德邦宏观：美国通胀下行道阻且长，23Q2或破6%

投资要点

核心观点。我们基于三种视角对美国通胀的路径预测，预测结果显示2023年美国通胀中枢下行，23Q2或下破6%。从通胀的节奏上看，各类模型所算出的通胀读数均高于分析师一致预期，且绝对的同比增速仍然维持在相对较高的位置。这意味着，明年上半年、尤其是一季度，市场的交易或仍然趋向于通胀→紧缩逻辑。但是进入二季度末后，高基数效应、货政紧缩滞后效应的显现以及衰退预期或有的前值将使得通胀出现更快速的回落，届时对美联储Fed Pivot的呼声或有升温。

视角A：基于5大类目的关键函数。我们打碎美国CPI口径下传统的[食品，能源，核心商品，核心服务]分类，并将其重组为前述的[机动车，能源，广义商品，房租，广义服务]五个类目，通过分析这五大类目背后的关键函数[芯片，油价，供应链，房价，工资/通胀预期]来推演未来通胀路径的走势。预测显示，随着供应链的修复、衰退预期的升温与库存周期从被动去库到主动去库的切换，广义商品与机动车通胀将在23Q2-Q3期间出现负增长。同时，随着美联储货政紧缩久期的拉长，总需求出现更显著的收缩，导致广义服务与居住分项同比增速触顶回落。从节奏上看，美国CPI同比增速或将在2023年4月跌破6%，随后延续回落，到年底跌至2.31%。 

视角B：基于黏性vs弹性通胀。根据美联储工作论文，所有的服务以及部分商品为黏性，这些项目的价格变动频率∈[5.3, 25.9]个月，最新的合计权重占比为75%。其余商品则为弹性，价格变动频率∈[0.7, 4.2]个月。最新数据显示，弹性通胀已经触顶并出现较快速的回落，而黏性通胀则仍然保持加速上行的态势。假定黏性通胀延续当前高惯性的增速、弹性通胀延续当前快速下跌的势态均持续到2023年底，则可得出一个相对偏悲观的CPI路径预测：在2023年7月的CPI同比增速或将跌落回5.95%，2023年底或将跌落回4.87%。

视角C：基于环比中枢。假设未来一段时间，CPI始终按照同一CPI环比增速增长，那么对应的CPI同比增速应为怎样的水平。我们基于0.2%、0.4%、0.6%、0.8%四个档位推算出了四种通胀对应的情形。在最乐观的情况下，假定通胀按照0.2%环比中枢维持1年，则在2022年高基数效应的加持下，美国CPI同比增速将在2023年6月回落到2%，而在通胀广度与久期强化的时期，0.4%的环比中枢应是更加合理的预测描绘路径。按照0.4%的通胀环比中枢进行预测，美国通胀同比增速或将在2023年3月跌至5.74%，6月触及3.83%的低点。

风险提示：美国经济衰退风险；模型预测偏差风险。

正 文

1. 2022年美国通胀回顾

截止10月底，美国劳工部统计司已发布今年前9个月份的CPI报告，而根据彭博对经济学家的预测统计，这9组CPI数据中，CPI同比增速[高于预期，符合预期，低于预期]的次数分别为[7, 1, 1]次（图1），核心CPI同比增速[高于预期，符合预期，低于预期]的次数分别为[6, 1, 2]次（图2）。美国通胀持续超预期的本质来自两个方面：①疫情反复、俄乌冲突等风险源未被彻底掐灭，其对脆弱供应链的不断刺激导致弹性通胀始终兑现为上行风险；②高通胀久期拉长加剧通胀扩散压力，黏性通胀累积势能强化自身上行趋势。

而上述两点对应本轮CPI上行周期的两个阶段，我们以弹性通胀本轮同比增速的顶点为界（图3），对这两个阶段进行如下划分：

由弹性通胀主导的结构性通胀。这一时间段始于2021年8月车规级MCU芯片与美国运输供应链的崩坏，止于2022年3月的俄乌冲突。这一时期的美国通胀是结构性的，即呈现出“少数项目贡献多数涨幅”的结构特征。假使供应链能持续、稳定地修复，叠加21Q4以来的高基数，本轮通胀是存在“暂时性”的侥幸可能的，但3月以来一系列增量的供应链冲击使得本轮通胀彻底错过了最后的回落时机，通胀的主导权也由弹性通胀交棒给了黏性通胀。 

