以邻为鉴，第三支柱个人商业养老险大有可为

摘要

全球总览：三支柱为主流，我国第三支柱大有可为。三支柱模式为目前全球养老金主流模式，各国（地区）养老资产配置各异，多以权益类资产配置为主。由于我国老年人口基数大，政府无限兜底难度极大，难以达到意大利等第一支柱发达国家的养老金替代率水平，第一支柱发展空间有限。在实际税务抵扣时，企业缴费部分可扣除的额度上限仅为职工工资总额的5%，在大型企业参与度趋于饱和的背景下，中小企业实施年金计划的积极性有限，第二支柱发展空间有限。2021年以来，监管层发言频繁提及促进医养康养相结合、建立以账户制为基础的个人养老金制度，政策利好第三支柱发展，第三支柱发展前景广阔。

以邻为鉴：美国第二、三支柱发展势头强劲。美国老龄化问题严峻、养老保障制度不断完善，逐步形成三支柱养老保险体系。目前第一支柱规模增速逐年下滑，第二、三支柱发展势头强劲。1）第一支柱：公共养老金计划为政府强制性计划，财政承担兜底责任，但发展有局限。随着老龄化矛盾逐渐加深，公共养老金计划运作状况出现危机，2021年OASDI年报显示，中性假设下，OASDI计划预计将在2034年耗尽，彼时将维持78%的给付率。2）第二支柱：雇主养老金计划，在老龄化加剧、公共养老金体系承压背景下，政府以税收优惠鼓励雇主养老金计划的发展，包括DB和DC两类。其中，401(k)计划是DC计划主要组成部分，缴费限额高、税收优惠力度大、资金流转方式灵活、养老保障能力强；同时，由市场化运作，雇员投资产品选择自主灵活，企业与员工的参与积极性高。总体来看，共同基金为401(k)主要配置方向，股票型和混合型基金总体配置比例高。3）第三支柱：个人养老储蓄计划主要由个人退休账户IRAs和年金组成，IRAs主要分为传统型、雇主发起型（SIMPLE）和罗斯型三种类型。IRAs账户设置灵活，与401(k)账户联动性强，不同账户在缴费和提款设置等方面存在差异，满足多类型投资者需求，但提前取款或面临税收处罚。总体来看，共同基金为主要资金流向、且国内股票型基金配置比例高，投资偏好受年龄和账户类型影响。

破局养老金三支柱建设：加大税优力度，发展个人账户制。参考美国第二、第三支柱发展经验，我国可适当提高企业年金缴费税前比例，给予更高的税收优惠，激活企业发展动能；同时加快推进以账户制为基础的个人养老金制度建设，给予投保人自主选择权、并丰富养老金融产品和服务，设置账户联动转移机制、打通账户间的转换，推动我国第二支柱和第三支柱的发展。

风险提示：1）人口老龄化加速发展，基本养老金储备不足问题加剧。2）政策落地不及预期，养老产业发展不及预期。3）养老产业发展周期和投资周期较长，老年人口需求释放缓慢，养老产业投资回报率不及预期。

01

全球总览：三支柱为主流，我国第三支柱大有可为

1.1养老金三支柱体系为主要模式

三支柱模式为目前全球养老金主流模式，仅中国香港地区和智利的养老保险体系与三支柱模式差异较大。1994年，世界银行在《防止老龄危机——保护老年人及促进增长的政策》中首次提出养老三支柱概念：第一支柱公共养老金计划（强制性的、由政府管理的现收现付制养老金）、第二支柱职业养老保险计划（由雇主发起设立，由私人进行托管的完全积累制养老金）和第三支柱个人储蓄计划（由个人自愿进行储蓄或保险，政府给予一定税收优惠）。2005年，世界银行提出零支柱（非缴费养老金）和四支柱（非正规的保障形式）的概念，将三支柱扩展为五支柱，但三支柱模式仍为目前全球养老金主流模式。目前，中国香港地区和智利的养老保险体系与三支柱模式差异较大。具体来看：智利为强制性个人保险制度，中国香港为私人托管的强制性缴费计划，包括强制参保的职业年金和自愿参保的个人储蓄。

