2022年A股中期策略：“愁”因辗转起，“兴”待深秋发-格隆汇

要点

今年经济修复与2020年将有显著差异

复工不等于复苏，相较于2020年，经济修复的动力将出现显著的变化，经济压力也会更大。2020年国内经济拥有来自于出口与地产的共同支撑，而这二者在今年可能都会面临显著的变化，出口增速可能会迅速回落，而地产行业也仍然面临一轮出清。基建与内需可能将是经济的稳定器，不过从之前的经验来看，这二者对于经济拉动的弹性可能相对较小。因此，在本轮修复之后，经济在三季度可能仍然将面临一定的压力，而企业盈利也将随之下行，这将是下半年市场需要克服的重要阻力。

流动性的矛盾与政策的支撑

与2020年类似，政策将会是市场的支撑。预计国内的货币政策仍然将会保持宽松，考虑到海外流动性最紧张的时候已经过去，未来利率可能会有所回落。但预计国内市场的宏观与微观流动性矛盾仍将持续，金融市场流动性改善空间有限。国内政策的全面发力与风险事件的平息对于市场风险偏好也将是利好，可能会带来短期交易层面上的机会。

警惕预期调整的风险，反转有待深秋

市场处于低估值与低盈利预期的均衡之中。目前市场反弹幅度已经略超2020年类似时期的水平，短期反弹之后市场可能会重回震荡。中报之后市场或将面临盈利预期下调的压力，历史来看，超越季节性的盈利预期调整可能会对市场产生非常显著的影响，并且下半年市场受到的影响要显著高于上半年。

盈利的不确定性与预期的下调仍然将是市场需要克服的阻力，拐点或许将在四季度。三季度市场可能整体维持震荡，并且有阶段性下行风险。若经济出现好转，市场的拐点将有望出现在三四季度之交，四季度市场指数或许将有更好的表现。不过前期市场低点已提供了较为充分的安全边际。

配置展望：消费与稳增长的行情将持续

预计下半年价值与消费将有突出表现。年初以来，市场在波动中体现出了比较明显的BETA行情，除了能源相关板块之外，防御性的板块整体有更好的表现。展望下半年，在盈利下行的背景之下，预计价值将跑赢成长，消费将跑赢制造。预计消费与稳增长将在下半年有突出表现。同时高股息策略也值得关注。

在具体的细分行业方向上，综合考虑配置估值、近期景气度与基金配置比例，我们认为下半年消费内部有三条细分主线值得关注：1）景气确定性高，基金底仓的白酒与医药；2）受益于促消费政策的汽车、家电；3）景气度有望修复的社服、商贸零售。

整体来看，与稳增长相关的各个板块估值普遍都不高，在具体的行业方向上，我们认为下半年稳增长内部有三条细分主线值得关注。1）景气度有望上升，且在基建投资上行区间里表现较好的传统基建；2）受益于政策发力的新型基建；3）政策宽松之下有望实现困境反转的房地产。

风险分析：经济增长显著低于预期、中美贸易摩擦加剧、国内政策落实进度不及预期。

正文

01 今年经济修复与2020年将有显著差异

展望下半年的经济，经济的修复节奏毫无疑问将会是核心因素之一。但相比于2020年一季度之后的经济修复，本轮经济的修复可能将会面临显著的差异。

复工不等于复苏，相较于2020年，经济修复的动力将出现显著的变化，经济压力也会更大。2020年经济的重要支撑来自于出口与地产，而这二者在今年可能都会面临显著的变化，出口增速可能将会迅速回落，而地产也仍然面临一轮出清。基建与内需可能将是经济的稳定器，不过从之前的经验来看，这二者对于经济拉动的弹性可能相对较小。因此，经济在三季度可能仍然将面临一定的压力，而企业盈利也将随之下行，这将是下半年市场需要克服的重要阻力。

1.1 本轮冲击影响的持续性有所提升

今年以来经济与市场经历了反复的波折，年初市场对于经济增长的不确定性，以及3月份以来海外冲突升级可能都是市场阶段性震荡的触发因素。而3月下旬以来的新一轮，成为了市场新的核心扰动因素。经济、政策与市场都出现了新一轮显著变化。

目前经济数据已经出现一定程度的修复。目前，随着复产复工的持续推进，经济数据开始出现修复。其中交通、物流数据已经出现了显著的好转。预计未来这一趋势仍将持续，尤其是长三角区域经济修复可能会更加明显。

与上一轮类似，生产端修复要快于消费端。由于工业生产所需要的修复条件要相对小于居民消费，因此生产端的修复通常要快于消费端，尤其是线下消费。这一轮也不例外，目前生产端高频数据要相对更强一些，而消费端相关数据仍然持续低迷，尤其是地产销售数据。

1.2 复盘2020，经济中枢抬升的动力来自哪里？

本轮经济的修复将会与2020年初更加具有可比性。展望下半年，经济的修复无疑将是经济与市场的主旋律。由于本轮与2020年初的首轮有更高的相似性，在经济修复方面也更加具有可比性。

2020年初冲击消退后经济数据中枢要高于此前。虽然2020年一季度经济受到影响，但此后的经济修复弹性是较大的，并且经济数据修复后的中枢要更高。例如从PMI数据上来看，2020年下半年PMI中枢要高于2019年的中枢水平，而工业增加值中枢也相对更高。而经济的强势表现一直持续到了2021年，这也是过去两年企业盈利与股市表现均较好的基础。

回顾2020年之后的经济修复，出口与地产是两大核心推动因素。2020年冲击之后经济出现了显著改善，其原因并非冲击使得经济出现了好转，而是冲击之后的内外部经济刺激政策与经济周期支撑起了经济。其中外部的政策支撑起了出口，内部的政策支撑起了地产，而这二者共同支撑起了一轮经济修复。

出口的动力来自于外需。2020-2021年出口数据出现了大幅上行，是经济修复最重要的动力之一。而出口数据的上行则有两方面原因，在初期上行动能主要源于国内的制造业修复快于海外，这使得国内的出口占比短时大幅上行，而在其后主要的动力则来自于海外需求，尤其是耐用品需求的显著上行。

