从库存周期看行业比较：库存周期迎拐点，优选弹性方向

本报告导读：本轮工业品去库周期已渐入尾声，随着下半年需求端边际企稳，具备盈利弹性叠加低估值优势的方向或将成为市场的主线之一。从策略角度来看，结合库存和盈利指标筛选，建议关注下游制造的通用设备、中游加工的橡胶塑料、消费品制造的酒水饮料和上游资源品的黑色金属等方向，未来相关板块率先补库后的超额收益空间较大。

摘要

宏观层面上的总需求弹性趋弱后，供给端的库存去化成为关注焦点。在以往的几轮周期运行中，在稳增长政策下，地产和基建可以托底拉动经济总需求回升，因此，过去盈利的改善和市场的反转都早于库存周期。但当前地产和基建在经济总需求中角色开始弱化，除了期待更多政策支持外，可能还需库存周期出清，才能带来一系列的需求释放。

总量上看，国内库存周期正从“主动去库存”向“被动去库存”转换，未来库存去化较充分、盈利有弹性且估值较低的方向或将成为市场新的投资主线。我国工业企业产品成存货同比增速自2022年4月见顶，随后持续回落，同时盈利指标同样逐步走弱，期间权益市场整体难有较好表现。令人欣喜的是，2023年4月其降幅开始有所收窄，积极的因素开始出现。按库存周期3~3.5年的历史平均规律，结合盈利指标走势来看，目前我国库存周期正处于“主动去库存”向“被动去库存”转换的阶段，目前整体处于供给端仍在下滑，而需求端开始有所企稳的格局，若下半年新一轮逆周期政策开启，库存去化较充分、盈利有弹性且估值较低的方向或将成为市场新的投资主线。

分行业看，上游资源品处于主动去库状态，中游加工行业、下游制造的部分行业和下游消费品制造大部分行业处于被动去库状态。1）上游资源品行业处于主动去库的状态，盈利接近历史底部。其中黑色金属冶炼及加工产业链的库存和盈利均处于历史低位。2）中游加工行业整体处于被动去库状态。3）下游制造行业库存和盈利周期较为分化。其中，通用设备、电气机械、电子设备和仪器仪表处于被动去库状态，而专用设备、运输设备、汽车制造处主动补库状态。另外，医药制造由强转弱，开始被动补库。4）下游消费品制造行业中，农副产品加工行业处于主动去库状态，其余行业基本位于被动去库状态。

行业比较策略：结合各细分行业的库存和盈利周期分析，我们筛选出补库可能性相对较大的板块。筛选首要标准为库存去化较为充分，产成品库存历史分位数较低的行业。其次，优选已经进入被动去库或正处于主动去库向被动去库转换阶段，同时，其盈利指标企稳或明显回暖的行业。推荐顺序依次为：1）下游制造：通用设备；2）中游加工：橡胶塑料；3）消费品制造：酒水饮料；4）上游资源品：黑色金属。

风险提示：1）国内经济复苏进度不及预期；2）国内稳增长政策幅度不及预期；3）美国核心通胀超预期，美联储超预期收紧。

正文

1.宏观层面的库存周期

1.1.库存周期运行特点和规律

宏观层面的库存周期关注的是经济总需求，而行业层面的库存周期更多是寻找行业本身或者其上下游细分板块的机会。以往的几轮周期运行中，在稳增长政策下，地产和基建可以托底拉动经济总需求回升，因此过去盈利的改善和市场的反转都早于库存周期。但当前地产和基建在经济总需求中角色弱化，除了政策刺激外，可能还需要库存周期出清，才能带来一系列的需求释放。

库存周期运行的四个阶段：

（1）被动去库-需求回暖：复苏的起点一般来自政策的推动，信用周期扩张，此时的库存周期表现为“被动去库存”状态，实体需求已改善但企业产能未及时扩张。

（2）主动补库-需求维持旺盛：当盈利开始回暖，企业投资意愿逐步加强，并从需求端往产业链中上游传导开始主动扩大生产，进入“主动补库存”状态，供需两旺。

（3）被动补库-需求回落：政策退出、通胀回升、货币收紧、竞争加剧等因素导致企业盈利高位走弱，但产能和库存的扩张仍有惯性，供给方来不及收缩生产。此时处于“被动补库存”状态，供给大于需求，企业开始累库。

（4）主动去库-需求疲软：需求的不足导致企业的投资意愿也开始降温，主动削减库存，市场进入供需同步下行的“主动去库存”状态，当经济恶化到一定程度，也酝酿着新一轮逆周期政策的开端。

