广船国际(317.HK):港股市场军工龙头诞生?

广船凤凰涅槃?

近日停牌半年之久的广船国际公布了重大资产重组初步方案,控股股东中船集团拟将中船黄埔文冲船舶有限公司100%股权注入公司,同时公司拟向第三方收购相关造船资产。由于本次重组涉及核心军工资产注入A+H上市公司,本次重组的董事会召开之前尚需获得境内外有关主管部门的事先批复或原则性同意意见,预计复牌时间不晚于20141115日。 这是广船国际继今年2月完成对龙穴造船收购后的又一次重大重组,虽然拟购入的“第三方资产”尚未揭开神秘的面纱,但市场关注已久的军工资产注入得到确认公司将成为港股市场少有的纯正军工股,基本估值构架与逻辑将发生根本性变化基本 广船大股东为中国两大船舶巨头之一的中船,是中船集团属下华南地区重要的现代化造船核心企业。目前主导产品为灵便型液货船,主营3-6 万吨级油船/ 化学品船,市场份额为7.5%,排名第三位(前两名分别是现代尾浦和STX 造船)。而黄埔文冲是中船集团旗下大型造船企业,由原广州中船黄埔造船有限公司和广州文冲船厂有限责任公司组成,是华南地区军用舰船、特种工程船和海洋工程的主要建造基地,也是目前中国疏浚工程船和支线集装箱船最大最强生产基地。

中国华南地区的四家大型船厂都在中船集团旗下(见下图),其中广船(10万吨以下)主导产品为灵便型液货船,还发展了海工辅助船(5万吨半潜式运输船)和各类军辅船,目前估计军辅船占公司造船业务的15%-20%左右。年初广船收购了龙穴造船(30万吨级),而黄浦船厂以军品为主(龙穴和长洲岛两个基地),年收入规模在60-70亿元,而文冲船厂主打2800TEU以下的支线集装箱船和挖泥船,年收入规模30亿元左右。

广船国际去年收入41.66亿元、利润总额0.28亿元,而黄埔文冲则实现收入100.9亿元、利润总额3.6亿元,是广船国际的2.42倍和12.86倍。因此即便不考虑尚未揭晓的“第三方造船资产”,随着收购完成,“大广船”的收入规模保守估计也将是原来的3倍以上,本次收购会大幅增厚公司业绩。更为重要的是,随着资产重组的完成,广船国际将成为唯一一支AH同时上市的军工。一旦重组计划得到监管方批准顺利实施,其估值体系与逻辑将发生根本性变化。


行业景气与公司业绩都大概率见底
08年的金融危机后造船行业整体景气度急剧下降,过去几年是全球造船业非常艰难的时期。航运业的产能过剩严重,导致造船业从2010年开始就面临“2014年问题”(悲观预测到2014年全行业的订单可能降为零)。但作为我国重点造船企业之一的广船不仅是政策性企业,凭借常年构筑起来的优质客户资源,订单情况在13年开始发生了一些积极变化。

2013年,公司实现营业收入人民币 41.66 亿元,同比减少 35.15%,其中,造船业务及海工业务收入人民币 30.84 亿元,同比减少 41.46%,主要是由于低价船比重增大以及产量同比下降。非船业务收入人民币 10.02亿元,同比减少 6.86%,其中:钢结构业务收入人民币4.39 亿元,同比减少 15.06%;机电产品业务收入人民币5.63 亿元,同比增加 0.70%。而且由于确认收入时点与原材料价格波动,近几年公司的毛利率处于低位。

但另一面,去年公司实现船舶开工13艘,下水9艘,完工 11 艘/49.87 万载重吨,载重吨同比下降44.59%。2014年船舶计划开工26艘,下水31 艘,完工28 艘/187万综合吨。2013年公司交付39.5万载重吨,2014—2016年的交付安排为91、67和67万载重吨。很明显,公司造船业务收入将有很大幅度增加,营业收入也将大幅增加。

