不同于4月疫情冲击，成本下降带来确定性投资机会——10月工业企业利润点评

事件：2022年1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额69768.2亿元，同比下降3.0%，降幅较9月份扩大0.7个百分点。

一、营收增速下降导致10月工业企业利润下滑

企业盈利的影响因素有：量、价、盈利。量的方面，1—10月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.0%，增速较9月加快0.1个百分点；价的方面，1—10月平均，工业生产者出厂价格比去年同期上涨5.2%，增速较9月回落0.7个百分点。结合起来，2022年1—10月份，规模以上工业企业实现营业收入111.78万亿元，同比增长7.6%，增速较9月份回落0.6个百分点。营业成本94.84万亿元，增长8.9%，增速较9月回落0.6个百分点；营业收入利润率为6.24%，同比下降0.68个百分点，增速较9月提升0.01个百分点。但10月份，规模以上工业增加值同比实际增长5.0%，较9月回落1.3个百分点；PPI同比下降1.3%，较9月回落2.2个百分点。受国内疫情散发多发、工业生产者出厂价格同比由涨转降等因素影响，当月营收呈回落态势。在营收增速下降的情况下，降低成本就成为企业维持甚至提升盈利的重要手段，也成为确定性最高的投资逻辑之一。

图：营收增速回落导致利润下滑

存货周转变慢，应收账款平均回收期增加。2022年10月末，规模以上工业企业每百元资产实现的营业收入为90.5元，同比减少1.8元；人均营业收入为178.7万元，同比增加14.8万元；产成品存货周转天数为18.2天，同比增加0.9天；应收账款平均回收期为54.6天，同比增加3.1天。存货周转变慢表明下游需求不振，产品销售不旺；应收账款增加意味着工业企业资金周转存在一定困难。

国有控股与股份制企业盈利增速下滑，外商企业利润降幅收窄。1—10月份，规模以上工业企业中，国有控股企业利润同比增长1.1%，增速较9月份回落2.7个百分点；股份制企业利润同比下降2.1%，降幅较9月扩大1.7个百分点；外商及港澳台商投资企业利润同比下降7.6%，降幅较9月收窄1.7个百分点；私营企业利润同比下降8.1%，降幅与9月持平。

二、利润分配继续向中下游制造业转移

制造业利润加速回落，采矿业利润减速增长，电热气水利润加速增长。1—10月份，采矿业实现利润总额13943.0亿元，同比增长60.4%，增速较9月回落15.6个百分点；制造业实现利润总额51739.3亿元，下降13.4%，增速较9月回落0.2个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业实现利润总额4085.9亿元，增长15.5%，增速较9月提升10.6个百分点。

电力利润同比增速大幅提升。1—10月份，在41个工业大类行业中，19个行业利润总额同比增长，22个行业下降。盈利增速环比与同比均改善的行业有：电力热力生产和供应业、农副食品加工业、铁路船舶航空航天和其他运输设备制造业、电气机械和器材制造业、汽车制造业、食品制造业、皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业，木材加工、通用设备制造业、电子设备制造业、造纸和纸制品业、专用设备制造业、橡胶和塑料制品业、仪器仪表制造业等行业利润增速环比提升，但同比下降。

图：工业企业利润总额同比增速环比提升（%）

营收增速高于20%的行业有：其他采矿业、石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、燃气生产和供应业、电气机械和器材制造业，利润增速高于20%的行业有：石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、开采专业及辅助性活动、其他采矿业、有色金属矿采选业、电气机械和器材制造业、电力热力生产和供应业、酒饮料和精制茶制造业。

从盈利能力来看，石油和天然气开采业、煤炭开采和洗选业、有色金属矿采选业、酒饮料茶制造业、医药制造业、烟草制品业、黑色金属矿采选业、非金属矿采选业、仪器仪表制造业的营收利润率高于10%。木材加工、纺织业、造纸和纸制品业、有色金属冶炼和压延加工业、农副食品加工业、废弃资源综合利用业、化学纤维制造业、石油加工业、开采专业及辅助性活动、黑色金属冶炼和压延加工业的营收利润率低于1年期LPR利率3.65%。

