沈建光 程实：欧元的过去和未来

沈建光

京东集团首席经济学家

“ 欧元是在欧洲经济一体化进程中应运而生，其背后源于欧洲政治整合的推动。”

欧元是欧洲政治整合的自然结果。在欧盟11国推动下，1999年欧元正式诞生，作为记账和转账货币在11国启动；2002年3月欧元与欧元区成员国货币并存期结束，成员国本国货币全面退出流通领域。随后欧元进入升值通道，迅速成为全球第二大货币，对美元在国际货币体系的霸权地位造成一定冲击。

欧元是在欧洲经济一体化进程中应运而生，其背后源于欧洲政治整合的推动。其一，欧元区货币体系的建设是欧盟一体化进程的必然结果。从欧元的设想到欧元的流通，前后经历了30年的时间。在20世纪60年代，欧洲经济共同体关税同盟确立，期间通过的《巴雷报告》提议加强区域货币政策合作。70年代布雷顿森林体系崩溃后，欧盟各国更急于建立相对稳定的区域性货币环境来应对国际金融形势变化，于1979年建立欧洲货币体系，规定了欧洲货币单位、汇率干预机制、货币支持机制与对第三国的汇率协调政策。总体而言，上世纪70年代至80年代之间欧共体推动的欧洲货币体系一体化发展，为欧元的诞生奠定了重要基础。

其二，欧元是欧盟中央银行提高调控能力的重要工具。1992年各国联合签署《欧洲联盟条约》（即《马斯特里赫特条约》），目标是建立欧洲中央银行并实现货币统一。1999年欧洲经济货币联盟将参与国汇率与欧元汇率锁定，并设立欧洲中央银行，负责欧元的监管、运营以及货币政策的实施。2002年，其他货币退出后，欧洲中央银行对成员国的货币政策调控实现了全面统一。笔者是2003年加入欧央行，成为资深经济学家，负责亚太新兴经济体的预测。

由此之后，欧元的国际货币属性越来越强，欧央行的政策行为对其伙伴国的作用越来越大，欧元区货币政策趋同性得到体现。例如自从欧元流通以来直至2008年金融危机之前，尽管大宗商品上涨周期对全球经济造成冲击，欧洲央行始终维持着2%的货币政策通胀目标。

其三，欧元的诞生加强了欧洲各国的融合发展。1985年，欧共体国家签署《单一欧洲法令》，旨在加强区域人员、商品劳务与资本流通，建立“内部大市场”，也为建立经济货币联盟提供市场环境。欧元的诞生使得欧元区国家交易成本降低，即各国贸易交易的汇率风险消除、简化清算与支付手续、消除货币投机行为。欧元的流通使得欧元区国家价格透明度加大，促进了贸易、资本的流通和资源的有效配置。

其四，欧元强化了欧元区整体地位和外部影响力。欧元区市场经济的开放性得到强化，欧洲大国话语权得以提高。随着生产力的发展，各国国内市场需要突破国界形成更充分的分工，建立新的竞争秩序。德国、法国等意识到，欧洲必须联合起来以稳定其在世界范围内的话语权。例如，在国际货币基金组织（IMF）投票权与份额上，欧元区国家加总起来均超美国。欧元发行之后直至2008年金融危机之前，欧元区经济稳健增长，2000年至2007年期间GDP实际年平均增长超过2.3%。从经济体量来看，根据IMF的测算，2002年欧元正式流通时，欧元区经济总量将近美国经济总量的60%，而在2008年美国次贷危机席卷而来时，这一年欧元区经济接近美国经济总量的96%。

政治推动下成立的欧元区，最大问题是没有财政联盟和政治联盟的基础，这使其后来面临了重大挑战，也为欧债危机埋下伏笔。

“ 欧元区的建立是最优货币区理论的最佳实践，但欧元区内部经济分化还是很严重。若进一步统一财政主权，则意味着各成员国货币政策和财政独立性同步丧失，同时在经济形态存在差异的情况下，各国金融系统面临极大的风险。”

