金融风险如何影响通胀走势？

导读

美国2月核心CPI环比略超市场预期，但对于联储而言，我们仍然认为金融风险的优先度要高于就业与通胀数据，出于防范金融风险蔓延的“救火”需求，美联储三月暂停加息的概率在提升。

摘要

1、数据：美国2月CPI同比6.0%，预期6.0%，前值6.4%。核心CPI同比5.5%，预期5.5%，前值5.6%。CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.5%，核心CPI环比0.5%，预期0.4%，前值0.4%。

2、环比分项来看，核心商品涨幅回落，房租有触顶回落迹象，但剔除房租后的其他服务通胀环比上升，显示核心通胀仍有较强粘性。房租环比涨幅小幅收窄，有触顶迹象，但整体仍处于较高水平，粘性仍然较强，从领先指标来看，房租后续并不具备涨幅持续扩大的动力。核心服务环比涨幅小幅扩大，显示在就业市场紧张的背景下，与工资密切相关的核心服务价格仍然有较大的通胀压力。核心商品中，二手车跌幅有所扩大，新车涨幅与前期持平，往后看，伴随着企业的主动去库，核心商品仍然有一定的通缩压力，但随着后续二手车价格的拖累可能会有所减弱，核心商品跌幅可能有所收窄。

3、本轮风险事件可能通过金融条件、信贷标准的自发式收紧以及实体经济信心，影响后续通胀走势，但基准情形下，预计通胀仍有较强粘性。如果风险事件持续发酵，并能够持续较长时间，甚至演变为系统性金融风险，则可能使得后续经济走弱和通胀下行的速度超预期。

1）金融条件自发式收紧：金融风险发生时，宏观波动性将会明显增大，信用利差走阔，风险资产价格明显下跌，导致金融条件的自发式收紧，进而抑制实体经济融资，并抑制需求和通胀。

2）信贷标准的自发式收紧：虽然本次风险事件主要起源于流动性风险，但风险事件发生后，银行可能对金融危机或经济危机变得更加担忧，更加注重信用风险管理，从而引发信贷标准的自发式收紧。并且从数据来看，截止2023年1月，银行的信贷标准已经出现了明显收紧，仅次于2008年金融危机和2020年疫情初期的水平，已经在一定程度上反映了连续加息背景下，银行对信用风险的重视程度。

3）实体经济的信心下降：在风险事件发生前，企业和消费者本身可能就较为担忧经济衰退，风险事件的发生时，可能使得这种担忧进一步加重，企业和消费者信心下降，进而影响企业的资本开支、雇佣计划和消费者的支出计划等，带来需求端的下降。

4、对于联储而言，我们仍维持3月11日报告中的判断，短期内，金融风险的优先度要高于就业与通胀数据，因为金融风险的发生，将导致金融条件自发式收紧，不需要联储加息再来“推波助澜”。出于防范金融风险蔓延的“救火”需求，美联储三月暂停加息的概率在提升。但中长期来看，如果本次风险事件得到妥善解决且金融条件没有明显收紧，那么抗通胀仍是联储的根本目标，政策收紧仍是联储的主旋律，只是加息高度和持续时间将低于风险事件前的市场预期。

5、风险提示：金融危机总是在意想不到的时间，以意想不到的方式爆发。

正文

1.  美国2月核心CPI环比略超预期

数据：美国2月CPI同比6.0%，预期6.0%，前值6.4%。核心CPI同比5.5%，预期5.5%，前值5.6%。CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.5%，核心CPI环比0.5%，预期0.4%，前值0.4%。

环比分项来看，核心商品涨幅回落，房租有触顶回落迹象，但提出房租后的其他服务通胀环比上升，显示核心通胀仍有较强粘性：

1、房租（0.7%，前值0.8%）：环比涨幅小幅收窄，有触顶迹象，但整体仍处于较高水平，粘性仍然较强。其中主要居所租金环比涨幅小幅扩大至0.8%，业主等价租金环比涨幅与前期持平，为0.7%。从领先指标来看，房租后续并不具备持续上涨的动力，并且伴随着更多的新房完工进入租赁市场，预计后续将呈现缓慢回落的趋势。

2、核心服务（0.6%，前值0.5%）：环比涨幅小幅扩大，其中交通运输服务、娱乐服务、其他个人服务分项涨幅均有所扩大，仅教育通信服务环比涨幅回落，显示在劳动力市场紧张的背景下，与工资密切相关的核心服务价格仍然有较大的通胀压力。

