钟正生：逆美联储而行，中国货币政策有足够底气

2022年，中国经济要稳增长，但国内遭遇房地产下行，海外也遇到疫情开放差和货币政策收紧差双挑战，稳增长“稳”得住吗？

2021年12月29日，在“请回答2022·2021腾讯风云演讲年会”上，平安证券首席经济学家钟正生表示，保障性住房建设有望拉动房地产开发投资同比多增2.1个百分点。在另一个方面，通胀减弱、人民币已强势升值，以及要保持宏观杠杆率的稳定等，都决定了货币政策可以“灵活适度”。

但钟正生提醒说，民营企业的投资回报率目前还不能完全覆盖银行的平均利率，说明虽然金融不断在向实体经济输血，但是实体经济不同部门的感受度和获得度并不一样，有必要给短板——民营企业更加正向的支持。

以下为正文

2021年末中央经济工作会议对2022年工作的部署，如果用一个关键词来概括的话，就是：稳增长。纵观会议的通稿，共提到36次“保”，28次“政策”，25次“稳”和12次“保障”，均比2020年显著增加。

我从六个方面解释一下，2022年中国经济如何稳中有进。

第一，宏观政策为什么要求稳？

主要是因为国内外都遇到经济下行压力的挑战，国内经济下行压力凸显，尤其是房地产行业。2021年三季度以来，房地产行业拿地、新开工等前站指标持续负增长，房企出现了“躺平”的迹象。目前房地产市场仍在调整之中。房地产投资涨幅对2022年中国经济会带来什么影响？若房地产投资转负，可直接拖累GDP在1个百分点以上。

海外也遇到了两个挑战，防疫政策的开放差与货币政策的收紧差。目前新冠病毒的演化仍然存在不确定性，尤其是奥密克戎病毒的出现，让大家对新冠疫情的发展又增加了一些担忧。还有就是货币政策的松紧差，2022年3月份美联储大概率要结束一轮的资产购买，市场普遍预期2022年5月美联储要首次加息。在美联储货币政策正常化加快的步伐下，中国必须考虑到海外货币政策的外溢效果对国内稳增长形成的挑战。

第二，财政政策如何提升效能？

2022年积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续。要保证财政支出强度，加快支出进度。

我们对2022年的财政政策有一个展望，狭义赤字安排上或将比2021年更积极，至少是3.2%的水平；第二，在地方政府新增债券额度中，可能探索适当降低新增专项债比例，提高新增一般债占比；第三，在财政连续两年大额结余的情况下，2022年广义赤字安排名义可能有所下降，但实际力度依然可观。

财政政策“提升效能”有哪些具体举措？一是配合“持续改善民生”的目标，财政支出继续向民生领域倾斜；二是配合“促进消费持续恢复”的目标，适当提高公共消费率，发挥对私人消费的“挤入”效应，中国目前的消费率与发达经济体的消费率相比仍然偏低；三是配合“加快构建新发展格局”的目标，推动地方专项债与“十四五”重大项目、及地方保障性安居工程更好结合。目前地方专项债的使用，必须是符合资质的项目，有持续、稳健的现金流的项目，这样的项目少之又少。所以地方专项债使用范围能不能拓宽，与“十四五”重大项目以及地方保障性安置工程更好地结合，值得关注。

第三,货币政策，如何灵活适度

中央经济工作会议的部署是2022年稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕。

近年来，“灵活适度”的表述出现在对2016年、2020年的货币政策部署中，都对应着宽货币、宽信用的年份，货币政策偏向宽松的趋向不言自明。

我们认为，2022年货币政策降准降息的空间将继续展开。

第一，2021年中国CPI消费者的价值上行偏慢，但是工业品价格一飞冲天，在CPI和KPI的中间，按照我们预测2022年的KPI全年增速2.9左右，CPI全年增速在2.3%左右。2022年KPI明显回落，CPI平稳回升。2021年掣肘货币政策的通胀问题开始减弱，所以对货币政策调整的方向只有一个字：“松”。

第二，实体融资有效需求不足的问题展现。

第三，强势人民币汇率的情况下海外货币政策收紧，尤其是美联储货币政策收紧不构成紧约束。

在讨论美联储货币政策收紧的时候，我们经常讨论的问题是中国的货币政策要不要收紧，如果中国的货币政策不紧，人民币汇率会不会大幅度贬值？大家不要忘记了，2020年10月份以来，在人民币强势升值如此之久，美元指数偏强烈的情况下，人民币汇率一直突破新高。所以在这个时候，人民币汇率更多的动作，或者更加直接说人民币汇率是否贬一些值，其实对国内的货币政策是一个正向收益。

还有一个比较重要的角度，从2020年7月提出保持宏观杠杆率的稳定，但是宏观杠杆率稳定的问题在2022年会变得更加突出。我们知道2022年名义GDP的增速要下一个台阶，但是社会融资规模的增速是持平又回升，宏观杠杆率可能攀升，并且宏观杠杆率的问题就是实体经济还本付息的压力会不会上升。实际上，从截至2021年三季度的数据来看，目前实体经济还本付息的压力已经回到了2019年末新冠疫情爆发之前的水平，从降低实体经济还本付息压力的角度，避免宏观杠杆率过快宽松的角度，都需要货币政策更加趋松。

还有一个非常关键，就是要看到民营企业投资回报率的情况。近两年以来，货币政策对实体经济，特别是对中小企业、民营企业的支持力度非常大，推动了银行贷款利率持续下行。但是一个不争的事实是，以上市公司的投入资本回报率数据来看，国有企业的投入资本回报率是上升的，而民营资本的投资资本回报率仍然在下降。