罗伯特·蒙代尔是最优货币区理论的创始人。他认为在经济周期相似与经济结构趋同的国家，可能会受益于使用单一货币。欧元区的建立是最优货币区理论的最佳实践，不仅降低了交易成本，提高了劳动、资本、商品及服务的流通效率，还大大提升了欧元区在全球经济和贸易中的地位。但是，欧元区内部经济分化还是很严重，存在一些根本性问题，货币主权统一的同时财政主权并没有实现统一，且成员国的经济发展阶段和经济结构存在差异，并不符合蒙代尔经济货币理论的前提条件，这也是制约欧元区发展前景最重要的影响因素。

欧元区成员国在让渡了货币主权基础上，若进一步统一财政主权，则意味着各成员国货币政策和财政独立性同步丧失，同时在经济形态存在差异的情况下，各国金融系统面临极大的风险。欧元诞生以来直至欧债危机发生之前，各国经济形态的差异对经济发展的影响并没有显现，欧元在外汇交易与外汇储备占比汇总不断攀升，分别从2002年的37%和19%升至2010年的39%和28%，但欧债危机爆发后欧元的地位在波动中下降，其中外汇交易与外汇储备占比分别下降至当前的32%与20%。若在不满足最优货币理论的条件下，欧元区强行推行财政主权统一，或面临以下三方面挑战：

第一，欧洲政治一体化困难重重，严重影响欧元区经济一体化进程。欧债危机以来，欧洲接连不断的黑天鹅事件引发热议，如乌克兰危机、苏格兰独立公投、意大利修宪失败、希腊企图退出欧元区、英国脱欧等等导致欧洲政治一体化进程受阻，叠加难民危机加剧了局部的政治风险。这种割裂的局面与欧元区劳动力市场和福利制度等有关。欧债危机以来，欧元区劳动力结构固化，导致失业率高企与劳动力闲置共存，同时欧元区高税收政策打击了劳动者努力工作获得高回报的意愿，高福利政策鼓励了劳动者不去工作的意愿。

第二，外部冲击引发内部失衡加剧，加大了货币政策体系的不稳定性。欧元区各国在商品市场、公共财政、通胀存在的差异将会影响货币联盟的政策实施效果。无论是2008年的金融危机还是2020年的新冠肺炎疫情，均对欧元区造成了不均衡的影响，如在经济增速上，对比金融危机前后，德国、法国保持相对韧性，而希腊、西班牙等出现大幅度衰退。在公共财政上，两次冲击皆导致了欧元区财政赤字与政府债务打破《马特里赫特条约》的规定（赤字率低于3%，政府债务杠杆率低于60%）。尤其是欧债危机期间，希腊、葡萄牙、意大利、爱尔兰等国相继陷入主权债务危机，导致德国与法国等欧元区主要国家也受拖累。在通胀方面，俄乌冲突引发的能源危机推升了欧元区通胀水平，7月希腊、西班牙、比利时CPI同比均超过10%，分别达到11.5%、10.8%、10.4%；德国和法国CPI同比分别为8.5%和6.8%。面对通胀，加息会提升各国家的融资成本，造成欧元区偿债压力不均衡，大大削弱货币政策的有效性。

第三，欧元区各成员国发展存在差异，在货币统一基础上，推行财政统一会进一步限制各国宏观调控能力，提升其金融与财政体系的脆弱性。由于欧元区各成员国发展阶段和经济实力存有差异，在货币政策统一的情况下，各国需要根据自身的情况依赖财政政策进行调控，尤其对欧洲外围国家来说大大降低了其宏观政策的独立性，加大了其金融系统的不稳定性。以过往的情况来看，2001年希腊在加入欧元区后，利用欧元区内的宽松的信贷环境，希腊政府在讨好选民的压力下向民众提供了远超其经济发展水平的社会福利，但2008年金融危机后，在全球货币环球收紧中，希腊没有宽松的货币政策支撑其高额的财政赤字，最终导致希腊债务偿付危机，引发欧洲债务危机。