我们用工业企业产成品存货同比增速来刻画库存周期，利润同比增速刻画盈利周期，以“波谷>波谷”为一轮周期。回顾近十年的走势，第一轮库存周期低点出现在2013年8月，此轮库存周期共运行34个月至2016年6月。第二轮库存周期运行时长为41个月，至2019年11月。当下所处的第三轮库存周期截至2023年6月已运行41个月。前两轮的库存周期呈现以下特点和规律：

1）工业企业库存周期平均运行时长为3~3.5年； 

2）库存周期是滞后指标，平均滞后于盈利周期1-2个季度。

1.2.当下国内库存处于哪个阶段？

当前国内库存周期正处于“主动去库存”向“被动去库存”转换的阶段。我国工业企业产品成存货同比增速自2022年4月见顶，增速为20.0%，随后持续回落，截至2023年4月，增速回落至5.9%，已下行1年。盈利指标同样逐步走弱，2022年4月利润总额同比增速为-8.5%，2023年4月增速下滑至-18.2%，但较3月的-19.2%降幅有所收窄。按库存周期3~3.5年的历史平均规律，结合盈利指标走势来看，目前我国库存周期正处于“主动去库存”向“被动去库存”转换的阶段，整体呈供给持续下滑，需求有所企稳的格局，为新一轮逆周期政策打开空间。

2.行业层面的库存周期

总量层面若缺乏强刺激，行业库存周期分析凸显意义。在过去的几轮库存周期中，地产和基建一直作为经济的主要支柱带动实体需求复苏。而当前的经济周期缺乏总量层面的强刺激，因此对于细分行业自身的运行周期的分析，来寻找一些细分的结构机会，这也是2023年行业库存层面分析的意义。行业具体可以分为上游资源品、中游加工、下游制造（如产业链末端加工原材料和零部件，制造成品，包括设备、仪器等）和消费品制造（同样为加工制造，但主要涵盖食品饮料、纺织服装等快消行业），各自所处的库存周期和盈利周期各有不同。

由于许多行业利润总额累计同比的数据跳跃幅度过大，不利于结合产成品存货同比进行对比观察，所以本文采用分位数标准化的方法对数据进行预处理，一方面保留原始数据的周期性信息以及数据相对大小顺序，一方面可以将原有过大的离群值缩放至更加集中的数据区间，方便分析与观察。

2.1.上游资源品：主动去库

目前上游资源品行业处于主动去库存的状态，盈利接近历史底部。上游资源品行业具体可分为煤炭开采、石油开采、黑色金属和有色金属四个细分行业。当下上游资源品细分行业产成品库存快速下行，工业增加值及利润也多处于下降趋势。库存方面，煤炭开采、石油开采、黑色金属、有色金属的库存历史百分位分别为42.02%、17.07%、16.75%和29.04%，石油开采和黑色金属处于库存历史较低位置。盈利方面，利润总额累计同比整体已接近历史数据底部，历史百分位分别为1.54%、23.58%、2.26%和1.91%。

上游资源品细分行业中，黑色金属冶炼及加工产业链值得关注。上游采矿行业景气程度整体相对承压，其中黑色金属冶炼及加工产业链的库存和盈利均处于历史低位，建议跟踪需求侧边际变化，若价格出现明显的上涨信号，则应关注是否有周期反转的可能，具体行业包括铁业、炼钢业、钢压延加工业和铁合金冶炼业等。

2.2.中游加工：被动去库

目前中游加工行业大体处于被动去库存状态。中游加工行业具体可分为金属制品、非金属制品、燃料加工、化学制品、木材加工、化学纤维制造和橡胶塑料制造七个细分行业。当下中游加工细分行业整体产成品库存同比下降，利润总额累计同比正逐步企稳回升，降幅逐步缩小，需求增速出现改善，库存随需求回暖逐渐下降。库存历史百分位分别为0.00%、37.33%、23.46%、37.81%、65.19%、18.28%和20.72%。利润历史百分位分别为5.98%、16.55%、47.94%、0.20%、0.63%、1.09%和15.41%。

2.3.下游制造：库存和盈利周期分化

下游制造行业库存和盈利周期较为分化。下游制造行业具体可分为通用设备、专用设备、运输设备、电气机械、电子设备、仪器仪表、汽车制造和医药制造八个细分行业，各细分行业的库存和盈利周期较为分化。

