术会议披露优秀数据，海外创新药大厂也频频引进国产创新药。长期来看，国产创新药出海逻辑有望逐步兑现，将临床价值在全球范围内转化为商业价值。

当前生物医药行业处于历史估值底部，鉴于医药终端需求较为刚性，并且伴随着医保谈判续约规则、大型医用设备配置规划等边际利好的政策的逐步出台，2023年下半年，仍持乐观态度。

美国市场紧缩预期再度升温，Q3海外流动性可能延续波动态势

一、宏观经济方面

1、 美国宏观经济数据

6月非农新增就业增长低于预期，失业率下降。6月就业增幅放缓，新增非农就业20.9万人，低于预期23万人和前值30.6万人，服务业仍是就业增长主要拉动；失业率从3.7%降至3.6%，与预期持平；平均时薪同比增长4.4%，高于预期4.2%，与5月增长同比持平。5月职位空缺982.4万，低于预期990万及前值1032万，恢复收缩趋势，教育医疗、金融、零售等行业的职位空缺大幅回落。就业的持续增长及工资仍处于高位意味着通胀的上行风险并未解除，或将支持联储在本月做出加息决策。

美国制造业继续收缩，打压制造业就业情况。6月制造业PMI指数由46.9进一步下降至46，低于预期的47.1，已是连续第八个月低于50荣枯线，继续突破次贷危机后的大衰退时期以来的持续时间最长纪录。分项来看，客户库存与产出下降幅度较大，客户库存环比下降5.2%至46.2，产出环比下降4.4%至46.7；制造业继续面临价格下降压力，支付价格超预期下滑至41.8，前值44.2，预期值44；就业6月突破荣枯线下滑至48.1，前值51.4。

2、 海外经济情况

欧元区多国家制造业表现持续低迷，部分指标出现超预期改善迹象，服务业表现仍较为积极。6月欧元区HCOB制造业PMI为43.4，与前值相等，低于预期43.6；5月PPI同比下降1.5%，超过预期同比下降1.3%，前值为0.9%。德国6月制造业PMI为40.6，低于前值及预期值的41；德国5月工业产值季调环比由正转为-0.2%，但工厂订单5月出现超预期增长，环比6.4%，超越前值0.2%及预期1.0%。法国6月制造业PMI为46，高于前值及预期值的45.5；法国5月工业产值超预期增长，环比1.2%，高于前值0.8%及预期-1.2%。反观服务业，6月欧元区整体仍呈积极态势，HCOB服务业PMI为52，略低于前值及预期值的52.4%；其中德国6月服务业PMI为54.1，与前值及预期值持平。

英国制造业低迷程度加剧，服务业仍呈积极态势。6月标普全球/CIPS英国制造业PMI指数从5月的46.9下降至46，低于预期的47.1，连续第11个月低于50荣枯线，生产受到国内和出口市场疲软的打击；总体投入成本通胀处于21年5月以来的最低水平，但仍高于新冠疫情前的水平。同月标普全球/CIPS英国服务业PMI指数为53.7，与前值及预期值持平。

日本服务业稳健增长，制造业信心略有改善。日本服务业活动在6月份保持强劲增长速度，6月服务业PMI本月小幅下滑至54，前值54.2，已是连续10个月远超50荣枯线；反映酒店和餐馆景气的短观大型非制造业指数从一季度的+22上升至二季度的+23，超越预期值+22，连续第五个季度上升，并创下19年6月以来的最高水平。日本6月制造业PMI维持在49.8水平，但随着原材料成本见顶以及疫情限制措施的取消提振工厂产出和消费，日本第二季度商业信心有所改善，带来经济复苏预期。短观大型制造业指数第二季度为+5，超过一季度的+1及预期+3。

3、 海外央行动态

美联储多位官员仍持鹰派观点。达拉斯联储主席洛根表示，对通胀是否能够迅速降温较为担忧。为了实现FOMC的目标，需要实施更为严格的政策。美国纽约联储主席威廉姆斯也认为，在下次FOMC货币政策会议之前，数据将支持美联储还需付出更多努力。美国芝加哥联储主席Goolsbee表示，对美联储在7月会议上应采取何种行动仍未做出决定，但未来仍有相当大的可能需要进一步加息。

欧央行或将继续加息。欧央行行长拉加德表示若企业利润率和薪资都上升，将会行动以防通胀加剧。欧央行管委Nagel认为，欧央行应再次加息，但不确定加息到多高水平。欧央行副行长Guindos指出，欧央行的工作尚未完成，在决定利率时将依据数据做判断。

英国多位官员对通胀问题较为重视。英国央行行长贝利表示，通胀远高于2%的目标，降低通胀是最重要的事情。英国央行政策委员会委员Mann表示，利率政策变动最好“提前一步”采取行动，对于那些宣称“无需进一步紧缩行动”者，持有针锋相对的意见。英国央行新任政策委员Greene也警告称通胀不会自动下降。

4、 本周关注要点

二、主要指数相关情况

1、 一周指数表现

上周，纳斯达克100指数整周下跌0.94%。标普500指数整周下跌1.16%，其覆盖的11个行业板块有1个行业上涨。其中，房地产领涨0.21%，医疗领跌2.87%。

数据来源：Bloomberg

2、 配置建议

美股：6月美国非农略低于预期，失业率回落，时薪保持高增，7月加息预期升至93%；叠加6月FOMC会议纪显鹰派，市场紧缩预期再度升温，联邦基金利率期货隐含的7月FOMC再加息概率超90%，10Y美债收益率飙升至4%以上。截至目前，美国劳动力和房租出现局部边际改善，整体仍然偏紧，通胀高中枢隐忧依然是掣肘美联储急剧转鸽的重要因素，Q3海外流动性可能延续波动态势。

全球市场：股票和债券继续流入，货币市场转为流入；美股转为流入，发达欧洲继续流出，新兴转为流出

跨资产：全球股票和债券继续流入，货币市场转为流入。本周全球股票型基金继续流入148.46亿美元（vs. 上周流入15.07亿美元）；债券基金继续流入114.93亿美元（vs. 上周流入5.68亿美元）；货币基金转为流入736.32亿美元（vs. 上周流出335.58亿美元）。

跨市场：美股转为流入，发达欧洲继续流出，日本继续流入，新兴市场转为流出。美股本周转为流入145.22亿美元（vs. 上周流出17.18亿美元），发达欧洲继续流出5.15亿美元（vs. 上周流出37.83亿美元），日本股市继续流入12.86亿美元（vs. 上周流入18.67亿美元），新兴市场转为流出5.77亿美元（vs. 上周流入42.75亿美元）。

美国内部，美股ETF基金流入191.9亿美元（vs. 上周流入5.30亿美元）；美国高收益债转为流入1.63亿美元（上周流出4.78亿美元）。

数据来源：Bloomberg