张明：聚焦培育境外真实粘性需求的人民币国际化策略调整

一、应正确看待近期的“去美元化”呼声与人民币国际化新进展

最近一段时间以来，全球范围内关于“去美元化”的讨论与呼声忽然发酵。在2022年6月的金砖国家峰会上，俄罗斯宣布计划开发一种基于金砖国家成员国货币的一篮子货币，并将其作为新的储备货币选项。2022年底，上海合作组织成员国同意增加以本币计价的贸易。2023年1月，巴西总统卢拉和阿根廷总统费尔南德斯表示，两国正研究发起南美洲共同货币。2023年4月，印度外交部宣布，印度和马来西亚已同意用印度卢比进行贸易结算。2023年4月，印尼央行行长表示，印尼正推进“去美元化”进程和结算货币多样化进程，印尼已经与中国、日本、马来西亚与泰国实现本币结算，并即将与韩国央行实现“本地货币交易”。

近期，关于人民币国际化的新消息也纷至沓来。2022年9月，中石油与俄罗斯天然气工业股份公司达成协议，约定交易50%用人民币结算，50%用卢布结算。2022年12月，中阿峰会宣布，中国将与海合会国家开展油气贸易的人民币结算。2023年2月，中国与巴西签署了在巴西建立人民币清算安排的合作备忘录。2023年3月，中海油与法国道达尔能源公司完成首笔液化天然气的人民币结算。2023年3月，中国进出口银行与沙特国家银行开展了首笔人民币贷款合作。

为什么近来“去美元化”与货币多元化的呼声明显加大、操作明显频密了呢？原因至少有二。第一，在2022年2月俄乌冲突爆发后，美国及其盟国针对俄罗斯的金融制裁行为，加剧了新兴市场与发展中国家对“美元武器化”的担忧，后者在地缘政治冲突加剧的背景下，加快了寻求本币贸易结算与储备资产多元化的努力。第二，在新冠疫情爆发之后，美联储实施的极度宽松货币政策以及随后极其陡峭的加息缩表，均给其他国家带来了负面的金融外溢效应，促使后者不得不想办法降低对美元的过度依赖。换言之，虽然“天下苦美元久矣”，但新冠疫情与俄乌冲突带来的双重冲击，加快了其他国家“去美元化”的决心与力度。

不过，国际储备货币变迁的历史告诉我们，不能高估主要储备货币演变的速度。例如，从美国经济总量超过英国成为全球第一大经济体，到美元地位超过英镑成为全球第一大货币，中间间隔了大约五十年时间。截至目前，中国经济总量距离美国还有不小的差距。此外，目前社交媒体上有些观点对人民币国际化取得的边际进展进行了过度解读。例如，最近在中巴、中法之间仅仅是开始采用人民币进行计价结算（仅仅是增量的尝试），而不是用人民币替代美元来进行所有双边结算（并非存量的替代）。更令人担忧的是，如果这种过度解读被美国政客利用，反而可能成为其推动美国政府对华加强金融制裁措施的口实。

事实上，一种货币成为全球储备货币的时间越久，世界各国对使用这种货币的依赖性（制度惯性）就越强，使用这种货币带来的规模效应与结算便利度（网络正外部性）就越高。除非储备货币发行国本身陷入旷日持久的战争或危机，抑或出现重大地缘政治冲突加速了其他国家储备货币多元化的操作，否则全球储备货币地位的变迁将是非常缓慢的。虽然俄乌冲突的爆发在一定程度上构成了重大地缘政治冲突，但由于迄今为止美元还没有遇到可堪匹敌的对手（包括欧元在内），美元地位的下降仍将是一个缓慢的过程。当然，这并不意味着其他国家不能及时谋划与推进本币的国际使用。

二、人民币国际化取得的成就与周期性

在2008年全球金融危机爆发后，中国央行从2009年起正式开始推动人民币国际化。在迄今为止的十余年时间内，人民币国际化取得了重要成就。

首先，从交易媒介维度来看，根据SWIFT的数据，截至2023年3月，人民币在国际支付方面的全球市场份额达到2.26%，为全球第五大结算货币。相比之下，同期内美元、欧元、英镑、日元的份额分别为41.74%、32.64%、6.19%与4.78%。

其次，从价值储藏维度来看，根据IMF的数据，截至2022年底，人民币在全球已分配外汇储备的份额达到2.69%，为全球第五大储备货币。相比之下，同期内美元、欧元、英镑、日元的份额分别为58.36%、20.47%、4.95%与5.51%。

再次，从外汇交易货币维度来看，根据BIS的数据，截至2022年底，人民币在全球外汇交易中占比达到7%（请注意总权重为200%），显著高于2019年底的4%，为全球第五大交易货币。相比之下，同期内美元、欧元、英镑、日元的份额分别为88%、31%、13%与17%。