由黏性通胀主导的广泛性通胀。这一时间段始于2022年4月，或止于本轮黏性通胀见顶回落后。由于3月的俄乌地缘冲突、4月的上海港口拥堵等一系列层出不穷的风险进一步扰乱了全球商品供应链的修复节奏，延后了商品通胀的下行速率，进而拉长了高通胀的久期，导致工资与物价压力变得愈发地广泛（broader price pressures）。图4可见，以PCE价格指数的同比增速作为衡量标准，更多项目的同比增速区间开始从2-3%与3-5%档位切换至5-10%档位。更广泛的通胀预期意味着一揽子产品替代效应的弱化与居民体感通胀的强化，这将进而导致最真实的通胀预期出现上调。而通胀预期的上调将诱发更强烈的涨薪预期，同时逐步击穿各类菜单成本，最终带动黏性通胀的上调，并再度回到指数通胀的层面形成正反馈的通胀螺旋。

而黏性通胀的上行带来了三个问题：

短线上，市场对通胀预测持续的低估。过去30年，指数通胀的形态波动主要来自油价波动，因此预测对了近月的油价基本能预测对近月的CPI变动。而本轮黏性通胀的抬升明显向上偏离了过去30年的增长中枢（图5），这意味诸多通胀分项正逐步打破过去30年的价格变动规律，基于旧范式的通胀预测模型适用性降低，因此对通胀、尤其是核心通胀的低估愈发频繁（图2）。

中线上，通胀下行路径将被放缓。如果没有黏性通胀的抬升，那么弹性通胀已开启的镜像式回落（以2022年3月为界，弹性通胀呈现出明显的对称性）应能带动指数通胀加速下行。但黏性通胀的抬升将意味着指数通胀的下行速率被放缓，且考虑到弹性vs黏性1:3的相对权重占比，这将意味着弹性通胀需要三倍速的回落才能冲销掉黏性通胀一倍速的上行。

长线上，黏性通胀如何迎来拐点将是最大看点。在意识到美国通胀问题的核心矛盾已从供应链所引发的弹性通胀切换为通胀久期→预期所引发的黏性通胀后，美联储对通胀的论调也开始从供应链瓶颈切换为对经济总需求的压制。在今年8月的Jackson Hole央行年会上，Powell表示“虽然高通胀是全球性的，但美国通胀更是供需失衡共同作用的结果”。而为防止通胀变得根深蒂固，Powell已公开表示自己希望看到经济增速低于潜在产出水平，且9月SEP将22Q4的GDP同比增速预期从6月的1.7%再度大砍至0.2%。除去本次外，黏性通胀在历史上有过两次“高光”时刻（同时满足长久期、高增速的特点），均发生在大滞胀时期。而让黏性通胀出现拐点并下行的触发条件均是经济衰退（图5）。因此，尽管市场已看到房价、租金、工资等指标增速出现放缓，但最终让黏性通胀下行的是自然时间的推移，还是美联储过度加息所引发的经济衰退的外生性冲击，仍然是2023年美国宏观经济的最大看点。

2. 2023年美国通胀展望的三个视角

复盘2022年的美国通胀可知，资本市场的流动性冲击来自美联储激进的紧缩货币政策，而美联储激进的紧缩货币政策来自不断超预期上行且黏性愈发强劲的通胀数据。因此，通胀路径π决定货政路径（Monetary Policy, MP），进而影响资本市场中的流动性风险溢价（Liquidity Risk Premia, LRP），即：

LRP = f [MP] = f [g(π)]

因此，对后续通胀路径的展望将对后续美联储货政路径及资产价格的展望起到关键作用。本部分我们将从三个视角去推演2023年美国的通胀路径，并在下一部分将其与市场预期的通胀路径进行对比，并得出投资策略的相关启示。

