财政货币，如何协同？

2008年以来，尤其是新冠疫情爆发疫后，全球财政货币协同明显加强。财政政策和货币政策都是重要的宏观调控工具，两者协同对于实现经济目标非常重要。诺贝尔奖得主萨金特在1981年指出，财政政策和货币政策会对彼此形成掣肘，两者协同才能更好的发挥作用。如果缺乏货币政策协调，扩张性的财政政策将推升市场利率，从而对私人部门产生挤出效应，减弱财政扩张对经济的拉动效果。财政货币协同到底是如何体现出来的？中国与其他主要经济体的财政货币协同有何异同？未来还将如何演变？对经济与市场有何影响？这是我们要回答的问题。  

摘要

2008年次贷危机以来，尤其是新冠疫情爆发之后，美欧财政货币协同明显加强。西方财政与货币政策的关系二战之后经历了从财政主导向货币政策主导再向财政重要性逐步上升的演变。财政货币协同主要有三种方式，即央行向财政提供信贷（购买国债或给财政透支）、利润上缴、准财政政策，中央银行还可以通过货币政策影响利率或者以金融监管的方式来配合财政融资。中央银行准财政活动的方式比较多，比如央行购买风险资产、低息或贴息贷款、贷款担保、配合财政救助非银机构、以及配合政策性银行进行信贷扩张等。财政货币协同对于实现经济发展目标非常重要，但是如果货币过度配合财政扩张，可能产生潜在的通胀问题。

1980年代之前美国财政货币协同非常明显，美联储大力配合财政部，不但大幅购买国债，还通过金融监管压制利率，实施金融抑制。1970年代的“滞胀”导致学界与政策制定者反思财政主导的货币政策，1980年代到2008年之间财政货币关系发生较大变化，美联储独立性大幅上升，财政重要性下降。我国改革开放初期，财政货币也积极协同发力，支持经济增长。改革开放初期，政府对企业放权、中央对地方放权，使得财政收入/GDP比重、中央财政占全国财政收入比重持续下降，财政收支缺口持续扩大，央行大力配合财政。在从计划经济到商品经济再到市场经济转变的背景下，价格改革加上货币扩张较快，1980年到1990年代中期之前我国也曾经面临通胀较高的问题。1995年我国出台了中央银行法，央行独立性上升。

2008年次贷危机以来，特别是疫情爆发之后，西方财政货币协同明显加强，美联储和欧央行“三箭齐发”配合财政扩张。给财政供政府信贷方面，美联储自2008年金融危机以来通过四轮量化宽松购买大量国债和政府机构债券。欧央行自2010年起通过证券市场计划、直接货币交易计划、公共部门资产购买计划等购买成员国主权债券及政府机构债券，近来欧央行持有的政府债券占比超过40%。利润上缴方面，根据《联邦储备法》，联储利润要上缴财政，2021年为1090亿美元（2022年美联储大概率出现亏损）。欧央行每年也将一定比例的利润分配至各成员国央行，再由各国央行上缴至各国财政部门。准财政方面，美联储多长购买安全性较差资产，自2008年美联储首次通过SPV公司购买商业票据后，该政策在广泛的风险资产大类上得到运用，2020年又积极配合财政通过SPV给市场注入流动性，欧央行也积极购买私人部门证券。2008年联储配合财政对贝尔斯登、美国国际集团等“大而不倒”企业提供紧急救助，缓解了市场崩溃风险。美联储也通过对补贴贷款的形式支持政策性公用事业发展，欧央行也有类似的政策。

自1995年中央银行法出台之后，我国央行也曾配合财政缓解金融风险，但现阶段财政货币协同主要体现为准财政活动。1990年代末，央行积极配合财政剥离四大银行坏账，降低金融风险，2022年央行也上缴利润1.1万亿元，为财政融资。但不像美联储和欧央行那样大幅给财政提供资金，我国现阶段的财政货币协同更多体现为准财政活动，潜在通胀风险可控。这些准财政活动包括低息再贷款、抵押补充贷款、配合政策性银行推动政策性金融等。短期内我国的财政货币协同可能还是以准财政为主。2023年，财政加力提效，货币政策将更加精准，政策性金融（准财政）的力度将进一步加大。

货币扩张比较容易导致资产价格大起大落，财政扩张对资产价格的影响似乎较为稳健，财政货币协同对资产价格的含义可能处于中间状态。货币扩张对金融行业相对更有利，而财政扩张对实体更有利。从现金流贴现模型来看，财政扩张在推升盈利的同时也会推高利率，但现实中由于前者上升幅度可能大于后者，股市将改善。货币扩张首先降低利率，推升股市，如果企业盈利也随后得到改善，也将支撑股市。从资产配置的角度来看，货币扩张将增加流动性资产，从而驱动投资者配置更多风险资产，推升股市。在市场情绪改善的时候，投资者也更乐意加杠杆，增加风险资产配置，进一步推升资产价格。财政扩张如果没有货币扩张相配合，不一定增加流动性资产，只是替代其他资产，对风险资产价格影响不清晰。以美国为例，2020年以来，美国货币高速增长是财政和货币组合的结果。如果货币增长全部来自财政扩张，其资产价格未必会上升那么快；如果货币增长全部来自私人信贷，其资产价格的涨幅可能更大，泡沫风险更大。

正文

财政赤字：财政货币协同的出发点

要理解财政货币协同，首先要了解财政赤字的融资方式。一般来说，财政赤字的融资方式有四个。（1）国内私人部门主动购买政府债券。（2）私人部门被动地购买政府债券（比如金融监管要求金融机构持有安全资产）。（3）海外投资者购买政府债券。（4）央行转移资源：直接提供信贷（给财政透支、直接或者间接购买国债）、央行利润上缴、准财政活动。可以用下面这个等式表达这个意思：

图表1：货币配合财政的方式

资料来源：中金公司研究部

所谓准财政活动，根据国际货币基金组织（IMF）的定义，是指由中央银行或其他公共金融机构执行的操作或措施，其效果原则上可以通过显性税收、补贴或直接支出形式的预算措施复制，并且已经或可能对中央银行或其他公共金融机构的金融业务产生影响。通过这些准财政活动，可以在预算外实现特定的财政目标。图表2是根据IMF的定义所列出的主要准财政政策。

