增量财政金融工具猜想

投资要点

此前报告《会不会调预算？》一文中我们介绍了财政预算调整的流程和可能性，本文将系统介绍三种非常规的财政金融工具：专项建设债、PSL、特别国债，作为“增量政策工具”的猜想。

 专项建设债：会不会重出江湖？专项建设债问世于2015年8月，从性质看，专项建设债属于国开行和农发行发行的专项金融债；从用途看，是服务于国家基础设施建设的专项融资工具。专项建设债具有规模大但流程快，期限长但灵活性高，成本低带杠杆等特点。

专项建设债券具体运作流程为：1）国开行和农发行定向发行债券，募资后设立基金；2）合格企业向政府递交基金支持申请；3）由国开和农发基金采用股权方式向所选项目注资，以满足资本金要求。

专项建设债历经三个发展阶段：1）2015.8—2016年年中，飞速发展，逐步市场化；2）2016年下半年—2017年上半年，政策调整，节奏放缓；3）2017年下半年开始，逐渐淡出。

专项建设债对于拉动投资需求，稳定经济增长有较大作用。但是也可能增加地方政府隐性债务压力，带来财政贴息负担，或者可能挤出社会资本和商业银行贷款。如果重启，有必要对使用范围和相关流程做出相应调整，通过严格遴选项目、强化项目跟踪管理，保证资金的有效投放。

 PSL：能不能“旧瓶装新酒”？PSL工具的创设增强了央行货币政策操作的主动性，与MLF不同，具有准财政性质。PLS通过引导金融机构向国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金，能够和再贷款工具一样保障重点领域信贷投放。

2015年-2018年伴随着棚改节奏加快，PSL规模大幅扩张。余额从2015年5月的6459亿元增加到2019年3月35410亿元的历史高点。2019年5月起，棚改工作接近尾声，货币化安置力度明显减弱，PSL月度变动以到期归还为主，截至今年4月底，余额降至27088亿元。利率方面，经过2015年连续3次下调后，一直维持在2.75%不变。

PSL规模扩张一度有力支撑了棚户区改造和房地产去库存。当前经济形势下，PSL能不能再次放量，值得期待。不过，和以往主要用于棚户区改造不同，未来PSL新增资金可能重点支持新基建、新型产业以及地方政府相关项目等。

特别国债：关键在于“怎么发”？和一般国债相比，“特别”二字体现为三点：1）目的和用途：一般国债用于常态化弥补财政赤字，特别国债用于应对重大公共危机或服务于重大政策；2）审批发行：一般国债由国务院于每年年初提请人大审议本年度发行额度；特别国债基于资金紧迫需要，由国务院提请人大常委会审议增发；3）预算管理：一般国债纳入财政赤字，特别国债不列入财政赤字，收支纳入中央政府性基金预算，两者均遵循国债限额余额管理要求。

从历史看，我国发行过三次特别国债。1）1998年：发行2700亿元用于补充四大行注册资本，采用降准与定向发行方式相配合，对银行间流动性影响较小。2）2007年：发行1.55万亿元用于成立中投公司，其中1.35万亿元由央行全部回购，而2000亿元市场化发行部分，对银行间流动性构成一定压力。继2017年到期续发6964亿元后，今年内将有8538.5亿元特别国债到期，预计其中7500亿元仍采取定向发行方式。3）2020年：发行1万亿元用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出，央行通过逆回购和中期借贷便利（MLF）等方式维护流动性合理充裕，同时财政部相应调整一般国债和地方债的发行节奏。

综合考虑地方财政收入下滑，常态化核酸等举措导致财政支出负担加大，基建发力需要增量资金投入等因素，今年如果发行特别国债可能并不意外。但是在流程上，是由政治局会议先决定，还是直接由国务院提请议案审议，存在较大不确定性，可能成为政策推出窗口的关键点。此外，相比于发行规模的猜测，发行方式的选择更关键，如果以市场化公开招标为主，需要关注阶段性供给压力上升给资金面带来的可能冲击。

风险提示：政策调整不及预期，稳增长力度不及预期。

4月政治局会议提出“要抓紧谋划增量政策工具，加大相机调控力度，把握好目标导向下政策的提前量和冗余度”，市场对于稳增长政策进一步发力预期明显升温。此前报告《会不会调预算?》一文中我们介绍了财政预算调整的流程和可能性，本文将对三种非常规的财政金融工具进行梳理比较，供投资者参考。