CPI的重要性在于，其领先PCEPI（Personal Consumption Expenditure Price Index, PCEPI）两周左右公布，且CPI基本能剧透PCEPI的走势，因此资产价格在CPI公布后基本已经完成对该月通胀读数的交易。PCEPI的重要性在于，其同比增速是美联储2%平均通胀目标所选择的观察指数，PCEPI何时回落至美联储的目标区间将对美联储货政路径产生更重大的影响。

2.1. 视角A：基于五大类目的关键函数

在报告《失控or回落？美国通胀如何预测——供应链&通胀特辑#2》中，我们将美国PCEPI口径下传统的[耐用品，非耐用品，服务]分类打碎并重组为[机动车，能源，广义商品，居住，广义服务]五个类目，通过分析这五大类目背后的关键函数[芯片，油价，供应链，房价，工资/通胀预期]来推演其各自的未来走势，并将其汇总为对未来通胀路径的走势展望。在本部分中，我们将打碎美国CPI口径下传统的[食品，能源，核心商品，核心服务]分类（图8），并将其重组为前述的[机动车，能源，广义商品，房租，广义服务]五个类目（图9）。这里，广义商品由剔除机动车的核心商品与食品商品重构，广义服务由剔除居住分项的核心服务与食品服务重构。

需说明的是，本视角更侧重于基本面的定性分析，因此在关键函数的预测上无法避免主观成分的引入，更何况其中存在油价这类在1年预测维度下准确率几乎为零的分项。而为了弥补基本面视角这一先天性的不足，本报告佐以另外两个视角，以求纳入更多信息（如更具经济学意义的通胀指数、更能体现基数效应的技术手段），进而向投资者呈现更多元的预测视角。

2.1.1. 机动车 = f（芯片）

机动车的高通胀是典型的供需失衡共振所致：①供给方面的原因更为尖锐且核心，在于车规级MCU芯片又长又脆的供应链崩坏导致了新车生产的停滞；②需求方面的原因又可再展开为收入与支出两个维度：新一轮财政政策刺激带来的居民可支配收入水平的提升，与疫情带来的私家车用车需求增加导致的居民支出意愿的增强，二者共同导致机动车消费的旺盛。

供需对机动车库存的影响随时间动态变化，而不同的库销比水平则对应不同的库存周期与议价能力，进而带来机动车库存价格平减指数增速的变化：

①平稳期：2020年4月~2021年2月。这一时期，机动车消费维持稳定，生产在短暂停滞后再次恢复运转使得库存水平开始回升，此时库销比维持在2.0-2.3x区间，价格平减指数同比增速从0%上升至3.5%左右的水平；

②失控期：2021年3月~2021年11月。这一时期，新的财政刺激与芯片瓶颈先后冲击机动车库存，使之从2214亿美元迅速跌至1854亿美元。库存的加速回落开始使得消费受到明显抑制，零售商被动去库存压力下，库销比恶化至1.6-1.8x区间，而价格平减指数同比增速则飙升至12-15%的高位；

③修复期：2021年12月至今。这一时期，尽管先后有俄乌冲突、上海港口停摆带来的供应链扰动，但各项数据显示机动车供需已出现明显改善。需求方面，疫情影响的消退弱化了居民的购车意愿，而财政补助的终止、货政紧缩的加速与消费前置分别从财政、货政、经济本身三个角度对居民购车的能力施压。叠加供给方面生产的恢复，库存水平从1854亿美元的低位回升至1958亿美元，库销比恢复至1.7-1.9x区间，价格平减指数同比增速仍在相对高位，但最新的增速已回落至4%一档的区间。

图12可见，零售商被动去库存对机动车带来的压力直接影响机动车的售价，机动车CPI指数与零售商机动车库存价格平减指数的同比增速高度趋同。图13可见，2012年2月以来，二者的R2高达94.55%。因此，若零售商机动车的被动去库压力继续缓释，机动车CPI增速将延续回落。

而向前看，在货政紧缩深化、财政补助停滞、价格反噬需求、供给瓶颈修复四个外生性变量与机动车消费前置这一内生性变量共同作用下，我们预计机动车的供需关系与库存水平有望进一步改善，带动价格加速回落。

