如何看美联储的金融稳定报告？当下美国通胀和过往有何不同？

近日美联储发布了新一期的金融稳定半年报，我们花点时间看下，报告分为5部分组成，分别是1资产估值、2企业和家庭借款、3金融部门的杠杆、4资金风险、5金融系统的近期风险。

现在大家都追求效率，那我们直接讲概述，自2022年11月报告以来发展总结如下:

1.资产估值。由于金融市场波动加剧，美国国债收益率下降。

在此期间，相对于预期收益的股票价格指标【也就是市盈率】波动较大，高于历史中值。

标普500市盈率

美股市场波动率

【当我们复盘美股时会发现，当波动处于低位时，比如上图中2003-2008、2013-2018年区间，往往美股能带来稳定的可观的投资回报。而当波动率放大时，回报往往也非常不稳定，所以如果资产比较大，此时就要考虑波动对冲的策略保住已经到手的长期稳定的收益了】

而公司债券市场相对于美国国债的风险溢价则保持在历史分布的中间位置附近。

3B级和高收益债券收益率

【The excess bond premium 是指企业债券收益率与相同期限的国债收益率之间的差额，超过了企业债券的预期违约风险所能解释的部分。换句话说，它是指企业债券投资者要求的额外补偿，以承担企业债券市场的流动性风险、信用风险、税收风险等非违约因素。The excess bond premium 可以作为企业债券市场的投资者情绪或风险偏好的指标，反映了市场对未来经济和金融状况的预期。The excess bond premium 的变化会影响企业债券的需求和价格，进而影响企业的融资成本和投资决策，从而对实体经济产生影响。上图反映实体经济预期不强劲，风险偏好较弱】

尽管活动减弱，但住宅房地产的估值仍然很高。

房价还在增长，增幅放缓

房租

同样，商业房地产(CRE)估值仍接近历史高位,尽管CRE细分市场普遍出现价格下跌。

2.企业和家庭借款。总的来说，借贷带来脆弱性。自11月份的报告以来，非金融企业和家庭的支出几乎没有变化，并保持在适度水平。

企业债务相对于国内生产总值(GDP)的比例仍然很高，杠杆指标仍处于历史分布的上限。尽管有迹象表明企业债务增长在去年年底开始放缓，衡量公司偿还债务能力的指标仍然很高。

企业+家庭部门

家庭债务相对于GDP保持在适度水平（上图黑色细线），其中大部分债务由具有良好信用记录或房屋净值可观的家庭所欠。

【由图可知，美国企业和居民部门都在去杠杆！我们刚讲<达利欧的债务模型>，通常在去杠杆的阶段就不要对市场抱有有太乐观的回报预期。另外，这里有句话让本号理清了一些逻辑，把之前内容的环给扣上了。通常有良好信用的高净值人群一般都是富人，他们持有核心资产，这里的核心资产可以理解的广泛一些，比如房产、上市公司股权等等，现在是这些富人背负较多的债务，他们在去杠杆，穷人此时反而没啥杠杆可去。

为什么同是美联储大放水，2008年金融危机的通胀水平比疫情初期到当下的水平要低得多？

核心PCE指数

按照我们之前内容的思路，既然<核心PCE>衡量的物价水平，那价格就会受到供应和需求的影响，供应方面的因素大家比较熟悉了：疫情因素、贸易脱钩、俄乌局势、以区域贸易代替国际贸易为特点的逆全球化等造成了供给的收缩，那需求方面呢？和之前有什么不一样的地方吗？

疫情初期美联储放水也和2008年金融危机是一样，《启动QE》，通过金融金融机构向市场中注入美元流动性，以此刺激社会总需求！而金融机构向外放贷有什么特点？找信用好的高净值人群，因为他们有<核心资产>作为抵押品，而这些富人拿到了更多的信用后，也会去炒作核心资产以对抗放水的通胀，如此形成正向循环，水涨船高，从而抬升资产的价格，这就是富人通胀。而穷人因为没有升值的核心资产，相对变得更穷，而且资本市场通胀挤压消费与实体投资，因为此时实体投资没有资本市场来钱快，实体投资减少又会造成穷人的就业机会减少，没钱消费，有效需求不足，消费市场通缩，这就是穷人通缩。

但是此次美国的放水有不一样的地方！除了采用传统方式向金融机构注入美元流动性外，还在疫情期间推出了多轮财政救助，包括向中低收入家庭成年人每人发放1200美元现金，向儿童发放500美元现金。而低收入人群相对于高净值人员，开支的大头肯定不在资产上，而是在日常消费品上，这相当于放水不止流向了资产端，还流到了消费的商品端（包括相关服务），这些现金补贴使得低收入居民可支配收入不降反升，储蓄和消费双增加，消费需求大增的同时也保护了居民资产负债表。这是和2008年金融危机不一样的地方，所以这次通胀涨得非常快、非常高而且比较顽固，也就是有粘性。这个时候富人和穷人都通胀！

