中金固收：欧洲证券化市场格局和投资驱动因素剖析

摘要

2022年全球进入加息周期以来，海外证券化品种的收益有明显提升，本文主要介绍欧洲证券化市场，供投资者参考。从2021年新发行规模来看，欧洲配售证券化发行规模1260亿欧元（约8700亿元），是仅次于美国、中国的第三大市场。

发展历程：欧洲证券化起源于20世纪80年代，20世纪90年代末进入快速发展阶段。2008年欧洲证券化市场发行规模达到顶峰。金融危机之后，自留证券化盛行。近年来欧洲证券化市场总体规模在2000-3000亿欧元。

主要监管条例：2017年底欧盟官方公报上公布的《证券化条例》为欧洲证券化市场制定了统一监管框架，并引入了STS（简单、透明、标准化）标准。

市场供给：欧洲配售证券化近3年年均发行规模约为1000亿欧元。按照基础资产类型主要分为MBS、ABS和CDO/CLO，以泛欧CLO、英国RMBS和德国车贷ABS为主。按照证券类型可以分为ABS和ABCP。

信用状况：与美国相比，欧洲证券化市场的资产质量较好。主要体现在欧洲证券化产品投资级证券占比较高，近年来评级上调情况总体好于美国，且欧洲证券化产品的违约率更低。

收益情况：2022年以来英国低评级-高信用支持RMBS票面和利差提升明显，22Q2平均在3.5%以上，与英国国债收益率平均在110-220bps。从彭博英国ABS指数表现来看，2022年指数到期收益率上升明显，8月在5%左右；相较基准指数的价差上升明显，大约在200bps。

风险

数据代表性不足，海外经济波动风险。

正文

一、发展历程

20世纪80年代，欧洲证券化市场起步阶段。1985年英国的国家住房贷款公司（National Housing Loan Corporation，NHLC）发行了首单RMBS，标志着欧洲资产证券化市场正式启动。

20世纪90年代末，欧洲证券化市场快速发展阶段。得益于欧元区正式成立，成员国内部的金融市场规模扩大、融资需求提升，欧洲资产证券化进入快速发展阶段，2000年到2008年间欧洲资产证券化市场年均增长率33%。

2008-2013年，金融危机后欧洲证券化市场发行规模大幅下降，自留证券化[1]盛行。2008年欧洲证券化市场达到发行顶峰，发行规模8190亿欧元。金融危机之后市场较为低迷，发行规模几近腰斩，2009年发行规模为4230亿欧元，同比下降47%。同时由于投资者信心不足，配售证券化（市场化销售的资产证券化产品）发行规模不断下降。2009年配售证券化仅占市场发行规模的7%，自留证券化比例达到93%，2008-2013年期间，自留证券化规模占比平均为76%。此外欧洲央行（ECB）将资产支持证券纳入回购抵押品[2]，这进一步促进了欧洲自留证券化的发展。

2014年至今，欧洲证券化市场平稳发展阶段。经历了2013年的最低谷（1800亿欧元）后，2014年起欧洲证券化市场进入平稳发展阶段，近年年均发行规模在2000-3000亿欧元左右，存量在1万亿欧元左右。2014年之后自留证券化规模占比有一定降低，但平均仍维持在50%左右。

图表:欧洲证券化产品历史发行情况(区分配售证券化和自留证券化);欧洲证券化产品历史存量

资料来源：SIFMA，AFME，中金公司研究部

备注[1] FSB将自留证券化定义为“完成证券化交易的目的是利用证券化来创造抵押品，获取央行的资金，而并没有出售给第三方投资者的意图”。

备注[2] 2009年欧洲央行将资产支持证券纳入回购抵押品，级别要求方面，2009年3月之后的产品发行时评级要求为AAA/Aaa，2012年这一评级要求放宽至BBB。

二、主要监管条例——《证券化条例》

（一）背景

2008年美国金融危机的蔓延暴露了欧洲证券化监管方式上存在缺陷。市场也认识到证券化产品有高低质量之分，高质量证券化是在金融危机之中以及之后仍然稳定健康发展的，低质量的证券化是导致危机的原因之一。