“ 欧元区通过建设‘内部大市场’与一体化的货币政策体系，使欧元的国际货币属性不断增强，提升了国际货币体系的多样性。”

欧元的诞生是国际货币体系的历史性事件，对全球经济、贸易与金融产生重大影响。欧元区通过建设“内部大市场”与一体化的货币政策体系，使欧元的国际货币属性不断增强，提升了国际货币体系的多样性，提高了欧盟在世界贸易中的结算地位。

第一，欧元的诞生增加了国际货币体系的流动性，极大促进了欧洲经济发展。欧元区货币统一之后，欧洲内部贸易往来不再有汇率波动的担忧，货币兑换的交易成本被大大削减，节省外汇对冲的费用。价格的统一性和透明性直接促进了经济一体化进程，据欧盟委员会估计,欧洲地区货币的统一使每年节省的货币兑换成本在400亿美元左右，这大大促进了社会分工以及生产资源的整合效率。同时，欧元的实施提高了欧洲统一大市场的对外竞争力。欧元促进了区域外国家对欧盟的贸易往来，尤其是对中东欧、非洲以及地中海等贸易伙伴国的影响越来越大，同时推动了跨国企业投资生产和经营活动，以享有超主权单一货币的利益。

第二，欧元的诞生提高了欧洲资本市场的吸引力。作为国际结算货币，欧元的诞生直接推动了欧元外汇需求的增加，这直接促进了欧元债券市场的发展。根据欧洲央行的数据，欧元诞生后，欧元债券市场份额快速上升，以欧元计价的国际债券在全球未偿还的国际债券中的占比在2008年甚至达到了26.2%的水平，仅次于美元债券。欧元区内部统一市场的形成，也提升了欧洲市场的吸引力，法兰克福、巴黎等金融中心成为受国际资本青睐的主要市场。同时货币的统一与内部市场的建立迫使企业兼并组合，以实现生产要素的优化组合形成新的规模效应。

第三，欧元降低了美元在国际货币体系中的主导地位，提升了国际货币体系的多样性。从国际支付领域来看，欧元份额曾一度超过美元，根据环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）数据，2012年1月欧元与美元的支付份额分别为44%和30%，尽管在2015年8月欧元的支付份额降到了27%的历史低位（同期美元占比45%），但随后反弹，截至2022年6月，欧元与美元支付份额分别约36%和41%。从储备货币的属性特征来看，根据IMF的数据，作为全球第二大储备货币的欧元，在2009年欧元在国际储备中占比达到了27%的历史高位（同期美元占比62%），欧债危机之后，伴随欧洲经济低迷，欧元占比不断下行直至2015年的20%后企稳（同期美元占比64%），此后开始下降，截至2022年一季度，欧元占比21%（同期美元占比59%）。尽管欧债危机后受经济疲软与政治不稳定因素影响，欧元的货币体系地位有所下滑，但欧元作为美元霸权“潜在挑战者”的身份难以逆转。

“ 从短期来看，俄乌冲突和欧美对俄制裁仍在持续升级，欧元区经济陷入滞胀泥潭，贸易收支恶化加剧，经济衰退概率正在上升，欧元走强缺乏经济支撑。”

第一，在俄乌冲突的全方位冲击下，欧洲滞胀困境令人担忧。一是能源安全面临空前风险，近期北溪一号暂停对德国供气、天然气储量严重不足，挪威能源工人也在推动罢工。二是对俄制裁措施已遭到反噬，能源和粮食短缺大幅推升欧元区通胀，7月通胀同比达到8.9%、创历史新高。三是工业生产遭受打击，俄乌冲突加剧供应链瓶颈和能源价格上涨，严重阻碍企业生产、侵蚀企业利润。由于俄罗斯天然气供应减少，德国化工巨头巴斯夫正计划关停位于路德维希港的最大化工厂。四是高通胀严重打击消费者信心，德法等主要经济体消费者信心指数大幅下滑。伴随消费者信心走弱，欧元区零售数据也出现放缓。6月欧元区零售销售指数同比再度转负（-3.7%），是2021年1月以来新低。

