招商宏观：“货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速

核心观点

2022年9月28日，人民银行数字货币研究所联合国际清算银行及其他三家央行宣布：基于四个国家及地区央行数字货币（CBDC）的货币桥项目 （m-CBDC Bridge）真实交易试点测试完成。传统货币体系下，跨境支付清算面临效率及成本的约束。由于数字货币采用了分布式记账等新技术，各方在积极尝试利用数字货币提高跨境支付的效率问题。本次“货币桥”项目测试成功落地，为今后基于各国央行数字货币的跨境结算成功实施打下了坚实的基础。

“货币桥”的初衷是提高跨境支付的效率。国际贸易在“货币桥”测试参与方的经济发展中都扮演着重要角色。但是，这些国家及地区之间贸易的结算还是由美元等其他货币主导。这种依赖外国货币进行跨境支付参加了整个支付的流程，增加了跨境支付的成本。这种依赖，也使得美国等发达国家的货币政策对于参与方产生了外溢效果。在本次持续一个多月的“货币桥”测试中，主要进行了三种应用的测试，分别是本国央行与本国商业银行之间关于CBDC的发行与赎回、各国商业银行之间基于国内货币的跨境支付以及商业银行之间同步收付的外汇交易。根据BIS披露的数据来看，数字人民币在跨境支付中使用次数最多，这也符合我国在国际贸易中的重要位置。据深圳市金融监管局披露，在内地参与此次试点测试的所有交易中，来自深圳地区企业的交易量占比达三分之一，成为业务场景最丰富，交易发生量最多的地区。我们认为在粤港澳大湾区政策的指引下，深圳有望在跨境支付中扮演越来越重要的位置。

数字货币发展有望助力人民币国际化。在党的二十大报告中，对于人民币国际化的表述为“有序推进人民币国际化”。数字货币为人民币国家化带来了新的机遇，中国是数字货币领域研发测试的先行者，数字人民币相较其他主权性质数字货币的优势也日益明显。美元等当前主要国际货币的主导地位有相当一部分可归因于传统跨境支付体系结构。在“货币桥”等跨境支付项目成熟之后，美元等作为国际贸易主导货币的优势有望大幅减弱，彼时人民币国际化进程将会加速演进。一般而言，一国货币的国际化首先需要成为周边国际或者与主要贸易伙伴作贸易时的结算货币。自2008 年以来，随着一系列双边互换的签署，人民币的跨境使用呈现稳步增长态势，人民币在本外币跨境收付中的占比不断创出新高。接下来，在成为结算货币的基础上，人民币在全球准备资产的配置比例或将进一步走高。我们认为，在数字人民币及“货币桥”等新支付基础设施的支持下，随着我国金融市场双向开放不断加深，离岸人民币市场不断活跃的情况下，人民币国际化之路能定“水到渠成”。

正文

一、“货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速

2022年9月28日，国际清算银行（香港）创新中心、香港金融管理局、泰国中央银行、阿联酋中央银行和人民银行数字货币研究所联合宣布：今年8月15日至9月23日期间, 在货币桥平台上首次成功完成了基于四个国家或地区央行数字货币（CBDC）的真实交易试点测试，来自四地的20家商业银行基于货币桥平台为其客户完成以跨境贸易为主的多场景支付结算业务。货币桥项目 （m-CBDC Bridge）前身为LionRock-Inthanon，原是由香港金管局和泰国央行于2019年联合发起。之后，2021年2月，香港金管局、 泰国中央银行、阿拉伯联合酋长国中央银行及中国人民银行数字货币研究所宣布联合发起多边央行数字货币桥研究项目，旨在探索央行数字货币在跨境支付中的应用。

“货币桥”的重要意义在于其完成了基于四种央行数字货币的首次真实交易试点。2022年10月31日，中国人民银行行长易纲在参加“2022年香港金融科技周”活动时，也对CBDC发表了个人观点。易纲行长表示，“在数字经济背景下，研发CBDC有助于更有效地满足公众对法定货币的需求。近年来，CBDC受到越来越多的关注。根据国际清算银行的最新调查，在81家受访的货币当局中，90%的货币当局正在研发CBDC。今年7月，国际清算银行与国际货币基金组织、世界银行联合发布题为《用于跨境支付的央行数字货币》的报告，强调CBDC在提升跨境支付效率、降低跨境支付成本、提高跨境支付透明度等方面具有潜力。与此同时，CBDC在实际应用中仍然存在一些值得关注的问题。其中，隐私保护是我们最重视的问题之一。” 可见，CBDC的推广使用对于提高跨境支付的效率有极大潜力。

