洪灝：2023周期与变局

注：洪灏系中国首席经济学家论坛理事、思睿集团首席经济学家。本文为洪灝在中国首席经济学家论坛暨第二届大湾区经济峰会上的演讲实录

最近一系列欧美银行暴雷，包括硅谷银行，前两天是瑞士瑞信银行。成因不太一样，硅谷银行的暴雷是因为手上美国国债的投资组合，由于美联储加息，美债收益率上升，产生了巨大的亏损。因此，在集体损失的时候，硅谷银行发现自己资不抵债，大家一看资不抵债赶紧去取钱。美国的监管不希望美国的商业和加密货币合作过于密切，因为加密货币是美元的对立面。瑞信是资产规模达到1.4万亿美元的银行，瑞士国家银行出手相救，把这个风波平下去。

这三个事件，我相信大家都有跟踪，美国和欧美市场暴跌把香港市场也带下去了。香港恒指去年反弹了50%之后，现在又回到1.9万点左右。

我想说的是去年发生的这些事情，包括到现在还发生这些事情，是很奇怪的。你看一下过去几天的牌面。一般来说，在避险情绪高涨，市场要找地方避险的时候，美元的汇率是应该上升的，美元是应该走强，但是很奇怪的是，过去几天的美元反而是走弱的，尤其相对于人民币或者是其他新兴市场的货币，居然是走弱的。

美债，应该是所有人心里面最重要的安全的资产。美债十年的收益率决定了全球无风险的利率，既然你买了一个最安全的资产，但是你的亏损却是最大的，去年美债跑得比美股还要差。去年美债的名义回报率是有史以来，我们有数据以来，我见过最差的，比历史上任何一年都要差。你想象一下，这期间包括了二战、一战等等，去年美债的回报率是200多年来最差的，很奇怪，最安全的地方变成了最危险的地方。

到了2023年，我们看到了一个全新的世界。很多人可能还没有意识到，还在赌美联储降息，只要硅谷银行爆了，美联储就要降息，一看标普还在4000点左右，美国股票市场的估值还在历史均值以上，在1倍的方差之外。

那我们看一下美国经济是怎样表现。我长期做经济周期量化的分析，有人把我叫做“周期派”。经济周期的理论，我们通过量化模型和模拟，可以非常清晰地看到，一个实体经济里经济周期是怎样运行的，以及在经济周期运行的时候，其他的宏观经济指标是如何反映经济周期运行的。同时，在我们观测周期的时候，我们为什么说周期的力量是你没有办法抗拒的？因为在周期运行的时候，我们观察到所有的宏观跨部门的经济变量，有规律地同时向同一个方向以既定的节奏和频率运行，当这个浪潮袭来的时候，是没有人可以抗拒的。

图上蓝色的线是对应美国经济量化的指标，这个指标综合了美国各个部门领先的数据，然后我们进行量化的滤波降噪处理。蓝色的线清晰反映了过去二三十年里美国经济周期运行的情况，基本上是三年左右，我们出现一个经济的短周期，两个三到三点五年经济的短周期形成七到十一年的经济正周期，以此类推。所以最小的经济周期的单位，短周期的单位大约是三至四年左右。在每一个短周期里，经济从底部运行到顶部，再回到底部，大约经历三年左右的时间。

在我们做了这个指标的量化之后，我们把这个经济周期的指标和美国各个部门的宏观经济变量做了比较，我们看一下它们是否高度相关，我们要看一下我们的经济周期指标是否能够解释其他宏观经济部门里宏观变量变化的情况。

左上图，我们把我们的经济周期指标和美国的S&P标普的年化收益率，红色的这条线，我们做了一个比较，高度相关。中间的图是经济周期指标，深蓝色的线和标普全体上市公司EPS每股盈利变化的情况我们做了比较，高度相关。左边下图蓝色的经济指标和经济周期指标，与美国的工业产值做了比较。右上图经济周期指标和美国的产能利用率做一个比较。右边中间的图，我们的经济周期指标和美国的经济领先指标做了一个比较。下图，蓝色的经济周期指标和美国资本支出变化的情况做了比较。每一个图我们展示的都是依附高度相关的相关性。

请注意，在精选的6个图里，我可以穷举我们的经济指标和美国其他的宏观经济部门高度拟合的情况，这6个图我们精选出来的是美国的股市以S&P标普500来代表；美国的盈利由标普500全体上市公司来代表；美国的工业由美国的工业产值总量做代表；产能利用率、工业运行的情况、经济领先的指标，还有资本支出计划，是一个填表的调查数。

你看一下，从金融市场到美国的实体经济，到上市公司的盈利，到美国实体经济的调查，以及实体经济里产能利用率，这里既有量，也有价的变量。跨部门，每一个变量，无一不展示出与我们经济周期指标强烈的相关性。