再次，从IMF特别提款权（SDR）的篮子货币构成来看，从2022年8月1日起，人民币的权重由10.92%上调至12.28%，为第三大权重货币。相比之下，当前美元、欧元、英镑、日元的权重分别为43.38%、29.31%、7.44%与7.59%。

从以上分析中，我们可以得到两个结论。第一，自2009年至今，人民币国际化的确已经在多个维度上取得了显著成就。第二，即使如此，人民币与主要国家货币相比仍有相当大的距离。美元与欧元暂且不论，人民币即使要在交易媒介、价值储藏与外汇交易维度赶超英镑与日元，都依然需要相当长一段时间。

自2009年至今，人民币国际化进程表现出鲜明的周期性。无论是从人民币跨境贸易与直接投资的结算数据，还是从离岸金融市场人民币存贷款数据来看，这种周期性都很突出。大致而言，2009年至2017年，人民币国际化进程经历了第一个完整周期。其中，2009年至2015年上半年是上升期，2015年下半年至2017年底是下降期。从2018年起至今，人民币国际化进入了第二个周期，目前正处于该周期的上升期。

为什么人民币国际化进程会在2015年下半年至2017年底期间步入下降期呢？其中既有短期经济金融周期性因素，也有中长期结构性因素。短期经济金融周期性因素主要包括：第一，随着美联储在2014年缩表与2015年开始加息，以及中国央行在2015年由于经济增速下行而降息，中美利差迅速收窄；第二，中美利差的收窄以及跨境资本流动由流入转为流出，导致人民币兑美元升值预期逆转为贬值预期；第三，从2015年起，随着国内经济增速下行，中国国内金融风险开始上升与显性化。不难看出，上述短期经济金融周期性因素会降低境外主体持有人民币金融资产的意愿。至于中长期结构性因素，则与中国央行推动人民币国际化的初始策略有关。

三、人民币国际化的策略调整：旧“三位一体”、新“三位一体”与新新“三位一体”

笔者把中国央行在2009年至2017年期间推进人民币国际化的系列举措概括为旧“三位一体”策略：一是推进跨境贸易与直接投资的人民币结算；二是推动离岸人民币金融市场建设；三是中国央行与其他国家与地区的中央银行或货币当局签署双边本币互换。

该策略具有如下的自洽逻辑：首先，通过推进跨境贸易与直接投资的人民币结算，尤其是进口与对外直接投资的人民币结算，来增加境外市场上的人民币供给；其次，通过发展离岸人民币金融市场来促进人民币离岸支付清算和投融资，并鼓励境外主体长期持有人民币；再次，一旦离岸市场上人民币供不应求，外国央行可以通过激活双边本币互换来获得人民币资金。在中国经济增速较高、人民币兑美元汇率面临持续升值压力、中美利差处于较高水平的背景下，旧“三位一体”策略显著推动了人民币国际化。

不过，旧“三位一体”策略存在一些问题：第一，过分重视人民币结算功能，相对忽视培育人民币的计价功能。对国际货币而言，计价职能远比结算货币职能重要。例如，只有将本币作为合同计价货币，本国企业才能真正避免汇率波动风险；第二，过分重视发展离岸人民币金融中心，相对忽视了培育海外对人民币的真实需求。这意味着境外主体仅会因为高利率或人民币升值预期而暂时性地持有人民币资产；第三，在中国央行开始推进人民币国际化之时，人民币利率与汇率形成机制尚未充分市场化。在2009年至2015年上半年期间，在人民币在岸市场与人民币离岸市场之间，存在着两套利率与汇率，且这两套利率与汇率之间往往存在较大的差价。这就造成该时期内跨境套汇与套利交易行为大兴其道，且套利交易会以人民币跨境贸易结算的伪装来进行。

在2015年下半年至2017年底期间，随着人民币升值预期逆转为贬值预期以及中美利差快速收窄，境外主体持有人民币资产的意愿明显下降，跨境套汇与套利交易的“泡沫”被挤出，造成人民币国际化的速度显著放缓。这就是人民币国际化进程在2015年下半年至2017年底期间步入下降期的中长期结构性因素。

从2018年起，中国央行推动人民币国际化的策略发生了显著转变。笔者将其概括为新“三位一体”策略：一是推动原油期货交易人民币计价（以2018年3月启动人民币计价上海原油期货交易市场为代表），二是加大国内金融市场向外国投资者的开放力度（以2019年9月取消QFII与RQFII投资额度限制为代表），三是加快推进周边国家与“一带一路”沿线国家使用人民币计价结算。

新“三位一体”策略具有如下自洽逻辑：其一，推动原油期货交易的人民币计价，有助于在海外形成较大规模的原油人民币存量；其二，向海外机构投资者加快开放国内金融市场，有助于促进海外人民币的回流；其三，推动周边国家与“一带一路”沿线国家的人民币计价结算，有助于培养境外主体对人民币的真实粘性需求。