而外需上行动能主要来自于海外的大规模财政刺激政策。2020年4月以后，海外持续推出大规模财政刺激政策，以美国为例，三轮财政刺激政策总共向美国居民提供了近5万亿美元的补贴，这直接拉动了美国居民消费，尤其是耐用品消费需求大幅上行，并且带来了我国外需与出口数据的持续改善。

地产同样是经济的主要动力之一。除了外需，地产的改善也是一轮经济中枢上行的重要动力之一。2020年4月之后，地产销售与开工数据都出现了一轮显著的改善，同时二手房房价也出现了一轮短周期的上行。这也是继2016-2017年之后的又一轮地产销售与开工的小高峰。

国内刺激政策是地产短周期改善的重要原因。国内同样推出了大规模的经济支持政策，但不同于海外直接“发钱”的行为，国内的刺激政策以降税减费、降低资金成本、提供补贴等方式为主。企业贷款成本的显著下行，以及居民需求旺盛共同带来了地产的短周期改善。不过在2021年地产政策转向后，地产周期也迅速拐头向下。

相较之下，基建投资与消费修复进程相对较慢。与出口及地产相比，基建与消费的修复进程则相对较慢。其中基建投资的平缓修复很大程度上来自于政策的主动调控，在2020年中，基建投资一度出现了显著的发力，但是当经济整体表现较为稳健之后，基建投资也随之稳定下来。

消费受到了相对更加持续的影响。相较于其他项目，消费在2020年之后的修复程度始终相对偏低，这一方面与冲击的持续扰动带来的消费修复不畅有关，另一方面也是由于居民的预防性储蓄降低了消费意愿，冲击使得居民的边际储蓄率有所上行。

从库存周期来看，2020年初也处于一轮库存周期的底部。除了出口与地产之外，2020年开始的库存周期上行也对于经济有一定的提振。2020年年初恰好处于一轮库存周期的底部，无论是否有扰动，库存可能都会逐步上行。而之后需求的强力修复也带来了库存周期的更快修复，进一步提振了经济。

预计本轮经济的修复趋势或将与2020年有显著差异。综合来看，出口和地产是2020年疫后经济修复的动能。但对于本轮经济修复而言，或许情况会有所不同。虽然冲击对于经济的影响有诸多相似，并且在短期之内，修复均会带来经济短期的显著环比改善。但中期来看，本轮经济修复的趋势或许将与2020年有显著的区别。

1.3 今年出口可能会面临外需下行的显著压力

今年年初以来，出口已经出现了一定程度的下行，预计未来压力仍将持续。年初以来的出口增速已经从去年12月的20.8%下行至4月份的3.9%，这也是2020年以来相对较低的水平。展望未来，我们认为出口增速仍然将会面临一定的压力，并且不排除在下半年出现负增长的可能。

出口的压力主要来自外需的趋弱。正如2020年以来外需向好是出口的主要动力一样，当前外需逐步趋弱也是出口数据下行的主要原因。在前期财政补贴结束之后，外需的动力主要来自于两个方面，一是海外经济增长以及相应的居民收入上行，二是前期财政补贴下居民所积累的储蓄。而目前这两个动力都已经出现了显著的颓势。

目前美国经济面临一定压力，且居民储蓄已经降至疫前水平。一季度美国GDP陷入负增长，同时PMI数据也出现了持续的下行，在当前相对较高的利率水平与未来进一步收紧的压力之下，美国经济可能会迅速陷入颓势，这将直接影响居民收入以及其对未来的预期。同时，美国居民储蓄数据已经降至了2019年疫前水平。叠加目前美国库存已经升至高位，未来外需与出口可能会将面临持续的压力。

出口下行对于国内制造业可能带来显著的影响。虽然目前出口对于GDP贡献已经显著降低，但其对于制造业的拉动仍然非常明显。历史来看，出口景气度与制造业增加值以及制造业投资都有直接的关系。而2020年之后出口数据的高增也是制造业景气的重要支撑。若未来出口数据出现显著下行，制造业景气度与投资数据恐怕将面临明显的下行压力。

中美关税有下降可能，但对于出口的拉动可能较为有限。根据财联社报道，美国商务部长吉娜·雷蒙多表示，拜登已要求商务部考虑取消前总统特朗普对我国实施的部分关税，以应对美国当前的高通胀。虽然降关税在美国内部仍然存在一定的争议，不过考虑到当前美国的通胀与经济压力，未来关税有较大的下降可能。不过从历史情况来看，关税的变动对于我国出口数据的拉动相当有限，更多是边际上的影响。

1.4 地产也面临一轮出清的压力

地产可能仍然将面临一定程度的出清压力。除了出口之外，地产可能也将持续面临一定程度的压力。在房价进一步上行的情况下，2021年地产相关政策出现了进一步的收紧。而数据也随之下行，无论是地产的销售数据，还是投资相关数据都面临着显著的压力。2021年8月以来，地产销售出现了持续的显著负增长，这在历史上是前所未有的。

地产开发投资也面临着显著的压力。除了销售之外，本轮地产投资也出现了显著的下行。2021年以来，地产开发资金数据出现了显著下行，无论是地产商的开发贷，还是个人的按揭贷款都出现了显著的下行。同时，在集中供地政策之下，土地供应价格与面积出现显著背离，这也给地产开发商带来了一定程度的压力。

近期地产政策出现了显著的宽松。在2021年末以来，伴随着经济压力增大，地产政策已经出现了显著的宽松。目前已经有不少城市出现了限购相关政策的放松，其中不乏杭州等新一线城市。同时今年以来5年期LPR也累计下行了20BP，叠加房贷加点下限的下调，地产的政策相较于之前显著宽松。未来不排除政策还有进一步放松的可能。

不过地产数据的回暖可能仍然有待时日。相较于2020年政策放松之后的地产弹性，目前地产数据的回暖可能需要更长的时间。一方面，两轮地产周期的间隔相对较短，居民所累积的需求和储蓄相对不足；另一方面地产行业的悲观预期扭转也需要一定的时间，地产企业也需要一段时间去修复其资产负债表。

此外，相对更加严格的防控措施也会对于地产销售产生一定的影响。对于线下经济活动的影响也会对地产修复产生一定影响。在2020年之后，较为严格的区域（以北京为例），其房价与地产投资数据都相对弱于管控较为宽松的城市（以上海为例）。