图：工业企业营收利润率（%）

三、各行业景气度分析

（1）采矿业景气度回落，投资机会在开采辅助活动

煤炭、油气景气度回落，但仍维持高位；有色利润维持较快增长；黑色利润降幅收窄；开采辅助活动景气度上升。1—10月份，煤炭开采和洗选业营业收入同比增长28.8%，较9月回落9.2个百分点；利润总额同比增长62%，较9月回落26.8个百分点；石油和天然气开采营业收入同比增长42.5%，较9月回落2.3个百分点；利润总额同比增长109.7%，较9月回落2.3个百分点；黑色金属矿采选业营业收入同比下降19.1%，降幅较9月收窄0.1个百分点；利润总额同比下降28.4%，降幅较9月收窄0.5个百分点；有色金属矿采选业营业收入同比增长15.9%，较9月回落0.5个百分点；利润总额同比增长40.5%，较9月回落3.6个百分点；非金属矿采选业营业收入同比增长4.1%，较9月回落0.2个百分点；利润总额同比增长8.6%，较9月回落1.3个百分点。开采专业及辅助性活动营业收入同比增长9.9%，较9月提升0.9个百分点；利润总额同比增长241.7%，较9月提升6.9个百分点。

图：采矿业营收当月同比增速参考值

图：采矿业利润当月同比增速参考值

（2）原材料制造业增收不增利

原材料制造业利润加速下滑。1—10月份，石油、煤炭及其他燃料加工业营业收入同比增长19.8%，较9月回落2个百分点；利润总额下降70.9%，降幅扩大3.2个百分点；化学原料及化学制品制造业营业收入同比增长13.6%，较9月回落1.6个百分点；利润总额同比下降3.6%，较9月回落5.2个百分点；受房地产市场下行、钢铁行业需求不足、成本压力较大等因素影响，黑色金属冶炼及压延加工业营业收入同比下降9.7%，降幅较9月扩大0.6个百分点；利润总额同比下降92.7%，降幅较9月扩大1.3个百分点；有色金属冶炼及压延加工业营业收入同比增长11.6%，较9月回落1.1个百分点；利润总额同比下降20%，较9月回落5.6个百分点。

图：原材料制造业营收当月同比增速参考值

图：原材料制造业利润当月同比增速参考值

（3）加工业景气度回落

橡胶、金属制品利润改善。1—10月份，化学纤维制造业营业收入同比增长6.8%，较9月回落0.9个百分点；利润总额下降65.5%，降幅较9月扩大2.1个百分点；橡胶和塑料制品业营业收入同比持平，较9月回落0.5个百分点；利润总额同比下降11.5%，降幅较9月收窄1.5个百分点；非金属矿物制品业营业收入同比增长0.2%，较9月回落0.7个百分点；利润总额同比下降13.3%，降幅较9月扩大2.8个百分点；金属制品业营业收入同比增长0.6%，较9月回落1个百分点；利润总额同比增下降9.7%，降幅较9月收窄0.3个百分点。

图：加工业营收当月同比增速参考值

图：加工业利润当月同比增速参考值

（4）装备制造业利润持续恢复

装备制造业利润持续恢复。1—10月份，通用设备制造业营业收入同比下降1.8%，降幅较9月收窄0.2个百分点；利润总额下降4.4%，降幅较9月收窄2.8个百分点；专用设备制造业营业收入同比增长2.0%，较9月提升0.3个百分点；利润总额同比增长0.3%，较9月提升1.6个百分点；电气机械和器材制造业营业收入同比增长22%，较9月回落0.2个百分点；利润总额同比增长29%，较9月提升3.7个百分点；仪器仪表制造业营业收入同比增长05.2%，较9月提升0.4个百分点；利润总额同比增增长3.4%，较9月提升1.1个百分点。

图：装备制造业营收当月同比增速参考值

图：装备制造业利润当月同比增速参考值

（5）食品制造业景气度分化

食品加工制造利润改善，酒饮料、烟草利润增速回落。1—10月份，农副食品加工业营业收入同比增长6.4%，较9月提升0.2个百分点；利润总额下降1%，降幅较9月收窄6.5个百分点；食品制造业营业收入同比增长5.1%，较9月回落0.2个百分点；利润总额同比增长11.5%，较9月提高2个百分点；酒、饮料和精制茶制造业营业收入同比增长6.4%，较9月回落1个百分点；利润总额同比增长21.5%，较9月回落1.2个百分点；烟草制品业营业收入同比增长6.7%，较9月回落0.2个百分点；利润总额同比增长8.4%，较9月回落2.4个百分点。

