海外风波下中国信用市场独善其身

核心观点

近期海外银行间风险的持续发酵成为市场关注焦点，尤其是瑞信AT1债券的全额减记也将风波传递至债券市场，部分海外银行AT1债券价格明显下跌。得益于我国稳定的货币与财政政策、宽松适度的资金面以及过往应对风险的经验，纵然在海外银行间风险蔓延的同时，国内信用纯债市场所受影响相对可控，从板块行情到期限利差整体表现明显回暖，演绎了独立性更强的中国市场行情。

3月海外银行间风险有所蔓延。硅谷银行由于短债长投产生期限错配而导致流动性风险外溢，市场担忧情绪的增加也使得挤兑潮开始蔓延至签名银行、第一共和银行等。而此后瑞士信贷由于内部风控存在不足，风险再次暴露，在此背景下也将市场避险情绪推向高点，银行间风险也从美国输出至欧洲市场。值得注意的是，此轮风险外溢各银行出险原因各不相同，硅谷银行因资产负债端期限不匹配而破产，第一共和银行则因为挤兑潮蔓延而深陷危机，瑞士信贷由于自身内部风控存在不足而在此次迎来爆发。

海外银行间风险对我国二永债市场影响有限。瑞士银行以30亿瑞郎收购瑞士信贷后，一定程度稳定了金融市场的波动。然而此后瑞信AT1债券遭全额减记，有违AT1债券应先于股东受偿的常规顺序，成为欧洲AT1市场最大的一次债券减记事件，也触发了部分亚洲银行一级债券价格的创纪录下跌。而究其原因，AT1债券遭减记的原因在于监管当局认为瑞信不可持续经营或需监管机构救助，符合特殊条款所规定的减记情形。AT1债券减记事件对海外债券市场造成冲击较大，而对国内二永债市场而言，短端信用利差抬升幅度逾10bps，而中长端利差无明显变化趋势，整体冲击相对可控。

3月信用市场发行端表现明显回暖。今年以来信用市场表现较为亮眼，整体来看，3月信用债发行达1.58万亿元，为2020年4月以来单月发行新高，偿还规模为1.43万亿元，实现净融资额1465亿元。从城投债的角度看，3月城投债发行规模为8226亿元，偿还规模为5563亿元，净融资规模再度抬升至2663亿元，融资端表现明显回暖。从产业债的角度看，3月产业债发行达7538亿元，偿还规模为8732亿元，净融资额为-1193亿元。

3月信用利差整体呈现下行趋势，但不同期限等级略有分化。2022年末债市调整使得信用利差抬升至较高位置，因此进入2023年后信用利差整体处于下行区间。整体来看，由于前期下行幅度较大，高流动性品类信用利差在3月略有回升，其中短端所处历史分位相对更低。从城投债的角度看，3月利差走势呈现一定等级分化，低等级利差持续下行，而中高等级下行存压略有抬升。从产业债的角度看，产业债利差表现互异，高等级产业债利差有所回升，且处于相对较高位置，而中低等级产业债利差小幅下降。

信用展望：信用利差下行趋势有从短端向中长端传递趋势，中长端利差所处位置相对更高，久期策略性价比显现；稳增长的大背景下，城投板块出现实质性风险外溢可能性较低，可适当下沉资质以挖掘超额收益；煤炭行业的高景气度有延续的态势，且当前煤炭债利差仍有挖掘空间，可重点关注部分煤炭资源禀赋较优地区煤炭债投资机会；资质较高的央国企地产企业仍是较好的配置方向，但收益挖掘空间有限，可关注部分具有中债增担保的优质地产民企、这类企业可提供充足的投资价值；二永债市场久期策略则更为稳妥，可适当拉长久期关注3年期以上的国股大行二永债机会。

风险因素：货币政策、财政政策超预期；地产、煤炭行业景气超预期下行；市场流动性大幅波动；信用风险事件频发等。

正文

信用月度思考

海外银行风险层出

硅谷银行因期限错配而引发流动性风险外溢。2023年3月10日，硅谷银行（SVB）宣布将出售210亿美元的可供出售债券（将导致18亿美元的税后亏损），并计划通过出售普通股和优先股融资22.5亿元，以弥补自身由于赎回长期债券带来的亏损。硅谷银行的募资行为引发市场对其流动性的担忧，母公司当日股价暴跌60%，3月11日，硅谷银行被加州监管机构关闭，美国联邦存款保险公司FDIC将接管硅谷银行并保护已投保的存款。