未来地产的出清仍然需要等待政策起效与冲击影响消退。从目前的情况来看，即使是近期没有受到影响的城市，其地产销售数据也并没有出现显著的改善，因此地产行业的出清仍然需时间。考虑到本轮地产销售数据跌幅较大，我们认为不排除要到今年三季度末才会看到地产数据的显著好转，相应地地产投资才会迎来出清，并且出现新一轮的上行。

未来房价拐头向上可能将是地产企稳的重要标志。由于房屋具有极长的久期以及一定程度的投资属性，因此房价预期往往成为了影响地产销售的重要因素。从以往周期来看，房价的企稳也是地产销售企稳的重要标志，其对于扭转居民对于地产行业未来的悲观预期至关重要。因此未来地产价格控制政策可能也会有进一步放松。

1.5 消费与基建可能会成为经济的稳定器

消费也将逐季修复，进程可能会类似2020年。消费在冲击期间所受到的影响最为显著，尤其是线下消费。但整体而言，消费修复的进程将会类似于2020年，整体修复速度将会偏慢，尤其是线下消费可能会受到更为持续的影响。

但与其他板块相比，消费修复的确定性会更高。虽然本轮消费修复进程仍将偏慢，但是在修复确定性方面，或许消费将有一定的优势。出口与地产相关产业链所面临的压力可能将会显著上升，并且会带来相关产业景气度的显著下行。但消费在逐步修复的确定性更强，尤其是其中的必选消费部分以及未来受到政策补贴的可选消费。

基建将会成为当前经济的有力支撑。相较于其他，基建或许将会是本轮为数不多可能强于2020年同期的板块。由于基建具有显著更强的逆周期属性，并且今年以来的财政政策也对基建给予了充分的支持。参考2020年初的情况，2020年上半年基建投资出现了显著的上行，直到经济出现了显著好转之后，基建才开始逐步退场。考虑到今年国内经济面临的压力更大，财政近期也在持续发力，预计基建的逆周期属性将会进一步凸显。

但历史来看，基建的上行更多的是对冲经济下行的压力。在2009年的“四万亿”刺激计划之后，随着我国经济体量的不断上升，基建对于经济的边际支撑能力出现了一定程度的下行，其效果更多的是作为托底经济的“稳定器”，而并不会改变经济中期的运行趋势。

1.6 复工不等于复苏，中期经济仍面临一定压力

经济修复的速度或仍受限。除了经济自身的动力之外，其对于未来经济的影响也将更具有持续性。参考2020年之后的武汉，其经济修复状况要慢于全国，即使在2020年二季度之后也同样如此。

类似地，如果我们比较2020年之后不同区域的修复情况的话，管控比较严格的城市经济修复也相对较慢。因此若之后仍面临扰动，或许也会限制经济修复的速度。

短期经济将会有较大的环比改善空间。按照目前的复产复工计划，预计6月之后，上海以及周边长三角区域内经济将迎来全面修复，并预计带来6月份环比数据的显著改善，类似于2020年3月份之后的情况。

但三季度后经济仍将会面临一定的压力。考虑到上轮经济修复的核心动力——出口与地产在未来一段时间可能会面临持续的下行压力，本轮经济仍将会面临一定的压力。从数据来看，4、5月份会是本轮经济数据的低点，三季度之后经济可能仍然要弱于一季度。

经济的中期拐点可能需要等待冲击影响消退与地产出清之后。对于经济而言，短期的不确定性，而中期的下行压力来自于地产与出口。而经济的中期拐点是需要等到短期问题与中期问题都出现了显著改善之后才会到来，考虑到当前的情况，我们认为至少需要等到地产的这一轮出清之后，经济才会迎来中期的拐点。

1.7 二三季度企业盈利可能会有更大的压力

下半年名义经济增速可能会面临更大的下行压力。伴随着经济的压力增大以及外部因素的缓和，预计下半年PPI将持续下行，而CPI整体将保持平稳，综合来看，通胀因素对于名义经济增速的拉动将会有所下行。因此整体来看，名义经济增速将会有更快的下行。这会给下半年的工业企业利润以及上市公司盈利带来压力。

全年盈利增速将面临一定压力。考虑到经济的压力，我们下调22年万得全A盈利增速至-1.6%，其中非金融板块增速为-11.0%。这一增速也是过去一段时间以来相对较低的增速。分季度来看，二季度将是全年盈利增速的低点，非金融板块增速为-28%。而三季度盈利增速会出现一定程度的改善，但仍处于显著负增长之中，四季度盈利增速会进一步修复。整体来看二、三季度或将是这一轮盈利增速下行的底部。

02 流动性的矛盾与政策的支撑

与2020年类似，政策将会是市场的支撑。预计22年下半年国内的货币政策仍将会保持宽松，考虑到海外流动性最紧张的时候已经过去，未来利率可能有所回落。但预计国内市场的宏观与微观流动性矛盾仍将持续，金融市场流动性改善空间有限。国内政策的全面发力与风险事件的平息对于市场风险偏好也将是利好，可能会带来短期交易层面上的机会。

2.1 宏观与微观流动性的矛盾仍将持续

预计下半年货币政策仍然将会保持宽松。伴随着经济压力的上升，预计下半年的货币政策仍然将保持宽松，以配合财政政策的发力，给经济提供全面的支持。在上半年的降息降准之后，央行或许需要等待一段时间来观察货币政策的宽松效果，不过从目前的利率水平来看，货币政策仍然有宽松的空间。

若美债收益率有所下行，国内利率仍将有下行空间。当前政策持续宽松之下，国债收益率水平仍然显著高于2020年的低点，我们认为这与中美当前的利差压力有一定的关系。若下半年随着美国通胀压力下行，美债利率出现下行，可能会打开国债收益率的下行空间。

但市场的微观流动性仍然会面临一定的压力。虽然宏观货币政策仍然将保持宽松，但市场的微观流动性改善可能仍然有待时日。历史上来看，微观流动性更多地与市场的“赚钱效应”相关。公募基金的发行就与基金上涨息息相关，类似地，个人投资者资金流入也与市场的“赚钱效应”有直接的相关性。行情不佳，基金发行可能仍然将面临压力。