第二，欧元区贸易收支明显恶化，加大欧元贬值压力。疫情之前，德国常年保持每月200亿欧元左右的顺差，但今年5月德国季调后贸易顺差仅为8亿欧元，6月小幅增加至64亿欧元，依然徘徊在2000年以来的最低水平。俄乌冲突导致对俄贸易基本中断、能源价格上涨成为德国贸易顺差收缩的主因。事实上，贸易收支恶化并不仅仅发生在德国，今年以来，包括英国、法国、意大利在内的主要欧洲工业国均处于贸易逆差扩大的困境。

第三，欧央行被迫升息加大经济衰退风险。欧央行的加息决定需要权衡各成员国经济基本面情况，所以相比美联储，欧央行货币政策正常化的进程明显更加曲折。然而，面对俄乌冲突下持续攀升的通胀压力，6月欧央行宣布结束资产负债表扩张政策、7月选择超预期加息50BP，体现其抑制通胀上升的坚定态度。加息周期的开启意味着后续金融条件紧缩，信贷扩张和广义货币供应增速放缓，未来欧元区可能会以陷入经济衰退为代价，确保通胀水平能够尽快降至2%的长期目标。

“ 长期来看，欧元区诸多中长期内部矛盾依旧没有解决，这导致欧元自欧债危机之后处于震荡下行的趋势，未来或仍将持续。”

第一，政治战略缺乏统一性、连贯性、稳定性，尤其主要成员国领导人更迭频繁。2016年英国脱欧对其政策监管、金融、贸易、人口流动、航运、社会安全等诸多方面造成冲击，欧洲经济一体化也遭受重大打击，无疑是一个双输局面。俄乌冲突以来欧洲政局动荡，先是英国首相约翰逊被迫辞职，德国总理舒尔茨、法国总统马克龙也深陷政策风波，意大利总理德拉吉因国内政治分歧辞职等进一步引发市场对欧洲政治不稳定的担忧，正推高金融市场风险溢价。

第二，执着于“政治正确”使欧洲企业在全球经济竞争中处于劣势。例如，近年来从欧元区各国重视环保问题越来越成为一种“政治正确”，但俄乌冲突以来，能源问题已成为制约欧洲经济发展的最大因素，作为“绿色进程急先锋”的德国，已开始重启煤炭发电，一度被质疑将放弃既定的2035“碳中和”目标。再比如，《通用数据保护条例》（GDPR）实施以来，过于严格的数据隐私保护增加了欧洲企业运营成本，降低了商业活力，影响到创新热情，一定程度上导致了欧洲同中美在数字经济和科技领域竞争的落后。2021年全球科技企业市值前50强榜单中，美国企业占据了三分之二，中国占据了另外三分之一，却并未看到一家欧洲企业。

第三，多年来分散化的财政政策体系使得欧央行货币政策缺少财政政策配合。欧元区统一货币与各国独立政治体系尤其是财政政策之间的分歧难以根除，具体涉及各国财政赤字无法协助货币政策，同时无法控制财政超标情况。这一矛盾曾在2011—2012年欧债危机最严重的时刻充分体现，近年来欧元区各国围绕难民负担、部分成员国财政紧缩等问题的激烈博弈也根源于此。俄乌冲突之下，上述问题风险暴露的风险正在显著加大，部分南欧经济体财政脆弱性上升，截至2022年一季度，希腊、意大利、葡萄牙政府债务占GDP比例分别达到了189%、153%与127%。欧元区整体金融系统不稳定的担忧情绪已开始发酵。

程实

工银国际首席经济学家

“ 欧元的诞生并非偶然，它是欧洲在思想文化、政治抉择、社会经济等多方面因素相互交织作用的结果。”