为了建立适用于欧盟证券化的通用框架以及优先发展高质量的证券化，监管当局开始了一系列探索。2014年5月英格兰银行与欧洲中央银行提出有关“合格证券化”的认定原则。同年10月欧洲银行业监管局（EBA）发表了关于“简单、标准、透明”的讨论文件。同年12月巴塞尔银行监管委员会（BCBS）与国际证监会组织（IOSCO）一同修订证券化框架并且拟定“简单、透明和可比较”证券化标准。经过几年的谈判和磋商，2017年12月欧洲议会和欧洲理事会在欧盟官方公报上公布了《证券化条例》（REGULATION (EU) 2017/2402 OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL）和《资本金要求条例（CRR）修正案》（REGULATION (EU) 2017/2401 OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL），为欧洲资产证券化制定了统一的监管框架。

《证券化条例》整合了欧洲证券化市场相关的一系列法规[3]，并且引入了简单、透明和标准化（Simple, Transparent, Standardized，STS）证券化框架。《资本金要求条例（CRR）修正案》取代了《资本金要求条例（CRR）》中对欧盟信贷机构和投资公司持有的证券化风险敞口进行监管资本处理的有关规定。两项条例均于2019年1月1日起正式实行。

（二）主要内容

《证券化条例》规定了欧洲证券化市场的基本框架。它定义了证券化，并为参与证券化的各方制定了尽职调查、风险保留和透明度要求、授信标准、向个人客户出售证券化的要求、禁止再证券化、对证券化特殊目的载体（SSPE）的要求以及证券化存储库的条件和程序。它还为STS证券化创建了一个特定的框架。

《证券化条例》详细阐释了STS证券化标准。《证券化条例》第19条至第26条规定了STS标准，区分一般证券化的STS标准和ABCP的STS标准，其中ABCP较一般证券化的 STS标准在交易层面、发起人层面、项目层面有额外要求。

图表:一般证券化的STS标准

资料来源：European Union，中金公司研究部

备注[3] 包括流动性覆盖率（LCR）、偿付能力标准（SolvencyⅡ）、《货币市场基金（MMF）条例》等。

图表:ABCP的STS标准

资料来源：European Union，中金公司研究部

《证券化条例》还规定获得监管授权的第三方机构可以验证STS的合规性。符合STS标准的证券化有一定的监管激励：

1）《资本金要求条例（CRR）修正案》：STS证券化的风险计量权重和资本计提要求更低。比如从外部评级法（SEC-ERBA）的角度来看，评级为AAA、期限为1年和5年的STS证券化优先级比非STS证券化优先级风险计量权重分别低5%和10%。

图表:外部评级法下STS/非STS证券化风险计量权重

资料来源：European Union，中金公司研究部

2）《流动性覆盖率（LCR）修正案》：STS证券化被认为是高质量证券化。且是唯一有资格纳入欧洲银行业流动性覆盖率认可的资产，银行持有STS证券化能将其纳入高流动性证券池中。

3）《偿付能力监管标准（SolvencyⅡ）STS修正案》：保险机构持有STS证券化对应的资本要求比持有非STS更低。证券化的资本要求是根据其市场价值乘以规定的压力因子计算得出的。其中压力因子主要由期限（年）、信用评级和证券化的类型决定。

在STS证券化优先级、STS证券化次级、其他证券化和再证券化四个类别中，STS证券化优先级的压力因子是最低的，对应的资本要求是最低的。STS证券化次级的资本要求大约是STS证券化优先级的2-3倍，非STS证券化则会更高。

4）《货币市场基金（MMF）修正案》：货币市场基金持有证券化产品和ABCP的风险敞口提高。在STS标准生效之前，货币市场基金持有证券化产品和ABCP的风险敞口总和不能超过资产的15%。STS标准生效之后这一比例提高为20%，其中最多15%可投资于非STS的证券化产品和ABCP。

5）欧洲央行正在考虑将STS证券化产品作为抵押品时的折扣率优于非STS证券化产品（但目前暂无定论）。

STS证券化自2019年发行规模大增，年均600-700亿欧元。截至2022年5月累计发行659单，其中ABCP317单，占比48%；发行较为活跃的国家有英国（62单）、德国（53单）、意大利（39单）、新西兰（38单）和法国（36单）。较为活跃的品种主要是车贷ABS（178单）、RMBS（110单）、消费贷ABS（45单）和租赁ABS（32单）。值得一提的是，CMBS被排除在STS证券化之外，由于这类品种需要强烈依赖出售底层资产来兑付证券端。

