钟正生：“稳增长”如何发力？

核心观点

2022年3月5日，总理在全国两会上做政府工作报告。我们核心关注以下宏观政策指引。

一、2022年稳就业的隐性压力不容小觑。特别是在稳定大专毕业生就业、增强服务业就业吸纳方面需要政策针对性地发力，根本途径还是通过稳市场主体来实现稳就业、在经济增长中实现稳就业。

二、2022年财政政策目标虽比去年有所收缩，但实际支出预计将更加积极。体现为：实际赤字率预计高于去年达到3.8%、一般公共财政支出同比增长8.4%，也较去年明显扩张；预计2022年广义赤字规模约为10.9万亿，显著高于去年的8.9万亿，与2020年水平相近；此外还推出减税、退税规模合计达到2.5万亿。

三、货币政策总量与结构并重。三个关注点：一是，提出“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”。鉴于近期国际地缘政治冲突升级，大宗商品涨势迅猛，以及美联储货币紧缩的潜在影响，央行在未来一段时间或更加重视结构性工具的使用。二是，提出“扩大新增贷款规模”。我们预计，2022年社会融资规模增速将达到10.9%左右，其中人民币贷款占比提升至61.7%。三是，延续“降低实际贷款利率”，特别提出“减少收费”。

四、“碳中和”的紧缩效应显著弱化。今年没有像往年一样设定能耗强度下降目标，而是改为：能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核。隐含着2022-25年平均每年需降低2.9%，应该说完成的难度并不太大。加之“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”、以及“留有适当弹性”，均进一步减轻了能耗强度目标对经济增长的可能约束。

五、今年政府将GDP增长目标设定在了市场预期的上沿——5.5%左右，体现出对经济行稳致远具有较强信心。我们认为，由于年初房地产投资的下行惯性仍在持续，消费表现仍显低迷，随着稳增长政策的效果逐渐显现，2022年GDP增速落在5.5%以“左”的可能性更大。其中，房地产融资监管政策的边际调整、各地陆续因城施策促进房地产销售、房地产按揭贷款利率的下行，将促进房地产领域“经济底”的到来，对于今年中国经济完成增长目标将发挥重要作用。

2022年3月5日，总理在全国两会上做政府工作报告，回顾2021年工作，公布2022年经济社会发展总体要求和政策取向，阐述2022年政府工作任务。核心关注以下宏观政策指引：

• 1）2022年稳就业的隐性压力不容小觑。特别是在稳定大专毕业生就业、增强服务业就业吸纳方面需要政策针对性地发力。

• 2）2022年财政政策目标虽比去年有所收缩，但实际支出预计将更加积极。体现为：实际赤字率预计高于去年达到3.8%、一般公共财政支出同比增长8.4%，也较去年明显扩张；预计2022年广义赤字规模约为10.9万亿，显著高于去年的8.9万亿，与2020年水平相近；此外还推出减税、退税规模合计达到2.5万亿。

• 3）货币政策有三个关注点。一是，“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”。二是，特别提出“扩大新增贷款规模”。我们预计，2022年社会融资规模增速将达到10.9%左右，其中人民币贷款占比提升至61.7%。三是，延续“降低实际贷款利率”，特别提出“减少收费”。

• 4）“碳中和”的紧缩效应显著弱化。今年没有像往年一样设定能耗强度下降目标，而是改为在“十四五”规划期内统筹考核。我们测算，这隐含着2022-25年平均每年需降低2.9%，应该说完成的难度并不太大。加之“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”、以及“留有适当弹性”，均进一步减轻了能耗强度目标对经济增长的可能约束。

• 5）今年政府将GDP增长目标设定在了市场预期的上沿——5.5%左右，体现出对中国经济行稳致远具有较强信心。我们认为，由于年初房地产投资的下行惯性仍在持续，消费表现仍显低迷，随着稳增长政策的效果逐渐显现，2022年GDP增速落在5.5%以“左”的可能性更大。其中，房地产融资监管政策的边际调整、各地陆续因城施策促进房地产销售、房地产按揭贷款利率的下行，将促进房地产领域“经济底”的到来，对于今年中国经济完成增长目标将发挥重要作用。

一

稳就业的隐性压力增强

2022年城镇新增就业目标保持在1100万人，城镇调查失业率目标设定在5.5%以内，比去年的5.5%左右略显积极。但这两项项指标的约束性不强，过往年份实际新增就业均明显超过目标设定：2021年实际完成城镇新增就业1269万人，但仍不及2019年新冠疫情前的水平；城镇调查失业率实际运行也均在目标范围以内。