一、专项建设债：会不会重出江湖？

2015年8月，我国首批专项建设债问世，由国家开发银行、农业发展银行向邮政储蓄银行定向发行，采用设立专项建设基金的方式支持国家重大项目建设。“专项建设债券”首次出现于郑州市发改委下发的《申报国家第一批专项建设债券的通知》，原文称“为扩大有效投资，积极缓解经济下行压力，国家发展改革委会同国开行、农发行拟近期推出第一批专项建设债券。该债券将向邮储银行定向发行，中央财政按照债券利率的90%给予贴息支持。”

从性质看，专项建设债属于国开行和农发行发行的专项金融债；从用途看，是服务于国家基础设施建设的专项融资工具。

作为特定经济时期下发行的特殊券种，专项建设债实则是国开行参与国家宏观经济调控的政策工具，因此与普通券种相比债券性质较弱，旨在为实体经济输血，稳定经济增长。专项建设债券偏长期，用于基础设施建设，有利于经济结构和投资结构调整，而央行的货币政策工具（PSL、MLF、SLF等）偏中短期，相对更看重平衡市场流动性的即时效应。

从运作方式看，专项建设债券对基建项目的支持主要通过国开行的国开发展基金以及农发行的农发基金得以实现，具体运作流程如下：

首先，债券发行，设立基金。由国开行和农发行向邮储银行（后期发行对象进行了扩展）定向发行，并将债券收入以股本方式投入发展基金。发行利率约为4%，其中央行贴息90%，则债券名义成本只有0.4%，加上手续费、税金及管理费用约为1.2%。

其次，合格企业向政府递交基金支持申请。投资项目须为国家重点领域建设项目，符合 “看得准、有回报、不新增过剩产能、不重复建设、不发生挤出效应”的遴选目标。另外，对于项目时效性也有要求，年内开工为宜。

最后，由国开和农发基金采用股权方式向所选项目注资，达到资本金要求。1996年8月23日，国务院发布《关于固定资产投资项目试行资本金制度的通知》(国发[1996]35号)，至此，资本金制度出现，各类经营性投资项目必须首先落实资本金才能进行建设。而后，2009、2015年，国家两次对资本金比例进行调整，最低调至20%。专项建设基金在此背景下设立，更是为企业项目投资创造了便利。

因此，专项建设债具有如下特点：

第一，规模大但流程快。政策性银行发行专项建设债券以设立专项建设基金，投资方向明确，资金规模较大。本质虽为公共资金，但由政策性银行发行，不走财政预算，融资流程相对缩短，大大提高了投放效率。基金设立的半年内，即投放近1.2万亿元。

第二，期限长但灵活性高。专项建设基金采用股权方式提供资金，为重点领域提供长期支持，同时不降低项目融资能力。投资期限更长，且可根据项目特点进行灵活安排。一般8年以上，也可约定宽期限。

第三，成本低带杠杆。在中央财政给予90%贴息的基础上，专项建设债券的发行成本仅1.2%，远低于市场水平，且投资于国家重点项目，每年收取固定回报。加之2015年，发改委下调项目资本金比例，为做大杠杆率创造了条件。在平均25%-30%的资本金要求下，专项建设基金可撬动近4倍的市场投资，从而拉动经济增长。

回顾专项建设债的发展历史，大致分为以下几个发展阶段：

第一阶段，2015年8月—2016年年中，飞速发展，红极一时。2015年下半年开始，制造业投资低迷，权益市场下跌，经济下行压力较大，“稳增长”受到高度重视。且受制于2014年43号文对融资平台融资功能的剥离，基础设施建设的资金来源少了大块。此时，专项建设债券的提出，为市场注入了鲜活的血液，拓宽了企业融资渠道，为国家及地方项目建设创造了新的资金来源。首批投向保障房、水利、城市管廊等22个项目，而后逐步调整扩大。2015年，专项建设基金共投放四批次计8,000亿元，以资本金比例30%测算，该8,000亿元专项建设基金足以撬动市场2.6万亿的投资，结合2015年末55.16万亿的固定资产投资总额，可贡献4.7%的投资增速。

2016年继续快步发展，专项建设债券发行方式逐步市场化，第五批次的发行对象已扩大至工农中建四大行以及全国性股份制银行等，投放金额4,000亿元，第六批投放6,000亿元。投资领域扩大至34个专项，其中，计算机、通信、电子设备制造业列投资份额占比榜首。2015年、2016年，资本形成总额对GDP增长分别拉动2.9%、2.8%，虽然相较2014年有一定跌幅，但仍保持在相对平稳状态。

