乘光伏发展东风，锑价有望重回上行通道-格隆汇

2021年初，光伏用锑需求加速增长，在供应刚性背景下，锑锭库存持续去化，锑价开始上行。今年2月底至4月初，需求偏弱致锑价仅出现5%的回调，目前已较4月最低点回升2%。站在当前时点，国内外锑价均出现企稳回升迹象。我们认为，在锑矿供应刚性、锑锭库存历史最低的背景下，锑价有望随着国内需求复苏重回上行通道。

摘要

锑：“少而精”的战略性新能源金属。一是锑在金属元素中地壳丰度低，仅高于铟，奠定其稀缺性的基础。据USGS，锑在全球/中国的静态储采比分别低至17/6年。二是锑作为“工业味精”不可或缺，已被多国列为战略性矿产资源。三是锑产品之一焦锑酸钠，目前作为光伏玻璃澄清剂的最优解，其新能源属性渐露锋芒。

锑矿供应偏刚性，再生锑短期内难有大幅增量。一是中国在产锑矿面临品位下降、资源枯竭等问题，且后备资源不足，导致矿产量由2008年的18万吨下降至2022年的6万吨。我们认为，考虑在产矿山的减量和华锡矿业的小幅扩产，未来国内供应或维持在6万吨/年。二是据我们统计，海外20个存量锑矿项目中，18个面临产量下降或停产问题，仅2个小型锑矿产量暂稳，未来增量仅华钰矿业塔金项目和俄罗斯FEA锑矿项目。三是海内外再生锑市场出现两极分化，海外回收已基本成熟，国内回收短期内难有突破性进展，我们预计2022-2025年再生锑供应CAGR约为1.6%。

乘光伏发展东风，下游需求系统性提升。一是焦锑酸钠澄清效果好，且占光伏组件成本不到0.3%，目前难以被替代。据我们测算，随着全球新增光伏装机量高速增长，及双面双玻组件渗透率提升，2022-2025年光伏领域锑需求CAGR有望达30%。二是我们认为，阻燃剂、铅酸电池等传统领域随着国内经济复苏，对锑需求有望向好。我们保守假设阻燃剂领域由于锑价继续上行而出现小幅替代情形，溴系阻燃剂占比由2021年的21%下降至2025年的17%，整体来看，锑2022-2025年总需求CAGR约为5.5%。

展望未来三年，全球锑供需有望持续偏紧，驱动锑价中枢上行。鉴于传统需求随着经济复苏逐步回升，光伏用锑快速增长，叠加全球锑矿供应偏刚性，我们预计全球锑供需有望维持偏紧格局，2023-2025年锑供需缺口分别为-0.7、-0.8、-0.9万吨，供需持续抽紧有望驱动锑价中枢上行。

风险

海外供应超预期，阻燃剂需求不及预期，锑下游需求被替代超预期。

正文

1. 锑：“少而精”的战略性新能源金属

1.1地壳元素丰度低是锑稀缺的根本原因

地壳含量稀缺榜前十，在金属元素中锑地壳丰度仅高于铟。锑（元素符号Sb，原子序数51）是一种稀有的银白色金属，质脆无延展性，有独特的热缩冷胀特性，常与其他元素复配用于阻燃剂、合金等。在可给出地壳元素丰度统计特征值的74种元素中，锑的地壳元素丰度算术平均值为0.51×10-6，排在地壳含量稀缺榜中的第九位，在金属元素中，其地壳丰度仅高于铟[1]，从根本上决定了锑的稀缺性。

从静态储采比来看，锑的稀缺性名列前茅。一是从全球静态储采比的角度出发，横向对比来看，在我们所列的15类关键金属中，锑全球静态储采比仅为17年，排在稀缺榜第四位。二是从中国静态储采比的角度出发，横向对比来看，在我们所列的14类关键金属中（USGS未公布中国钛金属相关的数据），锑中国静态储采比仅为6年，排在稀缺榜第四位。