瑞士信贷被收购，其存续AT1债券将被全额减记。2023年3月15日，瑞信集团发布年度报告，称其2021年和2022年的年报程序存在重大缺陷，引起市场投资者广泛关注。此后瑞信最大股东沙特国家银行拒绝进一步提供资金后，瑞信集团股价进一步下跌，悲观情绪继续蔓延。3月19日，在瑞士政府的协助下，瑞银以30亿瑞士法郎（约32亿美元）收购瑞士信贷。与此同时，瑞士金融市场监管局通知瑞信约160亿瑞士法郎（约172.4亿美元）的AT1债券将被全额减记。

海外银行间风险有继续蔓延的趋势。继硅谷银行和瑞信集团的危机后，德意志银行成为新的焦点。3月22日，德意志银行的信用违约掉期合约（简称“CDS”）大幅飙升引起市场恐慌，22日至24日，德意志银行股票连续下跌，盘中跌幅一度达到14%。

硅谷银行由于缺乏流动性而发生风险外溢。在美联储加息的背景下，由于硅谷银行此前在资产端配置了大量长期限美国国债，因此遭受了一定资产贬值损失。除此之外，硅谷银行负债端的存款也在持续流失，硅谷银行存款主要来源于硅谷的科创公司，在美联储开启加息后，储户更倾向于将银行存款取出，投资于货币基金获取更高收益或用于保障公司运营。流动性压力下，市场情绪蔓延发生挤兑，导致硅谷银行资不抵债。

瑞士信贷出险原因在于其内部风控存在不足。瑞信自2021年起接连出现风险事件，包括贷款给Archegos进行衍生品交易导致亏损、格林希尔遭破产清算，瑞信仍有30亿美元尚未追回以及因洗钱等违法服务被法院起诉。2022年10月，瑞信宣布全面重组，但是净资产仍持续流出。2023年3月瑞信发布年度报告披露2022年和2021财年的报告程序中发现“重大缺陷”，叠加大股东沙特国家银行公开声明拒绝提供更多援助，从而引起市场恐慌情绪，股价大跌。

德银股价下跌更多是源于海外银行风险的持续发酵。德银股价自3月15日以来累计下跌18%，CDS突破200基点，3月以来市值蒸发约四分之一，与瑞信出险前的走势雷同，引起市场担忧。但德银在2018年展开整改后，2022年末一级核心资本充足率达13.4%，高于监管要求的11%，短期流动性位居前列，出险可能相对较小。

瑞信AT1债券全额减记引关注

瑞信危机中，其AT1债券先于股票全额减记引发国际市场关注。AT1债券全称额外一级资本债（additional tier 1 capital bond），是银行提升资本充足率的主要工具，没有到期日，属于永续债，一般包含减记或转股条款，在银行发生风险事件时，全额减记或转为银行普通股来吸收损失。为避免全球系统性风险的发生，瑞银在政府协助下收购瑞信，其中瑞信约160亿瑞士法郎（约172.4亿美元）的AT1债券被全额减记。瑞信股东获得30亿瑞郎对价，而AT1债券持有人面临全额损失，有违AT1债券应先于股东受偿的常规顺序，引发国际市场关注。

瑞信AT1债券遭全额减记的原因为监管当局认为瑞信无法继续经营或需监管机构出手救助。截至2022年末，瑞信一级资本充足率为14%，高于AT1债券减记的触发条件，理应不触发减记。但关键在于瑞信AT1债券含有特殊条款，规定在银行无法继续经营或需要监管机构出手救助时，包含此条款的债券就要被减记，以确保纳税人不会优先于投资者承担损失。而此次瑞信的公司状况被负责的监管机构认定为符合特殊条款所描述情形，因此触发全额减记。

瑞信AT1减记事件对我国银行二永债市场影响有限。硅谷银行风险事件爆发后，海外银行业风险有所蔓延，而对于国内银行二永债市场的影响则相对可控。具体来看，海外风险事件对于1年期的商业银行二级债和永续债影响相对明显，AAA-级信用利差上行幅度逾10bps，而对于中长期限的商业银行二永债，其信用利差则无明显抬升趋势，海外风险银行风险事件对国内影响相对可控。

信用融资概览

3月信用债市场净融资规模有所下降。2022年末突如其来的债市调整对信用债市场形成较大冲击，信用债市场也因此迎来一波“取消潮”，净融资规模也屡创新低。而进入2023年后，信用债市场在开年表现较为亮眼，净融资规模也实现连续两个月的上升，3月净融资规模较2月有所下降。具体来看，3月信用债发行达1.58万亿元，较2月上升77%，偿还量为1.43万亿元，3月信用债净融资额下降至1465亿元，较2月下降56%。