好，我们继续推演，通胀太高了，美联储开始提高利率压制通胀！这个时候资产端和消费端哪个最受拖累？肯定是资产端啊，因为消费端有不少都是衣食住行的刚性需求。根据之前内容<工资-物价的螺旋上涨>，薪资保持在一定的窄幅内波动，保持较高的通胀粘性的特点。即使未来它会下降，降幅可能是比较缓慢的。那么富人通胀，穷人通缩在当下的美国可能就要稍微反过来了，同时我们要密切关注美国中低收入情况。因为不知道<滞胀维持多久>?。

时薪年率

接下来我们看下各期限的美债收益率，看还有没有什么发现：

各期限美债收益率

上面美债收益率体现的就是<倒挂的现象>，我们讲过了，是指短期美国国债的收益率高于长期美国国债的收益率的反常现象，通常意味着市场对未来经济增长和通胀的预期低于当前的水平。这里不再赘述，我们从债券发行方和投资者行为来梳理出美债更加立体的逻辑。

从美国政府发债的角度来说，肯定发行到期日更长的长期国债比如30年期美债，更加符合其利益，因为在到期日之前都不用还本金。可是看上面30年期-3月期的收益率的差值达到（3.83-5.25=-1.4%），那投资者为什么不干脆买3月期的美债？收益率高且只需要持有3月即可拿回本金和利息，那投资者就抛售长期美债，转投短期，自我强化这个倒挂的现象，所以它和<粘性通胀>一样可能也会持续相当长的时间。

美国国债这样，那美国企业债会这样吗？当然会，因为企业债收益率是以同期限的美债收益率为基准加一定的风险溢价得来的，那这样可以推导出什么结论？那就是企业融到的资金都是偏短期的，且短期资金此时要求的收益率也高，这就造成实体企业短期举债成本大幅增加！而且企业无法融到长期资本，无法进行扩大再生产，简单来说就是无法加大经营的杠杆，也就是说长端美债收益率其实隐含了市场对于未来实体经济的投资回报预期，而长短端倒挂意味着无法加杠杆。我们看了很多联储分区的<制造业指数中资本开支>这一项预期均为负值。

我们刚学达利欧的债务模型，应该知道杠杆对于现代金融意味着什么。讲到这各位能理解本号最近周末都会写点达利欧内容的苦心吗？

这里我们可以推导出两个小结论：第一、在行业中靠长期杠杆存活的美国小公司（成长股）要远离，美联储加息缩表杀的就是<成长类估值>。第二、在行业处于垄断地位的公司，它有能力融到长期资本都是没有去融，而且减少长期资本开支，这个时候它们的利润是否得到改善？价值得到回归？去年本号曾经不知天高地厚低质疑过《巴菲特投资石油股》，那时是从油价的角度来看，现在从更多维度来看，巴菲特确实有他的独到之处！

这些属于行业垄断地位的石油公司停止油气开发等长期资本支出，是否会带来经营现金流的改善？如果是这样那就符合巴菲特现金奶牛的选股思路了！同时也可以从更多维度上理解<巴菲特投资日股>了！姜确实还是老的辣。这里我们可以下个小结论：今年<价值投资>的相关言论会更多起来。

还有，我们曾经讲过<美林时钟>，滞胀时期持现金！那现金奶牛是不是也可以？最新我们这边也新起了一个概念很火，但是如果您听说本号视频号的直播其实这个概念我们也探讨过，是从另外一个维度去讲，这个概念是不是也符合上述这个逻辑？感兴趣的朋友在下方留言我们进一步探讨。本号之前的内容可以看成一点点烤肉，串起来吃口味更佳哦。

那还能推演出其他结论吗？有！上图中52W，差不多一年的美债收益率为4.89%，现在美联储的<联邦基金目标利率是5-5.25%>，也就是说美债市场主流预期在一年内美联储至少降息一次。各位，本号对此有所保留，本号写数据差不多一年了，美国的经济数据一直是半死不活，要死不死，要活不活，就像通胀一样保持粘性，挂在那里，三大指数也是这种走势！美联储在一年降息是不是太乐观了？当然这个观点很多人可能不认同，但是并不会影响我们在留言去交流。

美联储等什么？等通胀下降，它说这样能换来更长期的繁荣！但是上面推演中通胀其实是比较难降，或者说降得比较缓慢。暗线上美国在等什么？第一、<等别的经济体爆雷>，可以有更多的资金流入美国涌入长端美债，修复倒挂的现象。第二、赶紧孵化<新的科技增长极>比如<AI人工智能>，刺激更多的长期资本投资。按照目前的利率水平，美联储可能得到一个结论：目前经济还没有出现大的问题。意味着5-5.25%是安全的，要是怕经济出问题，那就暂时别加了，但是美联储绝不轻易降息，大家体会下这个意思。】

好的，金融稳定报告今天是讲不完了，我们基本上就是意识流，那里有感悟我们就多写点。我们讲的是一些底层的、具有普适性的金融原理。有时候看得很断层的话，烦请回看之前内容，本号做不到每次都把之前相关内容都链接过来。本次的分享到此结束，如觉有用，点个在看，分享一下，这里是经济数据解读系列W杨梅看趋势，感谢观看！