由于民营企业的投资回报率目前还不能完全覆盖银行的平均利率，就会出现投资回报贷款利率爆发的问题。虽然金融不断向实体经济输血，但是实体经济不同部门的感受度和获得度是不一样的。有必要向中国经济的短板给予更加正向的支持。

第四，如何理解扩大内需的战略高度？

中央经济工作会议强调了实施好扩大内需的战略，促进消费持续恢复，其中最重要的一个背景是什么？扩大内需必然会想到外需，所以我们基本的判断是2022年中国出口或将面临挑战。可以从三个方面的维度去观察。

第一，过去西方发达国家和地区大手笔的财政货币刺激，全球贸易增速比全球经济增速快，按照国际货币基金组织预测，到2022年全球贸易的增速将回归到与全球经济增速一致。简单说，就是全球贸易蛋糕的增长不像过去那么快了，这是从总量的角度来看。

第二，从份额的角度来看，由于中国新冠疫情控制非常有效，中国的产业链、供应链非常坚硬，所以国际市场大量的订单涌向中国。我们发现到2021年三季度，如果说中国从其它市场和地区“抢来”了些市场份额的话，我们看到这些份额慢慢又回去了，尤其是欠发达国家的市场份额已经回到了新冠疫情之前。所以从切分的角度来看，不仅仅蛋糕扩张的速度没以前的快，中国可以切分的比例也是一个压力。

第三个角度是最近半年，中国出口一个非常重要的因素是出口商品的价格导向，背后当然是大量和高质。从价格因素来看，中国的出口量增速正平稳回落，到2022年价格优势未必会继续这么强。

所以，发达国家的“逆全球化”、中国出口市场份额优势收窄，以及扣除价格因素后我国出口量趋弱这三个不利迹象的存在，或使2022年中国出口靓丽表现能否延续面临挑战。

在这种情况下，中国需要扩大内需。但中国的消费有什么问题呢？在新冠疫情2020年二季度开始冲击的时候，大家经常会想，一旦新冠疫情相对缓解，中国会产生报复性消费。但是，报复性消费至今仍没有看到，为什么？其实对中国的消费来说，还有几个非常大的挑战。

第一个挑战是中国家庭的偿债率比较高，我们做了一个按照合理口径的统计，中国家庭的偿债负担比大部分发达经济体都要高。而新冠疫情可能进一步放大了这样的冲击。

第二个挑战是收入分配的差距进一步扩大。从国家公布的居民可支配收入的中位数的增速和平均数的增速来看，中国的收入差距有可能在进一步扩大。收入差距越大，平均消费性价比越低，中低收入人群的经济增长效率越高。

第三个因素是房地产或地产后周期消费。

考虑三个因素的偿债负担收入差距，以及地产消费乏力，所以中国消费市场有一个中长期的挑战，我们一直鼓励政府在公共消费里面多花点钱，因为公共消费对私人消费能够起到推动效应。

第五，如何实现房地产良性循环？

中央经济工作会议指出， “探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设”，“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求”，“因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”。

但目前的房地产市场投资非常不乐观。不过，我们认为现阶段不应对房地产投资过于悲观，明年的房地产投资仍然可以实现1%的增速。

首先，房地产调控的目标是住有所居，打击的是投资者投机性购买，支持首套房和改善房的市场需求。

第二，中国的房地产市场底层逻辑发生了变化。支撑“十四五”房地产发展有三个重要因素，改善性、市民化、城市群。在这三大新发展动能支撑下，房地产销售的基本面并未崩塌。“十四五”时期，中国的房地产市场是有一个坚实的基础的。我们做了一个推算，保障性住房建设有望成为2022年房地产投资增长的重要一极，有望拉动房地产开发投资同比多增2.1个百分点。而且保障房建设也突出了未来中国的房地产要更加具有公共属性，进一步弱化金融属性。

当然，当前要扭转房地产投资不断下滑的趋势，核心要解决两方面的问题。

第一，加快土地供应。2018年、2019年中国房地产发展非常重要的原因是2017、2018、2019年这几年中国的土地供应显著增加。而在此之前，中国的土地供应是收缩的。在房地产的产业链上，开发商能够拿地开工，才能施工竣工。完整的产业链上土地供应要有切实的增加，整个房地产的产业链才能赚钱。从2021年截至目前为止，中国的土地供应增涨乏力。

第二，信心比黄金更重要。怎么样让开发商、购房者，以及地方政府改变预期、稳定预期、改善预期，是最最关键的问题。

第六，中国经济何以稳中求进？

中国经济稳中求进，除了前面提到的方方面面之外，2022年还有两方面的因素很重要：

第一，“碳达峰、碳中和”政策路径的调整。2021年由于政策转型的过快推进，短期之内预测转型和经济的平稳增长之间可能会产生矛盾，而且这个矛盾还比较大。但我们测算，中国完成2025年和2030年这两个关键时间节点量化指标考核的难度并不大，这为2022年政策更好平衡经济增长和绿色转型提供了空间。

2022年，中国在绿色转型和经济增长方面，赋予经济增长更高一些的权重，赋予经济转型更低一点的权重，不是说不要“双碳目标”了，而是中国绿色转型的步伐更加协调，更加平稳，不是简单的一刀切。这对中国经济增长速度至关重要。

第二，明确提出提高制造业和科技竞争力。中央经济工作会议部署了“启动一批产业基础再造工程项目，激发涌现一大批‘专精特新’企业”“优化民营经济发展环境，依法保护各类市场主体产权和合法权益，政策要一视同仁、平等对待”。这些表述更加突出了制造业在高质量发展中的关键性作用。

制造业一直是中国“大国重器”最重要的环节。从制造业上市公司资本开支的数据来看，中国现在正处于一个产能周期的上行阶段，至少2022年的产能周期有望连续高增，对制造业的投资有提升，而且现在金融机构对制造业的支持非常有力，2022年制造业投资值得期待。