人民币的演绎还能持续多久？

本轮人民币的演绎可参考2015年，存在诸多相似点：1）中美经济周期错位；2）美联储开启加息周期；3）股市赚钱效应下降。

参考2015年人民币贬值历程，不难发现，人民币的贬值可以分为三个阶段：1）资本市场资金外流；2）出口承压，贸易顺差收敛；3）贬值预期产生，进一步向企业结汇形成负反馈。

目前来看，本轮人民币贬值处于第一阶段向第二阶段切换的过程中，随着二三季度出口压力逐渐加大，人民币将继续承压。

本轮人民币的演绎还会持续多久，可以从外部因素和内部因素进行分析：

外部因素：美元升值周期中，人民币往往难以独善其身。美元是全球经济的映射，全球经济弱，则美元强。2000年以来，全球经济体领先指标走弱时间平均为19个月。类比本轮，人民币的压力或将持续至2023年一季度。

内部因素：1）从政策面出发，央行对人民币兑美元汇率的合意区间似乎在6.40至6.80之间。整体来看，目前可供央行管理汇率贬值风险的工具仍较为充裕，6.80上下或将是较强“政策支撑位”；2）从技术面角度出发，接下来人民币兑美元的两个关键支撑位分别为6.74与6.84上下水平，同样也能佐证6.80上下水平是一个较强的支撑位。

正文

1、似曾相识的演绎

在《强美元下，人民币如何演绎？》中，我们指出，近期人民币的突然贬值主要受两大“催化剂”影响：1）美联储紧缩预期加快，美元快速升值周期中，人民币难以独善其身；2）疫情扰动下，股市赚钱效应的下降使得资本外流存在一定压力。

汇改以来，人民币先后出现三轮“贬值周期”，其中是否对本轮人民币贬值有一定的借鉴意义？从成因上来看，相较2018年贸易战下，预期先行的人民币贬值周期和2020年新冠疫情爆发后的避险情绪上行主导的人民币贬值周期，2015年的人民币贬值周期似乎更有参考意义，与本轮人民币的演绎存在诸多相似点：

（1）中美经济周期错位。汇率的走势往往体现了两国经济基本面的差异，2015年人民币贬值周期也不例外。中国方面，2015年开始，前期产能过剩带来的投资增速下行较快问题逐渐显现，经济增长面临较大压力。而美国方面，2016年下半年开始，就业市场“超预期”改善，失业率持续低于4.9%的充分就业目标，使得复苏成为美国经济的“主旋律”。

（2）美联储开启加息周期。经济周期的错位，最终将体现在货币政策的错位上，而后者是引发人民币贬值的“导火索”之一。2015年下半年开始，随着美联储加息预期愈发强烈，叠加当时国内经济下行压力较大，央行不得不通过宽松来稳增长，在此格局下，中美利差逐渐收缩，导致人民币开启贬值周期。

（3）股市赚钱效应持续下降。除了利差因素外，股市赚钱效应的下降同样也会促使“外资抽离”，从而对汇率产生一定的压力。2015年下半年，国内股市出现较大幅度回调，北向资金出现了短暂的大幅流出现象，而这一点与今年年初以来的股市回调相类似，成为人民币贬值的另一大“导火索”。

2、人民币贬值的三个阶段

参考2015年人民币贬值历程，不难发现，人民币的贬值可以分为三个阶段：1）资本市场资金外流；2）出口承压，贸易顺差收敛；3）贬值预期产生，进一步向企业结汇形成负反馈。

2.1

资本的“嗅觉”往往更为敏锐，2015年人民币贬值初期，相较经常账户，金融账户率先展现出了一定的外流压力。从直接投资项来看，2015年人民币贬值初期，资产端和负债端便同时出现了“外流”压力，一方面反映了国内经济动能衰退下，海外对华投资的减少，另一方面表现出了国内对海外投资的增加，主要由跨境公司的“现金转移”所推动。

从证券投资账户来看，2015年国内股市出现较大幅度的回调，赚钱效应急剧下降。在此格局下，内外资出现一定幅度的“外流”压力，从而对人民币贬值产生一定推动作用。与此同时，随着人民币的持续贬值，对于境外投资者而言，投资国内资产的回报率也会受到一定“侵蚀”，从而继续向资金流产生进一步反馈，导致汇率持续承压。

