人民币汇率会持续贬值吗？

导读

由于中美经济预期阶段性反转、国内出口下滑、以及货币政策分化导致中美利率倒挂加剧，人民币出现贬值倾向，预计贬值周期短期仍将持续，汇率接近前期高点概率较大，升值周期需要等待政策增量的反转，人民币整体维持双向波动，预计三季度末开始重启小幅升值。

摘要

1、本周聚焦：人民币汇率仍将维持双向波动

（1）当前人民币汇率贬值有所加快由中美经济预期阶段性反转、中国出口下行、中美货币政策分化、中美利差倒挂加剧、美元指数上行等因素共振引起。一是4月份之后中国经济复苏动能放缓，美国经济和就业在服务业支撑下短期仍有韧性，均相对超预期；二是中国出口动能4月份之后有所下滑，经常账户人民币兑换需求下降；三是中美货币政策分化，美联储持续加息，中国降低存款利率，中美利差倒挂加剧；四是美元指数上行，在基本面和定价机制两个层面导致人民币贬值；五是短期贬值有利于出口，短期无政策干预。所以综合来说，多因素共振导致4月中旬后贬值开启，5月中旬有所加速。

（2）预计短期内人民币仍将处于相对贬值态势，三季度中后期将进入震荡态势，三季度末经济提振政策效果凸显，将重回小幅升值的阶段。后续人民币贬值的主导因素是海外衰退预期导致的出口向下，三季度中后期经济基本面的再次反转和货币政策的收敛，可能对人民币有一定提振，从而保持震荡，国内经济政策将是人民币高点的决定性因素。如果后续有明显的针对于出口或经济的提振措施，美元兑人民币大概率接近2022年高点后，在其附近震荡。三季度末及之后，经济提振政策效果凸显，人民币重启小幅升值。

（3）复盘历史上人民币贬值阶段，A股市场具有需求确定性和政策刺激领域相对占优，与历史上大金融、大消费占优不同的情况是，本轮可能落在科技制造。2015年“811汇改”以来经历了5轮贬值周期，A股整体承压，以往贬值周期中具有需求确定性和政策刺激领域的大金融、大消费、地产链相对占优，但是当前在高质量发展和构建现代化产业体系下，具有需求确定性和政策刺激的领域，相对于以往可能会有所差异，科技制造具备成长性和确定性优势。

2、国内经济：内外需求不足制约经济，动能进一步放缓。

（1）上游：原油、铁矿石价格整体均呈下降趋势；（2）中游：螺纹钢和水泥价格整体呈下降趋势，动力煤价格持平；

（3）下游：100大中城市成交土地面积、30大中城市商品房成交面积均呈下降趋势；

（4）通胀：猪肉价格基本持平，蔬菜价格和南华工业品价格整体上升；

（5）金融：国债利率、短期利率下降、美元指数略有上升；

（6）三大需求：全国商品房成交面积整体呈下降趋势，建材综合指数整体呈下降趋势，开工率整体呈现上升趋势，外需景气度呈下行趋势；

（7）产业链：半导体指数上升，DXI指数下降。

3、本周关注：中国公布5月社融数据；美国公布5月CPI、PPI数据；美联储6月份FOMC会议；欧央行6月份议息会议。

4、风险提示：美国通胀粘性下加息超预期，导致短期贬值进一步加快。

正文

1.  本周聚焦：人民币汇率仍将维持双向波动

1.1  当前阶段人民币汇率贬值的主要原因

2023年4月中旬以来，人民币进入贬值通道，尤其是5月中旬以来，贬值有所加快，美元兑人民币即期汇率从4月14日的6.85升至5月15日的6.92，并升至6月8日的7.13。本轮人民币贬值由多重因素共振引起

一是短期中美经济基本面预期的阶段性反转，中国经济复苏动能有所放缓，美国服务业支撑短期韧性比预期略强。中国在2023年一季度经历了疫后快速的恢复反弹，但是从4月份以来，复苏动能有所放缓，开工链、制造端动力减弱，服务消费维持高景气，但是服务业PMI略微下降也反映修复斜率趋缓，5月份CPI维持低位，达到0.2%（上月0.1%），PPI增速进一步下滑，达到-4.6%（上月-3.6%），一方面仍旧处于复苏通道中，但另一方面复苏动能已经放缓，相较于年初预期的较快复苏有一定的差距。而从美国经济来看，由于美联储快速加息所预期的衰退仍未到来，流动性风险事件如硅谷银行、签名银行、第一共和银行破产事件等通过美联储释放短期流动性平抑，虽然美国制造业PMI已经连续7个月在荣枯线以下，但是服务业相对较强，非制造业PMI仍在荣枯线以上，对就业的支撑作用较强，5月份美国失业率仍处于3.7%的历史低位。中美经济预期出现短期的阶段性反转，形成人民币贬值趋势。