在具体的预测方法上，假定机动车库存维持当前水平，我们将过去3个月的机动车库存水平进行线性外推，可得到2023年底机动车名义与实际库存的情况（图14），由此可反推出对应的价格平减指数同比增速的预测，再基于图13的相关性，即可预测出到2023年底机动车CPI同比增速（图15）。基于这一预测，机动车CPI同比增速应在2022年底回落至1.56%水平，并在被动去库存压力的延续下，于2023年转负直至年底。

2.1.2. 能源 = f（油价）

能源通胀的核心驱动项是汽油价格，汽油价格的核心驱动项则是原油价格。图16显示，1990年以来WTI原油价格与CPI能源分项指数有较强的相关性，R2为65.33%。我们以当前至2023年12月的WTI原油期货合约价作为对油价的预测，可相应得出对应月份的CPI能源分项的同比增速（图17）。

图中可见，受22Q2高基数的影响，CPI能源分项同比增速将在23Q2回落至0-10%的区间。有必要指出的是，无论是基于市场交易的WTI原油远期合约曲线还是任何模型预测/分析师一致预期，对中长期油价的预测都只能“仅供参考”，因为油价对供给极度敏感的特性及其背后复杂且基本无法预测的政治斡旋决定了预测的难度系数之高。例如，正是因为今年的俄乌冲突才让油价持续上冲，才让美国通胀持续被低估、美联储货政紧缩力度不断上调。

2.1.3. 广义商品 = f（供应链）

在报告《如何刻画美国供应链问题——海外通胀专题之二》中我们详细刻画了本轮美国供应链从海运→港口→内运的崩坏，而截止最新，上述问题已不同程度的改善。从总量上看，由纽约联储所编制的全球供应链压力指数自去年12月4.30x的顶点已有显著回落，最新9月数据录得1.05x，即全球供应链压力指数较历史均值向上的偏离度已回落至1.05个标准差。

分项来看，海运、内运卡车与铁路均有显著回落。海运方面，最新的全球综合集装箱运价录得3.15千美元/40英尺集装箱，较2021年10月10.38千美元/40英尺集装箱的高点已回撤70%。内运方面，最新的美国卡车运费录得2.56美元/英里，较2022年6月3.25美元/英里的高点已回撤21%。内运铁路方面，最新的美国铁路联运即期费率加权平均值录得2.82千美元/50英尺集装箱，较2021年10月4.24千美元/50英尺集装箱的高点已回撤33%。

运输价格的回落来自美国供应链供需矛盾的加速缓解。需求方面的原因在于货政紧缩深化、财政补助停滞、耐用品消费透支、价格反噬需求，供给方面的逻辑则在于供应链瓶颈的加速改善，例如卡车司机岗位培训时间的缩短带动行业就业人数迅速增加。

在价格回落的同时，制造业采购经理对供应链的预期也出现了显著改善。ISM制造业PMI数据显示，最新9月供应商交付分项已回落至52.4，为2020年1月以来最低，订单积压分项回落至50.9，为2020年7月以来最低，客户库存分项回升至41.6，为2020年8月以来最低。四个分项指标的变化意味着，上游供应商的交付时间正在加速缩短，积压的订单数目显著减少，而客户库存则加速回升。

供应链的疏通缓解了美国零售商被动去库的压力。零售商实际库销比自2021年4月至11月1.1-1.13x的底部逐步回升，截止2022年8月已回升至1.228x，基本恢复至疫情前水平。同时，实际库存也自2021年11月6418亿美元的底部逐步回升至2022年8月最新的7005亿美元。

考虑到2.1.1.部分机动车因芯片短缺存在更尖锐的库存扰动，我们将其从零售商库存中剔除，得到余下项目的实际库销比与价格平减同比增速情况。在剔除零售商机动车库存后，1997年以来，在全球化与精益制造/低库存理念的推动下，美国零售商实际库销比一直处于下行趋势，直至本轮供应链危机。但随着供需问题的加速改善，库销比已从0.934x的底部回升至1.082x，为2020年4月以来新高。同时，库存价格平减指数同比增速在2022年5月触及9.6%的峰值后开始出现回落（9.5→9.3→8.7%）。