下半年封闭式基金可能还会面临一定的赎回压力。相较于开放式基金，封闭式基金的赎回会更有规律性。密集发行的封闭式基金到期之后，通常会迎来基金的集中赎回。而今年将会是封闭式基金到期的高峰，而且主要集中在6、7月份。预计届时封闭式基金会面临一定的赎回压力，而除了公募的封闭式基金之外，私募、理财等封闭式产品可能也会集中到期，这可能会给市场带来短期的扰动。

2.2 海外流动性压力趋缓，预计北上资金将重新流入

当前美债短端收益率已经隐含了6次以上的加息预期。美债收益率目前已经反映了相对比较充分的加息预期，今年年内美债收益率显著上行，2年期国债利率高点升至2.8%。而目前美国联邦基金利率为1%，距离2年期美债利率高点有相当的距离。目前美国短端国债已隐含了6次以上的加息预期。

不过当前美国经济情况并不容乐观。对比上一轮加息周期过程中加息+缩表叠加的时刻，当前美国经济状况要显著更弱。在上一轮加息与缩表叠加的进程中，美国PMI仍然处于高位震荡的状态，并且减税仍然对于经济有系统性的支撑。而近期美国PMI迅速下行，经济前景不容乐观。因此单纯从经济出发，并不支持美联储持续收紧。通胀是目前联储紧缩的主因。

通胀现拐点之后，美联储的收紧进程可能就会接近尾声。当前通胀的高企是联储持续收紧的主要原因，不过下半年美国通胀可能会出现拐点。当前油价已经处于了110美元/桶左右的高位，未来对于通胀环比贡献有限，未来通胀的压力可能主要来自于服务类的通胀。而美国的服务类通胀与经济有较高的相关性，在经济高点过去之后，未来服务类项目的通胀或许也将转头下行。若下半年通胀出现拐点，我们可能会看到联储收缩进程迅速接近尾声。

年初以来北上资金流入显著放缓。年初至六月初，北上资金累计净流入近乎归零，而2021年同期的累计净流入规模高达2093.8亿元。年初以来，北上资金多次出现连续流出A股市场的情况，在3月7日-3月15日，连续八天净流出A股市场，日均净流出规模接近84亿元，且在3月11日-3月15日当周累计净流出超过363亿元，在历史上十分罕见。不过，5月以来情况有所好转，北上资金5月累计净流入接近169亿元，有恢复流入的趋势。

下半年北上资金或将恢复加速流入。预计下半年北上资金或将扭转上半年的颓势，恢复加速流入。从历史来看，北上资金流向与海外经济情况关系密切，当海外经济出现波动时，北上资金通常会更加积极地流入。而如前文所述，预计下半年美国经济将会面临更大的压力，因此北上资金可能重新将国内市场当做避风港。另一方面，如果中美关系出现了短期的改善，例如美国对华部分关税出现下行或者取消，那么北上资金流入可能也会更加积极。综合来看，我们认为下半年北上资金有望恢复加速流入，这对于国内市场流动性将会是支撑。

2.3 国内政策将全面发力

国内政策将全面发力。近期政策对于经济的支持在不断推进，从去年年末的中央经济工作会议以来，政策对于经济的支持在持续加码。最近的国务院常务会议进一步部署稳经济一揽子措施，包括6方面33项，其中涵盖了财政、金融、消费、投资等各方面的支持措施，是前期整体经济支持措施的具体落地。而随后的全国稳住经济大盘电视电话会议也进一步强调了政策落地的紧迫性。预计未来政策将会逐步落地并显著提振经济后续表现。

特别国债与资金跨年调节将提供充足的资金支持。在资金方面，除了2022年预算中的政府赤字、地方专项债之外，或许还将有其他的方式提供资金支持。例如特别国债，在冲击的超预期影响之下，为了弥补财政的资金缺口，不排除会发行特别国债以应对防疫开支、基建、补贴等方面的资金需求。除此之外，或许还将有财政资金的跨年调节。5月27日，财政部下达资金4000亿元，用于支持地方落实好留抵退税和其他减税降费政策。而这部分资金列入2023年预算，并由国库单独拨付。这也将进一步打开政策支持的资金上限。

政策对于金融市场也有积极表态。除了对于实体经济之外，政策近期对于金融市场也有更加积极的表态。2022年3月16日，国务院金融稳定发展委员会专题会议提到，要保持资本市场平稳运行，强调有关部门要切实承担起自身职责，慎重出台收缩性政策，并且欢迎长期机构投资者增加持股比例。这对于股票市场风险偏好的修复也将是利好。

2.4 风险事件有所平息

下半年美国对华关税有望下调。今年美国虽然会有中期选举，但是由于自身经济压力较大，因此中美关系压力可能要显著小于2018年中期选举的时期，甚至不排除出现一定程度的缓和。例如在关税方面，如果美国对中国加征的关税能够出现逐步降低，或许将提升海内外投资者对于A股市场的风险偏好。

但中美关系仍将面临一定不确定性。当然，短期关税的改善可能仍是边际层面的，并不会从根本上改变中美之间的竞争格局。在降低关税的同时，美国政府还可能会出台其他政策，例如通过“印太经济框架”妄图“围堵”中国，类似的政策可能会带来短期的市场情绪波动。

03 警惕预期调整的风险，反转有待深秋

市场处于低估值与低盈利预期的均衡之中，有待经济与盈利拐点出现。短期来看，市场反弹幅度已经略超2020年类似时期的水平，短期反弹之后市场可能会重回震荡。中报之后的盈利预期下调对于市场仍然将会是显著的压力。市场中期向上有待经济与盈利拐点的出现，对于今年而言，拐点可能要等到三季度之后才会出现。

3.1 市场处于低估值-低盈利预期的均衡之中

目前市场反弹幅度已经略超2020年。5月份之后，伴随着冲击的消退与国内政策的持续发力，市场出现了显著的反弹。目前市场累计反弹幅度已经超过10%，与2020年对比来看，当前的反弹幅度已经略超2020年类似时期水平。