图表2：主要准财政活动

资料来源：Quasi-Fiscal Operations of Public Financial Institutions (G.A. Mackenzie and Peter Stella, Oct 1996，IMF)，中金公司研究部

财政货币关系变迁史

美国财政货币关系的演变

从西方财政与货币政策的关系来看，二战之后经历了从财政政策主导向货币政策主导的变化。从1930年代大萧条到二十世纪七十年代，西方主流经济学思维是凯恩斯主义。在1930年代“大萧条”背景下，凯恩斯提出，政府应该加强宏观需求管理，采取积极的财政政策增加投资、刺激经济，弥补有效需求不足，实现充分就业和经济增长。在这种思维影响下，央行缺乏独立性，主要配合财政扩张，帮助实现充分就业。随着第二次世界大战结束，数十万美国士兵返回，美国从战时经济向正常经济过渡，哈里·杜鲁门总统签署了《就业法》（the Employment Act）。《就业法》的核心是所有联邦政府机构（包括美联储）使用一切可行的手段，实现最大就业。

二战期间美联储积极配合财政扩张。二战开始后，美国政府部门财政支出大幅增加。1942年，美联储承诺通过购买国债进行收益率控制，将短期国库券，利率维持在0.375%，将长期国债的收益率控制在2.5%的水平下，帮助财政部门低成本融资。1945年，二战结束后，通胀成为重要问题。1946年6月至1947年6月期间，美国消费者物价指数（CPI）通货膨胀率同比为17.6%，从1947年6月至1948年6月同比为9.5%。1950年，朝鲜战争爆发后，美国通胀水平进一步上升。为控制通胀水平，1951年，财政部-美联储协议达成，收益率曲线控制走向终结，美联储获得货币政策独立地位。但到了二十世纪60年代，约翰逊政府提出了“伟大社会”计划，财政支出增加，美联储通过增加持有国债配合财政扩张（图表3）。

图表3：1960年代美联储持有美国国债比例大幅上升

资料来源：FRED，中金公司研究部

那个时期财政和货币政策协调的另一个体现是通过金融监管设置利率上限。1933年，美国《银行法》（Banking Act）规定，银行对于活期存款不支付利息，美联储对储蓄存款和定期存款的利率设定最高限度，即著名的Q条例。对存款利率加以限制是因为，1930年代早期的银行倒闭部分是由于银行对存款资金的过度竞争，降低了存贷息差，并鼓励了大型银行的过度投机行为。由于Q条例对存款利率的限制，储蓄存款的吸引力下降，使得更多资金转向美国国债，降低了财政融资成本。二十世纪60年代之后，美国通胀上升，而Q条例限制了利率上限，使得储蓄存款缺少吸引力。1980年3月31日，美国总统卡特签署了《存款机构放松管制和货币控制法》，该法案规定分6年逐步取消对定期存款储蓄利率的限制。1986年，Q条例终结，美国利率市场化。

图表4：1960年代美国利率上限持续上升

资料来源：FRED，Deposit Interest Rate Ceilings as Credit Supply Shifters: Bank Level Evidence on the Effects of Regulation Q, Journal of Banking and Finance, Volume 61, December 2015, pp. 316-26.，中金公司研究部

二十世纪七十年代，美国出现“滞胀”，凯恩斯主义收到挑战，政府干预减少，财政政策作用下降。九十年代末克林顿任总统最后几年甚至出现财政盈余，货币政策作用上升。在扩张性货币政策推动下，私人部门的杠杆率上升快于政府部门（图表5-6）。央行独立性上升，对财政政策的支持减少，更多的是通过银行信贷支持经济发展。1977年，美国国会修订了《联邦储备法》，规定美联储的货币政策目标是促进最大就业，稳定价格和保持适度长期利率的目标，保就业和稳通胀成为美联储的双重使命。1978年，美国卡特总统签署了《汉弗莱-霍金斯法案》（Humphrey-Hawkins Act），对1946年的《就业法》做了修订，要求20岁以上人群的失业率不应超过3%，通货膨胀率应降至3%或更低，加强了美联储保就业和稳通胀的双重使命。

图表5：美国财政赤字与联邦基金利率

资料来源：Wind，Òscar Jordà, Moritz Schularick, and Alan M. Taylor. 2017.   “Macrofinancial History and the New Business Cycle Facts.” in NBER   Macroeconomics Annual 2016, volume 31, edited by Martin Eichenbaum and   Jonathan A. Parker. Chicago: University of Chicago Press.，中金公司研究部

图表6：美国债务与GDP之比

资料来源：Wind，中金公司研究部

2008年金融危机爆发后，财政政策的重要性再次受到重视, 财政货币协同明显加强。面对百年大变局，大国竞争、世纪大疫情、气候变化和绿色转型、贫富分化、老龄化等，财政政策的重要性不断上升，财政和货币政策协调也成为新的关注点。从欧美的具体做法来看，2008年以来的财政货币协同既不是1980年-2008年之间的状态，也不是完全回到1980年之前的状态，似乎处于二者中间状态（图表7）。

图表7：西方财政与货币关系的变迁

资料来源：中金公司研究部

90年代中期之前中国的财政货币协同

回顾我国财政货币协同的历史，有必要回顾一下中国人民银行的发展史及其职能的演变：

1948-1952年：中国人民银行创建，国家银行体系建立。1948年12月1日，中国人民银行在河北石家庄成立。人民银行成立之后，人民币在华北、华东、西北三区开始流通。1949年9月，《中华人民共和国中央人民政府组织法》通过，中国人民银行被纳入政务院的直属单位系列，与财政部保持密切联系。在创建初期，中国人民银行被赋予国家银行职能，承担了发行国家货币、经理国家金库、管理国家金融、稳定金融市场、支持经济恢复和国家重建的任务。

