如何理解经济复苏与资产价格的关系？

核心观点

节后A股市场和债券市场表现较节前有一定超预期变化，A股偏震荡，而债券市场好于预期。其中一个因素可能是2023年地方政府目标、春节数据等信息所隐含的经济复苏节奏已经在节前被市场price in，进一步的变化需要观察政策或经济能否再度超预期。对于债券市场而言，从利差、经济预期以及货币政策信号等因素来看，2.9%左右的10年期国债利率，或已具备做多的价值。

A股市场节前飘红，但节后出现一定震荡。春节前两周，沪指收涨3.39%，节后前四个交易日，沪指微涨0.64%报3285.67点，节后整体表现略不及预期。与之相反，年前债券市场或已将调整压力充分释放，所以节后表现相对强势。前四个交易日，10年期国债收益率下行3.5bps至2.9%附近，10年期国债期货(T2303)上涨0.57%，5年期国债期货(TF2303)涨幅0.61%，2年期国债期货(TS2303)上涨0.13%。

A股市场全面修复的进程方兴未艾。春节后权益市场的表现在一定程度上反映了基本面未超预期。同时，各地两会的政策目标低于市场预期，今年财政力度预期的变化，权益市场在这些因素的影响下有所波动。但从宏观经济向好的大趋势来看，权益市场或仍较为乐观，权益市场全面修复行情正在途中。

利率：2022年没有下，2023年也未必上。2022年利率下降的程度与经济状况并不匹配。2022年中国经济面临“三重压力”，在二季度和四季度遭遇较大的疫情冲击，但10年期国债收益率仅在8月降息之后短暂触及2.6%，全年利率运行中枢在2.7%-2.8%之间。利率下行幅度“不及预期”，既有宏观因素，又有政策因素。事实上，如果我们回顾2022年，尤其是2022年下半年，利率的调整已经在一定程度上反映了未来可能出现的一些不利因素，包括经济复苏预期、流动性的紧缩预期，甚至也反映了理财赎回踩踏导致的利率超调。

三大因素共同带动节后债市上涨。债券市场在春节后上涨，主要基于以下几个原因：第一，春节消费数据利空出尽，在节前市场已经price in了经济复苏预期后，春节的消费数据并不足够亮眼；第二，春节后股票市场不及预期，股债跷跷板效应显现，带动债市上涨；第三，事件性因素抬升宽货币预期，李克强总理在人民银行、外汇管理局座谈会上释放宽货币信号，预计未来流动性将保持充足。

考虑基本面、政策面、资金面等因素来看，利率债目前具备配置价值。基本面上，经济复苏未超预期，10年期国债利率与1年MLF利差已经达到了2021年年中的水平，进一步走阔的空间较小；资金面上，多种迹象表明，央行维护流动性的决心较为明确，若央行未来继续通过市场公开操作补齐缺口，资金面大概率企稳。我们认为，10年期国债利率继续上行的动力将趋弱，2.9%左右的10年期国债利率，或已具备做多的价值。

正文

节后权益市场偏震荡，债券市场强势

A股市场节前飘红，但节后出现一定震荡。春节前两周，沪指收涨3.39%，节后前四个交易日，沪指微涨0.64%报3285.67点，节后整体表现略不及预期。与之相反，年前债券市场或已将调整压力充分释放，所以节后表现相对强势。前四个交易日，10年期国债收益率下行3.5bps至2.9%附近，10年期国债期货(T2303)上涨0.57%，5年期国债期货(TF2303)涨幅0.61%，2年期国债期货(TS2303)上涨0.13%。

节后股债走势均同此前市场预期存在一定的出入，其中股市表现不及预期，而债市则是表现优异，这两种截然不同的表象背后有着怎样深层的逻辑呢？本文将对此进行分析。

权益市场

权益市场在一定程度上反映了基本面未超预期。尽管在短期股市表现可能会由于供求关系的变化而与基本面相背离，但股票的长期价值由基本面特征决定，因而股市涨跌反映的是对未来经济的预期。从沪深300及PMI指数的走势可以看出，二者大致保持相似的趋势，在多数时候沪深300具有一定的领先性，例如：  