当前市场处于低估值-低盈利预期的均衡之中。年初以来市场出现了显著的调整，静态的估值也出现了显著的下行。不过相对地，市场的盈利预期也随着经济的压力增大而出现了显著下行。我们认为，当前市场处于一种低估值-低盈利预期的均衡之中。低估值提供了市场的安全边际，而低盈利预期则成为了市场上行的重要阻碍。未来市场中期向上需要盈利底部的夯实，反之，若市场仍面临着盈利预期的调整与波动，则仍会有持续波动的可能。当前创业板指也处于类似的位置。

当前市场估值-盈利匹配情况也类似于2020年。当前市场盈利预期分位数要低于估值分位数，这也类似于2020年。2020年市场由于短期冲击带来的显著扰动，盈利出现了显著的下行，因此市场的盈利预期分位数也显著低于估值分位数。最终2021年市场盈利的显著上行抵消了2020年市场的相对高估。因此，当前相对偏高的估值也需要通过未来盈利的大幅增长来实现均衡，但对于今年的情况来看，恐怕这并非易事。

虽然前期市场一度出现了显著的调整，但市场交易热度始终较高。市场的中期调整通常伴随着市场成交量等指标的下行，但在年初以来的调整中，市场整体交易热度仍然保持在高位。目前市场的换手率和成交量也维持在较高的水平，相较于之前并未出现显著的萎缩。

基金仓位有所回升。在基金一季报中，偏股型基金整体仓位为80.23%，相较于此前并未出现显著下行。而根据我们目前的测算，5月末偏股型基金仓位保持在76.71%，相较于今年以来我们测算的最低值上升了2.39pct。基金仓位的回升显示了投资者当前对于市场仍然有着较高的期待。

但前期交易拥挤情况得到了显著的缓解。前期市场曾经一度出现了显著的交易拥挤现象，热门板块与龙头个股的市场热度显著上升，其占市场成交的比例也到达了历史较高的水平。但当前这一现象已经出现了显著的缓解，热门板块与龙头个股的市场热度已经回到了相对较低的水平。这或许说明投资者开始更加广泛地关注市场中的投资机会，而非集中于少数热点。

3.2 未来盈利预期的调整对于市场会有多大压力？

二季度之后的盈利预期仍将面临较为显著的下调压力。在一季报披露之后，部分上市公司的盈利预期出现了一轮下调，但全市场的盈利预期的调整仍然并不明显。相较于历史情况来看，本轮盈利预期的调整幅度并没有显著超出历史的平均水平。因此二季度基本面的压力许尚未在盈利预期中得到充分反映。

历史来看，盈利预告披露与财报披露前后通常是盈利预期集中调整的时候。历史来看，分析师进行盈利预期调整的时间相对比较集中，通常在盈利预告披露或者财报披露之后会有集中的调整。因此二季报之后，市场盈利预期可能将会出现新一轮的下调。

历史来看，一季报与中报之间市场的盈利预期通常都会出现下调。2010年以来，仅有少数经济数据与盈利确实超预期的年份，例如2010年、2017年与2021年，一季报与中报之间盈利预期出现了上调，其他年份盈利预期基本都是下调。同时，在经济压力显著增大的年份，例如2012年与2020年，盈利预期的下行幅度也相对较大。

今年二季度之后的盈利预期调整情况可能会类似于2020年一季度后。在2020年一季度之后，盈利预期就一度出现了显著的调整。在2020年一季度期间，盈利预期的下调并不明显，而在一季报预告以及财报披露之后，分析师才开始集中下调盈利预期。今年我们认为盈利预期的下调路径将类似于2020年，在7月份之后，盈利预期才会出现显著的下调。这也可能会是未来一段时间市场将要面临的主要压力。

盈利预期集中调整的时候，市场会受到怎样的影响？由于A股市场通常会习惯性地在年初高估企业盈利，因此在绝大多数年份中，盈利预期都在持续下调，因此，如果盈利预期只是出现了季节性的下调，那么对于市场的影响是有限的。盈利预期的调整与市场的调整并没有直接的关系。

但超越季节性的盈利预期调整可能对于市场有非常显著的影响。我们根据2013年以来每年盈利预期的调整幅度，计算了每年盈利预期的周度平均调整幅度，并用每年实际盈利预期的调整幅度与累计平均调整幅度的差值来衡量是否为超越季节性的调整，我们发现，在2016年之后，超越季节性的盈利预期调整对于市场都有显著的影响。

下半年市场受到的盈利预期调整影响要显著大于上半年。从2016年以来的情况来看，上半年市场对于超季节性的盈利预期调整反映要显著弱于下半年。上半年经常会出现盈利预期调整与市场走势相反的情况，这或许是因为年报与一季报披露之前，分析师对于公司的盈利预期通常是基于上一年的线性外推，因此实际误差较大，对于市场的指导意义也较弱。但一季报公布之后，盈利预期迅速调整，更加接近于实际增速，因此下半年的盈利预期调整对于市场会有更加显著的影响。

当盈利预期剧烈变动时，其对于市场通常会有更加显著的影响。盈利预期的变动幅度是另一个值得关注的因素。当下半年市场出现盈利预期的剧烈变动时，尤其是累计调整幅度在10%以上时，通常对于市场也有更加显著的影响，反之，盈利预期小幅调整对于市场的影响有限，例如2019年。历史上来看，下半年盈利预期剧烈变动仅在2018年对于市场没有产生显著的影响，而这与当时市场更加关注中美之间的关系有关。

二季度之后的盈利预期调整可能会给市场带来显著的压力。一方面，5月以来，市场已经出现了一波显著的反弹，市场整体的反弹幅度已经超过了2020年3月份冲击后的市场反弹幅度，未来超跌反弹的空间可能会比较有限。另一方面，未来市场面临的经济压力可能仍会持续。在二季度盈利预期出现一次性下调之后，未来盈利预期可能仍然会面临下调的可能。若未来盈利预期调整比较剧烈，从历史情况来看，可能会给市场带来一定的冲击。

3.3 等待深秋的转机

盈利的不确定性与预期的下调仍然将是市场需要克服的阻力。综合来看，中报之后我们可能会观察到与2020年一季报之后类似的一波盈利预期下调的过程。市场目前已经出现了显著的超跌反弹。而其后的经济修复进程相较于2020年可能存在更大的不确定性。因此在盈利中期拐点出现之前，市场仍然要克服盈利的不确定性与预期下调的阻力。因此三季度市场可能整体维持震荡，并且有阶段性下行风险。