值得注意的是公司2013年承接合同金额达到150.92亿元,同比上升139.78%,主要是造船业务由于市场有所回暖承接量大幅增长,全年承接新船订单41艘/374.41万载重吨,吨位同比上升254.55%;截至2013年底,手持船舶订单67艘/507.74万载重吨,同比增长177.45%。根据公司介绍,2013年年初的价格对应3-5%的毛利率,但3季度新签订单为略低于10%,而4季度的价格较年初上涨了10%,虽然船舶建造周期较长,但广船的客户基本上都是世家或主流船东,并非炒家,由此可推断出公司业绩可能在今年见底并在20152016年确认复苏。


军工行业资产重组不单增厚业绩,更改变估值逻辑
目前造船业依然处在供过于求,利润率很低的艰难环境,企业基本面没有发生根本性改善,不少企业不是亏损就是利润大幅缩水。但今年二季度以来A股市场相关板块的股价整体大幅度上扬,广船的兄弟公司中国船舶(600150.SH)股价从年内低点涨幅最高超过150%;中船重工集团(掌控中国北方造船业核心资产)旗下的大块头上市公司中国重工(601989.SH)也自六月的低点上扬最多达55%以上。只要涉及重组和军工,股价表现就非常靓丽,这主要是得益于估值逻辑发生了改变

目前A股投资者愿意给军工股30-40倍的PE民品主导的中国船舶(600150.SH)因为重组预期14年和15年预期PE已经分别超过143倍和73倍,这种数据用业绩预期改善是无法自圆其说的。这里格隆给大家做个简单横向比较海外同类公司:美国的军工巨头通用动力(GD US)的PE水平也基本稳定在15倍前后,同属造船大国的日韩,涉舰企业如三菱重工(7011 JP)基本在12到13倍左右,现代重工(009540 KS)的PE波动剧烈缺乏参照意义,但正常年份也就13-19倍之间。

单纯的重组概念或者信仰也不能完全说明军工股整体的估值水平上扬,这次A股军工股的爆发明显是借鉴了1993年美国军工产业整合时期的经验,隐含了投资者对军工产业整体发生巨大变革的强烈预期。具体体现为: 军工企业的资产重组和定价体系改革预期的叠加效应。


来自美国军工产业“最后晚餐”的启示
美国的军工产业重组的象征年份是1993年,这次大型改革后来被人称作“最后的晚餐”。当时的美国政府为淘汰过剩产能,提高军需产业效率,降低国防成本,推动并促进军工企业的大规模重组。按照一般的理解,军工企业的股价表现和美国军费开支的预期是高度正相关的,但当时在美国政府军费开支处于削减的严峻经济环境中,市场却给了美国上市军工企业远远高出市场平均的估值水平。也就是说,处在变革期的产业,比起近期可以预期的利润水平,资本市场更重视将来产业格局和收益环境的改善。今年A股3季度的军工行情的发动,正是类似的逻辑。

图:美林军工企业指数对标普500指数的相对估值
file:///C:/Users/Mcc/AppData/Local/Temp/msohtmlclip1/01/clip_image009.gif

虽然过去我国已有相当数量的军工企业上市,但是军工背景上市公司的市值占A股市场总市值的比重却无足轻重,究其原因主要是这些上市的军工企业多是一些军转民的非核心资产上市,而核心的优质军工资产并没有真正进入上市公司。军工类上市公司盈利水平低,绩优股少,大多数军工上市公司的股价格长期低迷,甚至有一些公司沦为ST股(见下图)。

而另一面,国家层面一直积极构思通过军工资产证券化,进一步推动军工产业集团化,对军工资产优化配置。如果实现类似当年美国军工产业的集中度迅速提高,不仅可以缓解军工产能的过剩,而且还可提高军工企业的规模化效益、专业化水平以及国际竞争力。国家通过“军转民”和“民转军”加快科技进步在军事领域的应用,降低获得前沿技术的成本,缩短武器装备的研制周期,促进军用和民用工业的一体化发展,增强军工企业竞争力成为最基本的改革方向。
一方面有国家层面的改革意愿,一方面资本市场存在潜在需求。核心军工资产注入上市公司可以提高军工上市公司的质量,改变市场投资者对军工上市公司的认识,促进货币资本向军工资产流动。包括广船在内的企业重组加速正是自上而下产业改革的一个具体表现,政策面到产业面的改革措施落实又反过来刺激资本市场的预期进一步升温。特别是十八届三中全会决议成立国家安全委员会,将国家安全上升为重要战略层面,民间力量的合理引入,未来5-10年军工工业将逐步进入业绩持续增长时期。军工行业的改革在加快、深化,超过以往任何历史时期,兼并重组题材丰富。考虑到未来两年宏观经济诸多的不确定性,相对确定的军工行业在很长时间都会获得资本市场的溢价。