二是美国企业资本开支和商品消费的减少，导致中国出口出现下滑，货币汇兑有所下降。美联储加息影响美国需求，其传导路径为“房地产市场-企业资本开支-商品消费-服务消费”，当前美国房地产市场、企业资本开支以及商品消费已经受到冲击，影响了中国中间品、资本品以及消费品的出口，2023年5月我国出口同比增长-7.5%，前值为8.5%，环比增长-4.0%，远低于季节性（约7.5%），环比增速为2007年以来新低，反映了出口动能的持续放缓。一季度出口动能相对维持是疫情后积压需求的集中释放，走到4月份，出口增速从3月份14.8%下滑至4月的8.5%，但是4月有2022年同期疫情影响的低基数，实际动能已经放缓，5月出口转负显示进一步放缓。出口放缓，将会导致以美元汇兑人民币的体量减少，从而对人民币的支撑下降，出口动能的持续放缓将会成为人民币贬值的最大动因。

三是中美货币政策分化导致中美利差倒挂加剧。走入4月份之后，中国经济复苏动能放缓，导致降息预期不断加强，尤其是当前通胀下行较快，导致实际利率（名义利率-通胀）有所上升，压制了投资和消费，银行端存款利率不断下降，6月8日，多家国有大行再度下调存款利率，为进一步的降低贷款利率提供条件。此外，一季度社融和信贷开门红，重要的原因是银行端贷款实际贷款利率的调降，2023年一季度企业贷款加权平均利率下降2BP至3.95%，个人住房贷款加权平均利率下降12BP至4.14%，预计二季度进一步下降，并且下降幅度加大。与其同时，美联储加息持续，由于通胀粘性，截至2023年5月，已经加息500BP，美债收益率短期向上波动。中美利差倒挂加剧，这也在一定程度上导致了人民币的贬值。

四是美国经济基本面短期韧性和美联储持续加息，导致美元指数上行，从而导致人民币贬值压力。短期由于美国服务业复苏动能，支撑美国经济基本面，同时美联储加息导致美债收益率上行，以及人工智能等概念带来新的技术革命，纳斯达克指数上涨，美元指数得到支撑，美元指数从4月13日的101.0的本年度低点，上升至5月29日104.1的短期高点。美元指数上升一方面反映美国经济基本面的相对韧性，从而对其他货币相对升值；另一方面，由于我国的汇率制度是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，人民币汇率锚定一篮子货币保持基本稳定，美元指数的上升意味着美元兑欧元、日元、英镑等货币的综合性升值，从而人民币兑美元会出现定价角度的被动贬值。

五是从汇率政策角度，短期内未有明显调控措施。由于出口动能下滑拖累经济复苏，短期内人民币贬值对出口企业相对有利，所以并未针对汇率贬值出台调控措施。2023年一季度央行货币政策报告强调“增强人民币汇率弹性，优化预期管理，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。2022年9月，人民币贬至6.9以上，并在9月中旬即将破7的关口，央行调降外汇存款准备金率2个百分点至6%，当时是在出口依旧保持较强的态势下，与当前的状况不同，短期内调控汇率的可能性并不大。

1.2  后续人民币汇率走势研判

预计短期内人民币仍有一定贬值压力，人民币贬值压力的主导因素是海外衰退预期导致的出口向下。从美国经济来看，在美联储加息对经济的抑制链条中“房地产-企业资本开支-商品消费-服务消费”，当前已经走到最后一环，非制造业PMI虽然在荣枯线以上，但是已经从2023年1月的55.2跌至5月的50.3，接近荣枯线水平。服务业修复的动能已经放缓。从加息的经济影响周期来说，一般18个月左右对经济抑制作用最强，2022年3月份开始加息，最大抑制作用大概在2023年三季度中后期；从3个月期和10年期美债收益率倒挂来看，其平均领先衰退11个月，从2022年10月开始倒挂，对应到2023年的9月份左右，大概也是在三季度中后期。欧洲经济受其对美国出口的影响，大概率会跟随式衰退，并且在历史上美国衰退周期中欧洲无一幸免。2022年中国对美国和欧洲的出口分别占中国总出口的16.5%和22.2%，占比很高。所以往三季度过程中，出口动能大概率持续下行。出口动能下行将会导致人民币汇兑需求下降，从而主导人民币贬值进程。