结论：美国的经济周期指标，蓝色的这条线正在快速的下行。在周期下行的时候，就是风险临近爆发的时候，也是美联储每次加息把美国的经济加爆的时候，我们现在已经看到三家大银行宣告倒闭。过去一周，硅谷银行的破产，是美国银行史上第二大银行倒闭事件，第一大是2008年时候的，彼时那家银行（华盛顿互惠银行）是3000多亿美元的资产，硅谷银行是2000多亿美元。

在周期下行的时候，我们观察的是实体经济里，前期的风险积累集中，这个就是周期的力量，是没办法比拟的。

因此，在我们看到美国股票市场还在历史相对高位的时候，我相信每一个朋友做，尤其是做美股的朋友都会非常的纠结，对吧？美联储要降息了。我们都知道美联储降息是对经济弱势的反映。我相信我做了这么多量化的研究，美联储那边几百个PHD他做的量化研究可能比我多，但是他的结论不一定比我们正确，因为他们的屁股决定了他们的脑袋。

我们看一下其他的经济指标显示什么样的图景。深蓝色的线，是大宗商品市场里，各类大宗商品价格表现波动的分化，这是我们量化处理的方式。我们做一个降噪滤波的处理，蓝色这条线，基本上领先黄色的线，就是美国的工业产值，大概6-12个月。一般来说，我们在2022年一季度，观察到大宗商品的表现出现严重分化的时候，接下来的12个月就是美国经济加速下行的时候。

从实际的市场运行来看，能源产品石油，油价现在已经跌到6字头了，如果没有记错的话，昨天晚上看了一眼，跌到6字头。但是，铜铁锡铝等金属相对有弹性。为什么能源的价格在我们中国经济重新开放，在疫情之后开始复苏的时候，我们却见到经济运行最重要的一个输入量，它的价格却在下行。如果各位还记得，年初的时候，一些美国的投行，包括赫赫有名的高盛，他们说今年油价上望120以上，结果现在徘徊于60，真的是很奇怪。

这一些现象都告诉我们，中国的重启影响了工业金属的需求，但是我们中国的石油库存，应该是历史以来最高的，我们从俄罗斯那里买了很多油，现在我们跟中东签订了各种各样的协议，可能我们很快将从中东进口油。因此，中国重启的战略资源，我们早就储备好了，现在是工业金属进入了“大干快上”的行情。

刚才我们讲到美元，一个国家的汇率，是这个国家相对国力强势的表现之一，很可能是最重要的表现，因为这一个指标反映的是，一个国家国内和国外货币政策选择的情况，反映了经济增长的情况，以及反映了劳动生产力提高相对变化的情况。比如中国从2001年到2010年，我们经历了10年的快速入市之后的发展，人民币从8点几一直走强走到6。美元正好是我们的相反。

图上蓝色的线，我们做美国的经常账户和美国GDP的比较，看到美国的经常账户在不断的恶化，经常账户的赤字在GDP的占比是在不断的恶化，变的越来越负。

我们把美元黄色的线滞后1-2个经济的短周期。这个线跟大家平常看的线不太一样，因为我们在数据里做了自己的周期性的处理，让大家更能够看到它波动的规律。

当我们把美元汇率的波动滞后1-2个经济周期，跟美国的经常账户赤字在GDP的占比里做比较的时候，我们就看到未来几年美国很可能是向下，美元的汇率很可能向下。

这里引出一个问题，美国现在对中国围追堵截，各方都说中美的经济开始脱钩，请问脱钩了没有呢？好像没有。如果你看一下中美的贸易，在过去的三年，美国对华赤字达到历史最高，中国贸易盈余达到历史最高。谁在存钱，谁手上有现金，一目了然。

所以，未来几年，很可能我们看到的是美元的弱势。美元的弱势如果反映在金融市场上，我们看一下它将如何反映。

我们做的是美元指数，黄色的线，美元指数我们做了一个周期的调整，我们把美元的周期性和美国市场，美国的资产价格相对于新兴市场的相对表现，蓝色的线，我们做一个比较。基本上美元大的周期，每一个周期大概17年，前7年上升，后10年下降，每一次都是这样，一模一样，这一次也不会有什么不一样。同时，美国资产价格的相对表现，在2000年3月美国互联网泡沫破灭的时候达到了顶峰，在2022年的2月份到3月份，这个时候，美国市场的相对表现达到了顶峰。现在将随着美元汇率周期的弱势开始往下走。这一点就很容易理解了，现在美元还是60%的全球储备，当我们在国际市场进行交易的时候，绝大部分的商品和资产的定价都是以美元定价，很不幸。

所以当美元汇率走软，我们先不说国力强弱发生变化。在美元汇率走软的时候，以美元定价的金融资产和商业资产的价值，相对于美元，应该走强的，或者说美国的相对表现应该是相对弱的。我觉得这就是一个非常强的决策数据，在未来的三年里，首先我们认为美元汇率的走弱，新型市场相对表现较强，以及美国市场很可能在2022年一季度已经把它的巅峰过去了，剩下的我们将会观察到美国的市场，美国的资产价格相对的弱势，尤其是相对于新兴市场。