存单利率回升，是阶段调整还是趋势反弹？

核心观点

4月以来，同业存单利率持续下行，但近期却出现了显著的上升，我们认为主要源于银行资产开始扩张，负债端需要中长期资金予以匹配。当前存单利率的绝对水平以及和1年前MLF的利差仍处于历史低位，我们认为后续走势易上难下，但回升过程仍存震荡反复，2.5-2.6%可能是短期内国股行1年期同业存单比较具有配置价值的区间。

近期同业存单量减价升。从发行量来看，自5月起，同业存单发行量震荡走低，叠加相对较高的到期偿还量，使得净融资额整体维持低位，3M-9M期限的同业存单发行额有所上升，但3个月以下的存单发行额均下行，发行占比有所降低。从价格来看，不同期限和不同评级的存单收益率均有所上行，3个月和1年期限的同业存单收益率5月初略有下降，中旬之后开始上行，对比来看，短端收益率上行幅度更大；同样评级的同业存单，期限利差有所压缩；相同期限不同评级之间的同业存单调整幅度基本没有差别。

存单利率缘何上行。其一，同业存单利率与资金面情况相关联。整体来看，进入6月，传统总量货币政策让位于结构性货币政策工具与财政政策，叠加监管部门对地方专项债发行节奏的进一步督促，6月流动性压力增大，资金利率上行，对应同业存单利率上升。其二，信贷投放加码，政府债供给加快，债券配置随之增大，银行资产端扩张需要负债端予以配合，因此对于同业存单的发行需求有所提升。其三，从NSFR指标来看，银行缺乏长期资金，叠加中期考核因素，导致银行对于同业存单发行需求增加。

如何看待同业存单后续走势。一方面，由于年中考核临近，银行对于跨季资金的需求有所提高，6月存单利率大概率较5月上行，历史幅度基本在5BP以上；考虑到货币政策的调整节奏，6月存单利率中枢回调幅度可能更明显。另一方面，当前同业存单利率的绝对水平以及和1年前MLF的利差仍处于历史低位，未来可能还有大约30bps的回升空间。出于锁定负债成本、填补资金缺口的目的，银行后续或将增大存单供给。然而，同业存单指数基金发行火爆，截至6月8日，基金总份额已经超过1000亿元。我们认为在发行节奏较快的时期，对存单的配置需求抬高可能会压制同业存单利率上行空间以及上行节奏。

债市策略。近期同业存单收益率出现了明显的回升，主要源于银行资产开始扩张，负债端需要中长期资金予以匹配。当前资金面宽松的态势可能在6月份政府债券发行提速之际结束，三季度开始，随着经济的复苏，利率有上行风险，货币政策重心也可能从宽货币向宽信用转移，我们认为后续存单利率有20-30bps的上行空间，但是回升过程仍存震荡反复，因此2.5-2.6%可能是短期内国股行1年期同业存单比较具有配置价值的区间。

风险因素：经济修复不及预    期；政策力度不及预期；同业存单供给不及预期。

正文

4月以来，同业存单利率持续下行，但近期却出现了显著的上升，我们认为主要源于银行资产开始扩张，负债端需要中长期资金予以匹配。当前存单利率的绝对水平以及和1年前MLF的利差仍处于历史低位，我们认为后续走势易上难下，但回升过程仍存震荡反复，2.5-2.6%可能是短期内国股行1年期同业存单比较具有配置价值的区间。

近期同业存单量减价升

自5月起，同业存单发行量震荡走低，叠加相对较高的到期偿还量，使得净融资额整体维持低位；从不同期限来看，3个月以下的存单发行占比有所降低。2022年5月以来，每周净融资额从89.80亿元先小幅上升至104.90亿元，后又持续下降至-337.20亿元，全月净融资额为负。一部分原因在于发行节奏放缓，另一部分原因在于到期偿还量持续走高。从不同期限来看，3M-9M期限的同业存单发行额由4月的2981.80亿元上升至5月的4210.90亿元；1M以内、1M-3M和9M-1Y期限的同业存单发行额均下行，分别下行252.10亿元、953.60亿元和173.40亿元，总体来看3个月以下的存单发行占比有所降低。

价格方面，不同期限和不同评级的存单收益率均有所上行，其中短端上行幅度更大，而不同评级之间的同业存单调整幅度基本没有差别。从期限来看，3个月和1年期限的同业存单收益率5月初略有下降，中旬之后开始上行，截至6月8日，较5月的低点已经上行了10-15bps；不同评级的同业存单基本也呈现同样的走势。对比来看，短端上行幅度更大，同样评级的同业存单，3个月期限比1年期限的上行幅度大约高出5bps，期限利差有所压缩；而同期限的AAA级和AA+级的同业存单到期收益率调整幅度差距较小，信用利差变化不大。

存单利率缘何上行

同业存单利率与资金面情况相关联，进入6月流动性压力增大，资金利率上行，对应同业存单利率上升。二季度开始以来，货币政策相对宽松，银行间市场流动性淤积使得资金利率持续位于低位，同业存单利率与资金面情况联系较为紧密，银行负债端压力减轻推动同业存单利率低位震荡。然而进入6月传统总量货币政策让位于结构性货币政策工具与财政政策，监管部门也督促地方进一步加快专项债发行节奏，6月可能迎来专项债的集中发行。整体来看，进入6月流动性压力较大，资金利率中枢已经有所上行，对应同业存单利率上升。