图：食品制造业营收当月同比增速参考值

图：食品制造业利润当月同比增速参考值

（6）衣着制造业营收增速回落

衣着制造营收增速回落。1—10月份， 纺织业营业收入同比增长0.8%，较9月回落1.3个百分点；利润总额下降16.4%，降幅扩大1.1个百分点；纺织服装、服饰业营业收入同比下降0.4%，较9月回落2.6个百分点；利润总额同比下降1.4%，较9月回落3.2个百分点；皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业营业收入同比增长1.9%，较9月回落1.4个百分点；利润总额同比增长2.7%，较9月提升1.3个百分点。

图：衣着制造业营收当月同比增速参考值

图：衣着制造业利润当月同比增速参考值

（7）一般日用品利润大部分改善

文工体娱制造业利润增速回落。1—10月份，木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业营业收入同比增长0.2%，较9月回落0.7个百分点；利润总额下降1.2%，降幅收窄3.4个百分点；造纸和纸制品业营业收入同比增长1.1%，较9月回落0.8个百分点；利润总额同比下降40.3%，较9月收窄1.7个百分点；印刷和记录媒介复制业营业收入同比增长0.5%，较9月回落0.3个百分点；利润总额同比下降3.6%，降幅较9月收窄0.9个百分点。文教、工美、体育和娱乐用品制造业营业收入同比增长1.1%，较9月提升1.4个百分点；利润总额同比增长8.5%，较9月回落2.1个百分点；医药制造业营业收入同比下降2.1%，降幅较9月收窄0.1个百分点；利润总额同比下降29.3%，与9月持平。

图：一般日用品营收当月同比增速参考值

图：一般日用品利润当月同比增速参考值

（8）耐用消费品利润回升

电子、铁路利润改善。1—10月份，汽车制造业营业收入同比增长8%，较9月提升1.3个百分点；利润总额增长0.8%，较9月提升2.7个百分点；计算机、通信和其他电子设备制造业营业收入同比增长8.4%，较9月提升0.4个百分点；利润总额同比下降2.9%，较9月收窄2.5个百分点；家具制造业营业收入同比下降4.7%，降幅较上半年扩大0.7个百分点；利润总额同比下降0.7%，降幅较上半年扩大3.3个百分点。铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业营业收入同比增长2.8%，与9月持平；利润总额同比增长13.7%，较9月提升4.2个百分点。

图：耐用消费品营收当月同比增速参考值

图：耐用消费品利润当月同比增速参考值

（9）电力利润增速大幅提升

电力利润增速大幅提升。1—10月份，电力、热力生产和供应业营业收入同比增长17.9%，较9月回落0.3个百分点；随着煤炭保供稳价工作持续推进，电力行业成本压力趋缓，利润总额增长28.1%，较9月提升16.7个百分点；燃气生产和供应业营业收入同比增长25.9%，较9月回落1.1个百分点；利润总额同比下降14.1%，降幅较9月扩大1.1个百分点；水的生产和供应业营业收入同比增长6.3%，较9月回落0.3个百分点；利润总额同比下降9.3%，降幅较9月扩大0.1个百分点。

图：电热气水营收当月同比增速参考值

图：电热气水利润当月同比增速参考值

四、疫情冲击下企业继续主动去库存

疫情冲击下企业继续主动去库存。10月末，规模以上工业企业产成品存货6.10万亿元，增长12.6%，增速较9月回落1.2个百分点。库存周期位置与2012年5月类似。主动去库存将带动上游价格回落，产业链利润向中下游倾斜。去库存将对中小企业盈利带来压力，同时利好部分因需求过快增长导致成本高企的中下游企业。

图：工业企业主动去库存

五、疫情冲击下仍存结构性投资机会

冬季是疫情传播高发期，消费可能受到冲击，叠加出口下行，基建和制造业投资仍将成为需求推动力。当下，疫情对经济增长的冲击与4月份相当，制约股市上涨。但是，PPI负增长，增速远低于4月份，对应工业企业利润增速进入底部区域，因而对股市的冲击有望小于4月份。生活资料PPI持续上行，带来中下游制造业的投资机会。由于基建投资与制造业投资位于高位，房地产成为空间最大的稳增长选项。为了稳增长，政府将持续发力保交楼。新冠特效药、检测、中药、医药电商等抗疫题材股机会仍将持续。

行业方面，看好采掘业辅助活动、贵金属、电力、计算机、通信、机械、军工、纺织服饰、轻工制造、食品、医药、教育、饲料、养殖、地产、建材、建筑装饰等。

图：10大城市新冠确诊人数与4月相当

图：PPI增速远低于4月

图：工业企业利润增速进入底部区域

图：生活资料PPI持续上行

表：采掘辅助活动上市公司