1953-1978年：计划经济体制时期，其中有10年时间人民银行一度并入财政部。有一段时间，中国人民银行既是中央银行、管理机关，又办理商业银行业务。全国各类商业银行、金融机构相继被撤并，融合到中国人民银行体系之中。1969年，中国人民银行并入财政部，行使了部分财政功能，不再是独立的中央银行。直到1978年改革开放开始，中国人民银行才从财政部独立出来。

1979-1992年：从国家银行向中央银行过渡。1979年，中国农业银行、中国银行从中国人民银行分离出来，从而恢复为独立金融机构。同年，中国建设银行从财政部分离出来。1983年，根据国务院决定，中国人民银行行使中央银行的职能。1984年，中国工商银行成立，由其承担中国人民银行过去承担的信贷和储蓄业务。

1993年至今：现代中央银行制度逐步强化和完善。1994年，国家开发银行、中国进出口银行和中国农业发展银行三大政策性银行先后成立，承接了中国人民银行过去承担的政策性信贷和其他财政融资职能。1995年，《中华人民共和国中国人民银行法》通过，中国人民银行作为中央银行的地位获得立法确立。

改革开放初期，我国央行大力配合财政支持经济增长。1978年前，我国实行高度集中的计划经济体制，相应地财税体制实行统收统支。财税收入统一上交到中央，再由中央统一安排财政支出。总体上，这段时间我国实行平衡财政，很多年份实现财政盈余。其中，1968-1978年的十年间，我国既无内债，也无外债。二十世纪八十年代初开始，我国财政政策作用加大。改革开放之后，由于政府对企业放权、中央对地方放权，财政收入/GDP比重、中央财政占全国财政收入比重持续下降，导致财政收支缺口持续扩大。从1979年开始，我国再度举借外债，1981年之后重启国债发行。

二十世纪八十年代初至九十年代中期，为弥补财政缺口，财政曾经向央行借款。根据《关于规范处理1995年以前中央财政向人民银行借款问题的报告》中的数据统计，在1995年前，中央财政向人民银行借款1663.57亿元，这个规模相当于1980年财政总支出的135%，1990年财政总支出的54%。根据《新中国60年统计资料汇编》的数据，二十世纪八十年代，财政归还央行借款利息一度超过总债务还本付息支出的20%（图表8-9）。1995年，《中国人民银行法》通过，第28条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”。在此之后，央行基本不再对财政直接提供资金支持。

图表8：我国财政赤字占GDP比重

资料来源：《新中国60年统计资料汇编》，中金公司研究部

图表9：我国财政债务还本付息支出

资料来源：《新中国60年统计资料汇编》，中金公司研究部

2008年以来美欧财政货币协同：三箭齐发

美国财政货币协同

2008年金融危机之后，美联储三个方式配合财政都比较明显：

1. 直接提供政府信贷：美联储自2008年金融危机以来通过四轮量化宽松购买大量国债和政府机构债券，虽然联储绕道二级市场购买国债，本质上是直接给财政提供资金。

2. 央行利润上缴：根据《联邦储备法》，联储机构向国库上缴收入，为财政提供一定资金来源，2021年达1090亿美元。

3. 准财政活动：

购买安全性较差资产：自2008年美联储首次通过SPV公司购买商业票据后，该政策在广泛的风险资产大类上得到运用。

美联储配合财政救援非银金融机构：美联储2008年对贝尔斯登、美国国际集团等“大而不倒”企业提供紧急救助，缓解了市场崩溃风险。

补贴贷款：美联储通过对公共部门债务的购买实际上为政府机构提供了补贴贷款融资，并维持了对政策性公用事业平台的补助和投资。

给财政提供信贷

量化宽松是2008年以来美联储向政府提供信贷的主要手段（图表10）。通过量化宽松，美联储收购长期国库券（比如10年期的国库券），从而推高长期国库券的价格，降低其收益率。因为投资者在考虑是否购买一种公司债券时，往往会拿这种债券的收益率同具有类似到期日的国库券的收益率做个比较，所以随着国库券收益率降低，其他证券的长期利率业会随之降低。另一方面，当美联储出面收购国库券时，减少了其他投资者可以购买的国库券数量，从而迫使投资者转而购买股票等其他资产，推高其他资产的价格。总之，通过量化宽松，美联储降低了债券的收益率，降低其他机构获取信贷的成本。

2008年11月，美联储宣布购买3000亿美元的长期国库券，这是美联储第一次尝试收购国库券。在美联储宣布购买国库券计划之后，长期利率应声下跌，10年期国债收益率在一天之内就从3%下跌到了2.5%左右。此后，在2010年11月，美联储宣布追加购买6000亿美元的长期国库券。这6000亿美元分为8个月购买，从2010年11月到2011年6月，每月购买750亿美元长期国债。2012年9月，美联储宣布每月购买400亿美元机构MBS。2012年12月，美联储增加每月购买450亿美元长期国债，直至就业市场出现实质性改善。至2020年前，美联储持有的美国国债最高达到2.46万亿美元。

2020年，面对新冠疫情对经济的冲击，美国财政支出大幅增加。其中，2020年3月，美国实施《新冠援助、救济和经济安全法案》（Coronavirus Aid, Relief, and Economic Security Act），法案规模达到2.2万亿美元；2021年3月，《美国纾困计划法案》（American Rescue Plan Act）实施，总规模达到1.9万亿美元。2020年全年，美国财政赤字与GDP之比达到15%（图表11）。

2020年，为了支持财政扩张，美联储宣布每月购买至少800亿美元的美国国债，直至经济好转。到2022年6月，美联储持有的美国国债最高达到了5.77万亿美元，较2019年底上升超过3万亿美元；美联储总资产规模最高达到9万亿美元，较2019年底上升5万亿美元。