什么是对人民币的“真实”“粘性”需求呢？笔者认为，所谓“真实需求”，是指这种需求更多基于贸易和投资需要，而非金融套利需要。换言之，境外主体之所以持有人民币，是因为这些主体要么是会用人民币来进行商品结算，要么是因为投融资而收到或支付人民币。所谓“粘性需求”，是指这种需求对人民币汇率与利率波动的敏感度较低。从上述分析中不难看出，在真实需求与粘性需求之间存在着密切的正相关关系。

为什么推动中国周边国家与“一带一路”沿线国家的人民币计价结算，能够培养境外主体对人民币的真实粘性需求呢？例如，中国在“一带一路”沿线实际上扮演了资本输出方的角色，且沿线基础设施建设多由中国公司来完成，这就为通过资本账户来推动人民币国际化提供了绝好机会，也即通过对外直接投资或对外贷款来输出人民币，之后再通过经常账户（收到工程款或货款）或资本账户（境外主体购买人民币金融资产）来实现人民币回流。在这个过程中，境外主体会在真实贸易与投资过程中频繁使用人民币，他们自然将会产生对人民币的真实粘性需求。

如何衡量人民币的真实粘性需求呢？笔者认为，如果人民币在一国本币汇率定价中的影响程度上升，这很可能就反映了该国企业与居民对人民币的真实粘性需求的增强。事实上，迄今为止已经有不少研究指出，亚洲一些新兴市场国家货币与人民币的联动性已经超过了其与美元的联动性，以及人民币已经在“一带一路”沿线的部分国家产生了汇率的“锚效应”。

在2020年新冠疫情爆发之后，全球供应链布局开始面临碎片化、区域化、本地化的新趋势。在2022年俄乌冲突爆发之后，美国及其盟国对俄罗斯实施的金融制裁，损害了美国国债作为全球最安全资产的声誉，也损害了SWIFT系统作为全球支付清算“公器”的形象。这既给人民币国际化造成了新挑战，也带来了新机遇。

为更好地应对新挑战与把握新机遇，笔者建议，中国央行应对人民币国际化的策略再度进行调整。调整后的策略可被概括为“新新三位一体”策略：一是推动人民币在跨境大宗商品交易中的计价与结算；二是加大在国内市场与离岸市场向外国机构投资者提供高质量人民币计价金融资产的力度；三是加快跨境人民币支付清算体系建设，并将其与数字货币实践密切结合起来。

首先，中国政府应抓住俄乌冲突后油气资源由西向东转移的机会，加快推动人民币在跨境大宗商品交易中的计价与结算。由于近期欧洲国家限制进口俄罗斯天然气，使后者不得不增加对中国的天然气出口。例如，2022年9月，中石油与俄罗斯天然气股份有限公司签署了《中俄东线天然气购销协议》，商定以卢布和人民币各50%的比例支付相关费用。相关文献指出，在正常情形下，大宗商品计价货币一经确定就具有很强的路径依赖与网络正外部性。因此，中国政府应抓住俄乌冲突这一重大地缘政治冲击来强化人民币的大宗商品计价功能。

其次，中国政府应该抓住俄乌冲突后全球安全资产匮乏的机会，加大在国内市场与离岸市场向外国机构投资者提供高质量人民币计价金融资产的力度。美国政府冻结俄罗斯外汇储备的做法削弱了美国国债的全球安全资产地位。中国政府应抓住这一机会，加大在国内与国际金融市场上发行高评级人民币计价债券（例如国债、金融债，以及偿付能力较强的发达省份的地方债等）的力度。这一举措既能促进人民币国际化，又能帮助相关主体以较低成本与零汇率风险融得资金，可谓一举两得。

再次，中国政府应加快跨境人民币支付清算系统（CIPS）的建设，并将跨境支付清算系统的建设与数字人民币跨境结算试点、多边央行数字货币桥试验有机结合起来。其一，中国央行应该努力开展CIPS与欧盟INSTEX支付系统、俄罗斯SPFS支付系统等其他跨境支付清算系统的交流与合作。其二，中国央行应将CIPS建设与数字人民币跨境结算试点有机结合起来。相对于传统货币的支付清算，数字货币的支付清算具有多中心治理与分布式跨境的特征，有助于打破现行高度中心化跨境支付平台的垄断性。其三，中国央行应积极参与多边央行数字货币桥（m-CBDC Bridge）的合作实验。数字货币桥最终可能产生一个独立于现有SWIFT系统之外的基于数字货币的国际支付清算体系，这可能成为打破美元垄断的一条重要途径，也可能成为未来国际货币体系改革的一个潜在方向。

在新新“三位一体”策略的助推下，人民币国际化有望行稳致远、再创佳绩。到2035年，如果人民币能够超越英镑与日元，成长为全球第三大国际货币，这将成为人民币国际化的新的里程碑，并成为金融助推中国式现代化的重要力量。

注：本文发表于《清华金融评论》2023年第6期，转载请务必注明出处