第二阶段，2016年下半年—2017年上半年，政策调整，节奏放缓。随着专项建设基金的迅速风靡，其问题也逐渐暴露。由于大量投向县级平台，且利率低于地方政府专项债，对社会资本和商业银行贷款有一定的挤出效应。至此，第七批专项建设基金被搁置数月，姗姗来迟。2017年2月，新政策才下达地方，同时减少专项贴息项目类别，且对不同项目采用不同档位的贴息率，新创50%和70%两档贴息率，资金投向更强调供给侧改革导向，侧重高科技、新兴制造业和产能升级，且地方政府不得为项目提供担保。系列措施迅速降低了市场热情。2017年5月，即传出第八批专项建设基金或将持续推后的消息。

第三阶段，2017年下半年开始，专项建设债逐渐淡出。考察2015-2018国开行年报中境内人民币专项债余额一项，分别为5,869.8亿、11,871.8亿、13,951.8亿及13,569.9亿，由此估算出，前三年内新增的专项债规模分别为5,869.8亿、6,001.9亿及2,080.1亿，2017年新增规模大幅缩水，18年境内人民币专项债余额不增反降，侧面反映出专项建设债逐渐淡出市场。其实，作为“稳增长”的重要抓手，专项建设债在2015-2016年大规模发行，而在2017年宏观经济弱复苏时慢慢淡出符合常理。此外，专项建设基金本身存在资金沉淀、挤出社会资本等问题。

专项建设债券并非基础设施融资专项工具的唯一品种，财政部的地方政府专项债以及发改委的企业专项债也同样用于支持国家重大基建项目。近日，《通知》允许将地方政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金。那么，三者的债券性质、发行主体及资金用途等方面有什么区别呢？

从项目要求看，专项建设债券主要投资领域包括5大类、共34个专项，5大类包括棚户区改造等民生改善工程、重大水利工程等三农建设、轨道交通等城市基础设施建设、交通能源等重大基础设施以及增强制造业核心竞争力等转型升级项目，每批次的专项内容会有一定的调整；而地方政府专项债券可用于资本金的项目则强调在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的项目，主要是国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目。

从稳增长和基建发力的角度看，在诸多政策工具中，专项建设债具有规模较大、灵活度较高的特点，确实对拉动投资需求，稳定经济增长有较大的作用。但是大规模使用专项建设债，也会有可能增加现已严重的地方政府隐性债务压力，增加财政贴息的压力，对社会资本和商业银行贷款有一定的挤出。因此，我们认为即使重启专项建设债，对使用范围和相关流程也会做出相应调整，通过严格遴选项目、强化项目跟踪管理，从而保证资金的有效投放。

二、PSL：能不能“旧瓶装新酒”？

抵押补充贷款（PSL）为央行货币政策工具之一，创立于2014年4月。2014年10月，央行在2014年3季度货币政策执行报告中首次介绍PSL操作是“为开发性金融支持棚户区改造提供长期稳定、成本适当的资金额度”。

2015年2月，央行公布2014年4季度货币政策执行报告时，再次确认PSL操作的两个重要目的，一是与MLF一起，“引导金融机构向国家政策导向的实体经济部门提供低成本资金”；二是与信贷政策支持再贷款一起，“发挥促进信贷结构调整的作用，支持金融机构扩大对‘三农’、小微企业和棚改等国民经济重点领域和薄弱环节的信贷投放”。

最初PSL的对象只有国开行一家政策性银行，经国务院批准，从2015年10月起，中国人民银行将PSL的对象扩大至国家开发银行、中国农业发展银行、中国进出口银行，主要用于支持三家银行发放棚改贷款、重大水利工程贷款、人民币“走出去”项目贷款等。

PSL创设增强了央行货币政策操作的主动性，与MLF不同，PSL为定向工具，具有准财政性质。2002年以来，外汇占款持续大规模流入，导致了我国央行资产负债表的被动扩张。2014年以来，随着外汇占款流入的放缓，央行资产负债表扩张速度放缓，央行通过创设多种公开市场操作工具来提供流动性，央行货币政策操作主动性得到增强。PSL工具的创设是在外汇占款流入放缓，我国货币政策操作主动性增强下的主动定向投放流动性行为。与此同时，2014年9月，人民银行创设了中期借贷便利（MLF）。与MLF不同，PSL投放资金具有定向性质，其重点用于政府支持项目，具有准财政性质，是财政与货币政策的重要结合点。