图表10：美联储历次量化宽松政策梳理

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表11：美联储持有国债比例与财政赤字率

资料来源：FRED，US government spending，中金公司研究部

联储上缴利润给财政

美联储利润需汇入财政部。1913年制定的《联邦储备法》赋予了美联储公共和私人的双重特性，一方面，美联储的组织方式类似于私人公司。12 家储备银行都在特定地理区域内运营，每家都独立注册并拥有自己的董事会。根据《联邦储备法》第九条，商业银行要成为美联储系统的会员，必须要买美联储地区银行的股份。另一方面，美联储作为国家的中央银行，向国会报告并直接向国会负责，需按照国会制定的货币政策目标来进一步决定货币政策措施，并且需要将净收益上交到财政部。根据《联邦储备法》第7条，美联储收入中一部分用于支付股息，股息率为十年期国债拍卖利率和6%之间的最小值，其余部分存入盈余基金。通常，美联储的盈余基金不超过68.25亿美元，否则转入财政部的普通基金，即上缴财政。

美联储的收入来自其拥有的美国政府证券的利息、外币投资利息、为存款机构提供的服务收取的费用，以及存款机构贷款的利息等；开支包括运营费用、支付股息等。《联邦储备法》要求美联储将利润汇给美国财政部。如果美联储在某一年出现亏损，会把累计损失记为“递延资产”。当恢复盈利时，先偿还递延资产，只有当递延资产减少到零时，美联储才会恢复向财政部汇出利润。2021年，美联储净收入为1079亿美元，其中通过公开市场操作获得的债券利息收入为1224亿美元，对存款性金融机构的利息支出为53亿美元，运营支出为87亿美元。2021年，美联储向美国财政部转移收入1090亿美元（图表12）。美联储2022年出现亏损，最终可能需要财政部通过出售债券来填补。

图表12：美联储向财政部上缴利润

资料来源：美联储，Brookings， Carpenter, S., Ihrig, J., Klee, E., Quinn, D., & Boote, A. (2018). The Federal Reserve's balance sheet and earnings: a primer and projections. 39th issue (March 2015) of the International Journal of Central Banking.中金公司研究部

联储的准财政活动

美联储直接成立SPV（Special Purpose Vehicle），购买安全性差的资产（图表13）。2008年9月，雷曼兄弟破产之后，在市场风险偏好下降的情况下，通过商业票据进行融资变得困难。到10月中旬，商业票据市场上的未清偿贷款总额大约减少了六分之一，越来越多的商业票据的期限缩短到了一天或两天。早在1970年6月，美国就因为宾州中央运输公司破产，发生过商业票据违约。彼时，美联储可以通过贴现窗口为银行提供资金，通过银行向无法在商业票据市场上获取融资的公司提供贷款。但是在2008年，因为银行惜贷现象非常严重，贴现窗口已经无法发挥作用。因此，美联储在2008年首次使用基于SPV实施资产购买的政策架构，设立商票融资公司（Commercial Paper Funding Facility， 即CPFF LLC）这一特殊目的实体（SPV），通过该公司购买商票资产，从而向市场注入流动性，其本质是美联储绕过银行直接为企业提供短期的流动性支持。具体操作上，美联储设立特殊贴现窗口，以SPV全部资产为质押向其提供质押贷款支持，再由该公司委托商业票据市场清算商按预先确定的折价比例向发行人购买高评级商业票据。联储仅向SPV注入10美元形式上的权益资本金，SPV以其经营收益承受资产减值损失。

图表13：SPV政策框架——商票融资工具（CPFF）

资料来源：Federal Reserve Bank of New York，中金公司研究部

2020年，美国财政部成立SPV，美联储配合财政购买安全性差资产（图表14）。疫情期间，联储通过多种SPV机构扩展准财政政策范围，以市政债券流动性工具（MLF）向政府提供信贷，也通过新一轮商票融资工具（CPFF）、主流机构贷款（Main Street Lending Program，MSLP）等项目购买安全性较差的资产。相比2008年，本轮SPV架构的差异在于财政稳定资金向SPV注入权益资本，提高了SPV抗风险能力。本轮通过SPV购买资产的计划额度共1.55万亿美元，但实际高点规模不超过1400亿美元，预期管理作用大于实质影响（图表15）。

图表14：SPV政策框架——以主流机构贷款（MSLP）为例

资料来源：Federal Reserve Bank of Boston，中金公司研究部

图表15：2020年后SPV资产组合余额

资料来源：FRED，Federal Reserve History，中金公司研究部

美联储与财政部共同救援非银金融机构。美国《联邦储备法》第13条第3款规定在面对“异常和紧急情况”下，美联储可向任何个人、合伙企业或机构发放贷款。《联邦储备法》第13条第3款增加于1932年，在20世纪30年代初期数千家银行倒闭后，美国国会赋予了美联储紧急救助的责任。同时，第13条第3款要求联邦储备银行必须获得足够的抵押品，能够合理地预期发放的贷款将得到清偿，以保护纳税人的权益。如果美联储提供的贷款出现亏损，将会减少美联储提交给财政部的盈利，从而导致预算赤字增加。

第一个救助案例是美联储救助贝尔斯登。2008年，在金融危机发生后，美国第五大投行贝尔斯登公司陷入流动性危机。为了缓解贝尔斯登的流动性危机，2008年3月14日，美联储授权纽约联邦储备银行通过摩根大通银行向贝尔斯登公司提供130亿美元，期限为28天的担保融资。自1929年美国经济大萧条以来，这是美联储首次向非商业银行类金融机构提供应急资金。同月，纽约联邦储备银行向梅登巷公司（Maiden Lane LLC）提供290亿美元的贷款，摩根大通银行提供10亿美元贷款，共300亿美元贷款，用来购买贝尔斯登的房贷类资产，以救助贝尔斯登。

第二个救助案例是美联储救助美国国际集团（AIG），见图表16。2008年9月，随着金融危机加剧，美国国际集团（AIG）因CDS和融券业务损失面临流动性困境，美联储和财政部先后提供多轮紧急资金援助。第一轮救助中，在财政部支持下，美联储于2008年9月16日授权纽约联储向AIG集团提供了850亿美元的循环紧急信贷额度，以AIG集团及主要子公司的全部资产作为担保。第二轮救助中，美联储于2008年11月12日向AIG提供844亿美元救助贷款及资产购买，财政部认购400亿美元优先股，共提供1244亿美元救助资金。第三轮救助中，美国政府于2009年3月1日向AIG提供最多300亿美元的新资金。