三季度中后期经济基本面的再次反转和货币政策的收敛，可能对人民币有一定提振，从而保持震荡。对于中国经济而言，我们认为7月份政治局会议将是重要的政策节点，二季度的社融、经济数据相继公布，预计会有进一步的政策提振；另一方面，走入三季度中后期，主动补库的力量会相继到来，我国库存周期平均29-45个月，按照最长45个月计算，2023年8月份之后会进入新一轮库存周期。而对美国来说，三季度中后期衰退迹象更加明显，加息也将停止，并且衰退局面下降息的预期逐步起来。所以三季度中后期中美基本面的反转，以及货币政策的收敛带来中美利差倒挂减弱，对出口下行主导下的人民币贬值将有所提振，从而人民币汇率大概率保持震荡态势。综合来看，如果后续有明显的针对于出口或经济的提振措施，美元兑人民币大概率接近2022年7.3的高点后，在其附近震荡。

走入三季度末和四季度，人民币可能进入企稳或小幅升值态势。出口动能受海外衰退影响在四季度大概率难以明显改善，在2022年四季度疫情导致的低基数下，读数上可能有所提升，实际动能仍将偏弱，但是出口实际动能下滑最大的时期已经过去，出口主导会有所弱化。四季度之中对人民币汇率提振相对有利的因素包括：中国经济在政策对冲和主动补库等支撑下进一步改善，美国进一步进入衰退周期；四季度APEC会议可能带来中美关系边际改善；美债收益率向下，中美利差倒挂进一步降低；等。因而三季度末和四季度人民币大概率进入小幅升值的态势。

1.3  复盘历史上人民币贬值阶段资本市场表现与利好行业

复盘历史，2015年“811汇改”以来，截至2022年底，人民币经历了5轮时间较长、幅度较大的贬值周期，分别是2015年8月10日-2017年1月3日、2018年4月19日-2018年10月31日、2019年4月17日-2019年9月2日、2020年1月20日-2020年5月28日，以及2022年3月4日至2022年11月3日，分别持续了5个月、6个月、5个月、4个月和8个月。从股票市场来看：

一是人民币贬值周期中，A股整体承压。人民币贬值阶段会有几股不同力量相互作用，一是国内经济基本面可能相对不及预期，二是汇率贬值带来资本外流，三是基本面承压时可能伴随着财政货币等刺激政策。前两者占据主导，所以历轮贬值周期总体来看，各行业的平均收益率基本均为负值。

二是从行业层面来看，历史上贬值周期中具有需求确定性和政策刺激领域表现相对较优。食品饮料、银行、消费者服务、医药、农林牧渔、煤炭、汽车、家电等表现相对靠前，而综合金融、传媒、钢铁、交通运输、有色金属、轻工制造、计算机、通信、建筑等排名相对靠后。综合来看，贬值周期中具有需求确定性的领域和政策刺激发力领域表现相对占优，从历史上来看就是大金融、大消费以及地产产业链。

本轮贬值周期的需求确定性和政策刺激发力领域与以往有所不同，兼具政策锚定的成长性和市场带来确定性的科技制造领域大概率会相对占优。但是本轮贬值周期中与以往不同，在高质量发展和构建现代化产业体系下，经济刺激政策尤其是像以往依靠地产拉经济的模式出现可能性不大，“房住不炒”的大基调不会改变，无论是处于就业还是经济的需要，我们预计短期内出现突破框架政策的可能性不大，高端制造、数字经济、绿色经济等产业政策仍是主线。所以具有需求确定性和政策刺激的领域，相对于以往人民币贬值周期可能会有所差异，兼具政策锚定的成长性和市场带来确定性的科技制造领域大概率会相对占优。

2.  国内经济：内外需求不足制约经济，动能进一步放缓

从上中下游角度来看，上游原油价格和铁矿石价格整体呈下降趋势，焦煤库存量整体持续上升；中游螺纹钢价格和水泥价格整体均呈下降趋势，动力煤价格基本保持持平；下游100大中城市成交土地面积、30大中城市商品房成交面积、上海地铁客运量整体均呈下降趋势。猪肉价格基本保持持平，蔬菜价格和南华工业品价格整体均呈上升趋势。国债利率和短期利率呈现下降趋势，期限利差和中债利率呈现上升趋势，美元指数略有上升。

上游：原油价格和铁矿石价格整体呈下降趋势，焦煤库存量整体持续上升。6月9日当周，原油价格和铁矿石库存量在短暂上升后整体仍呈现下降趋势，焦煤库存量整体持续上升。

中游：螺纹钢价格和水泥价格整体均呈下降趋势，动力煤价格基本保持持平。6月9日当周，螺纹钢价格经历下降趋势后有小幅度回升，但整体仍呈现下降趋势，水泥价格持续下降，产能利用率、开工率均在小幅上升后保持下降趋势，动力煤价格基本保持持平。

下游：100大中城市成交土地面积、30大中城市商品房成交面积、上海地铁客运量整体均呈下降趋势。6月9日当周，100大中城市成交土地面积、30大中城市商品房成交面积均在小幅上升后下降，上海地铁客运量呈现持续下降趋势。