对比PSL和MLF可以发现，MLF操作仅仅涉及基础货币投放一层，对于信用的传导在于需要提供信用资产（债券）作为抵押品；而PSL投放的资金期限更长（3年-5年），同时对于信用投放的干预更为直接。

从2014年12月首次披露投放情况以来，2015年-2018年伴随着棚改节奏加快，PSL规模大幅扩张，余额从2015年5月的6459亿元增加到2019年3月35410亿元的历史高点。2019年5月起，棚改工作接近尾声，货币化安置力度明显减弱，PSL月度变动以到期归还为主，截至今年4月底，余额降至27088亿元。利率方面，经过2015年连续3次下调后，一直维持在2.75%不变。

PSL规模扩张助力棚户区改造、房地产去库存。2014年国务院发布《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，当年完成棚户区改造470万套，全国一般预算棚户区改造支出887亿元。面对不断高企的房地产库存，2015年中央经济工作会议提出房地产去库存，棚户区改造加速。2015年6月国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，提出了积极推进棚户区改造货币化。棚户区改造开始加速，2015、2016年分别完成棚户区改造601万套、606万套。2016年PSL净增 9714 亿元（为2014年以来最高值），有力支撑了棚户区改造的政策落实。在棚改具体操作方面，国开行和农发行发放棚户区改造专项贷款，其中2016年国开行发行棚户区改造专项贷款9725亿元，为历年最高值。2016年农发行棚户区改造专项贷款规模相对较小，为2133亿元。

从过去几轮稳增长的情况看，除财政部和央行外，政策性金融机构在逆周期调节方面，也发挥了重要作用。当前经济形势下，PSL能不能再次放量，将重要的关注点。不过，和以往重点用于棚户区改造不同，未来PSL新增资金可能重点支持新基建、新型产业以及地方政府相关项目等。

三、特别国债：关键在于“怎么发”？

特别国债并没有一个严格的定义，说它“特别”可以理解为是在某一非常时期，基于一种特殊需要。除了债券名称中有“特别”二字，与一般国债相比较，二者在目的与用途、审批与发行方式以及预算管理等方面存在以下差异：

1）目的和用途不同。一般国债用于弥补财政赤字，是和一般公共预算配套的常态化债务工具；特别国债则是基于某特殊背景发行的用于应对重大公共危机或服务于重大政策的国债产品，后续资金使用会在专门设置的预算科目中反映。

2）审批发行方式不同。一般国债作为常态化工具，一般基于程序化审批决策，由国务院于每年年初提请人大审议本年度发行额度，财政部制定全年发行计划并根据实际需要确定每期发行额度；特别国债的发行通常基于资金紧迫需要，由国务院提请人大常委会审议增发，并相应调整本年国债余额管理限额，随后由财政部根据议案规定执行发行工作，流程上更加灵活方便。

3）预算管理不同。一般国债纳入财政赤字，同时需要符合国债余额管理制度要求；而特别国债虽然需要符合国债余额管理制度要求，但通常不列入财政赤字，收支纳入中央政府性基金预算，而非一般公共预算。

从历史上看，我国发行过三次特别国债，分别是1998年、2007年和2020年。其中2007年发行的部分特别国债在2017年到期后开展了6964亿元续发行。

• 1998年：发行2700亿元用于补充四大行注册资本

 1997年亚洲金融危机发生背景下，国内商业银行业由于风险管理和处置能力较弱，面临不良率高企和资本金不足的双重挑战。四大行按账面资本净额计算的资本充足率不足6%，低于《巴塞尔协议》和我国《商业银行法》关于商业银行资本充足率不得低于8%的要求。如何提升风险处置能力，解决银行资本金不足等问题，成为当时经济工作的重中之重。

1998年2月，第八届全国人大常委会第三十次会议审议通过《国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案》，随后央行一次性下调存款准备金率5个百分点（由13%下调至8%），为四大行释放了近2400亿元流动性。同年8月，财政部向工、农、中、建四大行一次性定向发行2700亿元30年期特别国债，利率为7.2%，全部用于补充四家银行资本金。四大行按风险资产、资本净额、贷款呆账和资本充足率等指标来确定承购数额，其中：农行933亿元，工行850亿元，建行492亿元，中行425亿元。