2022年二季度：3月份吉林、上海爆发疫情，此时市场对疫情带来的不确定性未达成共识，股市未能表现出领先性，因而股市和基本面指标在4、5月份出现了同步下跌。但是，随着疫情形势的好转和高频数据的改善，市场开始回暖，略微领先于经济数据。

2022年11月至春节前：由于疫情管控放开，疫情影响逐步减弱，叠加中央各部委出台的扩大内需、促进消费、稳定房地产等一系列利好政策，市场对未来基本面的走势逐渐趋于乐观，对经济复苏的预期反映在股市上便是春节前的股市上涨，因而股指显著领先于基本面指标走强。

从行业维度来看，春节后广受期待的消费板块不涨反跌，汽车等板块异军突起。市场之前大多看好消费能在春节假期的带动下实现快速复苏，而春节之后消费相关板块增速下滑乃至出现下跌，则说明目前的宏观数据所体现出来的行业预期已经被节前的涨幅充分反映在了价格之中，想继续涨势还需要更好的宏观数据以及预期来支撑。而在节后权益市场一枝独秀的汽车行业，则要归功于需求回暖以及由上而下的政策支持。由于新能源汽车国补退出历史舞台叠加春节假期的影响，1月汽车销量下滑较为明显。但进入2月份，随着疫情影响逐渐减弱，扰动因素边际改善，伴随着商务部、银保监会以及上海等地政府等出台了一系列政策对车市进行补贴和刺激，叠加特斯拉等车厂连续降价，汽车需求有望进一步回暖，反馈在权益市场上，汽车板块一枝独秀，春节后实现了7.18%的涨幅。

总的来看，节后权益市场表现不及预期或受以下几个因素影响：

1、消费复苏刚刚开始，相比疫情前仍有较大提升空间。截至1月31日（春运第25天），2023年春运共发送旅客9.85亿，同比提升超50%，但仅恢复至2019年同期的51%，其中公路运输下滑超5成，说明城际经济活动和中短途的探亲等活动未能完全回归正常。春节前9天（除夕至大年初八）主要城市地铁客运量恢复至2019年同期的95.3%，其中二线城市达到2019年同期的118%，而一线城市仅恢复至2019年的78.4%，说明今年春节期间一线城市返乡过年特征显著，带动着低线城市人流恢复正常。旅游出行方面，旅游人次及旅游收入分别达到2019年的88.6%和73.1%。随着各地市景区纷纷开展节日免票活动，旅游人数恢复明显，但旅游收入相较疫情前仍有一定提升空间。电影票房方面，春节档票房收入排名历史第二，其中观影人次、票房收入已修复至2019年的水平。

2、各地两会的政策目标也低于市场预期。31省市两会上公布的2023年目标显示，有21个省市的GDP目标相比去年有所下降，仅有新疆、海南等地调高了经济目标，以2022年各省市GDP为基础计算得出，2023年全国加权GDP增速目标为5.63%，较去年下降0.46%。与之相类似的还有社零以及固定资产投资，多数省市都维持了2022年的预期目标或者进行了小幅度下调。

3、财政力度有可能会低于此前市场预期。此前市场普遍预期今年新增专项债的发行量在4万亿以上。但是根据21世纪经济报道，财政部相关负责人表示要合理安排2023年政府专项债券规模，保持宏观杠杆率基本稳定。具体来看，由于部分地方政府债务率已超过警戒线，同时政策性开发性金融工具约束少并且同样用于基建，可在一定程度上分担专项债的职能，因此2023年专项债的发行可能会低于市场预期。

尽管节后股市出现小幅震荡，但我们认为A股市场全面修复的进程方兴未艾。受预期差影响，节后权益市场震荡整理。但从宏观经济向好的大趋势来看，权益市场或仍较为乐观。1月制造业与非制造业PMI均回升至荣枯线以上，是去年九月以来首次上升。随着疫情过峰，经济活动逐渐恢复正常，市场对于经济复苏的预期趋于一致，权益市场全面修复行情正在途中。

债券市场

2022年没有下，2023年也未必上

2022年利率下降的程度与经济状况并不匹配。2022年中国经济面临“三重压力”，在二季度和四季度遭遇较大的疫情冲击，但10年期国债收益率仅在8月降息之后短暂触及2.6%，全年利率运行中枢在2.7%-2.8%之间。

