菊乐股份闯关深主板，依赖经销模式，综合毛利率逐年下降

近日，四川菊乐食品股份有限公司（以下简称“菊乐股份”）更新了首次公开发行股票招股说明书（申报稿），拟登陆深主板，保荐人为中信建投证券。

菊乐股份的主营业务为含乳饮料及乳制品的研发、生产和销售。公司的主要产品包括含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳及灭菌乳等。

根据招股书，菊乐集团系公司的控股股东，直接持有公司45.87%的股权。童恩文系公司实际控制人，其直接和间接合计持有公司42.87%的股份，其中直接持有26.51%的股份，通过菊乐集团和成都诚创间接持有16.36%的股份。

股权结构图，图片来源：招股书

本次IPO拟募资13.63亿元，主要用于古浪县菊乐牧业奶牛养殖项目、温江乳品生产基地改扩建项目、营销网络中心升级建设项目、年产12万吨乳品生产基地项目等。

募资使用情况，图片来源：招股书

综合毛利率逐年下降

报告期内，菊乐股份实现营收分别为8.29亿元、9.94亿元、14.21亿元、7.10亿元，净利润分别为1.11亿元、1.32亿元、1.68亿元、7288.46万元，公司所处行业易受宏观经济环境、食品安全政策、动物疫病等多种因素影响。

基本面情况，图片来源：招股书

具体来看，报告期各期，公司含乳饮料收入占比最高，含乳饮料主要是菊乐酸乐奶系列产品，菊乐酸乐奶是公司长年畅销的核心产品，拥有广泛的消费群体和高粘性的客户基础，报告期内收入稳步增长。同时，公司凭借长期以来通过菊乐酸乐奶等产品建立的市场认可度和品牌影响力，积极推进“差异化大单品”的产品策略，并购惠丰乳品，在发酵乳品类中新增“嚼酸奶”系列产品；强化优质奶源布局，在巴氏杀菌乳品类中推出“打牛奶啰”等高品质单品。上述举措推动公司销售收入实现持续较快增长。

公司分产品类型的收入结构，图片来源：招股书

报告期内，菊乐股份的综合毛利率分别为36.77%、31.09%、29.03%、27.51%，出现了下滑趋势。

公司与同行业可比公司综合毛利率比较情况，图片来源：招股书

具体来看，报告期各期，含乳饮料毛利率分别为43.34%、42.96%、43.05%、39.96%。2019年至2021年，含乳饮料的单位售价、单位成本、毛利率均较为平稳；2022年1-6月，单位售价略有降低、单位成本略有上升，导致毛利率有所降低。

菊乐股份成长壮大于四川地区，公司产品在四川区域占有较高的市场份额。近年来，公司积极开拓四川省以外的市场，得益于在重庆、西藏等周边省市的经销网络布局以及在全国性电商平台上的投入力度加大，公司报告期内来源于四川省外和全国性电商平台的收入均实现了大幅增长。2020年公司收购惠丰乳品，弥补了公司在东北区域、华东区域等地的销售渠道，推动了四川省外市场开拓和收入增长。

报告期内，公司在四川省市场实现的销售收入占当期主营业务收入的比例分别为 98.07%、91.53%、74.72%、74.04%，逐年降低。但目前，除惠丰乳品外，公司菊乐品牌的产品收入仍高度集中于四川省内，收入占比超过90%，公司跨区域拓展能力和渠道资源整合能力还有待进一步提升。

公司主营业务收入按销售地区的构成情况，图片来源：招股书

研发费用率低于同行均值

菊乐股份的产品销售以经销模式为主。报告期内，公司经销模式收入占主营业务收入的比例分别为70.42%、69.24%、75.14%、76.21%。

公司主营业务收入按销售模式的构成情况，图片来源：招股书

而直销模式主要是通过连锁便利店和商超、电商平台、自营奶屋及奶站、加盟奶屋等销售渠道实现收入。

其中，报告期各期，公司直销客户以连锁便利店和商超为主，在直销收入中的占比超过70%，连锁便利店和商超客户主要包括红旗连锁、沃尔玛、家乐福、永辉超市、舞东风、盒马等。此外，报告期内，公司通过电商平台实现的收入增长较快，主要是近年来消费者购物习惯发生变化，网上购物、电商生鲜日益普遍，公司顺应市场变化，加大了电商渠道推广力度。

同时，报告期内，菊乐股份向前五大原材料供应商采购的金额占原材料总采购金额的比例分别为64.50%、62.09%、51.15%、44.79%，公司报告期前五大供应商主要是 原料奶、包装材料及白砂糖供应商。

公司自2015年开始与前进牧业等北方牧场开展合作，以确保原料奶供应品质，提高原料奶供给可控性；公司的包装材料主要从纷美公司采购，白砂糖主要从新希望贸易采购，上述原材料供应市场成熟、 竞争充分，公司出于供应稳定及原材料品质保证等因素选择少数几家供应商集中采购。若部分供应商因意外事件出现停产、经营困难、交付能力下降等情形，公司需要调整供应商，短期内可能会对其生产经营产生一定影响。

不得不说，含乳饮料行业近年来发展强劲，大量乳制品加工企业、饮料制造企业纷纷进军该细分领域，行业竞争日趋激烈，入局者需要强化自身的产品护城河。

报告期内，菊乐股份的研发费用分别为199.66万元、281.71万元、628.13万元、369.88万元，占同期营业收入的比例分别为0.24%、0.28%、0.44%、0.52%。可以发现，虽然研发费用有所提升，但研发费用率仍低于可比公司平均水平。

公司与同行业可比公司的研发费用率对比情况，图片来源：招股书

结语

整体来说，菊乐股份需要持续扩展特色产品广度和产业链布局深度，打造具有可持续性的发展主线。具体而言，它应继续深耕含乳饮料、发酵乳、巴氏杀菌乳以及灭菌乳产品，加大对创新型产品的研发投入力度，优化产品结构，关注核心主力产品的市场营销布局，深化销售渠道网络建设，进而挖掘公司盈利增长极，增强公司综合竞争能力。