稳就业压力主要体现在：一是，解决高校、特别是大专毕业生就业面临挑战。2022年高校毕业生人数预计达到1076万人，比去年增加167万，占到新增就业目标的97.8%。特别是，今年高校毕业生人数大幅上升，主要是2019年专科扩招的结果，因此稳就业的一大重点在于推动这些专科毕业生在制造业、服务业高质量发展中形成有效劳动力供给。

二是，服务业持续受疫情影响，房地产、教培、互联网等服务行业就业受监管政策影响，服务业的就业吸纳能力面临减弱。2020年我国总就业人数达到7.5亿人，其中服务业就业人数就有3.6亿人，占比为47.7%，已成为就业吸纳的主力。根据智联招聘发布的数据，与“双减”政策发布前的2021年3月相比，教培行业2021年7月发布的职位数减少了31.4%，2021 年7月进行求职的原教培从业者中，51.4%已为离职状态。2022年春节后房地产业发布职位数同比大减29.0%，远高于平台整体4.5%的降幅；智联招聘2021年对互联网从业人员的调研中，49.9%的受访者表示所在企业有裁员举措，25.1%受访者在2021年被裁员。

在此背景下，仍然可以看到政府工作报告对于就业问题更加重视。重点部署的工作任务从去年的8条增加到9条，即是“着力稳市场主体保就业，加大宏观政策实施力度”。今年提出的稳就业具体举措主要包括：稳岗（对不裁员少裁员的企业提高失业保险返还）、支持创业（加强高校毕业生就业创业政策支持和不断线服务，增强双创平台服务能力）、完善灵活就业社会保障政策、以及开展大规模职业技能培训（使用1000亿元失业保险基金支持稳岗和培训）等。最根本的途径还是通过稳市场主体来实现稳就业、在经济增长中实现稳就业。

二

财政政策实质更加积极

2022年的财政政策目标比去年有所收缩，但实际支出预计将更加积极。2022年赤字率拟安排2.8%左右，低于2021年的3.2%左右；根据财政部部长刘昆介绍，2022年赤字规模比2021年少2000亿，预计为3.37万亿；拟安排地方专项债3.65万亿，持平于2021年，优先支持在建工程。不过，考虑到2022年一般公共预算支出同比增长8.4%、2021年四季度新发行的1.2万亿新增专项债所募集资金结转到2022年使用，2022年两本账实际支出规模预计将明显增加，在逆周期调节中发挥着积极作用。

我们从以下几个角度，理解两会的财政政策安排：

第一，安排的赤字率向新冠疫情前的水平回归，主要是出于增强财政可持续性的考虑。2022年实际赤字率预计高于2021年的3.8%，一般公共预算安排的支出规模同比增长8.4%，大幅高于2021年的实际支出同比0.3%。

由于可以用调入资金和使用结转结余资金来平衡一般公共预算，每年的实际赤字率并不严格遵循政府工作报告中安排的赤字率。比如2019年到2021年，安排的赤字率分别为2.8%、3.6%以上和3.2%左右，但用（一般公共预算支出-一般公共预算收入）/ 名义GDP所衡量的实际赤字率，分别为4.9%、6.2%和3.8%。据刘昆部长介绍，2022年财政赤字资金规模比2021年少2000亿，但通过跨年度调节，仅中央本级财政调入一般预算的资金就达1.27万亿元，相当提高赤字率一个百分点。即使是不考虑地方财政可以从地方预算稳定调节基金、政府性基金预算、国有资本经营预算调入资金及使用结转结余，仅通过中央本级财政调入资金，2022年实际的财政赤字率就能持平于2021年的3.8%。

一般公共财政支出也较2021年明显扩张。根据政府工作报告，预计今年财政收入继续增长，加之特定国有金融机构和专营机构依法上缴近年结存的利润、调入预算稳定调节基金等，支出规模比去年扩大2万亿以上。根据刘昆部长的介绍，2022年全国一般公共预算安排的支出规模为26.7万亿，同比增长8.4%，这大幅高于2021年全国一般公共财政的实际支出同比0.3%。

第二，新增专项债额度3.65万亿，高于我们此前预期，反映出较高的稳增长诉求。2021年四季度新发行的1.2万亿新增专项债没有使用，这意味着2022年可以使用的专项债资金，至少有望达到4.85万亿。尽管政府工作报告中提到“合理扩大使用范围”，但大概率不会突破财政部和国家发改委2021年9月印发的《关于申报2022年新增专项债券项目资金需求的通知》中，所明确的2022年新增专项债资金的九大投向。2022年专项债管理的一个新变化是，开始在全国范围内实施穿透式监管，加强对专项债券项目资金绩效的全生命周期管理。在合意项目稀缺问题没有明显缓解的情况下，强化了对专项债资金使用的监管，我们认为2022年有可能和2021年一样，会面临地方专项债资金使用不充分的可能性。