欧元是“欧洲观念”的具体体现，是欧洲避免战争的内心渴望，是欧洲抗衡来自美苏外部压力的积极探索，也是欧洲增强经济发展的不懈追求，亦是欧洲不断妥协与折衷的最终结果。

欧洲货币合作先后经历了联合浮动汇率机制、欧洲货币体系、平行货币等多种形式。从时间脉络上看，欧元的诞生不是一蹴而就，也不是一帆风顺，从产生货币合作的思想萌芽到欧元体系的最终成型，经历了半个多世纪的时间，大致可以分为四个阶段。第一阶段，欧洲支付同盟（EPU）拉开序幕。1950年，欧洲18个国家共同成立了欧洲支付同盟，以解决相互之间的货币结算和各国货币的自由兑换问题。第二阶段，欧洲共同体（EC）应运而生。1967年，《布鲁塞尔条约》将“欧洲煤钢共同体”、“欧洲经济共同体”和“欧洲原子能共同体”三个组织合并为一个机构，统称“欧洲共同体”（欧共体）。第三阶段，欧洲货币体系（EMS）奠定基础。1978年，欧洲理事会通过了关于建立EMS的协定，该体系涵盖欧洲货币单位（ECU）、欧洲汇率机制（ERM）和欧洲货币合作基金三个有机组成部分。EMS保证了欧洲各国之间汇率稳定，增强了各国经济发展的趋同，为单一货币的诞生奠定了基础。第四阶段，欧元诞生。1999年1月1日欧元诞生，并在2002年1月1日开始，欧元全面取代欧盟各国货币成为欧洲统一货币。

欧元诞生的背景有以下几方面的特征：一是“欧洲观念”深入人心。丘吉尔（1974）曾说过：“欧洲观念的进展从来没有间断过，因为欧洲作为一个统一实体的概念，由于完全符合欧洲各地广大人民的需要，确证是一个生动的真理。”而“欧洲观念”正是欧元诞生的重要思想文化基础。无论是柏拉图、亚里士多德等哲学家建立的哲学体系，还是基督教的宗教文化氛围，抑或是欧洲各国语言均属于拉丁语系，再或者是普遍以古罗马法为基础建立起来的法制体系，欧洲统一的思想拥有广泛而深厚的基础。对于“欧洲”的认同感贯穿于欧洲历史的进程之中，潜移默化地形成了欧洲一体化的倾向。

二是欧洲内部经历了数百年战火后对于和平的渴望。欧洲地区人口稠密、资源稀缺，连年不断的战争不仅摧毁了居民的日常生活，也对浓厚的欧洲文化底蕴造成了严重冲击。在欧洲大陆上只有形成合作的统一体，把各国的命运紧密地联系在一起，才能够避免战争。梳理欧元形成的重要节点，可以发现欧洲政治精英与欧洲各国政府机构的积极推动对于欧元诞生十分重要，他们深刻地意识到只有通过政治与经济将欧洲紧密连接起来，才能给欧洲带来和平。

三是外部来自美国与苏联的竞争压力。欧洲曾是世界的中心，以高度发达的经济与高度发展的文明，在世界上拥有很高的话语权。然而，二战之后，不论是欧洲的战败国还是欧洲的战胜国都面临经济崩盘与政治地位下滑的双重困局。不仅如此，伴随着美国与苏联的崛起，与美苏相比欧洲各国在国土面积、自然资源、经济实力等方面均不占优。面对来自外部的压力，欧洲若想提升自身在国际社会中的地位，则需联合起来，以“欧洲”统一发声，从而提升国际政治地位，进而与美苏竞争。

四是增强自身经济实力的内在要求。随着布雷顿森林体系的解体，多数国家采用浮动汇率制，而频繁波动的汇率使得外汇风险增加，影响了当时欧共体内部的经济增长。在这样的背景下，欧共体各国意识到要提升经济增长动能，需要一个稳定的经济发展环境，也就是说要保持欧共体内各国的汇率稳定。

