重提稳增长：2022年社融和M2展望

摘要

■稳增长是2022年社融和M2预测的核心逻辑

中央经济工作会议将稳增长放在更突出的位置，因此对于 2022年社融和M2的判断需要重点放到稳增长上来。根据会议精神，2022年积极的财政政策将进一步发力。稳增长压力较大的环境下，房地产和城投融资边际回暖，但严监管大的方向不会发生变化，主要是对现有政策执行过度的纠偏。房地产和城投严监管政策也是制约2021年宽信用的主要因素，2022年该制约因素将有所消退。同时，经济除了量的合理增长，实现质的稳步提升仍是政策重心，因此我们判断针对普惠小微、绿色信贷、科技创新等领域的结构性宽信用政策将进一步加码。

■预测2022年社融增速10.8%，呈现先上后下的态势

预测2022年新增社融约34万亿元，对应增速约10.8%。各分项来看，（1）新增人民币贷款（加回核销和ABS）约22.6万亿元；（2）积极财政政策进一步发力，预计2022年政府债券发行规模合计为7.2万亿元，且发行节奏前移；（3）委托贷款和信托贷款压缩约1.5万亿元；（4）其他项（包括企业债券、股票融资和其他项）合计新增约5.7万亿元。

■银行间流动性维持合理充裕，2022年M2增速为8.8%

2022年在稳增长的大环境下，银行间市场流动性难以大幅收紧，继续维持合理充裕，政策核心是打通信用传导的堵点，预计全年M2增速为8.8%。其中，人民币贷款（加回核销和ABS）派生M2约22.6万亿元，财政净支出派生M2约3.8万亿元，银行自营购买企业债券到期回笼M2约1.6万亿元，投向非银和非标压缩回笼M2约4.0万亿元。

■投资建议（略）

银行板块投资的核心逻辑是宏观经济，中央经济工作会议将稳增长放在更突出的位置，信用进入温和提升阶段，预计银行板块将迎来估值修复机会，维持 “超配”评级。

■风险提示

若宏观经济复苏低于预期，可能从多方面影响银行业。

报告正文

01

核心结论

稳增长是2022年社融和M2的预测的核心逻辑，制约2021年宽信用的因素将有所改善。2021年制约宽信用的核心因素是房地产和城投融资监管过于严格，四季度以来相关政策有所纠偏，社融增速已开启温和提升态势。中央经济工作会议将稳增长放在更突出的位置，预计房地产政策纠偏延续，积极财政政策将进一步发力，制约2021年宽信用的因素将有所消退，2022年政策将回到稳增长的逻辑上来。同时，经济除了量的合理增长，实现质的稳步提升仍是政策重心，因此我们判断针对普惠小微、绿色信贷、科技创新等领域的结构性宽信用政策将进一步加码。

测算的2022年全年新增社融约34万亿元，对应的社融增速提升至10.8%。信贷和政府债券是新增社融的主要贡献因素，同时，资管新规过渡期结束后非标融资压缩规模大幅收窄，对社融的拖累减弱。具体分项来看，（1）社融项下新增人民币贷款约21.3万亿元，同比多增约1.13万亿元，对应同比增速为11.1%。加回核销和ABS后新增22.6万亿元。（2）预计2022年政府债券发行规模合计约为7.2万亿元，其中国债净融资规模为3.1万亿元，地方政府债券净融资规模为4.1万亿元。同时，预计政府债券发行节奏前移，带来社融增速呈现先上后下的走势；（3）委托贷款和信托贷款压缩约1.5万亿元，对社融增速拖累同比大幅下降；（4）其他项（包括企业债券、股票融资和其他项）合计新增约5.7万亿元。

银行间市场流动性维持合理充裕，政策核心是打通信用传导的堵点，预计全年M2增速为8.8%。2022年在稳增长的大环境下，银行间市场流动性难以大幅收紧，但也不会大水漫灌，全年银行间流动性维持合理充裕，DR007/R007围绕政策利率波动。宽货币是实现宽信用的必要不充分条件，要想实现宽信用，还需要打通一些信用传导的堵点，这成为2022年的政策重点。预计宽货币向宽信用传导较今年有所改善，全年M2增速为8.8%。