数字人民币（e-CNY）是中国央行发行的数字货币，主要定位于流通中的现金（M0）。研发数字人民币主要是为了满足国内零售支付需求，提升金融普惠水平，提高央行货币发行和支付体系的效率。“货币”数字化早已不是新鲜事，银行在央行的准备金、居民在银行的存款都是应用很成熟的数字货币形式。而现在数字人民币主要讨论的是将一部分央行对居民部门的负债数字化。全球首个通用数字货币项目是瑞典央行于2020年2月推出的电子克朗（e-krona）项目。数字人民币是全球进展最快的零售型央行数字货币，已于2020年4月启动试点。早期的数字人民币名为“EM0”，即目标是做现金M0的电子替代。其采用与比特币相同的分布式记账网络技术和直连央行的单层构架，与纸钞一样采用面额制，需要找零。后经多次迭代，逐步形成了现有的双层构架的数字人民币。采用“央行+商业银行”的双层运营体系。单层运营是指用户直接在央行开设数字钱包账户的架构，但这可能引发“金融脱媒”，即居民储蓄向央行流失，推升商业银行负债成本，甚至拖累实体经济。因此，数字人民币采用“央行+商业银行”的双层运营体系，其本质是准备金率为100%的商业银行存款。

数字人民币在国内的支付测试一直在有序地推进，根据中国人民银行数字货币研究所近期发布的数据显示，数字人民币在批发零售、餐饮文旅、教育医疗、公共服务等领域已形成一大批涵盖线上线下、可复制可推广的应用模式。截至2022年8月31日，15个省（市）的试点地区累计交易笔数3.6亿笔、金额1000.4亿元，支持数字人民币的商户门店数量超过560万个。由此，数字人民币在国内的支付场景应用符合预期。

正如前文所述，传统货币体系下，跨境支付清算面临效率及成本的约束。由于数字货币采用了分布式记账等新技术，各方在积极尝试利用数字货币提高跨境支付的效率问题。本次“货币桥”项目测试成功落地，为今后基于各国央行数字货币的跨境结算成功实施打下了坚实的基础。

二、“货币桥”是如何运行的？

根据“货币桥”项目的说明，其参与对象是中国、中国香港、泰国及阿联酋的中央银行、20家商业银行及企业。国内的商业银行在本次的试验中扮演了重要的角色。中、农、工、建、交等5家国有大行代表境内银行参与了试验，工商银行、中国银行及交通银行的海外分支机构亦作为当地商业参与了试验。

“货币桥”的初衷是提高跨境支付的效率。根据BIS的数据，2020全年发生的跨境交易共计23.5万亿美元，发生的交易费用约为总额的0.5%（1200亿美元）。参与“货币桥”的四个国家及地区，在2021年相互之间贸易总额达到了5636亿美元。国际贸易对于这四个国家及地区的经济发展也有重要贡献。但是，这些国家及地区之间贸易的结算还是由美元等其他货币主导。这种依赖外国货币进行跨境支付参加了整个支付的流程。例如，在中国企业与泰国企业使用美元就进行结算的情况下，除了各企业在本国的开户银行需要参与支付过程外，本国的开户银行需要依赖其美元清算行进行美元支付。如果企业在本国的开户银行规模较小，那么该链条还需要进一步延长。

非美传统的跨境支付活动本质上是依靠商业银行，其中资金流主要依赖发达国家商业银行及其海外分支机构充当美元等主要结算货币的代理行进行，信息流则依赖SWIFT系统。央行数字货币的出现有望为跨境支持带来变化。从技术原理上看，货币桥是一个新的走廊网络(Corridor Network)，加入平台的各方可以在不需要中间账户的情况下，通过流通凭证(Depository Receipt)以点对点的方式进行交易。通过这种方式，平台能够无缝地在不同货币和不同司法管辖区之间提供代币化的点对点转账。

“货币桥”的雏形香港金管局与泰国央行合作的“LionRock-Inthanon”，我们以泰国企业与香港企业之间的资金支付为例，说明“货币桥”是如何进行跨境支付的。Inthanon代表泰国国内的央行数字货币体系，对应的LionRock代表中国香港地区内部的央行数字货币体系。它们之间需要一个新的走廊网络，即“货币桥”来完成支付流程。如果泰国企业A需要支付给香港企业C一笔货款，借助“货币桥”，整个跨境支持约在10秒之内完成，且支付成本、外汇风险等可以忽略不计。其支付流程如下：

