利润增速加速回落，但中下游盈利大幅改善

要点

事件：

2021年12月，工业企业利润当月同比增长4.2%，两年平均增长11.9%；2021年1-12月，工业企业利润累计同比增长34.3%，两年平均增长18.2%。

核心观点：

12月工业企业利润增速加速回落，但结构分化大幅缓解。具体来看，12月工业品价格继续回落，企业利润率走低，带动企业盈利增速继续放缓；分结构来看，行业盈利的均衡性大幅改善，上游企业利润占比持续回落，中下游企业利润占比则大幅提升，成为工业企业利润增长的核心贡献。

向前看，在工业品价格回落下，企业盈利增速下行趋势已定。现阶段小微企业面临的经营压力仍然较大，库存持续高企，融资需求疲弱，2022年中小企业持续稳定发展仍面临诸多挑战。在此背景下，稳增长政策不断发力，1月10日国常会加快推动投资落地，1月17日央行宣布降息，助力工业经济平稳运行。

驱动：利润率走低，驱动企业盈利增速回落

价格层面，价格见顶回落，对盈利支撑继续减弱。12月工业品价格增速继续放缓，PPI同比增长10.3%，比11月下降2.6个百分点；环比来看，12月PPI环比涨幅转负至-1.2%，价格加速回落下，对企业盈利的支撑作用大幅减弱。

量的层面，供给约束有所缓解，产能释放加快。12月工业增加值同比增长4.3%，相比上月回升0.5个百分点，保供稳价措施继续发挥成效。

利润率层面，营收利润率走低带动盈利增速加速回落。12月，规上工业企业营业收入利润率为5.39%，相比上年同期回落0.42个百分点，利润率持续走低驱动盈利增速大幅回落。

结构：上游利润占比继续回落，结构分化大幅缓解

从大类行业来看，12月份，采矿业、制造业、电燃水供应业利润总额单月分别同比增长360.9%、10.5%、-474.7%，制造业成为驱动利润增长的核心贡献。

从各大类行业利润占比来看，12月采矿业利润占比继续回落，由上月的15.8%回落9.4个百分点至6.4%；制造业利润占比为101.9%，相比上月上行17.6个百分点，中下游行业利润占比提升较快；12月电燃水供应业利润继续为负值，在煤炭价格处于历史相对高位下，电力供应业面临较大成本压力。

从制造业内部来看，结构分化大幅缓解，中下游企业盈利继续加速修复。12月，上游原材料制造业利润同比增速为-33.4%，相比上月大幅回落39.9个百分点；在出口强势带动下，中游制造业利润同比增速继续大幅改善，回升33.6个百分点至34.9%；下游消费品制造业利润同比增长29.4%，相比上月回升14.8个百分点，制造业内部盈利结构大幅优化。

库存：被动补库见顶，主动去库开启

12月产成品库存同比增长17.1%，比11月末回落0.8个百分点，显示出工业企业补库阶段已见顶；从营收增速来看，1-12月营收两年复合平均增长9.71%，比上月回落0.03个百分点。在企业盈利和营收增速相继回落下，工业企业被动补库或已见顶，进入主动去库存阶段。

一、利润增速加速回落，但中下游盈利大幅改善

事件：

2022年1月27日，国家统计局公布2021年12月工业企业盈利数据。12月份，工业企业利润当月同比增长4.2%，两年复合平均增长11.9%；1-12月，工业企业利润同比增长34.3%，两年复合平均增长18.2%。

核心观点：

12月工业企业利润增速加速回落，但结构分化大幅缓解。具体来看，12月工业品价格继续回落，企业利润率走低，带动企业盈利增速继续放缓；分结构来看，行业盈利的均衡性大幅改善，上游企业利润占比持续回落，中下游企业利润占比则大幅提升，成为工业企业利润增长的核心贡献。

向前看，在工业品价格回落下，企业盈利增速下行趋势已定。现阶段小微企业面临的经营压力仍然较大，库存持续高企，融资需求疲弱，2022年企业持续稳定发展仍面临诸多挑战。在此背景下，稳增长政策不断发力，1月10日国常会加快推动投资落地，1月17日央行宣布降息，助力工业经济平稳运行。

二、驱动：价格持续走低，驱动盈利增速加速回落

12月工业企业利润增速加速回落。2021年12月，工业企业利润同比增长4.2%，增速较11月份回落4.8个百分点。两年平均增长11.9%，较11月份回落0.3个百分点。

为了衡量12月工业企业利润增长由哪些因素驱动，我们将工业企业利润拆分成了三部分，即价、量、利润率，通过观察这三个因素的边际变化，来观测企业利润单月变化的核心驱动。

价格方面，价格见顶回落，对盈利支撑继续减弱。12月工业品价格增速继续放缓，PPI同比增长10.3%，比11月下降2.6个百分点；环比来看，12月PPI环比涨幅转负至-1.2%。工业品价格加速回落下，对工业企业盈利的支撑作用大幅减弱。

量的层面，供给约束继续缓解，产能释放继续加快。12月工业增加值增长4.3%，相比上月回升0.5个百分点，已经连续两个月回升，保供稳价措施发挥成效，供应约束明显缓解，产能加快释放。