1.2各国（地区）养老资产配置各异

养老资产配置各异，多以权益类资产配置为主。中国香港和澳大利亚养老资产以权益类资产配置为主，2020年权益类资产配置比例分别61.4%、41.8%；卢森堡、德国、意大利、西班牙等国家以固收类资产（票据和债券、现金和存款）配置为主，2020年固收类资产配置比例均在40%以上。美国则以集体投资计划为主，占比32.0%，日本其他投资占比高达55.5%（包括贷款、土地和建筑区、未分配的保险合同、对冲基金、私募股权基金、结构化产品、其他共同基金和其他投资），主要由于对证券的对外投资占总资产比例高达30.0%。

1.3我国第一、二支柱空间有限，第三支柱商业养老险大有可为

我国第一支柱发展空间有限。2020年我国第一支柱总参保人数达9.99亿人，覆盖率高达86%，养老金替代率71.6%，仍低于意大利、卢森堡、奥地利和西班牙等第一支柱发达、基本养老金水平高的国家。其中，意大利第一支柱养老金替代率高达74.6%，第一支柱占GDP比例高达15.6%，主要由于政府为维持第一支柱高养老金替代率无限兜底责任，积极扩大覆盖范围，降低退休要求等。据《影响养老金替代率水平的制度因素分析》、《养老金替代率影响因素及其优化问题研究》等相关学术研究，国家基本财政状况、经济发展水平、社会平均基本工资、退休年龄、强制养老金缴费率均为影响养老金替代率水平的重要因素。我国政府收入占GDP比重仅25.6%、人均GDP仅10500美元、年社会平均工资仅14491美元，同时我国男性退休年龄为60岁，女性为55岁，均低于意大利等国家。总体来看，由于我国老年人口基数大，政府无限兜底难度极大，难以达到意大利等第一支柱发达国家的养老金替代率水平，第一支柱发展空间有限。

第二支柱企业参与有限，覆盖率低，发展空间有限。我国第二支柱被视为第一支柱基本养老保险的重要补充，但2019年我国第二支柱企业参与率仅0.25%，职工渗透率仅3.3%。美国、英国、日本等国家第二支柱采取递延纳税，德国直接补贴，抵扣企业所得税，税优力度大、第二支柱发达。而我国企业年金税收优惠政策激励效应不足，在实际税务抵扣时，企业缴费部分可扣除的额度上限仅为职工工资总额的5%，个人缴费部分可扣除额度上限仅为本人缴费工资计税基数的 4%，企业年金计划实际上可执行的税收优惠综合效应阈值仅为缴费总额的9%。因此，在大型企业参与度趋于饱和的背景下，中小企业实施年金计划的积极性有限，第二支柱发展空间有限。

第三支柱商业养老险大有可为。我国第一支柱、第二支柱发展有限，第三支柱商业养老险亟待发展补充。同时第三支柱为高收入人群的个人养老提供渠道，给新业务从业人员、多种方式从业人员提供商业养老保障，且政策利好第三支柱发展，第三支柱发展前景广阔。截至2021年10月底，共有23家保险公司参与个人税延型养老保险试点，累计保费近6亿元，参保人数超过5万人；专属商业养老保险累计保费约2亿元，承保人数超1.7万人。我国第三支柱总体规模仍较小，但2021年以来，监管层发言频繁提及促进医养康养相结合、建立以账户制为基础的个人养老金制度，我们认为，未来仍有较大发展空间。美国是全球第三支柱最为发达的国家，本专题重点分析美国养老金三支柱体系，以邻为鉴，促进我国三支柱养老金体系发展。

02

以邻为鉴：美国第二、三支柱发展势头强劲

2.1发展概述：老龄化问题严峻，三支柱养老格局形成

发展背景：老龄化问题愈趋严重，养老保障体系面临巨大挑战。美国早在20世纪40年代就已进入人口老龄化社会，人口老龄化现象不断深化，人口结构呈现少儿占比下降、老年占比上升的趋势，同时生育率下滑显著、老年抚养比快速提升。

