股价回升近四成总市值重返百亿 复盘首程控股(0697.HK)的市值增长逻辑

近日，首程控股(0697.HK)在接连利好公告加持下，股价持续逆势走强，自7月15日起短短10个交易日内从1.06港元最高上探至1.48港元，反弹回升幅度接近40%，总市值一度重返百亿之上。

有不少投资者对此相当关注，提出了在近40%的累计升幅下，首程控股短期利好是否已被兑现？站立中长期角度，公司的投资逻辑能否支撑其股价走势长期向上。接下来，我们将结合近期更新的一些动向，对这些问题进行反思。

首先来回顾公司强劲走势背后的逻辑，可区分为内外两个方面。

内在原因或是近期公司接连发布了两个利好公告：一个是中期盈喜公告，另一则是7月28日晚公告旗下基金成功引入上市企业八亿时空为有限合伙人，反映出公司内生性成长能力再次得到了验证和巩固；而外在因素则是近期多项政策的出台支持，且与公司业务发展紧密关联，有望在后疫情时期为公司业务带来更大的发展空间。

内生增长与外部环境边际改善共振向好，彼等双轮驱动力量正是持续的推动股价做好的关键原因。

其次，以笔者市场经验来判断，公司近期股价的走强，与其在今年以来的股价被长期压制，随后预期被逆转有关。

长期压制有其原因，主要受到市场投资气氛偏弱、全球政经环境高度不确定性及疫情反复等综合因素带来的悲观情绪影响，简单来说，市场将公司增长、业务发展的预期打到一个比较低的位置。这些被压制的心理预期一旦证伪，股价则会随即发生反转。比如，在公司公布中期盈喜公告之后，已陆续有卖方大行或第三方分析发出点评，强烈指出上半年公司业绩取得了超预期成果。

有经验的投资者都知道，股价走势波动，包含着投资者情绪的变动，任何股票的走势几乎都在重复演绎着“低预期-合理-高预期”循环过程，首程控股也不例外。

按照这个说法，大可把今年以来股价表现不佳视为“低预期”，而在事件或数据公布之后，市场态度开始发生180度的转变，从而推动股价或公司估值回归至相对“合理”的水平，从目前走势来看，第一波的走势仅仅是反映合理的预期部分，高预期的想象空间行情，几乎是半点都没有体现出来的，换句话说，即使短期上升了近40%，但是首程控股股价的“含水率”很低，没有半点儿泡沫，当前仍旧处于估值回归至合理水平的过程当中。

最后，我们可从逻辑上论证，首程控股是否有机会在估值回归至合理位置之后，将有机会存在一段行情来体现其未来性与想象空间，即进入到从合理性走向高预期，提前兑现未来增长潜力，享有估值溢价的这个阶段过程中去。笔者认为主要理由有以下几点：

(1)首程控股定位于基础设施不动产基金管理企业，在港股市场具备稀缺性。

比如在港上市的亚太地区领先的物流地产资产管理公司ESR，以及已在港交所递表的亚洲领先另类资产管理企业PAG，这些企业都是以不动产资产管理领域为核心而得到成长与品牌的佼佼者。而首程控股登陆港股的时间远早于前两者，更为重要的是，首程控股定位在赛道空间更为广阔的基础设施不动产基金，并在国内停车资产管理领域取得了领先位置，无论是概念还是实质，拥有独特辨识度并在细分赛道取得领先的首程，理应被贴上成长型资产管理“独角兽”的标签。

总的来说，在香港资产管理投资板块，身兼元祖级与增长极两大优势的首程控股，其稀缺性不言而喻。

(2)公司强劲增长势能持续释放，以及主营业务均身处“长坡厚雪”的具备长期发展潜力的赛道。

据公告所示，公司在一季度录得收入较去年同期增长81.1%，毛利同比增长325.8%，经营溢利同比增长2,670.1%。而刚发布的中期盈喜公告中，首程控股亦预期截至2022年6月30日6个月将录得归母净利润不低于5.80亿港元，同比实现大幅增长，扭亏为盈。其中，上半年停车业务资产管理规模持续扩大，并目依托科技赋能，稳步提升资产运营效益，停车板块收入规模与盈利水准较去年同期显著改善，而基础设施不动产基金管理业务的投资收益继续为公司贡献稳定丰厚的盈利，强劲增长势能持续释放。

无论公司的停车资产管理、基础设施不动产基金管理等两大主营业务，还是不断切入的新能源、绿色环保及碳中和相关的特色型基础设施资产管理领域，无一例外均受到长期国策或利好政策支持，发展空间巨大且处于起步阶段。首程控股因此可透过参与投资或运营管理不同类型的基础设施不动产而获得多元化的成长驱动力。

(3)首程打造“精准投资+精益运营”的投资循环和“基金+基地+产业”的运作模式，确保利润增长来源的确定性、多元化与稳定性，持续强化其周期穿越能力。

从公司利润产生或构成的来源来进行研究，首程的利润大致可分类为来自于项目资产的运营管理收益(或分成)、管理基金的管理费收益及基金投资收益，它们的特征各有千秋：项目资产的运营管理收益(或分成)随着项目的获得、资产管理规模而实现持续扩张，比如公司的停车资产管理业务；管理基金的管理费收益具备稳健性，是公司利润构成的压舱石，该部分日益随着总体盘子的扩大而获得提升；而投资收益无疑最具爆发性。三者各异的增长特性，最终使得公司的利润同时结合了“短中长”的增长效果，攻守兼备，奇正相合，即使放在资产管理企业当中也是难得一见的。

从根本来说，这种利润增长特性，离不开首程所倾力打造的“精准投资+精益运营”的投资循环和“基金+基地+产业”的运作模式。因为精益运营，所以公司的停车资产管理业务能够持续实现降本增益，效率与盈利能力均远胜于同行，这是该业务能够不断巩固领先优势的根本；也因为精准投资，公司的基金投资才能够大概率的、高频完成出色投资，取得丰厚投资收益，从而获得更多合伙人投资者的认可，这是基金资产管理规模持续扩张的保障与利器。

综合来说，这一套独特模式和发展逻辑确保了公司利润增长来源的确定性、多元化与稳定性，不断强化其周期穿越能力。模式的优势，也是首程具备长期投资价值的“护城河”之一。