图表1：全球锑金属静态储采比仅为17年

注：由于数据可得性，锑和镍为2020年数据资料来源：USGS，中金公司研究部

图表2：中国锑金属静态储采比仅为6年

资料来源：USGS，中金公司研究部

1.2不可或缺的“工业味精”，新能源属性渐露锋芒

不可或缺的“工业味精”，已被多国列为战略金属。一是锑在工业生产中用途广泛且不易被代替，常作为添加剂参与到工业制造中，被称为“工业味精”。其主要产品包括锑锭、氧化锑、焦锑酸钠、乙二醇锑等，广泛用于阻燃剂、玻璃澄清剂、铅酸电池、聚酯催化等领域。二是由于锑稀缺、难替代且可回收性低，战略地位突出，已被美国、欧盟、日本等地区先后列为战略性矿产资源，同样我国在2016年11月发布的《全国矿产资源规划（2016—2020）》中也将锑列为战略性矿产。

图表3：主要锑产品类别、用途及性质

资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

乘光伏发展东风，锑的新能源属性终将绽放。根据我们测算，2020年，全球新增光伏装机量同比增长24%，光伏玻璃对锑的需求量占锑下游总需求的比例仅为9%；2022年，全球新增光伏装机量同比增速达到35%，光伏玻璃对锑的需求量占锑下游总需求的比例同步提升至17%，锑的新能源属性渐露锋芒。我们预测，在全球新增光伏装机量维持高速增长，且双玻组件渗透率提升从而带动光伏玻璃对锑需求加速增长的背景下，2025年光伏玻璃对锑的需求量占锑下游总需求的比例有望提升至31%，锑的新能源属性终将绽放。

图表4：2020-2025E锑下游需求结构变化及全球新增光伏装机量同比增速

注：2023-2025年数据为中金公司研究部预测资料来源：国家统计局，CPIA，亚洲金属网，同花顺资讯，中金公司研究部

2. 供给侧：矿端供应偏刚性，再生锑短期难有大幅增量

2.1资源分布高度集中，矿产供应刚性下降

全球锑矿分布高度集中，易造成供应侧的脆弱性。一是全球锑资源主要分布在环太平洋成矿域、特提斯成矿域和中亚天山成矿域，具有明显的分带性，其中，环太平洋成矿带经济意义最大，集中了约全球77%的锑储量[2]。从储量集中的地区来看，根据USGS数据，2022年全球锑矿储量集中分布于中国、俄罗斯、玻利维亚和吉尔吉斯斯坦四大区域，合计储量占比达到71%。二是资源分布的集中同样带来了矿产供应的集中，2022年全球锑矿生产三大区域分别为中国、俄罗斯和塔基克斯坦，占比分别为57%、16%、16%，而资源的高度集中易导致供应的脆弱性。

图表5：2022年全球锑矿储量结构图

资料来源：USGS，中金公司研究部

图表6：2022年全球锑矿产量结构图

资料来源：USGS，中金公司研究部

回溯过去，在总量控制、环保、成本等多重压力下，全球锑矿供应主力中国锑矿产量逐年下降，导致全球锑矿供应不断收缩。2009-2013年，国土资源部暂停受理新的锑矿勘察和采矿登记申请，并对锑矿实行开采总量控制。2013年后虽然不再进行总量控制，但日益严苛的环保督察以及随着开采深度和难度提升所带来的开采成本的增加，导致中国锑矿产量自2009年起出现快速下降。根据USGS数据，2022年中国锑矿产量仅6万吨，较2008年最高点减少67%，中国作为全球锑矿供应主力，其供应占比在2008年达到最高点91%，中国锑矿供应的下降导致全球供应出现不断收缩，从2008年的19.7万吨锐减至2022年的11万吨，下降幅度达到46%。

图表7：1994-2022年全球锑矿产量变化情况

资料来源：USGS，冷水江锑品行业协会，中金公司研究部

整体来看，展望未来三年，全球新增供给有限。未来三年最大锑矿供应增量源于华钰矿业在塔吉克斯坦的塔金项目，满产可贡献1.6万金属吨锑，占目前全球锑矿产量的15%左右，已于2022年7月正式投产，未来三年其矿产量有望逐步释放。另外，国内华锡矿业旗下锑矿有小幅扩产，俄罗斯远东锑业（FEA）将于2023年新投产一个年产6000金属吨的Solonechenskoye锑矿项目。整体来看，我们预测，全球锑矿供应将由2022年的11万金属吨提升至2025年的13.2万金属吨，2022-2025年锑矿供应的CAGR约为7.6%。

