政策发力何时将起作用？

稳健的货币政策助力经济复苏，社融存量增速连续两个月上升。2021年末社会融资规模存量为314.13万亿元，同比增长10.3%，增速较上月继续回升0.2个百分点；其中，对实体经济发放的人民币贷款余额为191.54万亿元，同比增长11.6%，增速较前值继续回落0.2个百分点，直接融资余额同比都有上涨，政府债券和非金融企业境内股票余额同比都超过15%，但表外融资分项余额同比都有不同程度下降，信托贷款余额同比下降最多为31.3%。从社融增量来看，2021年社会融资规模增量累计为31.35万亿元，比上年少3.44万亿元，但比2019年多5.68万亿元，较宽松的环境助力实体经济复苏。全年新增人民币贷款19.95万亿元，同比多增3150亿元。其中，对实体经济发放的人民币贷款增加19.94万亿元，同比少增907亿元，但较2019年多增3.06万亿元，2021年央行针对中小微企业发布多次融资创新政策，贷款方面也向符合条件的主体倾斜。央行在2021年四季度例会上表示当前全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋复杂严峻和不确定，国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，稳健的货币政策要灵活适度，加大对实体经济的支持力度，结构性货币政策工具要积极做好“加法”，预计2022年上半年货币政策仍稳中有松，侧重对中小企业、科技创新和绿色发展的支持。

单月来看，12月社会融资规模增量为2.37万亿元，政府债券及企业债多发的情况下，社融增量比上年同期多6508亿元，比2019年同期多1687亿元，环比11月少增2441亿元，央行在2021年12月15日全面降准0.5个百分点，共计释放长期资金约1.2万亿元，市场流动性合理充裕；其中，对实体经济发放的人民币贷款增加1.03万亿元，但同比少增1112亿元，较2019年同期也少增423.8亿元，上个月我们提示过企业融资需求不强，本月也可看出此趋势，新增人民币贷款表现相对较弱。2021年12月，银保监会表示，要根据各地不同情况，重点满足首套房、改善性住房按揭需求，合理发放房地产开发贷款、并购贷款，加大保障性租赁住房支持力度，促进房地产行业和市场平稳健康发展，预计房地产融资环境将进一步改善，且年底已有多家股份制商业银行对部分地区的房贷利率做出调整，尤其是首套房贷利率下调幅度较大，后续房贷方面或有回升。从高频数据看，12月30大中城市商品房销售月环比回升，预计后续房地产信贷态度将继续边际放松，或拉动居民新增信贷需求，但幅度或较平缓；另外，2022年提前批专项债近期已向各地提前下达了1.46万亿元，厦门、湖北、河北、浙江、山西、江西、宁波、甘肃、山东、贵州、大连、江苏等省市已披露2022年第一季度地方政府债券发行计划，2022年地方政府专项债券发行工作已正式启动，且2022年一季度存在降息可能性，预计社融增速将继续温和上行。

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全年股票融资多增，政府债券和企业债券单月多增明显

从社融结构来看，全年表外融资中信托贷款减少较多，直接融资中非金融企业境内股票融资多增。2021年对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的63.6%，同比高6个百分点；直接融资在社会融资规模增量中的比重为36.83%，较2020年回落2.39个百分点，其中在2020年企业债券融资激增后，个别企业违约影响市场情绪，2021年企业债券净融资3.29万亿元，同比少1.09万亿元，较2019年也少增；疫情时期特别措施逐渐退出，政府债券净融资7.02万亿元，同比少1.31万亿元，但较2019年多增2.30万亿元，政府债券新增量仍较大；而2021年资本市场活跃，非金融企业境内股票融资1.24万亿元，同比多3434亿元，较2019年多增8921亿元。对比明显的是，在严监管和防范地方隐性债务等措施的持续影响下，表外融资继续收缩。2021年委托贷款减少1696亿元，同比少减2258亿元，较2019年少减7699.71亿元；在房地产行业进入下行周期、且信托纳入全口径监管后，信托贷款减少2.01万亿元，同比多减9054亿元，较2019年更是多减1.66万亿元，萎缩明显；未贴现的银行承兑汇票减少4916亿元，同比多减6662亿元，较2019年多减159亿元。

分月来看，12月政府债券和企业债券继续发力，直接融资占比上升，表外融资较稳定。12月，新增人民币贷款占同期社会融资规模增量的43.65%，较11月占比下降了6.16个百分点；12月新增直接融资1.61万亿元，同比多增7373亿元，较2019年同期多增8298亿元，占比较上月大幅回升15.91个百分点至67.77%。与上个月相似，12月直接融资新增明显，主要受企业债券和政府债券拉动。12月，新增政府债券融资规模达1.17万亿元，同比多增4592亿元，且较2019年同期多增7980亿元，环比11月多增3560亿元。2021年全年新增专项债合计发行3.58万亿元，与去年基本持平，再融资债合计发行3.12 万亿元，明显放量，2022年新增专项债发行或前置，预计短期政府债券融资仍在较高水平。12月，企业债券净融资2225亿元，同比多增1789亿元，但较2019年同期少增1368亿元，环比11月少增1879亿元。为提高企业债券服务实体经济能力，2021年末，发改委发布关于开展2022年度企业债券本息兑付风险排查和存续期监管有关工作的通知，防风险或影响企业发债放量，但绿色债券或在2022年崭露头角。12月，非金融企业境内股票融资2118亿元，同比多增992亿元，较2019年同期多增1686亿元，本月股票融资继续较活跃。