发展历程：养老保障制度不断完善，逐步形成三支柱养老保险体系。美国现代化养老保险制度始于1935年颁布的《社会保障法》，之后社会保障法案覆盖范围不断扩大，成为美国覆盖范围最广的养老保障制度。私人养老金计划同步发展，1920年联邦政府为其雇员制定私人养老金计划，20世纪70年代私人养老金相关法律陆续出台，IRA与401(k)迅速发展，美国逐步形成三支柱养老保险体系。

发展现状：美国三支柱养老保险体系形成，第一支柱规模增速逐年下滑，第二、三支柱发展势头强劲。第一支柱为公共养老金计划（OASDI），覆盖大约93%的劳动人口，是美国基础、覆盖范围最广的退休金计划；第二支柱为雇主养老金计划，第三支柱为个人养老金计划（IRAs）。截至2020年，美国养老金资产总额37.8万亿美元（YoY+8.6%），第一支柱资产总额2.9万亿美元（YoY+0.4%）、占比7.7%，规模最小且增速逐年下滑；第二支柱资产总额20.1万亿美元（YoY+7.4%）、占比53.3%（其中401(k)贡献17.8%）；第三支柱资产总额14.7万亿美元（YoY+12.1%）、占比39.0%（其中IRA贡献32.3%），增长势头强劲。第二、三支柱的增长势头强劲，近年来增速远超第一支柱。总体来看，美国家庭仅参与IRA的家庭较少，仅6%；但同时拥有IRAs和401(k)的家庭数已达1.29亿户、占比31%。其中，第二支柱的401(k)计划与第三支柱的IRAs计划，资产总额达18.9万亿美元，在美国养老金总资产中合计占比50.1%、在美国养老金体系中发挥重要作用，二者在账户设置、缴款限制和税收优惠等方面或对我国第二支柱和第三支柱发展有一定借鉴作用。

2.2第一支柱：公共养老金计划——财政兜底，发展有局限

OASDI为政府强制性计划，财政承担兜底责任；其中OASI计划占比大，DI计划领取人数逐年下降。美国第一支柱公共养老金计划为政府强制参保，资金主要来源于社会保障税，税率由社会保障署依据人口老龄化预测数据和养老金支出需要进行动态调整，2021年OASDI雇员和雇主缴费比例分别为6.2%；资金收不抵支时，财政承担最终兜底责任。但人口老龄化加深、财政兜底能力有限，第一支柱发展存在局限性。具体来看，OASI计划（针对退休工人及其家属和已故工人遗属）缴费比例5.3%、缴费限额约7000美元，DI计划（针对残疾工人及其家属的遗属）分别0.9%、1240美元。随着人口老龄化程度的逐步加深，OASI的资产总额、提供的保障规模逐步高于DI——2020年OASI资产总计2.8万亿美元、在OASDI中占比97%；提供的保障规模9524亿美元、在OASDI中占比90%。随着老龄化矛盾逐渐加深，公共养老金计划运作状况出现危机，2021年OASDI年报显示，中性假设下，OASDI计划预计将在2034年耗尽，彼时将维持78%的给付率。

第一支柱资产的投资结构单一、以政府长期债券为主，收益率走势与国债保持一致。社会保障税集中收缴后，将专项进入养老保险管理机构——美国社会保障署（SSA）设立的社会保障基金，基金账户在留足一定时间的给付金额后，剩余资金会进行投资。根据社会保障法案，信托基金只能投资于联邦政府为其发行的特殊证券和公开发行的政府债券，其中特殊证券包括短期债务凭证和长期债券两种。总体来看，OASDI基金集中投资于长期债券，投资收益率与国债收益率走势基本保持一致。

2.3第二支柱：雇主养老金计划——DB+DC缓解第一支柱压力

发展背景：老龄化加剧、公共养老金体系承压，政府以税收优惠鼓励雇主养老金计划的发展。20世纪70年代，美国65岁及以上的老年人口占比达10.1%、老龄化程度加深，生育率持续下滑、联邦财政赤字加大，公共养老体系面临较大压力。叠加利率自由化等多重因素的影响，1978年美国国内税收法第401条新增第(K)项，给予DC型计划的雇主和雇员双方税收优惠，激发雇主建立、雇员参与养老金计划的积极性，短期内快速缓解公共养老金的压力。按照给付方式的不同，第二支柱雇主养老金计划可分为确定给付型计划（DB）和确定收益型计划（DC）；DB稳定性高、DC流动性强。由于DB计划通常只有雇主缴费，使许多企业不堪重负，DC计划的比重呈上升趋势。

