基金观点 ｜ 景顺长城杨锐文：半导体自主可控的最大级别浪潮或许已不可阻挡

景顺长城基金杨锐文

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杨锐文：半导体自主可控的最大级别浪潮或许已不可阻挡

半导体板块波动较大，但受益于国产替代、自主可控的长线逻辑，我们依然对板块中长期表现充满信心。当下半导体的正循环已逐步开启，自主可控的最大级别的浪潮或许已不可阻挡。

1、消费衰退导致半导体周期性下行加速，未来会出现明显分化行情

无论欧美还是中国的消费衰退的速度都是超出预期的，这也让半导体这一轮的周期性下行来得又急又快，这是出乎我们意料之外的。由于这一轮半导体需求的急降，我们看到三星、美光等大厂都在疯狂砍资本支出，这或许让周期更快见底。由于手机、笔记本、TV等消费电子需求超预期的差，消费类芯片价格出现大幅度跳水，不少芯片型号的库存高企。过去的代理商炒货，夸大了市场需求，这种芯片价格暴跌实属常事。现在最关键的问题还是没有诞生新的具有爆发力的终端应用，因此，市场的供需再平衡需要中国消费市场的复苏。这决定了半导体市场会出现明显分化的表现。

2、剖析半导体细分领域投资机会，我们认为国产替代的自主可控半导体未来具备巨大成长空间，自主可控的最大级别的浪潮或许已不可阻挡

从我们的框架出发，我们把半导体分为三类：一是基于库存波动为代表的价格周期型半导体；二是基于产品的创新型半导体；三是基于国产替代的自主可控半导体。

第一类的价格周期型半导体涵盖了存储芯片和大部分的中低端芯片，这类型的半导体的投资价值并不大，更重要是阶段性供需。从过去十年来看，价格周期型半导体的代表企业美光（MU）的表现远远逊于产品创新型半导体的代表企业英伟达（NVDA），这更像是周期股和成长股的比较。

第二类的基于产品的创新型半导体主要包括中高端的芯片。中国的产品创新型半导体与美国的产品创新型半导体定义是略有不同的，美国的产品创新型产品更多是站在技术和应用的最前沿，而中国的产品创新型半导体更多是在中高端芯片上媲美或超越海外同行即可。中国的产品创新型半导体某种程度和基于国产替代的自主可控半导体是有交集的。

第三类的基于国产替代的自主可控半导体包括了芯片设计、半导体设备和半导体材料等。我们国家的芯片自给率不到10%，半导体设备和材料的自给率甚至更低，这意味着巨大的替代空间。自从中美贸易摩擦加剧以来，自主可控产业迎来了爆发式增长。今天的半导体产业和四年前的半导体产业已经不可同日而语，国内出现了越来越多有竞争力的企业，在不同的领域和产品中均出现零的突破。尽管美国不断升级半导体的限制，但是，半导体的正循环已经逐步开启，自主可控的最大级别的浪潮或许已不可阻挡。

博时基金肖瑞瑾

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近两年半导体芯片板块的行情以及背后的逻辑是怎样的？

半导体行情起始的时间点是18年底19年初，因为在2018年中国有不少企业被海外一些国家制裁和打击，列上了所谓的实体清单等。也是从2018年开始，中国就开展了一些体量大的行业扶持政策，同时也涌现出来了一批优秀的半导体企业。在近4年时间里，整个半导体板块呈现“一波三折”的走势。

从18年底到21年7月份，称为第一波上升周期，有很多牛股在2年不到的时间里走势非常强劲，大概18个月的创新周期，包括芯片设计公司、功率半导体企业，还包括一些国内比较优秀的半导体晶圆厂、设计服务公司都有很不错的表现。但是从21年7月份开始到目前为止，差不多也是18个月的下行周期，也就是第二个阶段，这个阶段体现为很多行业和个股出现了比较大的下跌，造成这波行业回调的原因有很多种，大概3条：

第一，全球宏观经济周期的下行。

第二，整个行业周期的下行。

第三，国内一些比如说疫情防控政策、美国加息等等宏观层面因素的扰动。

从今年开始我们倾向于认为进入到一个反弹周期，因为一波三折第三个周期差不多开始了，所以当下是一个比较好的半导体的投资布局区间，这大概就是从19年年初到现在差不多4年时间还不到，行业一波三折的走势。

富国基金张圣贤

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煤炭继续筑底，何时迎来反攻？

大家好，我是张圣贤，一名指数基金经理。我会跟大家分享一些自己对于各类行业的看法，以及投资方法论，也欢迎关注相关的富国指数基金。期待更多的朋友们一起加入，在评论区多多留言，相互交流学习。

2023年的第一个工作日，和大家继续聊聊煤炭这个板块。上周煤炭板块低位震荡，冲高回落，其中中证煤炭 (399998.SZ)指数上周下跌0.24%（12.26-12.30）。