通胀：猪肉价格基本保持持平，蔬菜价格和南华工业品价格整体均呈上升趋势。6月9日当周，猪肉批发价格在小幅下降后略有回升，整体基本保持持平，蔬菜批发价格指数和南华工业品价格指数整体均呈上升趋势。

金融：国债利率和短期利率呈现下降趋势，期限利差和中债利率呈现上升趋势，美元指数略有上升。6月9日当周，国债利率和短期利率呈现下降趋势，期限利差和中债利率呈现上升趋势，美元指数经历上升后出现下降，整体略有上升。

从需求端角度来看，全国商品房成交面积总体小幅上升后下降，全国二手房挂牌出售价格均呈下降趋势，乘用车零售和批发当周日均销量较上周均呈上升趋势。建材综合指数整体呈下井趋势，开工率整体呈现上升趋势，混凝土平均产能利用率持续下降，期货玻璃价格较上周略有下降。外需景气度呈下降趋势。

消费：全国商品房成交面积总体小幅上升后下降，全国二手房挂牌出售价格均呈下降趋势，乘用车零售和批发当周日均销量较上周均呈上升趋势。6月9日当周，全国商品房成交面积小幅上升后下降，其中三线城市下降幅度最为明显；全国二手房挂牌出售价格与数量均呈现下降趋势。乘用车零售和批发当周日均销量均呈现上升趋势。

投资：建材综合指数整体呈下降趋势，开工率整体呈现上升趋势，混凝土平均产能利用率持续下降，期货玻璃价格较上周略有下降。6月9日当周，建材综合指数整体呈下井趋势，开工率整体呈现上升趋势，混凝土平均产能利用率持续下降，期货玻璃价格经历下降后出现回升，较上周略有下降。

出口：外需景气度呈下降趋势。6月9日当周， CBCFI、CCBFI、CCFI、CICFI、BDI和BDTI指数整体均呈现下降趋势，BCTI指数上升后出现回落。

从产业链角度来看，农产品家畜和食品价格整体均呈现上升趋势，油脂价格有所下降，黄玉米、大豆和小麦期货价格保持上升趋势，其他期货价格大多呈小幅波动；石化行业多数商品期货价格均呈下降趋势，黑色产品期货价格大多均呈现下降后出现回升的趋势，库存量整体呈现下降趋势；大部分有色产业链金属价格呈现下降后出现回升趋势；半导体指数呈现上升趋势，钢胎开工率、半钢胎开工率整体均呈下降趋势，DXI指数持续下降。

农产品家畜和食品价格整体均呈现上升趋势，油脂价格有所下降，黄玉米、大豆和小麦期货价格保持上升趋势，其他期货价格大多呈小幅波动。6月9日当周，从CRB现货价格来看，家畜和食品价格整体均呈现上升趋势，油脂价格有所下降；从期货收盘价来看，黄玉米、大豆和小麦价格保持上升趋势，其他大多期货价格出现小幅波动。

石化行业多数商品期货价格均呈下降趋势，黑色产品期货价格大多均呈现下降后出现回升的趋势，库存量整体呈现下降趋势；大部分有色产业链金属价格呈现下降后出现回升趋势。6月9日当周，石化行业PTA、LLDPE期货价格有所上升，其他多数商品期货价格均呈下降趋势。黑色产品方面，期货价格大多均呈现下降后出现回升的趋势，库存量整体呈现下降趋势；有色产业链中镍、铜期货价格小幅下降，其他金属价格均呈现下降后出现回升趋势。

半导体指数呈现上升趋势，钢胎开工率、半钢胎开工率整体均呈下降趋势，DXI指数持续下降。6月9日当周，钢胎开工率、半钢胎开工率整体均呈下降趋势。电子景气度方面，费城半导体指数呈现上升趋势，DXI指数呈持续下降趋势。

3.  本周关注

下周中国公布5月M0、M1、M、5月新增人民币贷款、5月社会融资规模、5月社会融资规模存量、5月发电量产量累计值、5月钢材产量累计值、5月工业增加值、5月固定资产投资、5月社会消费品零售总额。美国公布5月CPI、5月核心CPI、5月炼油厂加工量、5月核心PPI、5月PPI、6月09日EIA库存周报、联邦基金目标利率、6月10日当周初次申请失业金人数、5月核心零售总额、5月零售销售总额。日本公布5月企业商品价格指数。欧盟公布6月欧元区:ZEW经济景气指数、边际贷款便利利率、存款便利利率、基准利率、5月欧元区CPI。德国公布6月ZEW经济景气指数、6月ZEW经济现状指数、5月CPI。

风险提示

中国经济政策推出低于预期或美国通胀粘性下加息超预期，导致短期贬值加速。

注：本文为国泰君安证券2023年6月12日研报《【国君宏观】人民币汇率会持续贬值吗？——国泰君安宏观周报（20230612）》，报告分析师：董琦S0880520110001、汪浩