马克思说过，“生产力决定生产关系，生产关系反作用于生产力。”当时，欧洲经济一体化已经发展到一定程度，为新的生产关系（货币一体化）提供了坚实的基础，而新的生产关系也会反过来促进生产力的发展。

“ 欧元区虽还不是真正意义上的最优货币区，但随着欧洲一体化的不断深入，欧元区的发展或将分享更多最优货币区的特征，也会给最优货币区理论的发展提供最新的实践经验。”

蒙代尔的最优货币区理论指出，经济联系紧密的国家/地区通过固定汇率或者统一货币的形式建立货币区，可以抵消浮动汇率的不确定性，同时实现区内充分就业、物价稳定与国际收支平衡。但事实上，仔细对比可以发现，欧元区与最优货币区理论的条件并不完全吻合。因此，欧元区的发展是最优货币区理论的积极探索，但仍不能忽视理论与现实之间的差距，不能简单地将最优货币区理论与欧元区的发展画划上等号。最优货币区理论拥有相对固定的概念，而欧元区的发展是处在不断变化、不断探索、不断改革、不断完善之中。现在，欧元区虽还不是真正意义上的最优货币区，但随着欧洲一体化的不断深入，欧元区的发展或将分享更多最优货币区的特征，也会给最优货币区理论的发展提供最新的实践经验。除了蒙代尔的最优货币区理论是欧元区发展的理论基础，国际货币理论、汇率目标理论以及平行货币理论等学术成果也都是指导欧元区发展的重要理论力量。

“ 短期内，由于成员国间经济发展分化明显、部分民众对欧元持怀疑态度、财政联盟进程缺乏核心领袖推动以及英国退欧等因素的影响，欧元区的主权财政统一前景黯淡。”

短期内，欧元区形成主权财政统一困难重重。

第一重困难：成员国间经济发展分化明显。尽管欧洲各国经济趋同程度较高，但核心国家与外围国家之间仍存在较大差距。欧洲央行的统一货币政策最终将无法有效应对区内各国面临的非对称冲击，当欧元区各国都处于经济上升期时，欧元区各国面临的风险区别不大，但当冲击来临，经济实力较弱的欧元区国家面对的危机不仅会率先暴露出来，而且会更加严重。在欧元区各国面临非对称冲击造成的失业上升、通胀攀升、债务高企等宏观问题，若没有一个可以平衡不同国家的财政稳定体系，简单的财政统一不仅不能够解决问题，反而会加深非对称冲击。此外，核心国与外国国家政府治理水平（例如，政府效率、法治及治理腐败）差距加大，亦增加了财政统一的难度。

第二重困难：部分民众对于欧元的怀疑态度增加了对反欧政党的支持。一方面，部分民众对欧洲联盟和欧元支持度下降。以德国为例，为稳定欧元救助希腊等财政纪律涣散的欧元区“差生”，引发了德国普通民众的不满。如果类似的欧债危机再次爆发，德国等债务状况较好的国家不可避免地需要付出更多的代价去维持欧元区稳定。而这将加深承担维系成本国家的民众对于欧元区的怀疑态度，阻碍未来财政统一推进。另一方面，多国（例如，英国、芬兰、荷兰、奥地利和法国）反欧政党在选举中异军突起，获得了更多选民支持，在欧洲议会中席位显著增加。在支持欧元与反欧声音的此消彼长的背景下，让渡本国财政主权实现欧元区财政统一显得愈发困难。

第三重困难：缺乏核心领袖推动财政联盟进程。在推动欧洲经济货币一体化的进程中，德法两国领导人（例如，德国的阿登纳与法国的戴高乐，德国的施密特与法国的德斯坦，德国的科尔与法国的密特朗），个人关系密切且都拥有强烈的使命感。他们强强联合，利用政治、经济手段将欧洲紧紧地粘合在一起。然而，现在的德国与法国两国乃至整个欧元区都缺乏具备足够的号召力可以起到推动主权财政统一进程作用的核心人物。