表外融资相对稳定，信托贷款仍走弱。12月，新增表外融资占社融增量的比例为-0.1%，较上月回升5.6个百分点，本月新增委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票都同比少减。整体看，季节因素影响下，表外融资12月环比11月多减3876亿元，同比去年少减981亿元，监管政策影响下同比2019年同期多减4958亿元，表外融资收缩的大趋势不变。12月，委托贷款减少416亿元，同比少减143亿元，较2019年同期少减900亿元。信托贷款持续减少4580亿元，已连续20个月减少，同比少减40亿元，较2019年同期多减3488亿元；季节因素下，未贴现的银行承兑汇票减少1418亿元，环比11月多减1035亿元，同比少减798亿元，但较2019年同期多减2369亿元。

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政策因素下企业短贷少减，居民房贷未如期增长

企业短期贷款同比多增，中长期贷款仍表现较弱。全年看，人民币贷款增加19.95万亿元，同比多增3150亿元。分部门看，住户贷款增加7.92万亿元，其中，短期贷款增加1.84万亿元，中长期贷款增加6.08万亿元；企（事）业单位贷款增加12.02万亿元，其中，短期贷款增加9468亿元，中长期贷款增加9.23万亿元，票据融资增加1.5万亿元；非银行业金融机构贷款减少847亿元。单月来看，12月份，人民币贷款增加1.13万亿元，同比少增1234亿元，不及预期，较前值新增也有所减少。分部门看，12月，企（事）业单位贷款增加6426亿元，较2020年同期多增682亿元。从贷款结构来看，本月企业中长期贷款依然少增显著，在季节因素影响下企业短期贷款减少，12月企业短期贷款减少1054亿元，同比少减2043亿元，较2019年同期多减1089亿元，但针对制造业中小微企业的缓税措施在一定程度上缓解企业压力；企业中长期贷款新增3393亿元，同比少增2107亿元，较2019年同期少增585亿元。企业融资需求仍较弱，部分地区散点疫情对企业生产造成一定影响，并且部分行业受到环保政策的影响景气度下降，目前企业仍对长期投资持谨慎态度。政策影响下，大部分行业工业出厂价格处于下行区间，但疫情再加上今年春节时间较早都将对企业产生影响。此外，“冲票据”现象如期出现，侧面反映企业融资需求偏弱，票据融资在12月新增4087亿元，环比11月份多增2482亿元，同比多增746亿元，较2019年多增3825亿元。2022年1月多地疫情散发将对短期企业中长期贷款带来负面影响，后续随着政策支持逐渐落地，企业供需矛盾缓解、信心增强，融资需求或逐渐回升。

12月居民中长期贷款表现弱，疫情影响下短期贷款同比少增。12月，住户贷款增加3715亿元，同比少增1819亿元，且较2019年少增1478亿元，较前值少增3623亿元。其中，今年春节较早的前提下并未拉动较多的居民提前消费，部分由于购物节的消费前置，部分因为散点疫情一定程度打击消费，居民短期贷款增加157亿元，同比少增985亿元，较2019年也少增1478亿元。短期散点疫情或继续对后续居民消费、短期贷款产生影响。本月居民购房需求未如期增加，中长期贷款增加3558亿元，同比少增834亿元，较2019年少增1266亿元。继不久前召开的中央经济工作会议提出“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展”以来，全国已有近20个城市陆续发布鼓励购房措施，对不同群体进行定向购房补贴，对后续居民中长期贷款或有拉动。

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多因素使得M2增速回升

12月末，广义货币(M2)余额238.29万亿元，同比增长9%，增速比上月末高0.5个百分点，比上年同期低1.1个百分点，比2019年同期高0.3个百分点。全年人民币存款增加19.68万亿元，同比多增323亿元；其中，住户存款增加9.9万亿元，非金融企业存款增加3.76万亿元，财政性存款增加5617亿元，非银行业金融机构存款增加4.01万亿元。12月，人民币存款增加1.16万亿元，同比多增1.37万亿元。其中，疫情影响下住户存款同比多增2157亿元；年末资金结算增加，加之新增投资意愿不强，非金融企业存款同比多增2711亿元；财政支出力度加大，财政性存款同比多减762亿元。M2增速回升一方面12月央行全面降准释放流动性，另一方面财政加大支出力度，再加上基数有所回落共同导致。狭义货币(M1)余额64.74万亿元，同比增长3.5%，增速分别比上月末和上年末高0.5个百分点和低5.1个百分点，比2019年同期低0.9个百分点。12月M2-M1的增速差为5.5个百分点，与上月持平。预计货币政策将保持稳健，M2增速或将继续稳中有升。