向前看，随着供应链的加速修复以及衰退预期的升温，供应商被动去库存带来的涨价压力将向主动去库存带来的降价压力切换。根据测算（图28），广义商品CPI滞后除机动车零售商库存价格平减指数同比增速三个月，用与2.1.1.部分相同的方法，我们可得出到2023年底广义商品的同比增速路径。

2.1.4. 居住 = f（房价）

根据美国劳工部统计司，居住通胀(CPI Shelter)由主要居民租金(Rent of Primary Residence, RPR)与自住房折算(Owners’ Equivalent Rent of primary residence, OER)两部分组成，且在预测方法上对数据进行了6个月几何平均值的链式估算处理。因此，这使得居住通胀的两个分项——RPR与OER天然较租金与房价具有滞后性。最新数据显示，Zillow租金与SP-Shiller房价同比增速分别在2022年2月与3月触及17.15%与20.78%的峰值后逐步回落，但居住通胀仍然未见拐点。那么居住通胀何时能确认同比增速的拐点？我们分别从技术面与基本面两个维度进行分析。

技术面上，CPI居住通胀六个月均平滑处理的技术手段决定了更温和的翘尾效应和更滞后的同比增速拐点。在租金价格环比增速稳定的时间段（2016-2019年），CPI居住通胀与Zillow租金价格环比增速振幅大致趋同，但在Zillow租金环比增速出现飙升时，CPI居住通胀六个月几何平均的平滑处理就决定了其无法一次性捕捉和计价这种短线的飙升，而是将其均摊在未来的六个月，由此导致的翘尾效应的不同构成Zillow房租同比增速的拐点先于CPI居住分项到来。

基本面上，租房市场仍然紧俏的供需关系决定了租金高环比增速的延续与CPI居住通胀拐点的延后。截止2022Q2最新，美国的出租屋空置率为5.6%，为1984Q3以来最低水平。与之对应的是，Zillow租金环比增速虽从本轮高点回落，但绝对增速水平仍然维持高位。较低的出租屋空缺率意味着紧俏的租房市场供需关系仍在给租金提供较强的增长动能。

技术面的问题导致了CPI居住分项同比增速滞后于房价与租金，而从图30所反映的2008年次贷危机以及本轮的疫情危机的数据看，房价与居住CPI的拐点之间的领先滞后关系最为明显。以本轮数据的底部为例，房价领先居住通胀约1年，二者近期的R2为94.08%（图34）。以此为预测参考，可得出本轮居住CPI同比增速的拐点大约在2023年3月触及6.87%的峰值，随后逐步回落，到2023年底应回落至3.26%（图35）。

2.1.5. 广义服务 = f（工资，通胀预期）

广义服务通胀的核心驱动因素是工资与通胀预期，二者分别对应工资通胀与利润通胀两个螺旋，前者的核心是工资增速，而工资增速背后的压力又可分为外生性与内生性两股力量。外生性压力来自劳务市场的供需失衡问题。

图36可见，本世纪以来，美国的劳动参与率的长期趋势一直是下行的，即美国劳务市场的长期总供给曲线是收缩的。与此同时，在25-54岁prime-age群体劳动参与率接近恢复至疫情前水平时，美国劳动参与率总水平持续在62.1-62.4%区间波动，而要回到疫情前63.4%的水平面临两股阻力：①55+岁的群体因养老金现金流预期仍然乐观而不愿回归岗位；②20-24岁的群体因工作意愿差（从事行业多为接触密集型的低端服务业）、底气强（对低收入群体的补助永久性提升、超额储蓄仍未被消耗殆尽）而不愿回到劳务市场。作为供需失衡的衡量，当前美国的失业率已回落至疫情前3.5-3.7%的历史低点，但受劳动供给约束，职位空缺率仍然处于6-6.5%的高点。作为参考，疫情前相同水平失业率所对应的职位空缺率区间为4-5%。因此，当前1%的职位空缺率缺口仍然意味着美国劳务市场供需失衡问题有待进一步改善。