图表8：2020-2025年全球锑矿供应预测及构成

注：增量基准为2022年，2023-2025年为中金公司研究部预测数据资料来源：USGS，各公司公告，中金公司研究部

2.2中国：矿端透支开采已久，冶炼过剩或促成以资源企业为主导的产业整合

矿端：长期透支开采导致后备资源不足，中国锑矿供应能力被大幅削弱。一是中国锑矿年新增储量不及锑矿年产量所带来的透支开采，导致现阶段中国锑矿后备资源略显紧张之势。在中国目前已探明的166个锑矿中，已开发的锑矿为71个（占比43%），可规划利用的锑矿只有36个（占比22%），当前经济技术条件下难以被开发利用的锑矿有59个（占比35%），且可规划利用的36个锑矿多为中小型多金属矿床，矿石成分复杂，选冶上也存在一定难度[3]。

二是长期透支开采导致近年来中国锑矿产量、储量急剧下降，锑矿供应能力被大幅削弱。根据USGS数据，2022年中国锑矿储量、产量分别由2010年附近的最高点95、18万吨下降至35、6万吨，降幅分别达到63%、67%；储量、产量占全球比例也应声而降，由2010年的高位53%、91%下降至19%、57%。

图表9：2021年中国锑矿后备资源不足

资料来源：《中国锑行业发展现状及高质量发展建议》_李中平（2021），中金公司研究部

图表10：中国锑矿产量、储量及占全球比例情况

资料来源：USGS，中金公司研究部

总的来看，我们预计未来三年国内锑矿产量在6万吨左右。一是我国锑矿开发时间较长，多数在产大型及以上规模矿山开采年限均超过半个世纪，高强度开发导致资源消耗量较大，且锑矿成矿特点本就是表层丰富、深层相对贫乏，部分矿山随着开采深度的增加面临资源枯竭、开采品位下降和难度增大的问题。二是国内环保督察管控措施严格，锑矿环保生产要求相应提高，国内锑矿开采格局基本定型。三是据亚洲金属网，我国锑矿查明资源开工率超95%，国内主流矿山均处在产状态，开发利用程度较高。整体来看，我们认为未来三年国内锑矿产量或将在6万吨左右浮动。

冶炼端：中国锑冶炼企业正面临多重困境，以锡矿山为代表的锑产业未来或将走向整合。一是国内锑冶炼产能过剩严重情况，奠定了冶炼产能整合的基础。二是中国锑冶炼技术在环保方面相对落后，海外冶炼产业正快速崛起，失去资源庇佑的中国锑冶炼产业举步维艰。三是矿端供应紧张以及砷碱渣处理将进一步压缩冶炼企业生存空间。

四是2022年12月30日，娄底市人民政府印发关于贯彻落实省定支持娄底市先进材料产业高质量发展若干政策措施的通知[4]，提到将积极支持湖南有色投资集团整合锡矿山锑产业，规划建设“世界锑都”有色金属产业园。我们认为，中国锑冶炼企业正面临多重困境，以锡矿山为代表的锑产业未来或将走向整合。由于锑资源紧张，拥有上游锑资源的企业将在锑产业整合中或将处于主导地位。

2.3海外：新增锑矿项目屈指可数，供应增量不足为惧

受矿石品位下降和资源枯竭影响，海外产量不稳定及减量项目占比较大。2025年前，海外仅塔吉克斯坦的康桥奇锑金矿项目和俄罗斯远东锑业的Solonechenskoye项目是唯二增量。2025年前海外增量来源主要有两个，一是据华钰矿业公告，康桥奇锑金矿项目于2022年4月竣工试生产，逐步达产后年产锑1.6万吨；二是远东锑业在俄罗斯的Solonechenskoye锑矿项目，据FEA官网，该项目预计2023年初投产，年产能为6000吨。