401(k)计划：DC计划主要组成部分，我国企业年金原型

发展概况：401(k)是DC的重要组成部分，发展势头强劲。截至2020年，美国第二支柱中，DB计划总资产10.5万亿美元，其中州和地方政府DB总资产5.1万亿美元、占比48.4%，是DB计划的主要组成部分；DC计划总资产9.6万亿美元，其中401(k)计划总资产6.7万亿美元、占比69.8%。由于DB计划通常只有雇主缴费，且需要形成基金规模与在职人员和退休人员积累的全部养老金相当的雇员养老金基金，企业实际负担较重；随着时间的推移，DC计划占比逐步提升。其中，401(k)计划是我国企业年金的原型，在税收优惠的刺激之下， 401(k)在第二支柱中的占比已高达33%，是1994年总资产规模的10倍、占比的2倍。

缴费与领取条件：401(k)缴费限额高、税收优惠力度大、资金流转方式灵活、养老保障能力强，企业与员工的参与积极性高。我国企业年金中，每名雇员拥有一个独立账户，雇主和雇员共同缴费。雇主缴费每年不超过本企业雇员工资总额的8%，雇主和雇员个人缴费合计不超过本企业雇员工资总额的12%。而401(k)计划雇员缴费限额由高到低、近年回升，将缴费限额与通胀指数挂钩，缴费限额约在人均可支配收入中占比40%。总体来看，401(k)计划缴费限额较高，划分税前缴费和Roth缴费使雇员在税延基础上保留收入投资能力，账户缴费弹性大、更具吸引力；提前取款或超龄不取款，则需要征收惩罚性税款。在更换工作时，401(k)账户可以：1）将账户余额转移至新企业、2）将账户资金转至IRAs账户、3）提取全部账户余额。

设计运作：401(k)计划由市场化运作，雇员投资产品选择自主灵活、参与度高。美国《国内税收法》规定，当雇员年满21岁，至少为雇主工作1年且未参加集体协商养老计划时，就可以参与企业设立的401(k)计划。受托人设计投资菜单供雇员选择，401(k)账户的本金及投资收益完全归属于雇员，雇员退休后能够领取的养老金既取决于缴费额的高低，也取决于投资收益的状况。我国企业年金设计流程与401(k)计划类似，但雇员无法自主选择投资产品。具体来看，企业年金由企业和职工建立年金计划、与受托人签订受托管理合同，受托人再分别与账户管理人、托管人、投资管理人签订合同，由账户管理人管理基金账户、托管人保管基金财产、投资管理人对基金投资运营。

资产配置：共同基金为401(k)主要配置方向，股票型和混合型基金总体配置比例高。据Brightscope统计，大多数401(k)计划提供国内股票基金、国际股票基金、国内债券基金、国内债券基金、货币型基金、目标日期型基金[ 目标日期型基金：预先设定退休时间，在此基础上适时调整资产配置，为401(k)计划提供更灵活的投资选择。如LifePath基金2035，在退休前会更多的配置股票等权益类产品，投资目标以资产增值为主，随着时间逐渐临近2035年这个目标日期，投资当中会逐步减少权益类资产比重，而同时增加固定收益类、现金类资产投资比重，使基金风险逐渐降低，更好地匹配临近退休的投资者的资金安全。2020年目标日期型共同基金资产总额1.6万亿美元，其中DC计划占比67%、IRAs占比18%。]和指数基金等投资选择，其中共同基金是401(k)计划的主要配置方向；而目标日期型基金则为401(k)计划提供更灵活的投资选择，401(k)计划亦是美国目标日期型基金发展的重要资金来源。截至2020年末，401(k)计划投向共同基金的资产占比65.7%，其中国内股票基金、国外股票基金和混合型基金占比累计达86.3%（分别44.3%、14.2%、27.7%）。分年龄来看，中青年偏好股票型基金和混合型基金，中老年人风险偏好低、更倾向投资固收类资产。