工资通胀的内生性压力与利润通胀同源，本质上均受通胀久期与广度影响。更持续的通胀压力意味着居民部门（工资通胀）与企业部门（利润通胀）的通胀预期面临更大的上行风险，而当通胀预期的升温扩散开来，则意味着通胀问题将变得更加顽固，对应的工资通胀与利润通胀螺旋的韧性也将因此被强化。由于广义服务通胀所对应的因子难以量化出直接的函数关系，因此我们采取简单的线性回归进行外推，同时取居住通胀的拐点作为广义通胀本轮的峰值，并预计随后广义服务通胀将开启一轮镜像式的下跌（图39）。

将上述五大类目的预测进行合并，可得出基于基本面的预测路径（图40）。图中可见，随着供应链的修复、衰退预期的升温与库存周期从被动去库到主动去库的切换，广义商品与机动车通胀将在23Q2-Q3期间出现负增长。与此同时，随着美联储货政紧缩久期的拉长，总需求出现更显著的收缩，导致广义服务与居住分项同比增速触顶回落。从节奏上看，美国CPI同比增速或将在2023年4月跌破6%，随后延续回落，到年底跌至2.31%。两点需要注意：①本部分为基本面远月预测/Forecast而非实时跟踪/Nowcast，因此对近月数据的预测易出现偏差；②模型预测的意义不是追求精确度，而是在确保逻辑合理的情况下，与市场一致预期做比较，其中的预期差即投资策略所指向的资产价格变动的方向与幅度。

2.2. 视角B：基于黏性vs弹性通胀

将第一部分的五大分项进行重新归类，可大体将其分为黏性、弹性通胀两类。根据美联储工作论文的分类，所有的服务以及部分商品为黏性，这些项目的价格变动频率∈[5.3, 25.9]个月，最新的合计权重占比为75%。其余商品则为弹性，价格变动频率∈[0.7, 4.2]个月。如图41，最新数据显示，弹性通胀已经触顶并出现较快速的回落，而黏性通胀则仍然保持加速上行的态势。 

黏性通胀因为存在菜单成本以及调价周期的约束，因此增速具有较强的惯性，而该惯性特征结合上黏性通胀更高的权重占比（最新约75%），将意味着通胀后续回落之路道阻且长。假定黏性通胀延续当前高惯性的增速、弹性通胀延续当前快速下跌的势态均持续到2023年底，则可得出一个相对偏悲观的CPI路径预测（黏性通胀到2023年底还见不到拐点，本身是一个较为悲观的情形）。如图42所示，将黏性与弹性通胀线性外推后，美国CPI仍然将趋于回落，这对应在2023年7月的CPI同比增速将跌落回5.95%，2023年底将跌落回4.87%。因此，本部门的预测更类似于一个2023年美国通胀路径的“上限”。

另外，图42给出的预测路径是中枢，但资产价格预期差所交易的则是风险。而弹性与黏性通胀风险将从2022年的“趋于上行”变为“双边波动”。一方面，更高的美联储政策利率峰值与更长的货政紧缩久期意味着经济衰退风险前置的概率增大，更早兑现的经济衰退意味着通胀二阶导的加速回落将被提前，这构成弹性与黏性通胀最大的下行风险；另一方面，随着通胀久期的进一步拉长，通胀预期失控的上行风险仍然没有得到解除，通胀根深蒂固的风险仍然存在。通胀风险的双向放大将体现为资产价格中更大的风险溢价。

2.3. 视角C：基于环比中枢

第三个视角的预测是基于通胀的环比中枢，即假设未来一段时间，CPI始终按照同一CPI环比增速增长，那么对应的CPI同比增速应为怎样的水平。该方法的好处在于：①能够更好地反映前期高基数效应的影响；②通过描绘不同通胀环比中枢路径，可参考不同历史条件下的通胀环比中枢分布选择更合理的情形。当然这一方法也存在两个不足：①系纯粹的技术面预测，没有太多的基本面解析与支持；②只能预测未来1年的数据，例如由于当前美国劳工部仅将CPI公布到2022年9月，因此2023年10-12月的通胀不具备基数效应的参考。