美国的军工改革历史也显示,在“最后的晚餐”宣布军工产业重组拉开大幕后,淘汰过剩产能,提高效率的努力的确在资本市场见到了效果。如图所示,美国军工板块长期跑赢大盘,这成了中国军工改革良好预期的一个样板。因此在短期业绩改善预期不强的情况下,A股军工板块开始启动实际上并非完全是单纯的炒作,因为目前的确处于改革预期和改革行动双向刺激不断增强的阶段。资本市场已经开始倾向于认为未来军工行业是一个成长性行业,而不光是纯靠资产注入


港股军工开始成为独立版块给予估值
港股市场上纯正军工股寥寥无几,因此港股市场的军工股一直是作为配角,针对A股军工行情的演绎做一个跟随。但随着广船国际的重组完成并成为军工领头羊,港股市场的军工板块有望成为一个独立行业在各资金的组合中占有确定地位,这种情况类似当年的博彩股。

目前港股里根正苗红且有一定市值规模和流动性让海外大型长期投资者参与的国防军工标的非常有限,代表性的公司只有中航科工(2357.HK),但因为中航科工(2357)被看做控股公司,海外投资者一般会给其估值一定折扣,其PE的波动往往是随其与A股子公司估值的折扣率伸缩而滞后变化。考虑到广船将不存在这个问题,因此估值水平上投资者应该会大方一些。
按照过往的经验而言,民船板块在海外市场基本是在7-8PE交易,行业景气度向好的阶段股价会迅速飙升,但与之同步的是市场对业绩预期的提升,因此PE估值基本会稳定在历史中枢区间。前面提到的军工股代表中航科工(2357.HK)就长期在25PE前后游荡。
但如格隆前面所述,目前这个阶段的广船不光具有资产重组概念,长期而言还是港股里具有稀缺性的纯正军工股(而不是只有概念的军工股),从美国的经验来看,改革起始阶段,资本市场注重的不是利润而是收入增速。黄埔造船厂是我国历史最悠久的海军舰船建造厂家之一,几十年来为海军建造导弹护卫舰、导弹护卫艇、导弹快艇等各类战斗舰艇和辅助舰艇共20多型200多艘。海军主力护航舰只054A型导弹护卫舰目前是沪东、黄埔各占一半,056型轻型护卫舰,黄埔占中船集团一半,占到总量中的30%。我国不仅有远洋战略上的的航母编队计划,维护国土海洋权益的现实需求也保证了军舰需求的稳定增长局面将持续相当长的时期。
按照目前公开资料简单测算,重组后的“大广船”可能是军品和民品大概是四六开(见下图)。
 
假设民船盈亏平衡,市场共识的净利润率水平8-10%,黄浦文船的利润能达到4亿元左右。按照A股军工股40倍的PE来看,文冲对应160亿元左右的市值。目前公司市值在180亿左右,加上目前资产的2倍PB和广州工厂搬迁可能带来50亿的土地补偿款,因此广船国际重组后的市值有望达到350亿左右。

复牌之后会如何表现?
复牌之后港股广船的股价涨幅将取决于注入资产的评估增值情况,以及与A股的折价率。
从广船在行业低点收购龙穴造船的手法来看,新的收购价格应该不会太高,可能最终以接近帐面价值的价格实现资产注入。如果这个假设成立,按照A股市场共识的预期,股价潜在涨幅在48%-90%左右,对应股价为25-33元人民币。
虽然1996年以后公司H股对A股平均折价高达60%以上(见下图),但行业景气度转好的时期一般能缩小到30%前后的水平。按此推算,在不考虑“第三方资产”的情况下,对应的H股价格区间大概在20到29港币之间,短期潜在升幅在45%以上。

*声明:文章为作者独立观点,不代表格隆汇立场

相关阅读

评论