3、核心商品（0.0%，前值0.1%）：其中二手车价格跌幅有所扩大，新车价格涨幅与前期持平。家电家具、娱乐用品等环比涨幅有所扩大，但医疗用品环比涨幅明显收窄，同时教育通讯用品环比跌幅扩大。往后看，伴随着企业的主动去库，核心商品仍然有一定的通缩压力，但随着二手车价格拖累的减弱，核心商品跌幅可能有所收窄。

4、能源与食品：汽油价格环比涨幅收窄（1.0%，前值2.4%）。食品价格环比涨幅回落，其中家庭食物价格涨幅小幅收窄，但受外出就餐价格环比涨幅与前期持平。

2.  本轮风险事件如何影响通胀和联储加息路径

本轮风险事件将主要通过金融条件、信贷标准的自发式收紧以及实体经济信心，影响后续通胀走势。如果风险事件持续发酵，并能够持续较长时间，甚至演变为系统性金融风险，则可能使得后续经济走弱和通胀下行的速度超预期。

1）金融条件的自发式收紧：金融风险事件发生时，宏观波动性将会明显增大，信用利差走阔，风险资产价格明显下跌，都会导致金融条件的自发式收紧，进而抑制实体经济融资，并进而抑制需求和通胀。

2）信贷标准的自发式收紧：虽然本次风险事件主要起源于流动性风险，但风险事件发生后，银行可能对金融危机或经济危机变得更加担忧，更加注重信用风险管理，从而引发信贷标准的自发式收紧。并且从数据来看，截止2023年1月，银行的信贷标准已经出现了明显收紧，仅次于2008年金融危机和2020年疫情初期的水平，已经在一定程度上反映了连续加息背景下，银行对信用风险的重视程度。

3）实体经济的信心下降：在风险事件发生前，企业和消费者本身可能就较为担忧经济衰退，风险事件的发生时，可能使得这种担忧进一步加重，企业和消费者信心下降，进而影响企业的资本开支、雇佣计划和消费者的支出计划等，带来需求端的下降。

对于美联储加息路径来说，出于防范金融风险蔓延的“救火”需求，美联储三月份暂停加息的概率在上升，金融风险的优先度高于就业与通胀数据。但从中长期而言，如果本次风险事件得到妥善解决并最终平息，且通胀仍维持高粘性，那么抗通胀仍是美联储的根本目标，政策收紧仍是美联储的主旋律。具体而言，我们将美联储中长期加息路径分为三种情形：

1）情形一：风险事件演变为系统性金融风险，发生金融危机，并由此导致深度的经济衰退。那么对应的失业率将出现快速上升，经济中过剩的需求将被快速打压下来，通胀也将迅速下降，对应的联储不仅不会加息，反而会降息。

2）情形二：风险事件得到妥善解决并最终平息，同时金融条件在风险事件平息后，回归到风险事件发生前的水平，经济活动和通胀并没有受到风险事件的明显冲击。对应的美联储将在风险事件平息后，重回加息路线，终点利率可能只是略低于风险事件发生前市场预期的水平。

3）情形三：风险事件得到妥善解决并最终平息，但金融条件因为风险事件的发生，而出现了明显紧缩（回不去了），如信用利差扩大、风险资产承压、信贷标准收紧等等。那么对应的美联储可能不再加息，或小幅加息，使得终点利率明显低于风险事件发生前市场预期的水平。

其中情形二是我们的基准情形，即在本次风险事件得到妥善解决并最终平息后，若金融条件没有明显收紧，那么抗通胀仍是美联储的根本目标，政策收紧仍是美联储的主旋律，只是加息高度和持续时间低于本轮风险事件前的市场预期。当前美联储官员已经进入静默期，对于后续的加息路径，美联储可能将在3月的议息会议中给出更明确的指引，虽然出于“救火”的需要，这种指引可能会略微偏鸽派，包括SEP中的加息预期指引。

风险提示

金融危机总在意想不到的时间，以意想不到的方式发生。

注：本文为国泰君安证券研究所于2023年3月16日发布的研究报告《【国君宏观】金融风险如何影响通胀走势——美国 2 月 CPI 数据点评》

报告分析师：董琦、郭新宇