（1）泰国企业A发出支付指令给泰国银行B，要求其给香港企业C支付一笔货款。

（2）如果香港企业的开户银行香港银行D也参与了“货币桥”，泰国银行B会向泰国央行申请泰国央行数字货币并将其转换为泰铢计价的流通凭证。

（3）此时交易已经进入“货币桥”内部，泰国银行B需要通过“货币桥”内部的外汇交易将持有的流通凭证换为港币计价。

（4）泰国银行B将港币计价的流通凭证支付给香港银行D。

（5）香港银行D收到港币计价的流通凭证后依然在“货币桥”内部，此时其需要将港币计价的流通凭证换成香港金管局发行的数字港币。

（6）香港银行D对其客户香港企业C进行港币存款记账。

本案例描述的情况是“货币桥”项目初期的设想，后续随着参与国的增加，其包容性也在后续的设计中得到提升。比如，中国人民银行数字货币研究所所长穆长春在近日对“货币桥”的介绍中提到“货币桥的系统核心是货币桥区块链。货币桥平台采用了乐高积木式的架构即模块式架构。与“烟囱式架构”相比，模块化架构的优势在于它允许模块之间的互动和协同、大幅度降低合规及监管成本，提升多国(地区)间业务治理、监管和政策体系的灵活度和适应能力。货币桥在业务设计之初就建立了基础设施对接模块，可兼容多种对接模式，包括跨境收付双方均有各自的CBDC系统，或其中一方尚未建成CBDC系统等，拥有本国央行数字货币系统不是参与货币桥项目的先决条件。”这种包容性无疑加扩宽“货币桥”今后参与国的范围。

在本次持续一个多月的“货币桥”测试中，主要进行了三种应用的测试。这三种应用分别是本国央行与本国商业银行之间关于CBDC的发行与赎回、各国商业银行之间基于国内货币的跨境支付以及商业银行之间同步收付的外汇交易。

根据BIS披露的数据来看，数字人民币在跨境支付中使用次数最多，这也符合我国在国际贸易中的重要位置。据深圳市金融监管局披露，在内地参与此次试点测试的所有交易中，来自深圳地区企业的交易量占比达三分之一，成为业务场景最丰富，交易发生量最多的地区。我们认为在粤港澳大湾区政策的指引下，深圳有望在跨境支付中扮演越来越重要的位置。

三、数字货币发展有望助力人民币国际化

在党的二十大报告中，对于人民币国际化的表述为“有序推进人民币国际化”。在国际贸易发达的今天，外汇储备是一国调节国际收支平衡,保障对外支付能力的重要手段。全球而言，一国货币在其他国家外汇储备中的占比也相应能反映出该国的国际信誉、综合国力以及抵抗金融风险的能力。根据 IMF 公布的全球外汇储备货币构成数据（Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves(COFER)），截止 2022 年第二季度，人民币储备规模占标明币种构成外汇储备总额已上升至 2.88%的水平，疫情后上升趋势明显，这在一定程度上反映了我国人民币国际化的进展。人民银行在今年9月发布的《2022年人民币国际化报告》中构建了货币国际化综合指数，包含四个一级指标，分别反映支付货币、投资货币、融资货币和储备货币功能。我们认为人民币在上述各项的使用都有望进一步加速。比如，人民银行在今年6月与BIS签署了参加人民币流动性安排（RMBLA）的协议。其他首批参加方还有印度尼西亚中央银行、马来西亚中央银行、中国香港金融管理局、新加坡金融管理局和智利中央银行。在人民币的使用范围增加及规模的扩大，全球对于人民币的合理需求也在增加，海外市场出现离岸人民币流动性波动的概率也相应所有增加。RMBLA机制将增加参与方持有人民币资产的信心。

数字货币也为人民币国家化带来了新的机遇，中国是数字货币领域研发测试的先行者，数字人民币相较其他主权性质数字货币的优势也日益明显。正如前文所述，美元等当前主要国际货币的主导地位有相当一部分可归结于传统跨境支付体系结构。在“货币桥”等跨境支付项目成熟之后，美元等作为国际贸易主导货币的优势有望大幅减弱，彼时人民币国际化进程将会加速演进。

一般而言，一国货币的国际化首先需要成为周边国际或者与主要贸易伙伴作贸易时的结算货币。自 2008 年以来，随着一系列双边互换的签署，人民币的跨境使用呈现稳步增长态势，人民币在本外币跨境收付中的占比不断创出新高。接下来，在成为结算货币的基础上，人民币的国际化努力的方向应该是不断提高人民币在全球储备资产中的配置比例。RMBLA 有望在这一过程扮演重要角色，随着参与方的增加，人民币在全球准备资产的配置比例或将进一步走高。我们认为，在数字人民币及“货币桥”等新支付基础设施的支持下，随着我国金融市场双向开放不断加深，离岸人民币市场不断活跃的情况下，人民币国际化之路能定“水到渠成”。

风险提示：

数字人民币进展不及预期、地缘政治超预期。