第三，预计2022年广义赤字规模为10.9万亿，显著高于2021年的8.9万亿，与2020年水平相近。广义赤字有不同口径，我们取其为一般公共财政+政府性基金这两本账的支出减收入这一口径。广义赤字包括四部分：一是安排的狭义赤字，即一般公共预算收支的赤字3.37万亿；二是调入及使用结转结余资金，其中中央本级财政调入一般预算的资金为1.27万亿，地方财政调入资金和使用结转结余取2019年到2021年的均值1.41万亿（实际值需待财政预算草案公布）；三是新增的地方政府专项债券3.65万亿；四是2021年四季度新发行但未使用的1.2万亿新增专项债资金。虽然政府性基金“以收定支”、不列赤字，但未使用完的资金，可以通过“收入大于支出”这一项去补充一般公共预算，或者是结转到以后年份使用（体现在下一年政府性基金预算收支表中收入端的上年结转收入，与地方政府专项债务收入并列）。因此，留到今年使用的这1.2万亿资金，也应被纳入到广义赤字中。

第四，实施新的组合式税费支持政策，预计全年退税减税规模达到2.5万亿。在延续实施扶持制造业、小微企业和个体工商户的减税降费政策基础上，提高减免幅度、扩大适用范围（小微企业年应纳税所得额100至300万元部分也减免征收所得税）。各地也要根据实际需要使减税降费力度只增不减，以稳定市场预期。2022年仅新增减税规模预计就有1万亿，全年新增减税降费规模大概率将超过2021年的1.1万亿。

税费改革方面，今年的一大亮点是对增值税留抵税额实施大规模退税，预计规模达到1.5万亿。留抵退税，指的是对现在还不能抵扣、留着将来才能抵扣的“进项”增值税，予以提前退还。提前退税对改善企业现金流、促进消费投资和提振市场主体信心，都具有积极意义。根据政府工作报告安排，2022年一是优先安排小微企业，对小微企业的存量留抵税额于6月底前一次性全部退还，增量留抵税额足额退还；二是重点支持制造业，全面解决制造业、科研和技术服务、生态环保、电力燃气、交通运输等行业留抵退税问题。

三

货币政策总量与结构并重

今年对货币政策的安排有三处值得关注：

一是，提出“发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，相比去年两会中的说法更加积极，但与近期央行发布的2021年四季度货币政策执行报告表述一致。总量型宽货币已然先行，2022年开年央行便超预期下调MLF等政策利率10bp，引导商业银行下调1年期LPR报价10bp，5年期LPR报价5bp。鉴于近期国际地缘政治冲突升级，大宗商品价格涨势迅猛，国内结构性通胀风险尚未解除，以及美联储货币紧缩的潜在影响，央行在未来一段时间或更加重视结构性工具的使用，降准在弥补基础货币缺口方面仍有空间，政策利率的调低需基于“宽信用”的效果而“相机抉择”。再贷款、再贴现等结构性工具的使用可从三个方面入手：

• 一则，“增加支农支小再贷款”，现有结构性政策工具的额度提升可期。

• 二则，拓宽现有支持工具的适用范围，如将碳减排支持工具推广至地方性银行，增加其适用领域等。

• 三则，推出更多的定向支持工具，如针对制造业、非地产基建的服务业企业融资的再贷款与再贴现政策，辅之以相应的稳岗承诺，亦与稳就业保民生的宏观政策目标相契合。

二是，延续“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”说法，并特别提出“扩大新增贷款规模”（2021年未见与信贷投放总量相关的表述，2019年提出“引导金融机构扩大信贷投放”，2018年仅指出“保持广义货币M2、信贷和社会融资规模合理增长”）。我们认为，2022年表内信贷投放或是金融支持实体经济的主要渠道，也将是社融增量提升的重中之重。我们的测算表明，2022年二季度前后，在保障房开发、地产企业并购、基建投资与绿色非基建领域贷款需求增加等因素的拉动下，表内中长期贷款将逐步企稳回升，社融结构的改善与“宽信用”的成效将陆续显现。我们预计，2022年社会融资规模增速将达到10.9%左右，其中人民币贷款占比61.7%，相比2021年提升0.7个百分点。

三是，延续“降低实际贷款利率”说法，特别提出“减少收费”，免除企业贷款中不必要的附加成本。2022年货币政策可通过以下三条渠道引导贷款利率下行：

• 一则，推进存款利率市场化改革，进一步释放LPR改革红利。2019年LPR改革至2021年12月末，一般贷款利率累计降低了75bp，相比同期一年期LPR利率多出35bp的轧差。预计相关措施有望推动2022年贷款利率进一步下行7-8bp（对应于贷款利率与LPR之间利差的收窄）。

• 二则，适时下调存款准备金率。2022年要保持大致平稳的M2增长，存款准备金率仍有1-1.5个百分点的下调空间。从节约商业银行成本的角度出发，或可间接推动贷款利率下行7-8bp（对应于LPR与MLF之间利差的收窄）。

