如何完美对冲通胀风险？

从2022年年初开始，世界主要工业国的通胀率明显上升。比如美国6月份的消费者物价指数（CPI）同比增速达到了9.1%，英国在5月份的CPI同比增长达到了7.9%。如此通胀率超出了很多人的预计，也导致各大主要央行纷纷以升息和收紧货币政策作为应对。比如从年初开始，美联储已经连续三次升息，将美元的基准利率从0%-0.25%提升到1.5%-1.75%。在可预见的将来，升息节奏还会继续。

基于这种情况，很多读者自然会有这样的疑问：有没有什么投资工具，可以帮助我完美对冲通胀风险？举例来说，我能不能买这样一种指数基金，跟着CPI同步涨跌，这样就可以完美保护自己资金的购买力，以后任凭通胀再高也不用担心。

我们先来讲和CPI同步的指数基金。目前在金融市场不存在完美追踪CPI的指数基金或者ETF。主要原因在于，任何一个国家的CPI计算方式都比较复杂，里边包括大量的产品和服务价格。其中有些成分，比如石油价格，是可以通过金融工具来对冲的（比如购买原油期货，或者石油公司的股票）。但也有另外一些成分，比如大学学费，医保费用，娱乐休闲，则很难找到便宜好用的金融工具来对冲。投资者或许可以找一些近似的对冲替代品，比如用医药公司和保险公司的股票来对冲医疗保健费用，但是不太可能达到一对一的对冲效果。

如果做不到完美对冲，金融市场上还有哪些次优的第二或者第三选项呢？有一个很多人都能想到的选项，那就是防通胀债券（TIPS）。防通胀债券，和国债类似，都是由政府财政部发行的政府债券。两者的区别在于，防通胀债券的利息，是和通货膨胀率挂钩的。

在这里用一个简单的例子为大家解释一下其中的道理。假设我们花1000元买了支防通胀债券，该债券的名义利率为2%。我们假设第一年的通胀率为0，那么该债券分发的利息，和普通债券没什么区别，为1000元的2%，即20元。下面我们假设第二年的通胀率为3%。在这种情况下，该债券的本金会被自动上调3%，即从1000元上升到1030元。基于新的调整后的本金，该债券发放的利息为20.6元。我们可以算一下，这个回报，在扣除通胀率3%之后，其真实回报还是2%，因此投资者的真实回报并没有受到通胀率的影响而变差。当然，由于和通胀率挂钩，防通胀债券在通货紧缩的情况下，其回报也会下降。比如我们假设第三年的通胀率为-1%。在这种情况下，债券的本金会被往下调整到1019块，投资者的收益也会相应下调1%，以和当年的通胀率匹配。

那么，防通胀债券能不能帮助我们完美对冲通胀风险呢？答案是：不一定。原因在于，投资者购买或持有防通胀债券的回报，取决于债券的买入价和卖出价。而这个买入和卖出价，是受市场情绪和环境影响的。

举例来说，基于2022年7月13日，美国5年期国债的到期收益率为3.02%，美国5年期防通胀债券的到期收益率为0.5%，两者之间的差别2.5%，叫做平准通胀率（Breakeven Rate）。平准通胀率的意思，是目前的市场参与者预测，美国未来5年的平均通胀率，为每年2.5%左右。如果接下来五年，真实的通胀率确实为每年2.5%，那么在今天，购买5年期国债和5年期防通胀债券，是没有区别的。因为购买国债得到的回报为每年3%，而购买防通胀债券得到的回报为0.5%+2.5%，也是每年3%。

有些读者可能会问，你在上文不是说了，6月份的同比通胀率达到了9.1%，市场怎么可能还预测未来的通胀率为2.5%呢？这是因为，市场预测的是未来5年的平均通胀率。显然，就目前的市场预期来说，更多人相信目前的通胀率只是暂时高而已。随着时间推移，央行的政策开始见效，未来的通胀率会慢慢降下来。所以综合来看未来5年，平均通胀率2.5%也不是不可能。

值得指出的是，这个未来5年平均2.5%的通胀率，只是目前市场基于所有信息做出的预期而已，现实未必会照目前的剧本发生。如果接下来5年，真实的通胀率超过了每年2.5%，那么在今天，购买防通胀债券的投资者就赌对了，因为他可以获得比债券更高的回报。但反过来，如果未来5年的平均通胀率低于每年2.5%，那么今天购买债券的投资者回报更高，购买力防通胀债券的投资者反而回报更差。

因此，接下来一个比较有趣的问题是，平准通胀率对未来真实的通胀率的预测效果如何？是否能够在大部分时间准确预测未来的通胀率呢？

Source: Bloomberg, Woodsford Capital Management

上图对比了从2002到2017年间，之前预测的5年期平准通胀率（蓝色），和后来真实发生的5年平均通胀率（红色）。我们可以看到，在2002-2004年间，以及2014年至今，真实的通胀率，明显超过了5年前市场的预测。也就是说，从2009年开始购买防通胀债券的投资者，受惠于超过市场预期的通胀率，获得了更好的回报。

但是在其他一些历史时期，比如2004-2008年，以及2009-2014年间，由于真实的通胀率比较低，不如之前市场的预期，因此购买防通胀债券的投资者，其回报不如同期购买国债的投资者。

分析到这里，聪明的读者就能明白，其实防通胀债券，里边隐含了一个通胀率的看涨期权，也可以理解为通胀保险。如果未来真实的通胀率超出之前市场的预期，那么购买防通胀债券就更划算。但我们也要明白，在金融市场，没有免费的午餐。看涨期权或者保险，都是要花钱买的。这个期权或保险的价格，就隐藏在平准通胀率里。在很多时候，平准通胀率高于真实的通胀率，两者之间的差，就是投资者为自己买的通胀保险所交的保费。

现在回到本文一开始的提问，有没有什么投资工具可以完美对冲通胀风险呢？答案是没有。从运作原理来说，比较接近于对冲通胀风险的金融工具，是防通胀债券。但是防通胀债券的回报，主要取决于市场对于未来的通胀预期（平准通胀率），以及到时候真实的通胀率。目前的防通胀债券中，隐含了对于未来通胀的预期，为平均每年2.5%左右。只有在未来真实的平均通胀率确实超过2.5%的情况下，购买防通胀债券的回报才会高于相同久期的国债。除了防通胀债券之外，其他大类资产，比如股票、房地产信托（REITs）也对通胀有对冲作用。聪明的投资者，应该设计一个多资产，跨国别的综合性资产组合，以低成本的方式长期持有，这样未来无论是通胀或是通缩，增长或是衰退，都能够应对自如，帮投资者带来比较好的投资回报。