2.4第三支柱：个人养老储蓄计划——自主化账户管理，发展势头猛进

发展概况：美国养老金第三支柱主要由个人退休账户IRAs和年金组成，IRAs主要分为传统型、雇主发起型（SIMPLE）和罗斯型三种类型。截止2020年末，IRAs总资产12.1万亿美元、在养老金总资产中占比32.3%（YoY+1.2pct）；美国近4790万家庭拥有私人养老金。总体来看，拥有IRAs账户的家庭占比高达37.3%，其中传统型IRAs账户在家庭数量和资产规模上的占比均较高（分别28.6%、84.3%），55周岁-64周岁的参与者占比40.0%，是IRAs计划的主要参与者。

缴费与领取条件：账户设置灵活，与401(k)账户联动性强，不同账户在缴费和提款设置等方面存在差异，满足多类型投资者需求，但提前取款或面临税收处罚。具体来看：1）传统型账户存款可抵税；2）罗斯型账户可免税提取收益；3）雇主发起型存款限额最高。其中，罗斯型账户参与者较为年轻。除59.5岁以上、残障、身故等情况外，参与者从IRAs账户中提款要接受10%的罚款，传统型账户70.5岁之后必须领款、且提款时缴税，否则也会受到相应的税款处罚。而罗斯型IRAs账户没有缴费年限限制，当期缴税，在持有规定期限后提款不缴税。年轻的雇员处于职业生涯开始阶段，大部分处在低税率阶层，当下减税吸引力不大，反而更愿意在以后享受免税，因此罗斯型IRAs账户对年轻参与者吸引力更大。若提前退休，罗斯型账户还可以用来支付部分意外费用，如房屋维修或购买新车等。截至2018年末，33%的罗斯型账户投资者不到40岁，而44%的传统型账户投资者超过60岁。年龄分布差异使不同账户的资金来源构成差异较大，罗斯型账户主要依赖个人直接缴费，而传统型账户的滚动占比更高——截至2021年6月，57%的传统型账户参与者表明账户资金来源于雇主养老金计划。

资产配置：共同基金为主要资金流向、且国内股票型基金配置比例高，投资偏好受年龄和账户类型影响。共同基金是IRAs账户资金的主要流向，但近年来共同基金在IRAs总资产中占比逐年下降，现已从2007年的51%下降到2020年的45%，资金配置逐渐多元化。从IRAs账户的资金投向来看，截至2020年末，共同基金占比45%，银行等机构存款6%、寿险4%、其他资产45%。从IRAs账户持有的共同基金类型看，截至2020年末，IRAs资产配置类型为国内股票42%、国际股票14%、混合型基金19%、债券17%、货币市场7%。同401(k)参与者一样，年龄和不同账户类型配置偏好不同。根据EBRI，年轻IRAs及罗斯型账户投资者倾向于投资股票，而老年及传统型账户投资者倾向于投资债券基金等。截至2018年末，从传统型账户来看，30岁-40岁投资者54.6%的资产投资于股票，25.2%的资产投资于目标日期型基金；60岁-70岁投资者48.6%的资产投资于股票，19.4%的资产投资于债券；从罗斯型账户投资者来看，30岁-40岁投资者62.5%的资产投资于股票，24.7%的资产投资于目标日期型基金；60岁-70岁投资者64.6%的资产投资于股票，14.9%的资产投资于非目标日期型基金。

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破局养老金三支柱建设：加大税优力度，发展个人账户制

美国养老保障制度完善，退休制度福利逐渐累进，在领取条款等方面的设置考虑弱势群体，能较好的保障大部分雇员的退休生活。具体来看，401(k)计划采用EET税优模式，账户资金流转灵活，在账户的投资选择上灵活度较高；IRAs计划由个人开户管理，三种账户类型满足不同投资者需求，且能和401(k)计划形成较好的联动效应，其中传统型账户可存款抵税，收入延税；罗斯型账户特定条件下可免税提取收益。参考美国第二、第三支柱发展经验，我国可适当提高企业年金缴费税前比例，给予更高的税收优惠，激活企业发展动能；同时加快推进以账户制为基础的个人养老金制度建设，给予投保人自主选择权、并丰富养老金融产品和服务，设置账户联动转移机制、打通账户间的转换，推动我国第二支柱和第三支柱的发展。