从不同债券类型的角度看，3月仅定向工具单月净流出。信用债发行结构无明显变化，仍主要集中在短融、公司债和中票，发行量分别为5736亿元、4793亿元和3679亿元；而定向工具和企业债发行相对较低，发行量分别为1101亿元和445亿元。净融资方面，定向工具表现相对一般，为唯一出现净流出的券种，3月定向工具净融资额为-26亿元，短融表现则相对较好，单月实现净融资规模935亿元，中票、公司债和企业债分别实现净融资额19亿元、538亿元和0.35亿元。

3月城投债融资端表现明显抬升。2022年下半年，城投债净融资规模始终处于震荡下行区间，而发行规模则自2022年8月以来始终下降，叠加去年年末理财赎回的影响，城投表现较为一般。而进入2023年，城投市场表现也十分亮眼，城投债发行规模连续三个月上升，带动净融资规模也持续回暖。具体来看，2023年3月城投债发行规模为8226亿元，较2月增长一倍，总偿还规模为5563亿元，偿还压力也相对集中，在高发行、高偿还的背景下净融资规模再度抬升，2023年3月城投市场实现净融资额2663亿元，为2022年2月以来单月最高值。

3月各板块产业债也明显回暖。整体来看，3月产业债发行达7538亿元，到期为8732亿元，净融资额为-1193亿元，净融资额下降为负。分板块来看，综合、公用事业和交通运输板块发行规模排在前三，分别为1802亿元、1086亿元和717亿元。从净融资的角度看，3月产业债大部分板块为净流出，综合、其他和建筑装饰净融资规模排在前三位，分别为242亿元、112亿元和44亿元；而食品饮料、非银金融和公用事业板块表现则相对一般，净融资规模分别为-377亿元、-255亿元和-223亿元。

3月主要口径下信用债推迟或取消发行规模为510亿元。3月信用债推迟或取消发行规模较2022年末明显下降，单月信用债推迟或取消发行金额为510亿元。分地区来看，全国共17个地区出现信用债的推迟或取消发行，其中北京、江苏和山东信用债推迟或取消发行规模排在前三，分别为141亿元、88亿元和63亿元。分评级来看，AAA级和AA+级主体推迟或取消发行占比相对较高，分别为274亿元和143亿元，占比分别为54%和28%。

3月全口径下信用债终止审查金额占比略有抬升，但仍处于较低位置。3月“已通过发审会+注册生效”的信用债金额共6509亿元，3月“终止审查”的项目数量共12只，“终止审查”的项目计划发行金额为352亿元，金额占比为2.71%，终止审查占比略有上升，但仍处于较低位置。

3月主体评级调低债券相对较少。2023年3月，共有6家主体的评级等级或评级展望出现了下调，涉及债券195只。从地域分布的角度看，3月评级调低主体分布在3个省市，其中山东共有4家，福建、江苏各1家；从行业的角度看，6家主体属于工业领域。债项的角度看，3月共有6只债券出现债项评级调低，其中1只债券调低前评级为AA+，1只为AA。

信用利差观察

3月不同等级各期限信用债利差波动不大。2022年末理财赎回潮下，信用债利差走阔至较高位置，而进入2023年后，信用市场表现较好，2月份信用利差明显回落，3月信用利差变动幅度较小。具体来看，当前1年期各等级（AAA、AA+和AA）信用债利差较月初分别变化-0.47bp、+0.53bp和+0.53bp，且分别处于历史17%、10%和4%分位水平，短端信用利差在3月呈现明显的先下后上趋势，整体无明显变化。而当前5年期各等级信用债利差分别变化+1bp、-5bps和-3bps，分别处于历史41%、26%和25%分位水平，利差水平相对较高，但长端信用利差有一定下行趋势。

3月不同久期信用债等级利差较月初变动幅度较小。整体来看，除1年期的不同等级信用债的等级利差小幅上升以外，不同久期信用债间等级利差在3月有升有降。具体来看，1年期不同组合（AAA与AA+、AA+与AA、AAA与AA）间等级利差分别上升1bp、0bp和1bp，且分别处于历史5%、1%和1%分位水平，短久期等级利差极低。而对于5年期而言，不同组合间等级利差在3月分别变动-6bps、+2bps和-4bps，且分别处于历史19%、50%和31%分位水平，长端等级利差相对较高。