年前我们说过，煤炭板块跌破前期的平台之后，接下来我们就是耐心地等待下一个筑底箱体，待箱体确认后，依然可以考虑去择机逢低来布局。而在筑底的过程中，我们尽量应以观望为主。那么目标箱体是否已经成形，何时迎来反攻呢？我们依然先回归基本面看一下。

从煤炭价格来看，上周动力煤价格略有回落，截12月30日秦皇岛港5500大卡动力末煤平仓价报1175元/吨，较之前一周下跌90元/吨，12月28日环渤海动力煤指数报价734元/吨，与之前一周持平。（数据来源：wind、中国煤炭市场网）

截至2022年12月27日，沿海八省电厂库存2981万吨，较之前一周下降0.8%，日耗201万吨，较之前一周下降2.2%，库存可用天数14.8天。12月30日，京唐港山西产主焦煤库提价报价2730元/吨，与之前一周持平。（数据来源：wind、中国煤炭市场网）

上周北方港口和产地煤价延续回落，主要由于入冬以来，电厂日耗表现一般，非电下游受错峰生产、疫情等影响，开工率较低，需求表现也偏弱，市场观望情绪较强。

展望2023年，我们认为供需面对现货仍有支撑，主要由于：（1）供给难有增加：经过21年以来的保供国内煤炭产量大幅增长，后续延续高增长的难度加大。短期看，部分煤矿完成年度生产任务后，减产检修情况增多，近期各地煤矿由于疫情感染病例增多，生产也受到不同程度影响；2）政策刺激下基建、地产链条需求或有好转，需求有望进一步提升。

进口方面，年前12月29日国务院关税税则委员会发布关于调整煤炭进口关税的公告，自2023年4月1日起，恢复实施煤炭最惠国税率，根据不同煤炭类型执行税率为3%-6%不等。

我给大家解读下，调整前（2022年5月1日至2023年3月31日），对煤炭实施税率为零的进口暂定税率。分煤种来看，动力煤方面，2022年前11月，我国进口主要来自印尼、俄罗斯，占比分别达到77.5%和16.5%。增加关税后对俄罗斯煤进口成本影响约6%（印尼享受0税率，受进口税率调整政策影响不大）。（数据来源：广发证券）

炼焦煤方面，2022年前11月，我国进口主要来自蒙古、俄罗斯、加拿大、美国，占比分别是37.7%、33.7%、13.2%、7.3%，增加关税后预计对各国进口煤成本影响约3%。总体来看，进口煤关税调整进而带来的成本上升可能影响明年煤炭进口增量，实际影响还要结合国内外供需和价差来进一步观察。（数据来源：广发证券）

因此总体来看，煤炭板块基本面仍有支撑。而年末最后两周，板块跌破前期平台，主要还是受市场风格偏好影响，资金从煤炭及新能源、军工等板块流出，流入受益疫情放松的消费链。

但经过前期调整，煤炭板块目前估值再次降至低位：动态PE中枢回落至平均5-6倍水平，估值提升空间较大。（数据来自wind）而从后续业绩来看，长协现货煤价小幅上涨+业绩维持稳健，Q4以来市场煤价持续高位，11月长协煤价也有上调，23年仍受长协和现货煤价支撑，业绩确定性较强。

因此我依然认为，短期板块从中长期角度看，已具备较高的配置性价比。不过回归投资端，大家依然不用心急，短期受市场风格和情绪的影响，只有在这个位置附近反复震荡，才能形成所谓的箱体。大家进一步观察即可。

即便筑底仍需时日，但我依然比较看好煤炭板块23年的修复行情。看好的朋友希望你们也多一些耐心。昔日王者，锋芒或早晚重现。

博时基金万琼

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美股动态 l 市场对美联储继续大幅加息的忧虑纾缓

一、宏观经济方面

1、 美国宏观经济数据

美国国际贸易逆差收窄。美国11月商品贸易帐为-833亿美元，高于前值-990亿美元，高于预期值-963亿美元。贸易逆差收窄源于商品进口下降幅度高于商品出口的下降幅度，具体来看，11月商品贸易进口额下降7.6％至2522亿美元，出口额下降3.1％至1689亿美元。美国通胀水平居高不下，物价大幅回升，家庭支出压力增加，此外，大幅加息加大了经济衰退风险，居民购买力下降，对非必需消费品的需求降低，商品进口走弱。

美国成屋销售连续6个月走低。美国11月成屋签约销售指数同比减少38.6%，降幅高于前值36.7%，东北地区、中西部地区、西部地区和南部地区的成屋签约销量分别下降7.9%、6.6%、2.3%、0.9%。由于联储长期激进的加息政策，抵押贷款利率大幅提升，购房成本逐渐攀升，导致部分购房需求有所推迟，购房合同的签约数量大幅下滑。