利润率层面，营收利润率走低带动盈利增速加速回落。12月，规上工业企业营业收入利润率为5.39%，相比上年同期回落0.42个百分点，利润率持续走低驱动盈利增速大幅回落；1-12月，规上工业企业营业收入利润率为6.81%，比1-11月回落0.17个百分点，虽比2017到2020年同期均值提高0.59个百分点，但增幅相比上月继续收窄。

三、结构：上游利润占比继续回落，结构分化大幅缓解

12月采矿业利润增速继续高增，制造业盈利大幅改善，但电燃水供应业盈利继续承压。从大类行业来看，12月份，采矿业、制造业、电燃水供应业利润总额单月分别同比增长360.9%、10.5%、-474.7%。

从各大类行业利润占比来看，制造业成为驱动利润增长的核心贡献。12月采矿业利润占比继续回落，由上月的15.8%回落9.4个百分点至6.4%；制造业利润占比为101.9%，相比上月上行17.6个百分点，上游价格回落下，中下游行业利润有所缓解；12月电燃水供应业利润继续为负值，在煤炭价格处于历史相对高位下，电力供应业面临较大成本压力。

从大类行业利润率来看，三类行业利润率均有所下滑。1-12月采矿业、制造业、电燃水供应业利润率分别为18.21%、6.53%、3.28%，相比1-11月分别回落1.38、0.03、1.13个百分点。

为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为中游原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品业制造业。

上游原材料制造业：价格回落致盈利增速大幅走低 

受上游价格回落等因素推动，原材料制造业利润增速回落明显。12月份，原材料制造业利润同比增长-33.4%，两年平均增长2.5%，相比上月回落14.4个百分点。从利润占比来看，12月份上游原材料制造业利润占比为21.0%，相比上月继续下行5.31个百分点。

中游装备制造业：出口强势叠加缺芯问题缓解，盈利大幅改善

装备制造业是工业企业利润的核心构成，历史上占据工业企业利润比重近40个百分点。12月，在缺芯问题缓解、叠加出口强势带动下，装备制造业的盈利增速大幅改善。

12月装备制造业利润总额同比增速为34.9%，两年平均增速为20.1%，相比上月提升8.7个百分点；从利润占比来看，12月份中游装备制造业利润占比为49.9%，相比上月上行13.1个百分点。

分行业来看，缺芯问题缓解叠加出口强势带动下，汽车制造、计算机电子设备、专用设备业盈利改善较多，12月企业利润增速较上月分别上行103.8、102.3、31.2个百分点至96.6%、104.5%、11.5%。

下游消费品业：盈利持续修复，食品类、医药制造类企业恢复较快

12月份，在上游价格回落以及消费品价格回升等因素带动下，消费品制造业利润同比增长29.4%，较上月明显加快14.8个百分点，增速连续三个月回升，并且高于规模以上工业企业平均水平25.2个百分点。

分行业看，食品类、医药制造盈利状况均较好，12月酒饮料茶行业利润同比增长51.3%，相比上月提升34.6个百分点；医药制造利润同比增长140.0%，相比上月提升113.1个百分点。此外，食品加工、纺织服装、文教体娱用品等行业利润增速也均保持在较高增速区间。

分企业类型来看，12月私营企业利润继续改善。12月，私营企业利润同比增长25.8%，上游价格继续改善；累计同比来看，1-12月，私营企业利润累计同比增长27.6%，相比2019年同期两年平均增长14.7%，比1-11月提高0.6个百分点；而对于国有企业，12月当月利润值为负，与私营企业盈利形成鲜明反差，在一系列助企纾困政策措施作用下，私营小微企业经营状况有所改善。

四、库存：被动补库见顶，主动去库开启

工业企业库存周期或转入去库阶段。12月产成品库存同比增长17.1%，比11月末回落0.8个百分点，显示出工业企业补库阶段已见顶，或将进入去库阶段；从营收增速来看，1-12月营收两年复合平均增长9.71%，比上月回落0.03个百分点。在企业盈利和营收增速相继回落下，工业企业被动补库或已见顶，进入主动去库存阶段。

12月份末，工业企业资产负债率56.1%，相比11月有所下降，与2020年同期基本持平。分企业类型来看，私营企业杠杆率较上月回落0.5个百分点，国有企业杠杆率比上月下降0.2个百分点，价格回落下，私营企业经营压力有所缓解。

五、展望：盈利增速下行趋势已定，小微企业复苏不牢靠

整体来看，2021年工业企业利润实现较快增长，效益水平稳步提升。2021年，规模以上工业企业利润较上年增长34.3%，增速较上年加快30.2个百分点，两年平均增长18.2%。

向前看，在工业品价格回落下，企业盈利增速下行趋势已定，中小微企业复苏的根基并不牢靠。现阶段小微企业面临的经营压力仍然较大，融资需求延续疲弱，2022年工业经济持续稳定发展仍面临诸多挑战。在此背景下，稳增长政策不断发力，1月10日国常会加快推动投资落地，1月17日央行宣布降息，助力工业经济平稳运行。