3月不同等级信用债期限利差走势大部分呈下行趋势。整体来看，5年期和3年期的不同等级信用债期限利差呈上升趋势，其他不同等级信用债的期限利差均呈下行趋势。具体来看，AAA级各组合期限利差（5Y-3Y、5Y-1Y和3Y-1Y）在3月分别变动+4bps、0bp和-4bps，而AA+级各组合期限利差在3月分别变动+2bps、-7bps和-9bps，变动幅度相对较大。从历史分位的角度看，5年期和3年期各等级（AAA、AA+和AA）信用债间期限利差相对更低，历史分位水平均在53%以内；而3年期和1年期各等级信用债间期限利差则相对更高，其中AA级期限利差所处历史分位水平高达77%。

3月高等级城投债信用利差普遍上行，低等级信用利差持续下降。2023年以来，城投债利差也处于压缩趋势，且等级分化较为明显。具体来看，3月末AAA级不同久期（1Y、3Y和5Y）城投债利差分别为42bps、44bps和49bps，较月初分别上升4bps、6bps和8bps，且分别处于历史17%、25%和24%分位水平；而AA级不同久期城投债利差较月初分别下降0bp、22bps和6bps，则分别处于历史12%、23%和41%分位，利差下行趋势逐渐从高等级传递至低等级城投债。

3月城投债不同期限等级利差明显下降。整体来看，1年期城投债等级利差在3月下行幅度较小，而3年期不同等级利差下降幅度较大。具体来看，截止3月末，1年期不同组合间等级利差较月初分别下降1bp、3bps和4bps，且分别处于历史10%、12%和10%分位水平，短端等级利差所处位置较低；而5年期不同组合间等级利差较月初分别下降9bps、5bps和14bps，且分别处于历史12%、78%和47%分位水平，等级利差相对较高。

不同等级城投债期限利差表现不同。截止3月末，AA级各组合期限利差分别为54bps、98bps和44bps，较月初分别变化+19bps、-8bp和-27bps，且当前分别处于历史78%、54%和44%分位水平，而AAA级各组合期限利差所处位置均在50%以内，低等级城投债期限利差所处位置明显更高。

3月产业债信用利差有所分化，高等级产业债信用利差普遍上行。具体来看，AAA级不同久期产业债较月初分别上升1bp、4bps和2bps，且分别处于历史21%、39%和42%分位水平；而AA+级产业债利差较月初分别变动+1bp、-3bps和-3bps，且分别处于历史11%、16%和24%分位水平，所处位置相对较低。分期限来看，短端表现要好于长端，1年期产业债利差所处位置也相对较低。

3月短端产业债等级利差所处位置较低，中长端等级利差有所分化。截至3月末，1年期不同组合间产业债等级利差分别为11bps、6bps和17bps，较月初分别变动+1bp、-4bps和-3bps，且分别位于历史5%、0%和0%分位水平，短端产业债所处位置相对更低。分不同等级来看，3年期和5年期的AA+与AA级产业债间等级利差在3月有上升趋势，等级利差在3月分别上升了6bps和2bps，且分别处于历史67%和43%分位水平。

3月产业债的期限利差以下行为主。具体来看，近5年期和3年期不同等级产业债间期限利差有上行趋势，分别为21bps、32bps和34bps，较月初分别变动+2bps、+4bps和0bp，但均处于历史50%分位水平以内。分等级看，AA级产业债各组合期限利差下降幅度相对较小，明显小于中高等级产业债，但所处历史分位水平也相对较高。

月度风险回顾

2023年3月，全国仅有5只境内信用债发生实质性违约，违约时债券余额为88亿元，违约主体共5家，分别为恒大地产集团有限公司、华夏幸福基业股份有限公司、上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司、武汉当代明诚文化体育集团股份有限公司和中融新大集团有限公司，3月无新增首次违约主体。

3月境内信用债违约主体集中在民营企业。3月有5只境内信用债发生实质性违约，从行业的角度看，此次违约主体中有3家属于房地产开发领域，其余两家分别属于电影与娱乐和贸易公司与工业品经销商领域；从企业性质的角度看，违约主体主要为民营企业；从评级的角度看，上海三盛宏业投资评级为AA以外，其余主体评级均为B及以下。