3.1经验借鉴——401(k)：提高缴费税前扣除比例，增加资金流转灵活度

与美国401(k)计划相比，我国第二支柱企业年金税优力度、资金流转灵活度均较为有限。具体来看：

1）税优力度不足。我国企业年金企业缴费前最大扣除比例不超过职工工资总额5%，企业为员工缴纳部分、个人缴纳不超过工资计税基数的4%部分免交个税；而美国401(k)计划雇主缴费上限为员工薪酬总额的25%，且可免征企业所得税，雇员限额部分以内的缴费实行递延缴税。

2）资金流转方式不灵活。我国企业年金个人缴纳部分可以全额转移至新企业（新企业有企业年金或职业年金计划），公司缴纳部分视各公司制度安排，部分或全部转移至新企业，但无法迁移至第三支柱账户。而美国401(k)计划不仅可迁移至新企业的401(k)计划，也可提取账户余额或转移至IRAs账户。

3）资产配置选择不充分。我国企业年金为企业集中委托投资，员工仅可选择投资组合风格，资产配置选择范围有限。而美国大型401(k)计划通常会提供20种以上的投资工具，雇员可自主进行投资选择。

借鉴美国401(k)计划，我们认为可以通过以下措施促进我国第二支柱发展。具体来看：

1）适当提高企业年金缴费的企业和个人所得税税前扣除比例、适时调研并试点放开企业增值税税前扣除，加强税收优惠制度监管力度。我国税收结构与美国有较大不同，增值税是我国税收收入的第一大来源，在税收收入中占比约35%；企业和个人所得税分别仅占比约5%、10%；而美国个人所得税在税收收入中占比超过35%，是美国第二大税收来源。因此我国发展企业年金一方面需要适当提高企业和个人所得税的税前扣除比例；另一方面，在所得税税优激励有限的情况下，也可以考虑适时试点放开企业增值税的税前扣除，激发企业参与第二支柱建设的意愿、推动第二支柱发展。

2）从领取和账户转换等多角度入手，增加企业年金资金流转灵活度。目前我国企业年金不可提前领取，借鉴美国，可以逐步允许以征收惩罚性税款提前领取资金。同时，设置账户联动转移机制、打通账户间的转换，实现账户资产的自由转滚存，使账户共享税收优惠政策与额度。

3）拓宽企业年金投资渠道，发展多样化投资工具，放开个人投资选择权。

3.2经验借鉴——IRAs：建立账户制，加大税优力度

与美国IRAs计划相比，我国第三支柱个人商业养老的税优力度有限，账户管理自主性弱。具体来看：

1）税优力度有限。个人税收递延型商业养老保险的个税扣除限额按照当月工资的6%与1000元孰低确认，对于高收入人群而言，税优力度不足；对低收入人群而言，无法享受税优政策；且领取实际税率较高（7.5%）。美国IRAs计划缴费上限普遍6000美元/年，缴费额度与免税额度等同，税优方式分为EET和TEE两种，选择更多。总体来看，我国第三支柱税优力度和利好范围明显低于美国；

2）产品制的制度设计有待改进。我国第三支柱建设目前仍以产品制为主，2018年5月1日起开展个人税收递延型商业养老保险试点、2021年6月1日起开展专属商业养老保险试点，形式上受到一定限制。而美国IRAs计划实行账户制，包括有三种账户类型，户主根据自身投资偏好进行投资管理，能够满足投资者多样化需求。

借鉴IRAs和新加坡中央公积金的统一账户制度，我们认为可以通过以下措施促进我国第三支柱发展。具体来看：

1）扩大覆盖范围、增加税优类型，通过适当提高个税扣除限额、降低领取税率、提供多元化领取方式等措施加大税优力度。

2）试点建立账户制。通过建立统一的账户管理平台，简化投保和投资流程、给予投保人更高投资自主权；同时，加强与商业银行、保险公司、信托公司等投资机构的对接，方便投资机构及时提供相应服务。

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风险提示

1、人口老龄化加速发展，基本养老金储备不足问题加剧。

2、政策落地不及预期，养老产业发展不及预期。

3、养老产业发展周期和投资周期较长，老年人口需求释放缓慢，养老产业投资回报率不及预期。