图表16：AIG第二轮联合救助方案

资料来源：Congressional Research Service，中金公司研究部。额度为下一轮政策生效前的项目余额。

补贴贷款。虽然补贴贷款在美国不是常用的准财政工具，但是在疫情之后也有一些体现。（1）2020年8月以来，美联储推出市政债券流动性工具（MLF），在购买州、市县债券后，所得用于支持政府机构及政策性银行等金融机构，被视作向公共部门提供的补贴贷款融资。（2）疫情期间，对公用事业政策性投资平台提供的补贴仍然活跃。如清洁水国家循环资金（CWSRF）项目，其预算未出现削减，在2021年向1716个净水公用事业项目提供148亿美元1%利率的低息贷款，单笔额度在2400美元至2850万美元之间。（3）此外，疫情初期美国共和党曾在国会提出设置基础设施开发银行的法案，其中包括由联储认购开发银行债权，再由银行支持各地基础设施建设的机制设计，但该法案目前尚未得到明显推进。

欧元区财政货币协同

欧债危机之后，欧央行也通过三个方式配合财政：

1. 给财政提供信贷：自2010年起，欧央行通过证券市场计划、直接货币交易计划、公共部门资产购买计划等购买成员国主权债券及政府机构债券。

2. 利润上缴：欧央行每年将利润分配至各成员国央行，再由各成员国央行上缴至各国财政部门。

3. 准财政活动：

购买安全性较差资产：欧央行先后实行三轮资产担保债券购买计划、资产支持证券购买计划、企业部门资产购买计划，通过购买担保债券、ABS债券和企业债券为市场提供流动性。

补贴贷款：欧央行通过对公共部门债务的购买实际上为各国政府机构提供了补贴贷款融资，流向政府主导的政策性金融机构/投资平台。

给财政提供信贷

欧央行购买公共部门债券。与美联储类似，自2009年开始，欧央行开始实施传统货币政策外的一系列资产购买计划，通过购买各国主权债及地方政府债直接为其提供贷款，为市场注入流动性。由于政府支出往往在危机时期上升，央行对政府债务的购买在一定程度上支持了政府的财政政策需求。欧央行先后实行了2010年证券市场计划（Securities Markets Programme，简称“SMP”）、2012年直接货币交易计划（Outright Monetary Transactions，简称“OMT”）、2015年公共部门资产购买计划（Public Sector Purchase Programme，简称“PSPP”），购买范围包括特定国家主权债、中央银行发行的票据和债务凭证、地方政府发行的债券等。到2023年1月，通过PSPP，欧央行购买的资产总计规模约2.6万亿欧元（图表17）。

2020年，为应对疫情冲击，欧央行推出的临时性疫情紧急购买计划（PEPP），初定规模为7500亿欧元，此后两次扩大购债总规模至1.85万亿欧元。购买范围包括了原有的购买计划的所有资产类别，并且加入了不在原计划中的希腊政府债务，同样实现了直接提供贷款。到2023年1月，欧央行通过PEPP持有的资产规模为1.68万亿欧元。

图表17：ECB持有的公共部门债务大幅增长

资料来源：ECB，中金公司研究部

欧央行上缴利润

欧央行利润分配至成员国央行，再上缴至各国财政部门（图表18）。欧央行在每年的央行年度账单上公布相应的利润分配情况。依据《欧洲中央银行体系章程》第33条，欧洲中央银行理事会确定具体金额，在将不超过净利润20%的部分用于分配一般准备金后，剩余净利润按照份额为比例分配给欧央行的股东，即各成员国央行，再由各成员国央行上缴至各国财政部门。至2023年1月1日，欧央行主要股东成员国央行份额为德国21.4%、法国16.6%、意大利13.8%、西班牙9.7%。

图表18：ECB将净利润分配给欧元区成员国央行

资料来源：ECB，中金公司研究部

欧央行的准财政活动

欧央行通过购买安全性较差资产，来实现准财政活动。与美联储通过设立SPV购买信用债券不同，欧央行是直接购买信用债券，但本质上都是准财政活动。通过购买担保债券、企业债等私人部门票据，欧央行为市场提供准财政补贴贷款，包括2009年至2014年的先后三轮资产担保债券购买计划（Covered Bond Purchase Programme，简称“CBPP”）、2014年启动的资产支持证券购买计划（Asset-Backed Securities Purchase Programme，简称“ABSPP”）、2016年企业部门资产购买计划（Corporate Sector Purchase Programme，简称“CSPP”），总计规模超过8000亿欧元。2020年新冠疫情后，欧央行推出的临时性疫情紧急购买计划（PEPP）计划购买范围也包括原有资产购买范围中的担保债券、ABS债券、企业债等，到2023年1月规模约500亿欧元（图表19-20）。

图表19：ECB私人部门资产购买计划规模

资料来源：ECB，中金公司研究部

图表20：PEPP中私人部门类资产规模

资料来源：ECB，中金公司研究部

欧央行对欧洲政策性金融机构实施准财政补贴贷款。欧央行通过公共部门购买计划（PSPP）购买相关金融机构的债券实现政策性金融。欧洲各国中央银行在欧央行的指导和协调下分别负责本辖区内的资产买入或抵押操作，不同国家央行间的PSPP项目新增额度按照各国央行对欧央行的出资比例进行分配。有资格参加公共部门购买计划（PSPP）的政策性金融机构包括欧洲委员会开发银行、欧洲金融稳定基金、欧洲稳定机制、欧洲投资银行、欧盟、欧洲原子能共同体、北欧投资银行及其它81家欧央行认证的欧元区机构。通过PSPP、以及疫情期间PEPP项目对公共部门债务的购买，部分资金流向政府主导的政策性金融机构/投资平台，使得上述机构更好地发挥了政策性金融带来的公共效益。