其中，通用设备、电气机械、电子设备和仪器仪表处于被动去库状态。通用设备以及电气机械行业利润总额累计同比回升显著，库存延续下行，处于被动去库存状态。截止2023年4月，通用设备利润总额累计同比为20.70%，从2022年4月本轮通用设备盈利周期低点（-24%）持续提升，电气机械利润总额累计同比从2022年2月低点5.70%稳步上升至30.10%。同时通用设备与电气机械4月产成品存货同比历史百分位分别为11.75%、37.79%，库存仍延续下降趋势。电子设备4月利润总额累计同比跌幅连续两个月收缩，仪器仪表利润总额累计同比从2023年2月-4.5%低点走出，4月数据为9.60%。这两个行业需求边际回暖，产成品存货逐步释放。

专用设备、运输设备、汽车制造处主动补库存状态。专用设备利润总额累计同比边际回暖，产成品存货同比自2022年12月低位7.3%以来开始抬升，截止2023年4月产成品存货同比为12.80%。运输设备利润总额累计同比保持大体上升趋势，同时产成品存货同比2022年11月低位点-2.90%开始逐渐上升。汽车制造产成品存货同比也自去年底开始回升，4月利润总额累计同比从2023年2月低位-41.70%快速上升至2.50%。

医药制造景气反复，近期由强转弱，开始被动补库存。医药制造利润总额累计同比自2022年8月低位点降幅逐渐缩小但都保持负增长，自2023年2月开始利润总额累计同比重回下行态势。

2.4.消费品制造：大部分行业被动去库

消费品制造细分行业中，农副产品加工行业处于主动去库存状态，其余行业基本位于被动去库状态。下游消费品制造行业具体可分为农副食品加工、食品制造、酒水饮料、烟草制品、纺织、服装服饰、皮革制品、家具制造和文教娱乐用品制造九个细分行业。

农副产品加工行业目前处于主动去库存状态。目前农副产品产成品存货同比已经连续两个月下滑至4月的7.80%，同时利润总额累计同比连续三个月下降，至4月数据为-36.30%，为历史最低数据。烟草目前处于被动补库存，烟草利润总额累计同比自2023年以来连续回落，至4月达到6.70%，而产成品存货同比自2023年连续上升4月达到24.50%。

下游消费品制造其余行业由主动去库转向被动去库。纺织、服装、皮革制鞋、酒饮料茶、家具、文娱用品等，库存周期基本处于下行态势，而盈利指标大部分均出现企稳回升的趋势，下游消费品整体需求逐渐回暖，逐步从主动去库转向被动去库。

行业配置策略：

总量库存由主动去库向被动去库转换，行业库存上中下游结构分化。结合各细分行业的库存和盈利周期分析，我们筛选出补库可能性相对较大的板块。筛选首要标准为库存去化较为充分，产成品库存历史分位数较低的行业。其次，优选已经进入被动去库或正处于主动去库向被动去库转换阶段，其盈利指标企稳或明显回暖的行业。推荐顺序依次为：

1）下游制造：通用设备。下游制造行业库存和盈利周期较为分化，其中，通用设备、电气机械、电子设备和仪器仪表处于被动去库状态。相较之下，通用设备的利润增速上行幅度较大（12.98%），库存为下游制造行业中最低的历史位置（分位值11.75%）。

2）中游加工：橡胶塑料。中游加工行业大体处于被动去库存状态，盈利指标企稳回暖，库存持续下降。其中橡胶塑料制造的利润总额同比增速已出现较为明显的回暖迹象（分位值15.41%），而库存在整个中游行业中也处于较低的历史位置（分位值20.72%）。

3）消费品制造：酒水饮料。消费品制造细分行业中，农副产品加工行业处于主动去库存状态，其余行业基本位于被动去库状态。其中，酒水饮料的利润增速已出现明显的企稳回暖（分位值38.11%），库存则处于行业较低历史位置（17.25%）。

4）上游资源品：黑色金属。上游资源品行业整体处于主动去库存的状态，盈利接近历史底部。其中黑色金属的盈利指标已处于历史底部（分位值2.26%），目前已出现企稳回升迹象，且库存指标上黑色金属为上游资源品中处于最低历史分位值的行业（分位值16.75%）。

2.5.各细分行业库存增速及历史百分位

3. 风险因素

1）国内经济复苏进度不及预期；2）国内稳增长政策幅度不及预期；3）美国核心通胀超预期，美联储超预期收紧。

注：本文来自国泰君安发布的《【国君戴清|港股】库存周期迎拐点，优选弹性方向——从库存周期看行业比较系列（一）》，报告分析师：国君海外策略团队

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