四季度的经济拐点值得关注。2016年之后，市场的底部通常与盈利底部更加接近。无论是2018年，还是2020年，都是在经济出现拐点之后市场才有了显著的好转。我们认为今年的情况也不例外，预计市场底与经济底的间隔不会很远，因此市场中期的拐点仍然需要等待经济与盈利的企稳。考虑到经济情况，我们认为市场拐点可能要到三季度末或者四季度才会出现。

A股三季度可能震荡承压，四季度指数或许有更好的表现。在中期拐点出现之前，市场可能仍将保持震荡，整体来看三季度市场可能震荡承压。若经济未来出现好转，市场的拐点将有望出现在三四季度之交，四季度市场指数或许将有更好的表现。

前期市场低点提供了较为充分的安全边际。根据我们的盈利预期，全A今年的盈利增速将为-1.6%，考虑到政策全力支持之下，全A今年全年深度负增长的概率并不高，前期的市场低点已然提供了较为充分的安全边际。因此若市场震荡下行，可能将是相对较好的中期投资与布局机会。

04 配置展望：消费与稳增长行情将持续

年初以来，市场在下跌中体现出了比较明显的BETA行情，除了能源相关板块之外，防御性的板块整体有更好的表现。展望下半年，预计这一趋势仍将持续，在盈利下行的背景之下，预计价值将跑赢成长，消费将跑赢制造。预计消费与稳增长将在下半年有突出表现。除此之外，高股息策略在下半年或许也将有不错的相对表现。

4.1 年初以来周期与稳增长板块表现强势

年初以来市场整体震荡下行，仅有少数板块表现较好。相较而言，由自身价格逻辑驱动的资源品表现最为突出。其次是稳增长与消费，而成长板块则面临最为显著的压力。

上游资源板块表现最好。受俄乌冲突持续等因素影响，原油、煤炭等资源品的价格上涨明显，相关行业的股价表现也普遍较好，煤炭行业更是所有申万一级行业中唯一上涨的行业。

稳增长与消费板块表现次之。经济下行压力之下，随着稳增长政策的持续发力，稳增长相关行业的景气度有望逐渐上行，建筑装饰、银行、房地产、基础化工等行业的股价表现也均居于前列。消费板块整体位居其后，由于年初以来国内扰动持续反复，使得消费板块的景气度受到了一定影响，相关行业的股价表现也相对不佳。

成长板块表现最差。受企业生产波折、美债利率大幅上行等因素影响，成长板块的表现在各个板块中是最差的。其中，年初以来跌幅最大的四个行业，电子、计算机、传媒及国防军工均属于成长板块。

分阶段来看，在2月之后的市场波动中，行业涨跌体现出明显的BETA属性。在1-2月的市场波动过程中，资源品与稳增长板块表现出了系统的优势，而成长则体现出了显著的压力。而在其后的市场波动中，行业的涨跌体现出了明显的BETA属性。在下行过程中表现强势的行业，在反弹过程中通常表现不佳，反之亦然。典型代表就是成长行业，在市场的第二阶段调整过程中，其在下跌过程中表现最好，而在其后的反弹过程表现不佳；而在第三阶段的调整中，则是在下跌过程中领跌市场，同时在反弹过程中有较强的表现。

4.2 价值还是成长，消费还是制造？

对于下半年的配置方向，我们认为市场目前关心的两个核心问题是，选价值还是选成长，选消费还是选制造。这几个板块也是当前市场中持仓最为集中的方向，在一季度，剔除股价变化的影响之后，市场仓位边际变化有限，单一行业加减仓幅度并没有超过1%。因此在下半年，对于机构投资者而言，在这两个问题中做出适当的选择或许将是关键。

从历史来看，相对景气是市场风格变化的核心原因。无论是对价值与成长，还是消费与制造，从历史情况来看，其股价的相对走势与业绩相对增速变化的方向有着明显的一致性。这一规律在成长与价值之间的体现尤为明显，年度维度方面，过去10年中仅有2014年出现了显著背离，而在其它年份里，两者的变动方向基本上是一致的。

此外，价值及消费板块在市场下跌时表现通常更好，防御属性明显。2010年以来，在wind全A指数每次出现明显下跌时，相比于成长及制造板块，价值与消费板块的股价表现往往会更好，防御属性十分明显。且从今年年初以来市场整体的表现来看，这一规律仍然成立，价值风格的表现要明显优于成长风格，而消费风格的表现要明显优于制造风格。

而流动性对于成长与价值风格的切换不存在显著影响。通常认为流动性环境宽松时成长风格股票往往表现更好，反之价值风格股票表现更好，但从实际情况来看，这一观点并不成立。如在2013年底至2015年初期间，10年期国债利率显著下行，价值风格股票的股价表现要持续优于成长风格。

2020年-2021年市场也出现了类似的情况。和历史相似，2020年后市场在冲击后的修复进程之中也表现出了类似的特征。在2020年经济修复的初期，消费与成长表现类似，但是随着制造业整体景气度的提升，2021年科技制造业的表现要显著得超过了消费。

2020-2021年，外需相关的制造业板块景气度较高。分行业来看，制造业相关板块景气度较高，而外需相关的制造业景气度显著更高，在一级行业中，电子、电力设备、有色金属等行业有更高的业绩增速。而这也与他们相对更高的出口占比有一定的关系。当然，除了出口相关的制造业之外，相关的医药行业及部分周期品同样有不错的表现，但这更多与行业或者产品自身的景气度相关。

行业的景气也反映出了典型的经济上行格局。从以往的经验来看，制造业强势表现通常也与短期经济的高景气息息相关。在以往的各轮经济扩张期，制造业景气都有较为显著的提升。而这一轮也不例外，在冲击之后内外因素共振之下的短期经济上行进程中，制造业表现出了极强的业绩弹性。这也是制造业在过去两年中整体有更好表现的基础。