中国现阶段的财政货币协同：准财政为主

如前所述，改革开放初期到1990年代中期，中国央行曾经大力配合财政支持经济增长。1995年中国人民银行法发布之后，我国央行对财政的直接融资大幅减少。根据《中国人民银行法》，央行不得对财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，现实中央行可能也不是每年都上缴利润给财政。其中，2022年央行上缴利润1.1万亿元，大力支持财政支出。现阶段，我国的财政货币协同主要体现为准财政。与央行有关的准财政活动大致包括以下几类：（1）低息（贴息）再贷款，抵押补充贷款（PSL），财政予以贴息；（2）央行联合财政部门，共同管理金融风险；（3）央行配合政策性银行实行准财政政策。此外，央行也提供流动性支持，配合政府发行债券。

央行上缴利润

中国人民银行实行独立的财务预算管理制度，利润上缴中央财政。《中国人民银行法》第三十八条规定：“中国人民银行的预算经国务院财政部门审核后，纳入中央预算，接受国务院财政部门的预算执行监督”。《中国人民银行法》第三十九条规定：“中国人民银行每一会计年度的收入减除该年度支出，并按照国务院财政部门核定的比例提取总准备金后的净利润，全部上缴中央财政。中国人民银行的亏损由中央财政拨款弥补”。

2022年央行上缴利润1.1万亿元（体现为央行其他负债与资本下降）。在央行的资产负债表中，利润上缴体现为其他负债与资本下降，财政存款先升后降，基础货币上升。央行的资产、负债总额不变，但高能货币增加。对于财政来说，上缴的利润用于留抵退税，负债未增加。对于私人非金融部门来说，留底退税带来收入上升，提升净资产或减少负债，资产负债表改善，可以提振有效需求。总结起来，通过央行上缴利润，货币政策和财政政策协同发力，资金直达市场主体，激发微观主体的活力（图表21）。

图表21：2022年央行上缴利润，配合财政扩张

资料来源：Wind，中金公司研究部

准财政活动

贴息再贷款

再贷款是一种结构性政策工具。结构性货币政策工具是人民银行引导金融机构信贷投向，发挥精准滴灌、杠杆撬动作用的工具，通过提供再贷款或资金激励的方式，支持金融机构加大对特定领域和行业的信贷投放，降低企业融资成本。2020年以来，央行新增再贷款额度3.76万亿元以应对疫情，部分再贷款享受财政贴息（抗疫、中小微、设备更新再贷款）。

再贷款工具包括支小再贷款、支农再贷款、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款等。严格来说，如果再贷款有补贴性质，属于准财政活动。不过，即使再贷款没有利息补贴，但如果其背后有政策推动，也有间接的准财政性质，因为如果出现风险，不排除最终需要财政协助解决。再贷款工具中，额度较大的是支小再贷款和支农再贷款。支小再贷款设立于2014年，发放对象包括城市商业银行、农村商业银行、农村合作银行、村镇银行和民营银行。支小再贷款引导金融机构向小微、民营企业增加信贷，降低融资成本。按照支小再贷款规定，对于符合要求的贷款，按贷款本金的100%予以资金支持。支农再贷款设立于1999年，发放对象为农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行。支农再贷款引导金融机构向涉农领域增加信贷，降低“三农”融资成本。按照支农再贷款要求，对符合要求的贷款，按贷款本金的100%予以资金支持。到2022年9月，支小再贷款额度为16400亿元，1年期利率为2%，余额为13863亿元;支农再贷款额度为7600亿元，1年期利率为2%，余额为5587亿元。

抵押补充贷款（PSL）

抵押补充贷款主要是通过对金融机构提供期限较长的大额融资，以支持经济重点发展领域、薄弱环节，以及社会事业的发展。2014年，为支持国家开发银行的“棚户区改造”重点项目，央行创设抵押补充贷款（PSL），向国家开发银行提供信贷支持。在发放方式上，抵押补充贷款采取质押方式，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产。

抵押补充贷款期限通常在3-5年，2014年9月-2019年3月累计投放3.5万亿元，用于支持棚改、保障房、三农和小微等领域。2022年9-11月抵押补充贷款新增6300亿元，或为基础设施投资基金和保交楼专项借款融资，财政予以贴息（图表22）。到2022年12月，抵押补充贷款余额为31528亿元。

图表22：疫情爆发以来央行实施的政策性金融活动

资料来源：Wind，中金公司研究部

央行提供流动性，配合救援行动

1998年财政向四大行注资的过程中，央行降准予以配合。二十世纪90年代初，银行信贷大幅扩张，M2同比增速超过30%。到90年代中后期，国企大面积亏损，银行坏账上升较快。1997年发生亚洲金融危机，导致部分企业经营困难，对银行系统产生了冲击。根据中国银监会施华强的论文统计，我国国有商业银行的账面不良贷款率从1994年的20%上升至1999年的39%。为了应对银行系统面对的挑战，提升风险处置能力，1998年3月，全国人大常委会审议同意，通过发行特别国债为国有商业银行充实2700亿元资本金，期限30年，年利率7.2％。同时，1998年3月，央行将存款准备金率由13%下调至8%，释放资金约2400亿元。利用降准释放的资金和超额准备金，四大行共认购2700亿元特别国债（图表23）。其中，工行850亿元、农行933亿元、中行425亿元、建行492亿元。通过特别国债筹集的资金，财政部将其作为对银行增资的拨款，从而提升银行的资本充足率。到2005年，我国国有商业银行的账面不良贷款率下降至10%。

1999年央行与财政部门合力为资产管理公司（AMC）融资。1997年，中央第一次全国金融工作会议提出“要加快国有商业银行的商业化步伐，并健全多层次、多类型金融机构体系”。从1999年4月开始，中国人民银行先后批准设立信达、华融、长城、东方四大资产管理公司（AMC），以账面价值吸收四大行剥离的1.36万亿元坏账，加快国有银行商业化改革步伐。在资金来源上，首先，财政部对四大资产管理公司拨付400亿元资本金；其次，央行向四大资产管理公司提供5700亿元的再贷款；最后，四大资产管理公司向对应的四大行发行8200亿元财政担保的定息金融债券（图表24）。