图表11：海外主要锑矿梳理（截至2022年底）

资料来源：USGS，各公司公告，中金公司研究部

2.4回收：海内外再生锑市场两极分化，短期内增量有限

海内外再生锑市场出现两极分化现象，海外回收已基本成熟，处于稳定状态，国内回收发展短期内难有突破性进展，我们测算得2022-2025年全球再生锑供应CAGR约为1.6%。一是再生锑的废料来源主要为旧废料中的报废铅酸电池。考虑到2021年全球铅酸电池76%用于汽车启停和电动轻型车的动力领域，上述两大领域铅酸电池更换周期在1-5年，我们假设铅酸电池平均回收周期为3年。二是全球免维护铅酸电池替代周期已基本完成，铅酸电池含锑量基本处于稳定，我们假设2020-2025年废铅酸电池单位回收量保持不变。根据我们测算，2025年全球再生锑约1.3万吨，2022-2025年CAGR为1.6%。

图表12：全球再生锑供应测算

注：2023-2025年为中金公司研究部预测数据资料来源：EVTank，USGS，同花顺资讯，中金公司研究部

3. 需求侧：乘光伏发展东风，下游需求增速系统性提升

3.1光伏玻璃：装机量高速增长+双玻组件渗透率提升，锑需求系统性增长

光伏玻璃是光伏电池组件封装的关键材料，需要使用透光率更高的超白玻璃，才能实现高效的光电转化。第一，光伏电池将光能转换为电能，但单体太阳能光伏电池机械强度差，容易破裂，且空气中的水分和腐蚀性气体会逐渐氧化和锈蚀电极，无法承受露天工作的严酷条件。因此太阳能电池片通常被EVA胶片密封在一片封装面板和一片背板的中间，组成具有封装且内部连接的光伏组件。其中的封装面板即为光伏玻璃，而双玻组件即将背板也替换成透光的光伏玻璃，从而实现背面发电增益。

第二，为了实现电池组件高效的光电转化，需要使用透光率更高的超白玻璃。普通玻璃由于含铁量较高，往往呈现绿色，因此透光率较低；而光伏玻璃根据国家标准，其含铁量必须低于0.015%。透光率方面，据CPIA，3.2mm的普通玻璃仅有88%，而非镀膜和镀膜3.2mm超白玻璃的透光率分别可以达到91.5%和93.5%；且超白玻璃在耐高温、抗腐蚀性、抗冲击性等方面均远优于普通玻璃。

图表13：光伏玻璃需要使用透光率更高的超白玻璃

资料来源：福莱特招股说明书，CPIA，中金公司研究部

焦锑酸钠的复合澄清剂性质优异，广泛应用于超白压延玻璃的澄清。一是相较于其他玻璃澄清剂，焦锑酸钠的复合澄清剂具备澄清温度范围宽、澄清更充分、砷和铅含量较低、环保无毒等优点。二是超白压延玻璃对澄清效果要求较高，多使用三氧化二锑+硝酸钠、或焦锑酸钠的复合澄清剂。在其他玻璃原料成分不变的情况下，若使用焦锑酸钠代替三氧化二锑和硝酸钠，澄清剂成本可降低近20%[5]。因此，焦锑酸钠复合澄清剂作为当下光伏玻璃澄清剂的最优解，广泛应用于超白压延玻璃的澄清。

图表14：四大类主要玻璃澄清剂对比

资料来源：《钠钙硅超白玻璃用澄清剂的研究进展》_司敏杰等（2022），中金公司研究部

焦锑酸钠在光伏玻璃中成本占比较低，占光伏组件的成本则更低，考虑到其性质优异且光伏玻璃对澄清效果要求高，即使锑价上涨，光伏领域澄清剂应用仍为刚性需求。一是据我们测算，以2023年3月价格为基准测算，焦锑酸钠在3.2mm、2.0mm两类玻璃中的成本占比分别在4.6%、3.9%左右，占比较低。倘若考虑光伏玻璃在光伏组件中占比在6%左右，焦锑酸钠在光伏组件中的成本占比将不到0.3%。二是焦锑酸钠澄清效果优异，由于光伏玻璃需要较高的透光率以实现电池组件高效的光电转化，因此对澄清效果要求较高。据文献显示以及行业专家反馈，能实现同等澄清效果的澄清剂为氧化砷（白砒），该物质有毒，早已被玻璃澄清行业淘汰。因此从澄清要求来说，光伏玻璃对于焦锑酸钠的需求刚性较强，对锑价上涨的敏感度和可替代性较低。