第四重困难：英国退欧的负面影响。英国退欧闹剧重创了欧洲货币一体化，进而削弱了欧元的货币基础。为了挽留英国，欧盟做出了一系列让英国显得更加“特别”的让步，这实际上体现出欧盟对待重要国家和边缘国家的双重标准，进而会让欧盟内部业已存在的结构失衡、两极分化问题变得更加严重，激化而非缓和了内部矛盾，对欧元的区域认同也将由此下降。同时，英国退欧闹剧使得欧盟的威信受到严重挑战，政治一体化、财政一体化和货币一体化赖以推进的体制基础被削弱。

“ 欧元的诞生改变了国际货币格局，削弱了美元霸权的‘单级’货币格局，使得国际货币格局真正走向‘多级化’。”

从直接影响来看，欧元的诞生改变了国际货币格局，削弱了美元霸权的“单级”货币格局，使得国际货币格局真正走向“多级化”。目前，美元在国际货币格局中的主导地位虽仍难以撼动，但随着欧元区综合经济实力的不断增强，欧元有望获取更高的地位，在国际谈判、国际投资以及国际贸易中的重要性将继续提升。

具体来看，一是欧元在国际外汇储备中的地位仅次于美国。根据最新数据，今年一季度全球外汇储备前五名分别是美元（58.81%）、欧元（20%）、日元（5.4%）、英镑（4.97%）、人民币（2.88%）。尽管美元仍占据第一，却仍延续着比重下降的趋势，去年同期美元占比为59.4%。欧元地位虽然重要，但由于地缘危机导致欧元区经济衰退风险上升、通胀水平高企，今年欧元在国际外汇储备中的比重较去年（20.6%）下降，取代美元霸主地位短期内仍不现实。

二是欧元是国际贸易结算中的主要货币。根据美联储数据，1999—2019年欧元在欧洲商品出口结算货币中的占比高达66.1%，远超过美元在该地区的23.1%。主要是因为欧元避免了欧元区国家贸易的汇兑风险，节约了跨国贸易成本，不仅提升了欧元区间的贸易活跃程度，而且提升了欧元区在国际贸易中的地位。根据SWIFT数据，美元在全球的支付比例在今年2月一度下滑至38.85%，同期欧元则以37.79%的占比紧随其后。尽管美元依然是全球第一大支付货币，随着欧元与美元之间的差距明显缩小，一枝独秀的“单极”局面或将改变。

三是欧元提升欧洲金融市场地位。欧洲一体化是从生产要素、商品贸易向货币市场衍生，形成了经济融合向金融融合的过渡。欧洲金融市场受益于欧元区的统一货币，其透明度与流动性增强，汇率风险降低，加速形成欧元区的金融大市场，对外增强了欧洲金融市场对于外资的吸引力，对内优化了欧元区中小企业的融资条件。与此同时，以欧洲经济为背书的欧元汇率，提升了欧元对其他货币的购买能力，也进一步促进了欧元区对外的投资扩张，进一步稳固了欧洲金融市场的地位。

四是欧元将对国际汇率机制产生深远影响。一方面，欧元开辟了一种新的汇率机制，介于固定汇率与浮动汇率之间，欧元体系内的固定汇率与欧元体系外的浮动汇率，丰富了国际汇率机制。另一方面，由于欧元区在全球经济体中的重要地位，欧元汇率的稳定也是国际汇率机制稳定的重要因素。也正因为如此，一旦欧元汇率发生剧烈波动，势必造成国际汇率市场的剧烈震荡，溢出效应或将引发其他主要货币间的汇率波动加剧。

“ 从欧元汇率走势本身来看，中长期欧元仍将趋势性走弱。从欧元区未来发展前景来看，欧元的发展从来不是单一利益的结合，而是多方利益之间的博弈平衡。”