图表23：1998年央行配合财政向四大行注资

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：1999年央行财政合力为AMC融资

资料来源：Wind，中金公司研究部

央行配合设立金融稳定基金。2022年12月《金融稳定法(草案) 》公开征求意见，国家设立金融稳定保障基金，央行再贷款提供流动性支持，用于处置具有紧急性和系统重要性的金融风险。金融稳定保障基金由向金融机构、金融基础设施等主体筹集的资金以及国务院规定的其他资金组成。

必要时，中国人民银行再贷款等公共资金可用于为金融稳定保障基金提供流动性支持，金融稳定保障基金应当以处置所得、收益和行业收费等偿还，借款方应当采取提供合格担保品。金融领域的保障基金作为金融风险处置工具，在国外已有多个先例，如美国有序清算基金（OLF）、欧盟单一处置基金（SRF）、德国金融市场稳定基金（FMS）等。此前，我国已先后设立多个金融细分行业的保障基金，包括于2004年设立的保险保障基金、于2005年设立的证券投资者保护基金、于2007年设立的期货投资者保障基金、于2014年设立的信托保障基金、于2015年设立的存款保险基金、于2018年设立的资管新规风险准备金池等。与行业性保障基金不同的是，金融稳定保障基金用于具有系统性影响的重大金融风险处置。在包商银行处置中，金融稳定再贷款与地方财政资金（内蒙古财政厅出资40亿元）发挥合力，保障风险的及时处置。随着包商银行的处置基本完成，金融稳定再贷款逐渐被存款保险基金替代。

配合政策性银行的准财政活动

政策性金融机构主要为社会公共品或准公共品提供融资，是介于政府和市场之间的一种组织。自19世纪起，政策性银行在发达国家和新兴市场国家开始设立。政策性银行的主要功能是解决金融领域的市场失灵问题，向基础设施建设、科技创新、保障房等商业金融机构支持不足的领域提供信贷支持。国外代表性的政策性金融机构包括日本政策投资银行（DBJ）、韩国产业银行（KDB）、德国复兴信贷银行（KFW）等。

政策性金融机构的资金来源渠道多样，既有政府出资，也有市场筹资。通常，政策性金融机构的注册资本由政府直接提供，后续政府也会提供直接或间接的资金支持，包括政府注资、政府借款、政府专项基金、央行借款等直接支持，同时政府也会给予财政贴息、税收减免、补偿亏空等间接支持。在市场筹资方式上，政策性金融机构可以发行债券和股票、同业借款、吸收存款等。由于政策性金融机构发行的债券有政府信用担保，所以政策性金融机构的筹资成本较低、信用评级较高。

我国的主要政策性银行包括国家开发银行、农业发展银行、进出口银行。国家开发银行成立于1994年，是国家出资设立、直属国务院领导的国有开发性金融机构，主要是发挥中长期投融资优势，筹集和引导社会资金，支持国家经济重大发展战略。在资金来源上，有别于一般商业银行靠“存款立行”，国开行并不吸收居民存款，更多依靠批发融资。国开行最主要的资金来源是在银行间债券市场发债，债信等级等同于中国国家主权评级，图表25是国开行的资产负债表简单描述。截至2021年底，国开行（集团）债券余额为11.5万亿元，占负债比例约73.5%。其他融资渠道，如央行的补充抵押贷款（PSL）等结构性货币政策工具，也是对国开行资金来源的重要补充，而近年来同业存放款项和客户存款所占比重也有所提升，2021年末占总负债的22.2%。

图表25：简化的国开行资产负债表

资料来源：国家开发银行，中金公司研究部

在投资方向上，国家开发银行重点支持扶贫、棚改、基建、先进制造、科技创新、“一带一路”等重点领域建设，助力新型城镇化、京津冀协同和长江经济带建设等国家重大战略实施。从贷款结构上看，国家开发银行主要支持传统基建领域，近年来逐步向“两新一重”与先进制造及战略性新兴产业倾斜。截至2021年末，国家开发银行的总资产为17.2万亿元，发放贷款和垫款总额为13.3万亿元，其中基建和棚改贷款占比较高（图表26）。2021年末，国家开发银行基建贷款合计7.3万亿元，占比54.8%；棚户区改造贷款合计2.9万亿元，占比22%。近年来，随着国家开发银行在推动高质量发展、服务实体经济上的政策转向，制造业贷款占比从2018年的4.6%上升到2021年的6.3%；2021年国家开发银行发放675亿元贷款，用于支持新型基础设施建设，推动大数据、人工智能等技术同各产业深度融合。

与国家开发银行重点支持国家经济重大发展战略不同，农业发展银行的贷款主要投向棉粮油生产及流通领域，基础设施，农村土地整治等领域，进出口银行的贷款主要投向对外贸易、对外合作、对外投资领域。至2021年末，农业发展银行的贷款余额为6.4万亿元，进出口银行的贷款余额为4.3万亿元（图表27和28）。

图表26：国家开发银行的贷款分布

资料来源：国家开发银行年度报告，中金公司研究部

图表27：农业发展银行贷款分布

资料来源：农发行年度报告，中金公司研究部

图表28：进出口银行贷款分布

资料来源：进出口行年度报告，中金公司研究部

财政货币协同的约束

不同模式投放货币，含义不同，约束也不同（图表29）。财政投放外生货币，主要是政策推动的结果。信贷投放内生货币，反映了私人部门经济运行的动能，因此具有顺周期性。外生货币和内生货币创造对经济的影响也不相同。一般而言，政府借贷会更多地投向实体，因此外生货币更多地对应到国内或者国外的商品与服务交易，其过度扩张会推升实体通胀。私人部门借贷可能会投向二级市场的资产，因此内生货币更多地对应到国内或国外的资产交易，其过度扩展更多地推升资产价格，甚至带来资产泡沫。