全球新增光伏装机量维持高速增长，地面电站起势叠加国内风光大基地项目推动双面双玻组件渗透率进一步提升，光伏用锑有望迎来系统性增长。

一是从总量来看，随着全球“双碳”目标的推行以及光伏平价时代的到来，全球新增光伏装机量有望维持高速增长。我们预计，2023-2025年，全球新增光伏装机量的同比增速分别为52%、20%、20%，2025年有望达到504GW。

二是从结构来看，地面电站起势，2022年积压需求有望随组件降价实现放量，从而进一步提升双面双玻渗透率。2022年由于海外传统能源涨价，分布式电站价格传导更快且对组件价格接受度更高，因此出现了新增装机反超地面电站的情况。我们认为，2023年随着硅料供给放量，硅料价格有望回落，从而实现积压地面电站的放量，进一步提升与其更适配的双面双玻组件的渗透率。

三是我国推行的第一批、第二批风光大基地项目所处环境更适配双面双玻组件，从而进一步提升其渗透率。根据国家能源局、国家发改委发布文件，我国第一批风光大基地项目共涉及18个省份，所处环境以沙漠、戈壁、荒漠地区为主，规模总计97.05GW；我国第二批风光大基地项目主要集中在“三北”地区，规划到2030年建设总装机量约455GW。严苛的工作环境对组件的耐候性提出了更高的要求，双面双玻是其更优的选择。我们认为，随着我国风光大基地项目的推进，双面双玻渗透率有望进一步提升。

根据CPIA预测，双面组件渗透率有望从2021年的37%提升至2025年的60%，且双面组件中的双面单玻将从2021年的17%缓慢提升至2025年的20%。我们假设，常规单面和双面单玻以3.2mm玻璃为主，双面双玻由于轻量化考虑，其2.0mm玻璃占比将逐步从2022年的60%提升至2025年的95%；光伏玻璃中焦锑酸钠添加量为0.3%，测算得出，2025年光伏领域锑需求量为4.85万吨，2022-2025年的需求CAGR为30%。

图表15：全球新增光伏装机量及对锑金属需求量测算

注：2023-2025年为中金公司研究部预测数据资料来源：CPIA，Infolink，隆基绿能官网，中金公司研究部

3.2阻燃剂：锑需求的压舱石，保守估计下需求小幅下降

应用更广的添加型阻燃剂按组成元素不同主要分三类，其中有机卤系阻燃剂性能相对最优。一是阻燃剂根据阻燃机理不同分为反应型阻燃剂和添加型阻燃剂，添加型阻燃剂具备工艺简单，生产方便的优点，因而得到广泛应用，占比在85%左右。二是添加型阻燃剂根据其组成元素的不同，可分为有机卤系、有机磷系和无机阻燃剂三种类型。其中有机卤系阻燃剂常与锑的氧化物复配使用，具有阻燃效率高、与基材相容性好、添加量少因此不影响基材物理机械性能等优点。从阻燃性能及通用性角度来看，有机卤系阻燃剂是三类添加型阻燃剂中相对最优的阻燃剂。