我国特别国债第一次登上历史舞台，有力补充了四大行注册资本，满足了资本充足率相关指标的监管要求，为金融系统抵御风险和银行业稳健发展提供了保障。同时，此次发行全部以定向方式操作，而且与降准相配套，对银行间流动性冲击较小。

• 2007年：发行1.55万亿元用于成立中投公司

 2001年加入WTO后，我国持续多年的贸易高顺差导致外汇储备规模快速上升。为提高外汇资产运营效益，有必要成立专门的多元化投资平台对超额外汇储备进行有效投资与管理。2007年6月，第十届全国人大常委会第二十八次会议审议通过了《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》，批准发行特别国债用于购买外汇，国债余额限额相应调整为5.34万亿元。

1.55万亿元特别国债分8期并采用定向与公开相结合方式发行，发行期限为10年和15年期，利率在4.30%-4.69%。筹集资金用于向央行购买等值美元外汇作为成立中国投资有限责任公司的注册资本，履行国家资金多元化投资职责。

本次特别国债的发行，开拓了利用外汇进行主权财富投资管理的新思路。在时点上，主要集中在下半年央票集中到期高峰时段分期发行，借道农业银行定向发行的1.35万亿元由央行全部回购，对市场流动性影响较小。市场化方式发行部分虽然只有2000亿元，但相对于当时的市场体量，对于银行间流动性仍带来一定压力。

本次特别国债第一期、第三期、第五期、第八期于2017年陆续到期，合计规模6963.78亿元。2017年8-11月，财政部分四次续发特别国债，合计规模为6964亿；发行方式和首次发行时一致，以定向发行为主。其中：6000亿元是财政部向有关商业银行定向滚动发行，同日央行通过公开市场操作，以买断方式从二级市场进行回购，维持了银行间市场流动性的整体平衡；其余694亿元采取公开发行方式。需要注意的是，今年内将有8538.5亿元特别国债到期，预计其中7500亿元采取定向发行方式，剩余采取公开发行方式。

• 2020年：发行1万亿元用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出

为了筹集财政资金，统筹推进疫情防控和经济社会发展，2020年4月17日政治局会议明确提出要“发行抗疫特别国债”。同年5月全国人大审议通过了政府工作报告和预算草案，提出“全年赤字率拟按3.6%以上安排，同时发行1万亿元抗疫特别国债”。

在发行方式上，本次抗疫特别国债全部通过市场化公开招标发行，和市场主流预期存在较大差异。期限上以期限以10年期为主，辅之5年和7年期，集中在6中旬至7月发行。为了避免给资金面造成较大冲击，央行适时加大逆回购和MLF操作力度，同时财政部相应调整了一般国债和地方债的发行节奏，为特别国债让路。

本次抗疫特别国债主要用于公共卫生体系建设和抗疫相关支出，预留部分资金缓解地方政府收支矛盾，为“六稳”“六保”，扩大消费和投资提供财力支持。中央负责发行抗疫特别国债并全部供地方使用，全部募集资金最终通过特殊转移支付方式，直达市县基层，专款专用。利息由财政部全额承担，1万亿元本金部分由中央与地方按3:7的比例进行偿付。

发行特别国债也是一种预算调整方式，不过由于特别国债列入中央政府性基金预算，并不影响赤字规模。前两次特别国债分别在当年的2月份、6月份由全国人大常委会审议通过了《国务院关于提请审议财政部发行特别国债补充国有独资商业银行资本金的议案》和《国务院关于提请审议财政部发行特别国债购买外汇及调整2007年末国债余额限额的议案》；第三次则先由政治局会议明确，然后直接在政府工作报告和当年预算草案中明确。如果今年要发行新的特别国债，同样需要由国务院提请人大常委会审议并调整中央政府性基金预算。

综合考虑地方财政收入下滑，常态化核酸等举措导致财政支出负担加大，基建发力需要增量资金投入等因素，我们觉得今年如果发行特别国债可能并不意外。但是在流程上，是由政治局会议先决定，还是直接由国务院提请议案审议，存在较大不确定性，可能成为政策推出窗口的关键点。此外，相比于发行规模的猜测，我们认为发行方式的选择更关键，如果以市场化公开招标为主，需要关注阶段性供给压力上升给资金面带来的可能冲击。

风险提示：政策调整不及预期，稳增长力度不及预期。