从欧元汇率走势本身来看，尽管近期欧元区因欧央行超级宽松货币政策的立场转向迎来阶段性升值，但中长期来看，笔者认为欧元仍将趋势性走弱。一是严峻的滞胀风险正在抬升债务风险预期。尽管疫情后欧元区经济持续恢复，但受到乌俄冲突影响，欧元区主要经济体的产出缺口整体进一步扩大，反映欧元区经济增长中长期仍显动力不足。更加糟糕的是，在严峻的高通胀威胁下，欧元区经济的滞胀风险将进一步加剧欧元区债务风险预期抬升。二是欧元区贸易条件恶化，负收入效应将阻碍欧元走强。通常贸易条件改善，贸易部门生产效率相对越高，一国长期贸易部门的总生产率越高，导致实际汇率呈升值趋势。受到乌俄冲突影响，能源价格已经渗透欧元区贸易链，欧元区的贸易条件指数显示，进入2022年以来，欧元区贸易条件正在逐步恶化，负收入效应将刺激欧元区内的购买力向全球其他市场转移。三是金融敏感度提升将加速资本外流，不利于欧元持续升值。欧央行启动加息中长期对欧元区整体通胀的抑制有限，持续的加息将助推实际利率和短期利率预期抬高，欧元区内融资成本抬升或将导致本就过热的房地产市场和大宗商品市场出现大幅价格调整，金融敏感度提升将加速资本外流。

从欧元区未来发展前景来看，欧元的发展从来不是单一利益的结合，而是多方利益之间的博弈平衡。比如，欧元诞生过程中的《德洛尔报告》《马斯特里赫特条约》都是平衡各方利益的结果。因此，未来欧元的发展也将是多方面因素的平衡兼顾。

一是遏制通胀与防止衰退之间的平衡。俄乌冲突爆发，供应链瓶颈和能源危机加剧欧洲通胀进一步抬升。欧元区7月通胀初值同比增速达8.9%，创下自可追溯统计数据以来的最高纪录。总体来说，欧元区的滞胀问题正在往实质化的方向发展，贸易条件恶化和通胀压力造成的收入损失使得欧元区内企业不得不将更高的成本压力转移到最终消费端，消费转弱进一步放大了欧元区未来的经济衰退预期。

二是货币政策统一与经济分化之间的平衡。加息政策对北欧国家的通胀水平将起到一定抑制作用，然而对消费转弱、债务高企的南欧国家来说，加息意味着更高的债务和融资成本。这也是为什么在乌俄冲突爆发后欧元区内外围成员国和核心成员国之间的债券收益率利差显著扩大。利差扩大进一步导致市场对新一轮欧元区债务危机的担忧，也反映了经济学家Ignazio Angeloni及Daniel Gros的核心观点，即“欧元从未克服根本性的设计失败，这将导致核心国家和外围国家之间的离心力随时可能爆发”。

综上，如何在高通胀的环境下，有效降低欧元区内外围成员国与核心成员过利差进一步走扩的风险，是未来12个月内摆在欧洲央行和欧盟委员会面前最大的经济挑战。

三是公债恶化与宏观政策调整之间的平衡。目前，欧元区内的公共财政状况实际上并未显著改善。以外围成员国为例，希腊政府债务与GDP的比率在2009年为127%，受到疫情冲击影响2021年该比率飙升至193%。西班牙和意大利的这一比例分别攀升至118%和151%。同样的，葡萄牙的政府债务与GDP比率也上升至127%。基于笔者的预测，未来欧元区内大部分国家的债务与GDP比仍将继续抬升。然而，若欧元区内整体债务占GDP比重超过100%时，通过财政或货币政策增加债务支持经济的作用将开始显著下降。当前，欧元区内总体债务比已经接近100%。

这意味着，如果未来欧元区延缓加息，那么低利率政策对经济增长的拉动作用可能也将存在局限性。长期来看，欧洲央行仍然未能拿出一个有效的长期性的一揽子政策措施以避免银行与公共财政之间的不良反馈循环。