图表16：添加型阻燃剂对比

资料来源：苏利股份可转债募集说明书，壹石通招股说明书，中金公司研究部

溴素价格的大幅下跌为锑价上行腾出空间。一是按照上文1：3且阻燃剂占整体塑料的质量在18.6%测算，5月26日，阻燃剂成本约2.63万元/吨，较2021年10月份最高点5.15万元/吨下降49%，主要源于溴素价格的下降。二是溴素主要用于阻燃剂、石油、农业三大领域，在需求侧缓慢复苏，而供应侧随着气温回升，海水提溴或出现大幅边际增长的背景下，我们认为，溴素价格或仍有下跌空间。保守估计下，我们假设溴素价格不变，倘若三氧化二锑价格由目前的7.15万元/吨翻倍至14.3万元/吨，我们测算得阻燃剂成本约3.96万元/吨，较目前提升51%左右，但仍低于2021年最高点23%。因此，整体来看，我们认为溴素价格的大幅下跌为锑价上行腾出了一定空间，使得下游需求对锑价上涨的耐受度有所上升。

图表17：溴素价格的下跌为锑价上行腾出空间

资料来源：同花顺资讯，中金公司研究部

锑-卤复配阻燃剂仍为目前阻燃行业最优解，考虑锑价继续上行导致部分领域被替代背景下，保守估计下阻燃剂领域对锑需求小幅下滑。在以中国为代表的新兴市场阻燃立法趋严的背景下，我们假设全球阻燃剂需求量2022-2025年的CAGR为1.6%。考虑锑价继续上行或导致部分阻燃要求相对不严的领域需求被替代，保守估计下我们假设溴系阻燃剂占比由2021年的21%小幅下降至2025年的17%，测算得出2025年阻燃剂领域对于锑金属的需求量为6.6万吨，2022-2025年的需求CAGR为-2.1%。

图表18：全球阻燃剂需求量及对锑金属需求量测算

注：2022-2025年为中金公司研究部预测数据资料来源：Grand View Research，新材料在线，《三氧化二锑协同十溴二苯乙烷阻燃HDPE研究》_罗才贵（2012），中金公司研究部

3.3铅酸电池：启动领域市占率超90%，未来有望保持稳定小幅增长

受益于电动轻型车产量和汽车保有量稳步提升，铅酸电池领域对锑需求有望稳步小幅增长。存量市场方面，据天能股份招股书，动力型铅酸电池更换周期通常在2年左右，启停型在4年左右。我们认为，汽车和电动轻型车庞大保有量有望带动铅酸电池存量替换需求。增量市场方面，我国两轮电动车用铅酸电池产量近五年CAGR为11%。我们认为，每年持续新增的电动轻型车有望提升动力型铅酸电池需求。整体来看，我们假设2022-2025年全球铅酸电池产量CAGR保持1.3%的小幅增长，且含锑量保持稳定，则2025年铅酸电池领域锑金属需求为1.87万吨，2022-2025年的CAGR为1.3%。

图表19：全球铅酸电池产量及对锑金属需求量测算

注：2022-2025年为中金公司研究部预测数据资料来源：EVTank，中金公司研究部

3.4聚酯催化：锑系催化剂仍为主要选择，需求有望保持稳步小幅提升

锑系催化剂是目前主流的聚酯催化剂。PET聚酯合成过程，尤其是缩聚阶段，需要催化剂参与，常用的催化剂包括锑系、锗系和钛系催化剂。其中锑系催化剂应用最为广泛，2016年市占比约90%[6]，但具有生物毒性、污染环境等缺点。而钛金属资源丰富且对环境和人体健康无影响，合成的钛系催化剂催化活性好、价格适中，成为目前替代锑系催化剂的首要选择，但由于目前仍处于试验阶段，尚未大规模商业化应用[7]。

图表20：常用聚酯催化剂优缺点对比

资料来源：钛系聚酯催化剂的研究进展_庄颖等（2021），不同催化体系制备PET及其共聚酯性能研究_袁效东（2016），中金公司研究部

锑系催化剂仍为聚酯催化领域主要应用产品，我们预计2022-2025年聚酯催化领域锑需求年均小幅增长0.22%。虽然无毒、无重金属的钛系催化剂具备环保优势，但目前尚未得到大规模商业化应用，锑系催化剂仍占据主要市场份额。我们假设中国PET聚酯产量2022-2025年保持1.46%的年均复合增速，锑系催化剂占比逐步由2022年的83%小幅下降至2025年的80%，聚酯催化领域锑需求2022-2025年的CAGR为0.22%。