• 三则，必要时微调政策性利率。目前看，1月社融“开门红”与2月PMI超季节性上行指向宽信用成效初步显现，但其可持续性仍有待观察。如房地产拖累下经济减速风险加大，需以更大的力度支持实体经济，政策利率仍有必要进一步微调。

就企业综合融资成本而言，贷款利率、各类费用与融资的便利性皆需考虑，未来货币政策或将多措并举，预计其余附加成本将与贷款利率同步下行。

四

“碳中和”的紧缩效应显著弱化

今年发展目标设定中，没有像往年一样设定能耗强度下降目标，而是改为：能耗强度目标在“十四五”规划期内统筹考核。事实上，2019年和2021年单位GDP能耗下降的目标都是3%，但实际均未完成目标，降幅分别是2.6%和2.7%，2020年没有设定该项目标数值，但实际降幅仅为0.1%。“十四五”规划设定的目标是2025年单位GDP能耗比2020年下降13.5%，2020年能耗强度是0.571，2021年下降2.7%，则后面四年平均每年需降低2.9%，对比此前的能耗强度目标来看，应该说完成的难度并不太大。

同时，考虑到2020年我国新增可再生能源占能源消费总量的0.92%，那么今年提出“新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制”一项，至少还会使年平均降幅进一步下降到1.98%（而随着风电和太阳能发电的推广，新增可再生能源的占比将逐步提高）。而今年“留有适当弹性”一说，进一步减轻了能耗强度目标对经济增长的可能约束。

今年在“碳中和”相关工作安排上，也进一步明确了有序推进和先立后破的原则。报告强调了确保能源供应；加强煤炭清洁高效利用，有序减量替代；推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。更加强调低碳生产“立”的部分，考核指标的设立更趋科学化。

五

对2022年稳增长信心较足

今年政府将GDP增长目标设定在了市场预期的上沿——5.5%左右，体现出对中国经济行稳致远具有较强信心。我们认为，由于年初房地产投资的下行惯性仍在持续，消费表现仍显低迷，随着稳增长政策的效果逐渐显现，2022年GDP增速落在5.5%以“左”的可能性更大。除了财政和货币政策的积极发力，碳中和的紧缩效应有效下降外，今年政府工作报告在稳增长方面还提出了以下举措。

一是，注重多措并举改善营商环境，激发市场主体活力。包括大力实施的减税、退税政策，降低中小微企业融资成本、经营成本、清理违规收费，都是希望放水养鱼，通过创造良好的营商环境来提升经济增长的内生动能，更好实现稳就业。

二是，房地产政策延续了中央经济工作会议的部署，包括满足合理住房需求、“三稳”和因城施策等提法。近期多地推出了边际放松限购限贷政策、降低按揭贷款利率加点、下调住房贷款首付比例等措施，力求稳定房地产投资；银保监会主席郭树清近期也表示“房地产泡沫化、金融化势头得到扭转”。我们认为，房地产融资监管政策的边际调整、各地陆续因城施策促进房地产销售、房地产按揭贷款利率的下行，将促进房地产领域“经济底”的到来，对于今年中国经济完成增长目标将发挥重要作用。

三是，适度超前进行基础设施建设，围绕重大项目、方向更加具体。今年中央预算内投资安排6400亿元，比去年增加300亿，体现了积极扩大基建投资的政策取向。今年对基础设施投资的方向指引更加具体，并更加强调了民生类项目，包括重点水利工程、综合立体交通网、重要能源基地和设施（对应于基建的水利、交通、能源三大行业），以及民生类的城市燃气管道等管网更新改造、防洪排涝设施、地下综合管廊建设。总体仍是围绕国家重大战略部署和“十四五”规划开展基建投资，并未放松对高质量发展的要求，并非大干快上。

四是，增强制造业核心竞争力。政府对制造业的支持是围绕着提升核心竞争力展开，针对2021年制造业成本大幅上涨问题，提出了加强原材料、关键零部件等供给保障；针对提升自主可控能力，提出了龙头企业保链稳链工程、国家战略性新兴产业集群工程、培育“专精特新”企业等系统性政策项目。有望通过稳定制造业盈利，促进产能更新，进一步支持制造业投资。

五是，推动消费持续恢复。当前制约我国消费复苏的因素是多方面的，除了继续“多渠道促进居民增收”外，今年还提出了完善收入分配制度（秉承“共同富裕”理念）、提升消费能力、增强消费意愿的发力方向，根本上还是需要诉诸于稳增长、稳就业。此外还提出“继续支持新能源汽车消费，鼓励地方开展绿色智能家电下乡和以旧换新”，而这需要倚靠于地方政府的财政能力和意愿。