信贷投放加码，债券配置增大，银行资产端扩张需要负债端予以配合，因此对于同业存单的发行需求有所提升。近期政策层面多次提出“培育和激发实体经济信贷需求”，并出台了包括再贷款等一系列举措稳定信贷投放。2022年5月LPR报价出炉，1年期品种利率与上期持平，5年期品种利率下调15bps，超出市场预期。LPR的“非对称下调”传递了稳增长的政策意图，为市场注入强心剂。银行更多向中长期贷款让利，在中长期贷款需求疲软的局面下，将有效降低居民和企业的融资成本，拉动按揭贷款和企业中长期贷款增量释放。目前上海等主要城市的新冠疫情已经基本得到控制，复工复产逐步推进，因此预计本轮LPR下调将会对信贷需求产生较好的刺激效果。此外，5月30日，财政部会议再次强调确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，政府债供给加快，预计银行债券配置也会增强，在负债端需要扩大资金来源予以匹配，同业存单未来的发行需求也会随之增强。

从NSFR指标来看，银行缺乏长期资金，叠加中期考核因素，导致银行对于同业存单发行需求增加。商业银行在经营过程中，会根据未来的资产配置计划预先进行负债管理，如果预计后续将有较大的信贷投放或债券配置，那么往往会提前筹集所需要的资金，这就对银行负债端的管理提出了更高的要求，必须在久期、规模等方面与资产端尽可能匹配。通过测算流动性风险管理指标净稳定资金比例（NSFR），我们发现大型银行和中小银行在4月都有所下滑（NSFR考核仅针对总资产规模在2000亿元及以上的银行，达标要求为100%，但受限于数据可得性，中小银行测算中也纳入了资产在2000亿元以下的银行）。近期基金理财等产品净值收益回升，可能加剧“存款搬家”现象，我们预计5月这一指标可能继续走低，而6月由于面临年中考核，银行对于同业存单的发行需求可能更高。

如何看待同业存单后续走势

从历史经验来看，6月存单利率大概率较5月上行，预计幅度基本在5BP以上；考虑到今年疫情防控和政策落实的情况，存单利率中枢回调幅度可能更明显。通过比较了2015年以来AAA级1年期同业存单5月和6月收益率月均值和变化幅度，我们发现除了2019年以外，其余6年同业存单利率均有所上行，变化幅度从2BP-60BP不等，主要集中在5-10BP。我们认为可能源于年中考核临近，银行对于跨季资金的需求有所提高。值得注意的是，2020年由于新冠疫情冲击经济，货币政策维持宽松，使得存单利率位于低位，而在经济复苏态势明朗后，存单利率快速回调；当前的经济与政策环境与2020年有相似之处，我们认为6月存单利率中枢的回升幅度很可能大幅高于其他年份的均值。

当前同业存单利率的绝对水平以及和1年前MLF的利差仍处于历史低位，利率走势本身易上难下，出于锁定负债成本、填补资金缺口的目的，银行后续或将增大存单供给。央行在2020年第三季度货币政策报告中提出市场利率围绕政策利率波动，而1Y同业存单利率通常以MLF为锚。我们统计了自2020年7月以来同业存单与MLF的利差情况，当前（6月8日）利差已经达到-48bps，处于自2020年7月以来历史分位数5%的水平，未来很难继续探底，距离中位数-17bps来看，还有大约30bps的回调空间。数量方面，由于市场担忧利率上行，且目前同业存单的发行成本相较于MLF利率依然较低，因此商业银行倾向于通过发行较长期限的同业存单提前锁定中长期同业负债成本，预计后续银行司库将适度发力，以相对有吸引力的成本储备长期资金。

然而，同业存单指数基金发行火爆，配置端力量增强可能会压制同业存单利率上行空间以及上行节奏。自去年获批以来，同业存单指数基金便成为投资者非常关注的品种。目前已经有25只基金获批并发布发行公告，4只发行规模超过100亿份，另有两只十分逼近这一水平。同业存单指数基金整体快速扩容，截至6月8日，基金总份额已经超过1000亿元。从现有产品情况来看，同业存单指数基金大多跟踪中证同业存单AAA指数，投资于标的指数成份券及其备选成份券的比例不低于非现金基金资产的80%。换言之，这类基金持仓集中于信用等级较高的同业存单，在发行节奏较快的时期，对存单的配置需求抬高，尤其是对于国有行和股份行等评级较高的主体发行同业存单，可能会抑制存单利率上行，并扩大同业存单的信用利差。

债市策略

近期同业存单收益率出现了明显的回升，主要源于银行资产开始扩张，负债端需要中长期资金予以匹配。当前资金面宽松的态势可能在6月份政府债券发行提速之际结束，三季度开始，随着经济的复苏，利率有上行风险，货币政策重心也可能从宽货币向宽信用转移，我们认为后续存单利率有20-30bps的上行空间，但是回升过程仍存震荡反复，尤其是同业存单指数基金可能成为重要的配置力量，扩大市场对同业存单的需求，因此2.5-2.6%可能是短期内国股行1年期同业存单比较具有配置价值的区间。

风险因素

经济修复不及预期；政策力度不及预期；同业存单供给不及预期。