图表21：中国PET产量及对锑金属需求量测算

资料来源：CCFA，中金公司研究部

4. 光伏有望助力锑价进入上行通道，锑上游标的迎来配置机遇

4.1锑行业价格回溯及展望

回溯过去十几年锑锭价格走势，我们总结为5大阶段：

► 2009-2011年，环保整顿导致供应急剧收缩叠加市场炒作，锑价快速上行。2009年3月2日，有着“世界锑都”美称的冷水江市被国务院批准成为第二批资源枯竭城市[8]，为冷水江地区的环保整顿埋下伏笔。2009年10月8日锡矿山闪星锑业南矿发生事故，将冷水江市的停产整顿推上风口浪尖。从2010年3月20日开始，冷水江市锑冶炼企业经常面临停产整顿的情况，再叠加不良商家的市场炒作，锑价从2009年初的2.75万元/吨快速飙升至2011年最高点11.15万元/吨，涨幅达到305%。

► 2011-2015年，全球经济不景气导致前期锑价泡沫破灭，下游最大需求领域阻燃剂被替代更是雪上加霜，锑价开始了长达5年的回调之路。一是2011年二季度开始，日本地震后锑需求开始出现下降且欧债危机不断恶化，导致海外客户对后期经济走势缺乏信心。此后欧债危机继续蔓延，全球经济进一步恶化，几乎所有的大宗商品价格都遭受大幅跳水打击，锑也不例外。二是上一波锑价暴涨推动了下游需求领域寻求锑的替代品，首当其冲的便是锑的最大下游阻燃剂。据亚洲金属网统计，2010-2011年阻燃剂因为被替代而减少的锑需求量达到3万吨以上，占当时年需求量的20%。因此这5年里，即使偶有供应侧停产整顿现象发生，也难改锑价回调之势。

► 2015-2017年，中央生态环保督察开始试点+国家落实锑锭收储计划，且前期阻燃剂的替代随着时间的推移和锑价的下行基本完成，锑价出现阶段性上行。一是2015年底，中央生态环保督察开始试点，一直到2018年完成第一轮督察，不断提高的环保要求对国内锑矿供应产生扰动。二是需求侧，前期阻燃剂的替代逐步进入尾声，且2016年6月21日，锑被纳入国储方案，国储局将于当年收储锑锭1万吨，供应的收缩叠加需求侧稳步向好，锑价出现阶段性上行。

► 2017-2020年，中美贸易摩擦叠加经济不景气，锑需求一蹶不振，“泛亚”库存拍卖进一步加剧锑价下行趋势。这三年间中美贸易摩擦、全球经济不景气、“泛亚”1.87万吨锑库存流入市场、但环保政策也在升级等多重因素下，锑价承压下行，再次回到近十年价格低位。

► 2020年至今：全球锑矿供应下降叠加光伏用锑启动，锑锭库存急速去化，锑价自2021年开始系统性上行。一是2020年全球锑矿产量由之前的16万吨左右骤降至11万吨，主要源于中国和俄罗斯锑矿产量大幅下降（俄罗斯绝大部分锑矿出口，不在当地冶炼，因此出口量可大体反映其产量），但当时锑需求并未出现大变化，反映到国内锑锭生产商库存上，仍处于相对高位水平。二是2021年下游光伏用锑系统性启动，矿端供应依然偏紧，光伏玻璃领域锑需求的增长带动锑锭快速去库，由原本的8000吨左右快速下降至2000吨左右，锑价随后启动，开始了新一轮的上行周期。三是近三年受疫情扰动，传统领域需求表现欠佳，在矿端刚性的背景下，锑锭生厂商无法完成补库动作，锑价也得到高位支撑，这意味着受疫情束缚的传统需求恢复后，锑价有望迎来新一轮上行周期。