数据来源：Bloomberg，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理

2、 海外经济情况

欧元区经济处境艰难，加息短期仍将持续。欧洲央行行长拉加德表示，为了遏制通胀，欧洲央行的政策利率必须更高。欧洲央行副行长路易斯德金多斯表示，在明年第二季度经济重新开始增长之前，欧元区正在经历一场“短暂而轻微的衰退”，而通胀率应该会在2025年下半年降至2%。

西班牙通胀有所放缓。西班牙12月CPI同比增长5.8%，低于前值6.8%，低于预期值6.1%；欧盟调和CPI 12月同比增长5.6%，低于前值6.7%，低于预期值5.8%。总体通胀放缓是由电力和燃料成本的持续下降推动的。虽然西班牙的整体通胀略有放缓，但是核心通胀增速超过预期，通胀问题仍然严重。

日本工业产值持续下行。日本11月工业产值环比降低0.1%，降幅低于前值3.2%和预期值0.2%。日本工业产值下降程度虽然有所收窄，但是整体形势不同乐观。工业生产持续三个月的疲弱表现，主要来自于海外需求的降温。美国和欧元区作为日本重要的海外市场，近期通胀高企，加息激进，经济低迷，进出口需求均大幅下滑，严重影响了日本的产品出口表现，进而拉低了日本的工业产值。

韩国年通胀增速达到新高。韩国12月CPI同比增长5%，等于前值5%，低于预期值5.1%；12月核心CPI同比增长4.8%，等于前值4.8%，高于预期值4.6%。此外，2022年CPI同比增5.1%，达到近24年来的最高增幅。年通胀水平增幅较大，源于2022年能源和食品价格高涨，其中石油类和水电燃气价格分别上涨22.2%和12.6%，加工食品价格上涨7.8%。预计2023年上半年高物价趋势仍将持续，而下半年物价增速或将逐渐放缓。

3、 海外央行动态

日本央行连续三天进行计划外债券购买。日本央行在2022年最后一个交易周连续三天展开计划外债券购买操作。日本央行提出无限量购买收益率为0.04%的两年期国债，以及收益率为0.24%的五年期国债，还提出购买总额7000亿日元(53亿美元)的1-10年期债券，以及3000亿日元的10-25年期债券，并按照0.5%的利率无限量购买10年期国债和与期货挂钩的债券。此外，日本以正收益率发行2年期国债，为2015年以来首次。

欧央行仍坚持鹰派立场。欧洲央行管委会成员兼希腊央行行长Yannis Stournaras表示，仍将需要大幅加息，但要以可持续的速度进行，从而将利率设定在具有足够限制性的水平，以确保通胀能及时回落至2%的中期目标。欧洲央行副行长De Guindos认为目前经济形势非常严峻，通胀率应在2025年下半年降至2%。

俄罗斯央行将允许以卢布形式向“不友好国家”银行汇款。俄罗斯央行公告称将解除此前限制，允许“不友好国家”的银行从在俄罗斯信贷机构开设的代理账户以卢布形式向国外汇款，并支持外贸业务以卢布结算。

俄罗斯禁止向对俄“限价”客户出口石油。俄罗斯总统普京签署总统令，针对西方对俄石油和石油产品实施价格上限采取特别经济措施，禁止向在合同中直接或间接使用设置价格上限机制的外国法人和个人供应俄石油和石油产品。此总统令自2023年2月1日起生效，有效期至2023年7月1日。

俄罗斯允许外国天然气买家以外币偿还燃料债务。俄罗斯总统普京允许来自“不友好”国家的天然气买家用外币偿还燃料债务，部分上取消了只能用卢布支付的要求。

意大利议会通过约350亿欧元2023财年预算案。其中超过210亿欧元将用于应对能源危机，主要措施包括发放补贴、汽油价格折扣、企业税收抵免等。

西班牙政府宣布价值100亿欧元计划应对通胀。其中计划内容包括：为年收入低于2.7万欧元的约420万户家庭各发放200欧元的一次性补贴、暂时降低面包和蔬菜等基本食品的增值税、延长电力和天然气费用的税收优惠等。

4、 疫情新况

美国XBB.1.5感染比例快速上升。美国CDC新冠检测数据显示，截至2022年12月31日，奥密克戎变异株BQ.1与其亚系BQ.1.1在毒株分布中的占比之和为45.2%，首次降至50%以下。而XBB.1.5的感染占比在两周内已从由个位数攀升至40.5%，取代BQ.1和BQ.1.1成为美国头号流行毒株。

美国疫情持续好转。截至2022年12月30日，美国日均新增病例为4.4万例左右，较上周下降33.2%；日均死亡病例为292例，较上周下降31.2%。截至2022年12月28日，新增住院人数升至4.0万人，较上一周上升3.7%。不过，重症率仍然接近于0。