4.3 下半年价值与消费板块更加值得关注

历史来看，经济压力较大的年份，制造业与成长板块通常会面临更大的压力。由于制造业与成长板块在整体经济中具有相对较高的弹性，因此当经济向好时，制造业与成长板块通常会有更好的业绩表现，同样会有更好的股价表现。类似地，由于价值与消费板块的业绩相对更为稳定，在经济压力较大的年份里，其业绩的相对优势会逐渐凸显，其股价表现也常常会更加突出。

下半年预计价值强于成长，消费强于制造。在今年下半年经济修复相对更慢，盈利下行压力较大的背景下，预计相对景气度的变化很可能仍将对价值与消费板块更加有利。虽然多数板块在经济下行的背景之下，绝对景气度难有提升，但从相对景气度而言，价值与消费板块或许将有更好的表现。因此我们认为下半年市场风格上价值板块的股价表现会强于成长，行业端消费板块的股价表现会强于制造。

未来盈利预期的下调也会是成长板块的压力。分板块来看，成长板块的预期准确度相对较低。成长板块从过去年份的平均调整幅度来看也位居前列，在大部分年份，年初市场对成长板块盈利的高增长预期大多无法实现。

相较而言消费和金融板块的盈利预测准确度相对较高。2007年以来，食品饮料在93%的年份（共14个年份）中市场预期盈利增速与实际值的差在10pct以内，2015年以来的这一比例达到100%。从年末与年初的盈利预期的对比来看，同样是食品饮料等消费行业以及银行的调整幅度最小。

一季报之后，成长板块的盈利预期下调幅度显著高于消费板块。由于成长板块本身盈利预期偏高程度较为严重，因此平均来看，成长板块每年的盈利预期下调幅度要显著高于其他板块，而消费的盈利预期调整幅度则要相对平缓。因此，在中报预告以及财报披露前后，消费的业绩预测调整将相对更加缓和，而成长板块可能将会面临更大的盈利预期调整压力。

4.4 消费板块的三条核心主线

下半年消费相对景气度的回升将是核心看点。在经济压力更大的情况下，预计近期消费景气度难以迅速超过本轮前的高点。常态化核酸大范围推广可能是消费景气上行的基础，居民的消费意愿有望边际回升，并带来消费板块，尤其是线下消费板块景气度的回升。

从相对的角度而言，消费今年的业绩优势可能会凸显。消费板块整体业绩弹性较低，这使得消费在业绩高增长时期，景气度通常不占优势。2021年就是如此，目前消费板块与科技制造板块的业绩差距已经出现了明显收窄，而上一轮经济高增长的2017年前后，消费相对景气同样面临较大的压力，不过随着经济的下行，消费的相对景气度也出现了显著的提升。展望下半年，经济下行压力之下，消费业绩的稳定性优势将会继续体现，相对景气优势将会进一步凸显。

估值是否会成为消费与价值板块的阻碍？从估值的角度来看，当前成长板块静态的估值水平相较于消费更低，尤其是历史分位数水平，目前处在一个较低的位置，这也是部分投资者对于成长板块保持乐观的重要原因之一。不过我们认为不能仅仅关注静态估值的情况，还要考虑未来产业周期波动的影响。

目前估值反映出消费板块处于盈利周期的底部，而成长板块则接近顶部。目前消费与价值板块整体处于高PE-低PB的区间，而成长板块则处于高PB-低PE的区间，从估值所反映的盈利周期来看，消费与价值板块更加接近于盈利周期的底部，因此资产价格低，而单位盈利的价格高。成长板块则反之。

目前成长板块的盈利预期仍显著偏高。从目前的盈利预期来看，成长板块仍然显著高于其他板块，并未充分反映未来盈利周期下行的影响。考虑到今年整体经济与盈利的压力，未来的调整恐怕难以避免。若未来随着实际盈利增速的下行，成长板块的盈利预期出现调整，可能会对板块估值产生系统性的影响。而消费的情况则可能相反，因此整体来看，估值并不会成为消费与价值板块的阻碍，反而可能会跟随相对景气的变化而变化。

在具体的细分行业方向上，综合考虑估值、景气度与基金配置比例，我们认为下半年消费内部有三条细分主线值得关注：

1）景气确定性高，基金底仓的白酒与医药；

2）受益于促消费政策的汽车、家电；

3）景气度有望修复的社服、商贸零售。

方向之一：景气确定性高，基金底仓的白酒与医药

食品饮料：白酒仍然是核心。2020-21年白酒行业克服了冲击带来的调整，预期未来增速将保持相对平稳，结构向上的趋势仍会延续。从2020年以来行业收入的情况来看，尽管2020年初冲击给行业增长带来了明显压力，但是行业在下半年就恢复了增长，21年更是在低基数上实现了强劲反弹。之后虽然局部市场仍然面临扰动，但是行业基本面的稳健态势并没有改变，在克服了外部冲击带来的压力后，行业整体依旧稳步扩容，景气向上的趋势仍在延续。

白酒业绩相对优势逐步凸显，CPI温和回升有助于板块盈利改善。一直以来，白酒的业绩都具有较高的稳定性，不过在21年这反而成为了其相对业绩的压力来源。即使21年白酒板块是少数保持了高景气及稳健增长的消费子行业，其相对业绩也难以与成长或者周期相提并论。不过2022年，在整体业绩增速下行的背景之下，白酒的相对景气优势将逐步回归。此外，白酒板块的ROE与CPI走势有一定相关性，随着下半年CPI增速稳步回升，白酒板块经营业绩也有望持续改善。

医药增长确定性高，且目前估值已处于历史低位。与其他消费行业相比，医药板块需求更为刚性，其业绩受经济波动影响较小，业绩增长确定性较高，并且其中还有很多高景气的细分行业值得关注。同时，从估值角度看，2021年国家及地方的集采频次为历年最高，在政策压力加大、相对景气度不占优势、美债利率波动加剧等因素的影响下，医药生物行业的估值经历了非常明显的调整，2022年6月2日医药板块的PE-TTM估值仅为22.91倍，处于历史低位。但随着集采政策的逐渐落地，政策对于估值压力的影响将会逐渐减弱，在今年医药生物行业相对景气度有望上行的背景下，预计未来行业的估值将会出现修复。