利率下行幅度“不及预期”，既有宏观因素，又有政策因素。2022年上半年，年初经济走势较强，5-6月经济修复又相对较快，站在年中的时点，学界和市场对于下半年经济运行普遍过于乐观。到了下半年，“断贷风波”和央行降息带来利率短暂下行，随后人民币汇率、通胀压力均有所上升，货币投放随之收紧，短端利率趋势上行。同样发生在下半年的还有地产政策和疫情防控政策的积极变化，在这些因素的作用下债市回调，进而导致理财赎回风波放大了这一调整幅度。

2023年利率也未必有太大的上行空间。事实上，如果我们回顾2022年，尤其是2022年下半年，利率的调整已经在一定程度上反映了未来可能出现的一些不利因素，包括经济复苏预期、流动性的紧缩预期，甚至也反映了理财赎回踩踏导致的利率超调。

支撑节后债市上涨的三个因素

第一，市场总是反映预期，春节消费数据利空出尽。债券市场反映了市场对于经济的预期，因此债券利率与经济的实际走势有较强的相关性。从历史数据中可以看到，10年期国债收益率的往往小幅领先于经济走势。去年四季度以来，疫情防控政策的优化以及稳经济措施的集中发力使得市场对于2023年中国经济复苏有较高期待。其中，市场对于2023年社零增长的预期普遍较高，GDP增长的中性预期也达到了5%。债市在春节前已经price in了经济复苏的预期，10年期国债收益率持续上行至2.93%，为2022年来新高。然而，春节消费的回升并没有完全达到市场预期。从具体的消费数据看，距离疫情前的水平仍存在一定差距。在消费复苏没有超预期的背景下，债券市场利空出尽，近4个交易日10年期国债收益率小幅下行至2.90%。

第二，股债跷跷板。春节后股票市场不及预期，股债跷跷板效应显现。春节前外资大量涌入A股，截至1月20日，1月单月北向资金净买入达到1125.3亿元，超过历史单月峰值，市场普遍对节后的行情较为乐观。但节后第一天大盘高开低走，上证指数小幅上涨0.14%，第二天下跌0.42%，远不及预期。股市较为疲软，在股债跷跷板效应下，债市小幅上调。

第三，事件性因素抬升宽货币预期。1月30日，国务院总理李克强到人民银行、外汇管理局考察并主持召开座谈会。总理指出，“经济好金融才会好，金融稳定经济才能稳健”，“当前经济增速回升向好，金融系统要继续提升服务实体经济水平，这关系市场预期，稳定的预期是市场经济的‘硬通货’”。宽货币的预期对债券市场有利。从座谈会的内容中不难看出，虽然经济预期已经修复，但经济本身仍在修复过程中，需要相关的货币政策来保证市场的流动性。这也意味着，短期内货币政策不会收紧，向市场释放出流动性宽松的预期，利好债市。

债市策略

从基本面和资金面两方面来看，我们认为10年期国债收益率在2.9%以上已经具备了配置价值：

基本面：经济复苏的预期被price in，10年国债利率和MLF的利差已经达到高位。经济复苏看空债市的逻辑已经在春节前被市场price in，春节期间的消费数据体现出经济复苏动力不如预期强劲。节前，10年期国债利率与1年MLF利差达到了已经达到17bps。观察历史数据，2020年下半年10年期国债利率中枢与MLF的利差的极值为40bps，高位运行的中枢在30bps左右。显然，今年经济修复的动能不及2020年下半年，因此我们认为10年期国债利率与1年MLF利差进一步走阔的空间较小，未来一段时间利率中枢不会再有明显上升，具备做多的条件。

资金面：目前央行仍处在宽货币周期内，资金面或将趋稳。多种迹象表明，央行维护流动性的决心较为明确。在节前资金面偏紧的情况下，央行积极放量OMO并且超额续作MLF，春节假期结束后第二天到第四天，都实现了资金的净投放，规模超往年同期。同时，近期总理在人民银行、外汇管理局座谈会上的讲话也体现了政府目前对于经济的判断以及对于央行货币政策保持宽松的要求。若央行未来继续通过市场公开操作补齐缺口，资金面大概率企稳，债券利率继续上行的动力也将趋弱。

风险因素

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。