图表22：锑锭历史价格回溯

资料来源：亚洲金属网，工信部，同花顺资讯，中金公司研究部

展望未来三年，全球锑供需偏紧延续，有望驱动锑价中枢上移。受益于光伏新增装机量的快速提升以及双玻组件渗透率的提升，光伏玻璃用锑量有望迎来高速增长从而带动锑需求量攀升，我们预计全球2022-2025年锑需求CAGR为5.5%左右，2023-2025年锑供需缺口分别为-0.68、-0.77、-0.85万吨，供需或将持续抽紧，从而驱动锑价中枢上移。

图表23：2020-2025年全球锑金属供需平衡表

注：2023-2025年为中金公司研究部预测数据，库存变化为负代表当年库存被消耗资料来源：USGS，各公司公告，CPIA，Infolink，隆基绿能官网，新材料在线，中金公司研究部

站在当前时点，锑价出现企稳回升迹象，需求偏弱但正趋于好转，供应刚性背景下，历史最低库存水平已为锑价上行埋下伏笔。

一是价格侧，近期由于下游需求不佳，锑价高位情况下，供需双方陷入僵持，价格回调后出现企稳回升迹象。据亚洲金属网，5月31日国内锑锭价格收报8.2万元/吨，较今年3月最低点回升1.86%，较今年2月最高点仅回落约3.5%。据百川盈孚，5月24日，国际MB锑价低幅、高幅分别收报12050、12700美元/吨，周环比分别+2%、+2%，较今年2月最高点分别回落5%、7%。海内外价格均出现回升，但海外锑价下调幅度更大，我们认为一定程度上反映了价格回调期间，海外需求预期更弱，但同时出现回升说明整体需求预期向好。

二是需求侧，第一，海外方面，由于中国锑冶炼产量占到全球的80%以上，因此中国的锑冶炼出口数据大体可以反映海外需求情况。据海关总署，4月份中国出口锑锭及氧化锑折锑金属5695吨，同比+7%，环比+76%，环比大幅改善支撑近期锑价企稳回升。

第二，国内方面，锑下游需求占比超50%的阻燃剂领域，4月国内PVC塑料表观消费量同/环比+5%/-4%，阻燃剂领域需求环比有所下降。但是，我们认为，随着国内经济复苏，传统领域阻燃剂需求有望逐步向好；另外值得欣喜的是光伏玻璃对锑需求处于高速增长阶段，据卓创资讯，5月26日，光伏玻璃日熔量已连续攀升至8.7万吨，周环比+1%，较去年同期+55%，对于澄清剂焦锑酸钠需求的拉动显著。

图表24：4月国内锑锭及氧化锑折锑金属出口同/环比+7%/+76%

资料来源：同花顺资讯，亚洲金属网，中金公司研究部

图表25：澄清剂下游光伏玻璃日熔量不断攀升

资料来源：卓创资讯，中金公司研究部

三是供应侧，产量方面，据亚洲金属网，4月锑锭产量为6635吨，同/环比+21%/+20%，锑冶炼产量的增长主要源于去年由于疫情压制的进口锑矿于今年3月后才逐步到港，因此在原矿端有了小幅增量后，锑冶炼产量出现增长。我们认为，该部分海外供应增量随着3月后的逐步到港不具备持续性，矿端或将重回偏紧局面。开工率方面，4月锑锭生产企业开工率为28.56%，环比+4.67ppt，再一次印证了我们对原矿端供应出现小幅增量的判断。

图表26：4月锑锭产量同/环比+21%/+20%

资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

图表27：4月锑锭企业开工率同/环比+2.84/+4.67ppt

资料来源：亚洲金属网，中金公司研究部

四是库存侧，据亚洲金属网，4月份国内锑锭生产商锑锭库存量为1400吨，同/环比-26%/-22%，目前国内锑锭生产商锑锭库存处于历史最低水平。综合前文供需平衡表中锑锭库存变化情况，以及目前国内锑锭生产商库存水平所呈现的态势来看，我们认为，目前锑锭库存水平已不具备像过去三年那类大幅填补供需缺口的能力。因此，一旦下游需求转好，在原矿端紧张导致供应无法及时跟上的背景下，锑价易出现单边上行的情况。

图表28：4月国内锑锭生产商库存量同/环比-26%/-22%