美国医疗负担进一步缓和，但因新冠导致的住院与ICU占用率仍在持续增长。截至2023年1月1日，美国住院病床占用率下降至74.9%，其中，因新冠住院占用率升至6.4%；美国ICU病床占用率为74.4%，与上周基本持平，其中，因新冠ICU占用率上行至7.0%。不过整体来看，与新冠相关的医疗负担仍在低位。

欧洲疫情趋缓。截至2022年12月30日，欧洲日均新增病例为8.8万例，较上一周下降23.6%；日均死亡病例较上一周下降10.6%至481例。具体国家来看，新增病例方面，欧洲主要国家均较上周有所回落，德国下降幅度最高，为-31.6%。死亡病例方面，除法国上升2.1%外，其他国家死亡病例均有所回落。

东南亚疫情持续好转。截至2022年12月30日，东南亚主要国家新增确诊病例延续下降态势。其中泰国、马来西亚、印尼、菲律宾及越南新增确诊病例分别较上周下降15.2%、34.3%、38.0%、41.1%以及36.8%。从日均死亡病例数来看，主要国家也均有所好转。

5、 本周关注要点

数据来源：Bloomberg，CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理

二、主要指数相关情况

1、 一周指数表现

上周，纳斯达克100指数整周下跌-0.42%。标普500指数整周下跌-0.14%，其覆盖的11个行业板块大多下跌。其中，材料领跌下跌-1.18%，而金融小幅上涨0.68%。

数据来源：Bloomberg

2、 配置建议

美股：美国房地产市场在高利率的环境下仍然低迷，2022年11月成屋销售增速仍处低位，2022年10月20座大中型城市房价同比增速继续回落，且已连续6个月下滑。美国新申领失业救济人数连续两周上升，反映美国劳工市场降温，市场对美联储继续大幅加息的忧虑纾缓。考虑到此轮衰退或非深度衰退，美股可能在今年二季度衰退压力上升时承受来自盈利的压力而回调。下半年通胀下行顺利促使宽松预期升温的话，可以促使市场尤其是成长股率先反弹。

全球市场：全球股票转为流入，债券继续流出，货币市场转为流入；美股转为流入，发达欧洲流出收窄，新兴市场继续流入。

跨资产：全球股票转为流入，债券继续流出，货币市场转为流入。本周全球股票型基金转为流入80.21亿美元（vs. 上周流出418.94亿美元）；债券基金继续流出10.14亿美元（vs. 上周流出100.05亿美元）；货币基金转为流入136.03亿美元（vs. 上周流出595.03亿美元）。

跨市场：美股转为流入，发达欧洲流出收窄，日本继续流入，新兴市场继续流入。美股本周转为流入51.20亿美元（vs. 上周流出378.36亿美元），发达欧洲流出8.76亿美元（vs. 上周流出47.58亿美元），日本股市继续流入12.78亿美元（vs. 上周流入1.26亿美元），新兴市场继续流入13.46亿美元（vs. 上周流入28.53亿美元）。

美国内部，美股ETF基金流入27.73亿美元（vs. 上周流出322.80亿美元）；美国高收益债流出27.36亿美元（上周流出48.30亿美元）。

数据来源：Bloomberg

大成基金刘淼

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大成刘淼：新年伊始 ，万象更新

大家好，我是基金经理刘淼。上周身体不适，我居家办公，把病痛留在2022年。今天恢复上班，恰逢新年首个工作日，似乎一切又可以重新开始，一切还是充满希望、感恩。

言归正传，过往两周（1219-1230）A股总体下跌，两周累计，沪深300跌2.09%；中证500跌3.43%；创业板指跌1.14%；中证1000跌3.65%。行业上，仅传媒录得正收益；房地产、钢铁、煤炭表现不佳。中证红利同期跌3.10%，电池主题跌2.76%。

2022年的最后两周，市场整体表现震荡，成交额继续回落至日均6400亿左右。后一周情绪上稍有缓和，指数小幅反弹。目前看，市场短期仍在低位盘整区间。原因上周有所阐述，一是连续修复后的调整压力；二是正视弱现实带来的观望情绪；三是经济工作会议后暂无超预期的政策落地。表面上看，市场还是那个市场，然而又总是在调整中孕育新的机会。首先，伴随着防疫放开后最不确定的阶段逐渐过去，生产生活有望逐步回到正轨。不管修复节奏如何，基本面大方向是改善的。其次，政策上现在处在经济工作会议后的真空期，但实际上从近期央行对流动性的呵护上看，预计一季度流动性总体保持宽松。最后，从市场层面看，当前A股估值、成交情况、情绪又回到历史相对低位，重回布局期。

2023年我们重新开启了新一轮的智能定投，本期定投金额为正常的定投金额水平，欢迎持续关注我们，跟我们一起来定投吧。