从其他投资账户来看，其外流压力为金融账户中之最，是推动资本外流的主要力量。在中美利差走阔，美元持续升值的预期下，对国内企业而言，优先偿还外债变得更有吸引力，由此导致了其他投资账户，负债端上的贷款项与货币存款项出现了比较大的外流迹象。

2.2

当外需开始疲软，出口下降，人民币贬值压力逐渐加大。进入2015年下半年，国内增长的压力除了体现在前期产能过剩所导致的投资端快速下行，全球经济复苏疲软，需求低迷对国内出口也产生了显著的制约作用。在此格局下，2015年四季度开始，经常账户顺差开始出现显著收缩，进而使得人民币承压。

2.3

随着贬值预期的形成，企业结汇意愿也会下降，向汇率产生负反馈。进入2016年，随着人民币的持续贬值，企业对人民币贬值形成预期，从而更愿意继续持有美元。

从其他投资来看，2016年资产端贸易信贷项呈现较大幅度净流出，背后体现的是出口企业在贬值预期加强的格局下延迟收汇的倾向。与此同时，2016年银行代客结汇率走低，而售汇率走高，表明企业更愿意持有“美元”，于是形成人民币 “人民币贬值–企业延迟结汇–人民币继续贬值”的“负螺旋”。

3、本轮人民币演绎的尽头在哪？

目前来看，本轮人民币的演绎可能还处于第一阶段，随着股市赚钱效应的下降以及中美利差的走阔，短期内资本市场的外流现象可能更为显著。然而，正如我们在《强美元下，人民币如何演绎？》中所指出，二三季度出口压力将逐渐加大，人民币将继续承压。

那么，本轮人民币的演绎究竟还会持续多久呢？接下来，我们将从外部因素和内部因素来尝试探讨这个问题。

3.1

美元升值周期中，人民币往往难以独善其身。因此，美元的升值周期还能持续多久对于人民币的未来走势而言，是一个至关重要的因素。

历史上来看，美元走强的背后是全球经济增速的放缓，全球经济弱，则美元强。对构成美元指数的主要经济体OECD领先指标进行简单加权平均，不难发现，综合指标和美元指数走势呈较强负相关。

2000年以来，全球经济体领先指标走弱时间平均为19个月。类比本轮，全球经济从2021年4季度开始就有放缓迹象，因此，美元的强势周期或将持续至2023年一季度，期间也将对人民币产生持续的压力。

3.2

内部因素层面，我们认为主要可以从政策面和技术面来进行分析：

（1）政策面来看，央行需要控制汇率贬值的速率。历史上来看，央行的汇率管理政策主要有：1）调整中间报价引入逆周期因子；2）调整外汇存款准备金率；3）调整银行远期售汇业务风险准备金。央行对人民币兑美元汇率的合意区间似乎在6.40至6.80之间。

参考2015年及2018年人民币升值周期，央行调控政策以引入“逆周期因子”指导中间报价为主，并且政策推出时，人民币兑美元点位均在6.80上下，逆转贬值压力的调控效果显著。

2021年，人民币升值周期中，央行连续两次上调外汇存款准备金率各2%来调控人民币升值压力，类似地，政策推出时，人民币兑美元点位均在6.40上下。2022年4月25日，央行下调外汇存款准备金率1%以应对人民币贬值压力，为历史首次。考虑到2021年总计上调外汇准备金率4%，未来继续下调外汇准备金率仍有空间。整体来看，可供央行管理汇率贬值风险工具仍较为充裕，6.8上下或将是较强“政策支撑位”。

（2）技术面来看，也能佐证6.8上下是一个较强的“支撑位”。以斐布纳契分割线来看，从上一轮人民币汇率的高点，到本轮低点位置之间，目前6.65左右水平正好对应了本轮人民币升值过程中的38.2%分位处，或意味着人民币汇率的走弱趋势，有阶段性调整压力。

中长期来看，年内人民币将继续承压，并且，接下来人民币兑美元的两个关键支撑位分别为50%和61.8%分位处，分别对应6.74与6.84上下水平。因此，综合来看，不论是从技术面角度还是从政策调整的角度来看，6.80上下都将是人民币兑美元的较强支撑位。

风险提示 俄乌冲突升级，美联储超预期宽松，欧洲央行超预期宽松，新冠疫情传播超预期。