图表:STS证券化产品发行规模

资料来源：AFME，中金公司研究部

《证券化条例》引入了证券化存储库（Securitisation Repository），目的是集中收集、维护和管理证券化相关数据。《证券化条例》的第10条至第17条规定了证券化存储库的设立要求和职责义务。证券化存储库应该是欧盟设立的法人，需要向ESMA注册。储存的证券化详细信息应该向ESMA、EBA、EIOPA、ESRB、ESCB等监管机构、市场参与机构和投资机构提供免费访问权限。ESMA应该与EBA和EIOPA密切合作，制定监管技术标准草案，规定起人、安排人或SSPE向证券化存储库提供信息的标准化模板。

欧洲数据仓库（European DataWarehouse，EDW）是欧洲第一个收集、维护和管理ABS交易的贷款数据的中央数据仓库。EDW是由欧洲证券和市场管理局指定的证券化存储库，由市场开发、拥有和运营。发起人、发行人、服务机构等将ABS（包含住宅贷款、中小企业贷款、汽车贷款、消费金融贷款、租赁以及信用卡应收账款等）贷款数据（loan-level data，LLD）上传至EDW，投资者、数据供应商、评级机构和公共机构等数据用户可将EDW数据用于风险评估。贷款数据上传的频率是每月或者每季度，因此可以进行特定的时间序列分析，同时可以实现对贷款信用表现的驱动因素的深入分析。

三、市场供给（仅包括配售证券化）

近年欧洲配售证券化产品年均发行规模在1000亿欧元左右。2009年配售证券化发行规模处于低谷，自2010年逐步回升并保持平稳，近年年发行规模在1000亿欧元左右。2020年由于疫情影响，增速明显下滑。2021年有所回升，全年市场化发行规模约为1200亿欧元。

图表:欧洲配售证券化发行规模及增速

资料来源：SIFMA，AFME，中金公司研究部

欧洲证券化市场的基础资产以CLO、RMBS和车贷ABS为主。欧洲证券化市场的资产类型包括MBS、ABS、CDO/CLO、SME ABS（Small and Medium-sized Enterprises Securitizaton）、WBS（Whole Business Securitizaton）。ABS中常见资产类型有车贷ABS、消费贷ABS、租赁ABS和信用卡ABS。SME指中小企业贷款证券化。WBS指整体业务证券化，典型的是以企业某项业务产生的未来现金流为基础资产开展的证券化[4]。2021年欧洲证券化市场化配售规模约1200亿欧元，其中CLO、RMBS和车贷ABS分别占比37%、32%和16%。

图表:欧洲证券化市场基础资产以CLO、RMBS和车贷ABS为主（发行规模，2021年）

资料来源：AFME，中金公司研究部

备注[4]：由于AMFE自2020年Q1开始不再统计WBS的发行情况，本文也不再讨论该类品种。

欧洲证券化市场主流品种有泛欧CLO、英国RMBS、德国车贷ABS。从配售证券化的地域分布上看，英国、德国较为活跃，2021年发行规模占比分别为29%和10%。英国是欧洲最大的证券化市场。具体到品种而言，泛欧CLO、英国RMBS和德国车贷ABS发行规模排名靠前，2021年发行规模分别为440亿欧元、260亿欧元和77亿欧元。此外荷兰RMBS、爱尔兰RMBS、英国CMBS和英国车贷ABS的发行规模也较大。

图表:欧洲证券化市场发行规模（按地域分布）;欧洲证券化市场主流品种为泛欧CLO、英国RMBS（发行规模占比，2021年）

资料来源：AFME，中金公司研究部

四、信用状况

相较美国而言，欧洲证券化市场投资级证券占比较高。从2021年Moody's评级证券的余额占比分布中来看，约一半的证券级别在Aaa/AAA，约1/3的证券级别在Aa/AA ，8%的证券级别在A/A，投机级的证券占比在3%-5%。与美国对比，欧洲市场级别在A/A以上的证券占比超过90%，而美国这一比例为55%，欧洲CCC级别以下占比不到1%，而美国这一比例为32%，一定程度上表明欧洲证券化市场底层资产的质量可能更好。

图表:欧洲证券化产品级别分布（2021年）;欧洲和美国证券化产品级别分布对比（2021年）

资料来源：AFME，Moody's Investors Services，中金公司研究部

注：按Moody's所评证券余额的百分比。

欧洲证券化产品评级上调情况总体好于美国。总体而言，近年来欧洲证券化产品评级上调占评级行动的比例在80%左右。2020年疫情期间，评级上调比例在50%附近，比美国稍差，主要在于欧洲CMBS的拖累。2021年以来评级上调比例大幅回升。、