图43中，我们基于0.2%、0.4%、0.6%、0.8%四个档位推算出了四种通胀对应的情形。在最乐观的情况下，假定通胀按照0.2%环比中枢维持1年，则在2022年高基数效应的加持下，美国CPI同比增速将在2023年6月回落到2%，随后出现小幅反弹。根据图44的分布统计，0-0.6%是美国通胀最为集中的环比数值。在1990-2020这30年间，0.1-0.6%的环比增速分别有[38, 65, 50, 42, 30, 30]个样本，0.2-0.3%是最为集中的通胀环比中枢。而在1960-1989的大滞胀年代里，0.1-0.6%的环比增速分别有[6, 14, 56, 59, 29, 37]个样本，0.3-0.4%是更常见的样本中枢。从基本面的考量上看，这也对应为更具广泛性与黏性的通胀结构。

而当下环境与1960-1989年更加类似。因此，相对于0.2%的环比中枢，在通胀广度与久期强化的时期，0.4%的环比中枢应是更加合理的预测描绘路径。按照0.4%的通胀环比中枢进行预测，美国通胀同比增速将在2023年3月跌至5.74%，6月触及3.83%的低点。这一路径所呈现的通胀路径显示出，在黏性通胀的作用下，美国通胀或难以很快恢复至0.2%的环比中枢，而0.4%的环比中枢则意味着到2023年下半年，美国的通胀同比增速或仍将在4-5%的区间运行。

3. 策略启示

预测美国通胀未来的走势，从来不在于追寻预测本身的精确度，只需要根据预测数据与市场预期之间的偏差做出相应的投资决策即可获得α收益。在确保模型预测数据的详实程度、维度的多元程度与逻辑的可靠程度后，投资策略的生成将涉及到两个步骤：①汇总整理各类模型的预测；②将模型预测与市场预测进行对比，并做出相应的投资判断。

3.1. 模型通胀预期与市场通胀预期

图45展示了第二部分中，我们基于三种视角对美国通胀的路径预测。这里，基于弹性与黏性通胀的线性外推构成通胀预测的悲观情形（假设黏性通胀同比增速延续扩张），亦构成预测的上限。从中也可看出，在弹性与黏性通胀风险均不兑现为上行的前提下，2023年的通胀中枢将是趋于回落的。但从通胀的节奏上看，各类模型所算出的通胀读数均高于分析师一致预期，且绝对的同比增速仍然维持在相对较高的位置。这意味着，明年上半年、尤其是一季度，市场的交易或仍然趋向于通胀→紧缩逻辑。但是进入二季度末后，高基数效应、货政紧缩滞后效应的显现以及衰退预期或有的前值将使得通胀出现更快速的回落，届时对美联储Fed Pivot的呼声或有升温。

3.2. 更长期的高通胀中枢与策略启示

对未来1年的通胀预测可作为未来1年投资策略的参考，但未来1年的资产价格走势不会简单以1年作为计价周期。例如，10年美债利率所表征的始终是未来10年的利率预期与风险溢价，从2022年到2023年的时间推移只是将对应的计价时间范围从2022-2021年相应展期为2023-2032年。因此，除了需要把握住短期的通胀形势外，更长期的通胀中枢走势也可能被提前反映到资产价格中。

在专题《慎言通胀顶，勿觉衰退浅——衰退启示录#3》中我们分析到，美国的长期总供给曲线LRAS是在收缩的：①耐用品的问题在于逆全球化与疫情影响。如果逆全球化的进程继续推进，美国自1995年以来享受到的耐用品通缩将彻底结束，耐用品给美国通胀带来的负向拖累将彻底转化为通胀。如果疫情变得常态化，则供应链瓶颈的相关风险也可能是长期存在的，这或永久性推升商品价格的不确定性；②非耐用品的问题主要在原油，而原油的问题则在于愈发动荡的世界局势以及越发羸弱的增产意愿。当供给与需求同步收缩时，经济中的实际消费量是下跌的，但价格不一定；③服务的问题在于劳动力供给。过去4个月的美国非农数据显示，劳动参与率与就业率已开启盘整，这意味着劳务市场的总供给或已触顶，或者说劳务市场的总供给曲线已经收缩。

而对应在资产价格上，这意味着长期的通胀中枢将出现抬升。图46可见，2022年下半年以来，对未来第1-30年的通胀预期已从美联储承诺的2%目标提升至了2.5%附近。市场所反映的，或是长期更高的通胀中枢。

4. 风险提示

美国经济衰退风险；模型预测偏差风险。