具体配置上，建议关注景气度较高且估值位于低位的细分行业。申万二级行业角度，建议关注医疗器械、中药、医疗服务等；新冠链条方面，建议关注有望受益于常态化核酸检测的新冠肺炎检测和新冠抗原检测板块。

方向之二：受益于促消费政策的汽车、家电

消费补贴与刺激政策利好家电等消费品。22年国内经济存在较大下行压力，在此背景下，促进消费可能会成为稳增长的重要抓手。近期我们已经观察到各地陆续出台了一系列促进家电等大众消费品消费的政策，随着这些政策陆续发力，相关行业业绩也有望迎来修复。这可能也将带来相关行业的估值修复。

具体配置上，建议关注景气度较高且估值处于低位的行业，包括照明设备Ⅱ、汽车服务、黑色家电等。此外，随着促消费政策的持续发力，22年Q1景气度较低的白色家电、厨卫家电、汽车零部件等行业景气度未来可能会逐渐好转，也值得投资者关注。

方向之三：景气度有望修复的社服、商贸零售

常态化核酸逐渐推广的背景下，线下消费板块景气度有望持续修复。对于酒店、旅游及景区等线下消费行业，受冲击反复的影响，其盈利明显下滑。但随着常态化核酸的逐渐推广，预计城市长达几个月的全域静默现象将难再出现，居民的生活将会回归正常，线下消费的景气度也将持续修复。

具体配置上，建议关注景气度修复弹性大且估值处于低位的行业。考虑到净利润的大幅下降会使得市盈率被动大幅抬升，因此以市净率来考察相关板块的估值情况更为恰当，建议关注旅游及景区、酒店餐饮、一般零售。

4.5 稳增长板块的三条核心主线

经济下行压力之下，稳增长政策将全面发力。从历史的经验来看，稳增长对于经济的支撑作用相对有限，但相关板块在稳增长政策发力期间通常有较好表现。近年来，稳增长政策的发力更多是对冲经济的下行，但很难让经济重新上行。而对于资本市场，稳增长主线仍然非常值得关注。

固定资产投资上行区间，稳增长相关板块表现突出。我们统计了2010年以来的四次固定资产投资上行区间的市场表现，在这四次区间中，整体表现优异的板块包括家用电器、建筑材料、银行、建筑装饰等都是典型的受益于稳增长的行业。

整体来看，与稳增长相关的各个板块估值普遍都不高，在具体的行业方向上，我们认为下半年稳增长内部有三条细分主线值得关注。

1）景气度有望上升，且在基建投资上行区间里表现较好的传统基建；

2）受益于政策发力的新型基建；

3）政策宽松之下有望实现困境反转的房地产。

方向之一：景气度有望上升，且在基建投资上行区间中表现较好的传统基建

传统基建仍然是稳增长的重要抓手。参照过去的经验，传统基建的投资额在基建投资中的占比接近90%。虽然基建投资预期弹性有限，但预计其仍然将是这一轮跨周期调节和稳增长的主要抓手。

从政策方面来看，近期的不少重要会议均频频提及基建投资。如在4月26日习近平总书记主持召开的中央财经委员会第十一次会议中便强调，要全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系，为全面建设社会主义现代化国家打下坚实基础。随着稳增长政策的持续发力，基建投资增速将有所修复，并且有望带动相关板块景气上行。

优先关注历史表现较好、估值处于低位的板块。具体包括房屋建设、基础建设、化学原料、水泥、自动化设备、装修建材、工程机械、轨交设备、建筑装饰等。

方向之二：受益于政策发力的新型基建

以光伏、风电为代表的新能源基建将成为稳增长政策重点发力领域。在传统基建边际效应减弱、“双碳”战略持续推进的背景下，以光伏、风电为代表的新能源基建项目也将成为本轮稳增长的重要抓手。近期，与新能源相关的支持政策也频频发布，如在5月30日，国务院办公厅正式转发国家发展改革委、国家能源局《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，方案提出，要实现到2030年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上的目标。

光伏、风电下半年有望保持高景气。随着欧洲能源转型加速、国内支持政策不断出台、上游周期品价格有望见顶缓解成本端压力，光伏板块的高景气有望继续延续。而风电板块在欧美海风装机量预期高增、机组大型化持续加速、钢价下行的背景之下，盈利也有望修复。在稳增长政策持续发力下景气度有望上升的新型基建各板块中，建议关注当前景气度较高且估值处于低位的行业，具体包括光伏、5G、风力发电等板块。

方向之三：地产与地产链

关注地产的资产价值进一步修复的机会。由于地产链在经济中仍然占有重要地位，而且去年整体面临较大的压力，目前地产相关政策已经开始逐步有所松动。前期地产已经完成了第一阶段的资产价值修复。未来若地产政策进一步放松，并且带来销售数据的逐步回暖，地产可能还将会有新一轮估值修复机会。

4.6 高股息组合同样值得关注

高股息组合股息率目前处于历史高位。从绝对值角度来看，高股息组合的股息率在2022年6月2日已经达到5.6%，为历史峰值。从历史情况来看，股息率越高，未来的投资收益大概率也越高。通过分析股息率的高低与未来2年的收益率之间的关系，可以发现二者显著正相关，也就是说组合的股息率越高，未来的投资收益也大概率越高。因此，目前股息率处于历史高位的高股息组合正值投资良机，长线配置价值凸显。

参照中证红利指数的构建方式，我们构建了高股息组合。参照中证红利指数的构建方式，通过放宽样本空间、引入估值等因素的考量、改变加权方式，我们构建了一种高股息的股票组合。

新构建的高股息组合表现要明显优于中证红利全收益指数。从历史表现来看，无论是绝对收益还是相对收益，高股息组合的表现均明显优于中证红利全收益指数，且高股息组合能够持续的取得超额收益。

重新构建的高股息组合攻守兼备。当市场持续下跌时，高股息组合相对于市场往往能够取得显著的相对收益，其“熊市保护伞”的作用十分明显。此外，高股息组合也不乏进攻性。从2010年以来的数据看，高股息组合在市场表现良好时也常常能够取得更好的表现。长期来看，高股息组合的表现非常优异，相对于市场整体，其能持续的取得超额收益。