3月有11只债券进行了部分违约债券的本息偿还。具体来看，分别有融创房地产集团有限公司、重庆市中科控股有限公司、厦门禹洲鸿图地产开发有限公司、融信(福建)投资集团有限公司和河南能源集团有限公司进行了部分违约债券的本息偿还，其中融创房地产兑付本金0.86亿元，未进行付息；重庆市中科控股兑付本金0.1亿元，进行付息37.69万元；禹洲鸿图兑付本金1.5亿元，付息4834.95万元；融信投资付息2287.36万元，未对本金进行兑付；河南能源兑付本金10亿元，付息3570.42万元。从行业的角度看，融信投资、融创房地产和禹洲鸿图属于房地产开发领域，首次违约分别发生在2022年8月、2022年9月和2022年9月；重庆中科控股和河南能源分别属于建筑与工程和煤炭与消费用燃料领域，首次违约分别发生于2022年9月和2021年9月。

月度观点

短端收益已被充分挖掘，久期策略性价比显现。2022年末的债市调整使各等级信用债利差抬升至较高位置，打开了信用配置的空间。而进入2023年后，机构投资者更倾向于保守的配置策略，在期限选择上青睐于短久期，在此配置偏好的影响下，短端信用债利差已被压缩至较低位置，继续挖掘收益略显鸡肋。尤其是进入3月后，短端利差先下后上，继续大幅压缩存在一定压力。利差下行动力由短端高等级品类向中长端品类开始传导，久期策略性价比由此显现。

稳增长的大背景下，城投板块或可适当下沉资质。相较于信用市场整体，由于受到点状舆情的影响，投资者对城投市场的配置态度更为保守，高等级城投债表现明显优于中低等级，且城投债等级利差也处于相对更高的位置，打开了资质下沉的收益空间。2023年在稳增长的大背景下，预计大部分风险事件将得到“有力根治”，城投市场出现实质性违约的概率较低，因此可以适当下沉资质以挖掘超额收益。

煤炭债投资基本逻辑未变。煤炭作为我国核心的能源资产，预计其“压舱石”作用暂时不会改变。进入2023年后，煤炭行业的高景气度有延续的态势，煤炭债利差开始回归基本面逻指导逻辑，当前煤炭债利差仍有挖掘空间，可重点关注部分煤炭资源禀赋较优地区煤炭债的投资机会，且可适当拉长久期以挖掘超额收益。

钢铁债回归基本面逻辑，合理运用前瞻性指标关注高资质钢铁央国企布局性价比。2022年末的债市调整打破了钢铁债板块此前出现的盈利低、利差低的“双低”异象，将钢铁债利差带回基本面逻辑。进入2023年后，下游需求端大幅回暖不确定性仍存，钢铁债利差恢复仍需关注需求变化趋势。应重点关注基建和地产投资同比增速等前瞻性指标，综合考虑钢价变化趋势等因素，把握钢铁债的配置时机。除此之外，钢企整合重组不断推进，在此背景下，高资质的钢铁央国企有较强的信用保障，可重点关注其布局性价比。

关注地产板块回暖进度，具有中债增担保的民企地产债存有投资价值。2022年末地产领域政策“春风”频吹，而进入2023年后二手房市场率先回暖，投资者信心有所回升。境内地产债实质性违约规模虽有明显下降，但板块集中度仍相对较高，且部分房企过度依赖展期来化解债务压力，或许偿债情况仍需跟踪。对于资质较高的央国企地产企业，仍是较好的配置方向，但此类主体收益挖掘空间有限，若期发掘超额收益，部分具有中债增担保的优质地产民企可提供充足的投资价值。

二季度可适当拉长久期参与银行二永债市场。2023年一季度在结构性资产荒的背景下，虽然海外银行风险事件不断，叠加银行资本管理办法的监管收紧，二永债市场在境内外利空冲击下仍表现相对较好。当前配置中短久期二永债性价比下降，而进行信用下沉策略则略显冒进，久期策略则更为稳妥，可适当拉长久期关注3年期以上的国股大行二永债机会。

风险因素

货币政策、财政政策超预期；地产、煤炭行业经济超预期下行；市场流动性大幅波动；信用风险事件频发等。

注：本文节选自中信证券研究部已于2023年4月14日发布的《债市启明系列20230414—海外风波下中国信用市场独善其身》报告，证券分析师：分析师：中信证券首席经济学家 明明  执业证书编号: S1010517100001

首席资管与利率债分析师：章立聪 执业证书编号: S1010514110002；周成华 执业证书编号: S1010519100001；彭阳 执业证书编号: S1010521070001

首席信用债分析师：李晗  执业证书编号: S1010517030002；徐烨烽  执业证书编号: S1010521050002；丘远航 执业证书编号: S1010521090001

大类资产首席分析师：余经纬 执业证书编号: S1010517070005；赵云鹏 执业证书编号: S1010521120002；秦楚媛 执业证书编号: S1010523020001