图表29：不同模式投放货币，含义不同

资料来源：中金公司研究部

财政主导的货币投放最终约束是通胀。如果是财政主导货币投放，财政部门可以自由决定赤字水平。在给定的债券融资水平下，央行必须随财政赤字扩大而增加投放基础货币。如果基础货币供给超出了需求，将带来通胀与货币贬值。根据价格水平的财政决定理论（Fiscal Theory of Price Level, FTPL），政府债务的实际价值由政府未来的实际财政盈余的预期现值决定，政府债券增发也将导致价格水平相应上升。

中国也曾经面临较高的通胀问题。（1）解放战争时期和新中国成立初期，为解决财政收支不平衡问题，人民币发行量增加，引发通胀问题。根据中央财经委工作综合报告的统计数据，从1948年底到1949年8月底，我国的货币发行量从185亿元增加到4851亿元，增加了25倍。新中国成立后，截至1950年1月下旬，货币发行量达41000亿元。货币发行量急剧增加，后果是物价迅速上涨。陈云在1950年1月22日的财经旬报中曾指出，“以1949年12月底为基期，至1950年1月19日止，全国物价平均上涨30%”。（2）改革开放初期至九十年代初，随着计划经济向商品经济和市场经济过度，价格逐步放开，叠加央行大力配合财政支持经济增长，通胀问题也比较明显。根据《新中国60年统计资料汇编》的统计数据，从1980年到1990年，我国流通中的现金从346.2亿元增长到2644.4亿元，年复合增长率达到23%，1988-1989, 1993 -1995 年的CPI同比增速均超过15%（图表30）。

图表30：改革开放初期到90年代中期通胀偏高

资料来源：iFinD，中金公司研究部

那些情况下，政府一直比较重视通胀问题及其成因。1949年7月，在《克服财政经济的严重困难》中，陈云指出财政赤字融资一是靠发行货币，二是靠发行公债，但是发行过多的货币会引起通胀问题。1980年12月，在中央工作会议上的讲话中，陈云同样指出中央财政赤字需要向银行透支，本质是多发行货币。其次，对于财政向银行透支，导致货币超发、物价上涨，1949年12月，陈云指出物价上涨的主要原因是货币超发，向财政赤字融资。1985年2月，陈云指出控制通胀需要控制货币发行量。最后，对于通胀问题的警惕，1988年9月，在《中央要有权威》中，邓小平指出“… 如通货膨胀、物价上涨，需要进行调整，这是不可少的”。1989年4月，在对中央负责同志的谈话要点中，邓小平也同样指出了通货膨胀问题。

从历史经验来看，短期内我国的财政货币协同可能还是以准财政为主。对于2023年的财政政策，我们认为将有三个方面的变化：加力、提效、稳增长（图表31）。2022年，中央经济工作会议指出，“明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策…积极的财政政策要加力提效…保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控”。（1）加力：保持必要的支出强度，扩大支出规模。一是财政政策总体加力，赤字率提升至3-3.5%，或略低于2020年的3.6%；26家国有金融企业利润的存量与流量上缴（存量可能在中投）。二是准财政加力，通过贴息工具扩大政策性开发性金融工具。中央适当加大对地方的转移支付，改进分配，支持地方撬动消费、拉动投资。（2）提效：撬动社会资金，精准支持主体。专项债规模约3.6-4.2万亿元，基本持平上一年，但可以提升效率，适当拓宽投资领域，吸引社会资本。退税规模可能在1万亿元左右，整体减税降费规模可能回落至1.5万亿元，更加注重精准提效，受惠面为中小企业、制造业和科技创新。（3）稳增长：基建投资有望保持在8-10%的增长速度。去年9月以来同步加快项目设计、审批落地，为今年基建施工提供项目储备。去年部分资金淤积（投资增速高、实物施工慢），我们认为将助力今年基建施工。但是，由于五年规划项目落地需要时间，紧财政挤压项目设计经费，项目审批落地可能受到影响。

图表31：2023年财政：加力、提效、稳增长

资料来源：Wind，财政部，中国人民银行，中金公司研究部

财政与货币对股市的影响

从总量来看，我们从现金流贴现模型和资产配置视角来理解财政政策和货币政策对股市的影响。

（1）根据现金流贴现模型（DCF），资产价格的现值（PV）与现金流（CF）成正比，与折现率（r）成反比。

扩张性财政政策一方面推升了现金流CF，另一方面也推升了折现率r，不过现实中分子的增长一般可能多于分母（否则财政政策没有达到效果，没有改善经济增长而只是推高了利率），所以资产价格PV会上升。扩张性货币政策首先会降低折现率r，推升资产价格，随着时间推移，如果货币政策改善经济增长，将推升现金流CF。但一般而言，货币扩张对折现率的影响比较快，而盈利的变化会相对比较慢。所以货币扩张首先推升的可能是对折现率更为敏感的资产价格。

（2）从资产配置视角来看，相比于财政政策扩张，货币政策扩张可能更容易推升资产价格。这是因为货币扩张直接增加安全资产，这将驱动私人部门将配置更多的风险资产，推升风险资产价格。同时，货币扩张一般容易带来私人信贷扩张，如前所述，如果是财政推升的政府信贷扩张，更容易推升实体和通胀，而私人部门信贷扩张，有可能推升实体，也有可能增加资产交易，推升资产价格。进一步来看，在市场情绪改善的时候，市场更乐意通过加杠杆，增加风险资产配置，进一步推升资产价格（动物精神）。扩张性财政政策如果没有货币扩张相配合，不一定增加流动性资产，而只是替代其他资产，对风险资产价格影响方向不清晰。

综合上面的讨论，货币政策与财政政策扩张都会推升资产价格，但是单纯的货币政策扩张可能更容易导致资产价格大起大落，而单纯的财政扩张对资产价格的影响可能相对更加稳健。如果是财政与货币协同扩张，对资产价格的影响就可能处于中间状态。2020年以来，美国货币高速增长是财政+货币扩张组合的结果。如果货币高速增长全部来自财政扩张，资产价格未必会上升那么快；相反，如果货币高速增长全部来自私人部门信贷，那么资产价格的涨幅可能更大，泡沫的风险也更大。