图表:欧洲证券化产品评级上调比例;欧洲证券化市场各品种评级上调比例

资料来源：DBRS, Fitch, Moody’s, S&P，AFME，中金公司研究部

整体而言，欧洲证券化市场的违约率相较美国市场更低。近20年来欧洲证券化市场的违约率表现较美国市场更好。就2021年的违约率情况来看，欧洲ABS（0%）好于美国ABS，欧洲RMBS（0.1%）好于美国RMBS，仅欧洲CMBS（2.7%）表现比美国CMBS略差。

图表:欧洲结构化金融产品违约率走势;2021年欧洲ABS的违约率和1年平均违约率对比（按地域和产品类型）

资料来源：S&P Global，中金公司研究部

注：欧洲结构金融产品包括RMBS、结构化CLO/CDO、CMBS和ABS等。

五、票息和收益

2022年以来英国低评级-高信用支持RMBS票面和利差提升明显。2020疫情以来英国低评级-高信用支持RMBS平均票息在1.6%-3.2%之间。2022年以来提升较快，22Q2平均在3.5%以上，与英国国债收益率的利差走阔，平均在110-220bps。2020以来德国车贷ABS平均票息在0.3%-3.5%之间，相较1-3年期的德国债券收益率有30-350bps的利差，但2022年以来利差有收窄趋势，平均在40-80bps。

图表:英国低评级-高信用支持RMBS平均票息

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

注：2022年数据截至2022年9月7日

图表:德国车贷ABS平均票息

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

注：2022年数据截至2022年9月7日

从彭博英国ABS指数表现来看，到期收益率提升明显。考虑到数据可得性和时间周期，我们选取了彭博英国ABS指数（Bloomberg UK ABS Unh EUR）作为参考指数。绝对价值方面，2022年指数到期收益率上升明显，最近在5%左右。2022以来随着海外加息周期的推进，ABS的收益率也有所提升，22Q1在3.5%左右，22Q2在4%左右，2022年8月中旬在5%左右。相对价值方面，22Q2指数相较基准指数的价差上升明显，大约200bps。

图表:彭博英国ABS指数走势;彭博英国ABS指数到期收益率和英国10年期国债收益率走势

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

注：数据截至2022年8月24日

图表:彭博英国ABS指数相对基准指数的利差

资料来源：Bloomberg，Wind，中金公司研究部

注：数据截至2022年8月24日

六、投资者情况

英国低评级-高信用支持RMBS的投资者主要有投资顾问和主权基金。根据彭博统计的1.5万亿欧元英国低评级-高信用支持RMBS持有人结构来看，安联集团、日本政府养老金投资基金占比较高，银行类投资者相对较少。此外英国低评级-高信用支持RMBS国际化程度较高，有来自德国、日本、瑞士、法国、美国、瑞典的投资者。

德国车贷ABS投资人结构相对多元，投资顾问、保险和银行参与度都较高。根据彭博统计的9.3亿欧元德国车贷ABS（存量约500亿欧元）的持有人结构来看，投资顾问、保险公司和银行均有不少的持仓，持有人结构相对分散。此外德国车贷ABS也有来自卢森堡、荷兰、法国、西班牙、意大利、美国、英国等地的投资者。

图表:英国低评级-高信用支持RMBS部分持有人情况

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：数据时点为2022年9月7日

图表:德国车贷ABS部分持有人情况

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

注：数据时点为2022年9月7日

七、欧洲ABCP市场简介

欧洲ABCP是短期货币市场融资工具，近年存量约1000亿欧元。ABCP是由金融机构设立SPV发行的短期货币市场融资工具，最早起源于美国，在欧洲也得到广泛的发展。通常由金融机构发起，主要为了获得低成本短期资金。2021年底欧洲ABCP存量为1006亿欧元，其中多个出售方项目[5]和回购项目分别占比66%和34%。

欧洲ABCP期限不超过364天，能得到发起人的全额支持，发行时评级较高。欧洲ABCP期限不超过364天，无论基础资产表现如何，发起人在到期前都会对ABCP的本息提供全额支持，投资者不会面临资产风险。发行时评级通常为A1/P1/F1。基础资产大多为短期资产，其中约50%为贸易应收账款，30%为汽车贷款和租赁，20%为信用卡贷款、设备租赁和其他资产。欧洲ABCP的主要投资者为欧盟货币市场基金（EU MMF）。

图表:欧洲ABCP发行规模情况;欧洲ABCP存量情况

资料来源：AFME, 中金公司研究部