02

2022年社融预测

2.1 预测2022年社融增速10.8%，呈现先上后下的态势

预计2022年新增社融约34万亿元，对应同比增速10.8%。中央经济工作会议将稳增长放在更突出的位置，会议指出，“在充分肯定成绩的同时，必须看到我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，明年经济工作要稳字当头、稳中求进。必须坚持高质量发展，坚持以经济建设为中心是党的基本路线的要求，全党都要聚精会神贯彻执行，推动经济实现质的稳步提升和量的合理增长”。因此，对于2022年社融的预测应将稳增长作为核心逻辑之一，根据中央经济工作会议精神，2022年财政政策将更加积极，房地产政策纠偏延续带来地产融资边际回暖，我们判断信贷和政府债券同比多增成为2022年拉动社融增长的核心因素。另外，2021年作为资管新规过渡期最后一年，各机构持续加大调整力度，预计2022年表外融资压缩规模将大幅收窄，对社融的拖累作用下降。

2.2 信贷：新增21.3万亿元

我们预测2022年社融项下新增人民币贷款约21.3万亿元，同比多增约1.13万亿元，对应同比增速为11.1%。我们判断信贷同比多增主要原因，（1）房地产政策纠偏延续，地产融资边际好转。但房住不炒严监管的大方向不变，房地产信贷增速仍低于信贷总额增速；（2）中央经济工作会议指出，要继续实施积极的财政政策，预计信贷配合财政发力；（3）针对小微企业、绿色信贷等领域的宽信用政策有望进一步加码。

（1）房地产纠偏政策延续，但严监管主基调不变

近年来我国坚持房住不炒的定位，2020年以来严监管政策不断加码，房地产景气度大幅回落，房地产产业链融资大幅回落。

2020年下半年以来，“三道红线”、“房地产贷款集中度监管”、“多城实施二手房指导价”、“重点城市供地两集中”等政策持续落地，房地产销售、融资等都受到重创，这使得前期扩张较快的部分房地产开发企业风险有所暴露，这又使得部分金融机构在政策执行上过度收紧，进一步冲击了房地产市场。房地产信贷、债券以及非标等各渠道融资均大幅回落，如2020年6月以来房地产信贷增速降到信贷总额增速以下，2021年9月末房地产信贷同比增速为7.6%，明显低于金融机构贷款总额11.9%的增速。

四季度监管持续释放“在继续保持房住不炒的基调下，金融管理部门将适度纠偏”的信号，预计2022年稳增长基调下房地产政策纠偏延续。但房住不炒大的方向不会改变，主要是对现有政策执行过度的纠偏，促进房地产业良性循环和健康发展，预计房地产贷款增速仍然低于信贷总额增速。2021年10月15日，央行举行2021年第三季度金融统计数据新闻发布会指出，将对金融机构执行房企融资管理政策进行纠偏，恒大金融风险可控且属于个例，房地产市场仍健康发展。中央经济工作会议指出，要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加强预期引导，探索新的发展模式，坚持租购并举，加快发展长租房市场，推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。

我们认为2022年经济下行压力较大背景下，预计房地产政策纠偏延续，可以看到11月金融数据中居民中长期贷款有所回暖，但严监管的主基调不会发生改变，房地产行业将探索新的发展模式。国信证券地产组对2022年房地产的预测如下，新开工增速为-5%，竣工增速回落至+5%，投资增速回落至 +2%，销售面积增速同比-9.7%（参考11月18号的报告《房地产2022年投资策略：快周转的异化、式微与行业新生》）。

（2）信贷配合财政发力；结构宽信用进一步加码

2021年10月末，基建投资同比增速为0.72%，过去两年平均增速为1.9%，明显低于固定资产投资两年平均3.9%的增速。中央经济工作会议指出，我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，2022年在房地产投资增速回落（国信证券地产组预计投资增速回落至2.0%）情况下，预计基建投资增速将有所反弹。中央经济工作会议对财政政策定位也较为积极，我们预计2022年基建投资增速有望反弹至5.0%以上，信贷政策将配合财政政策发力。

近期，我们在报告《行业专题：银行业务转型已迫在眉睫》与《银行业2022年度策略：实业兴邦：银行回归制造业》中强调，我国产业结构转型升级持续加速，银行服务模式也需要随之调整以适合产业升级发展需要。未来，银行业应回归本源，加强对实体经济的支持，抓住产业结构升级和消费升级大方向，主动调整资产投放。我们认为2022年结构性宽信用格局延续，针对小微企业、绿色信贷、科技创新等领域的宽信用政策有望进一步加码。

2.3 政府债券：新增约7.2万亿元

预计2022年国债净融资额约3.1万亿元。2021年国债限额2.75万亿元，截止2021年12月12日，WIND统计的国债净融资金额为2.16万亿元，我们假设全年国债净融资额为2.75万亿元，与名义GDP的比值约为2.4%。我们假设2022年名义GDP同比增速约为7.5%，积极财政政策定调下“国债净融资规模/名义GDP”约为2.5%，据此测算的2022年国债净融资规模约为3.1万亿元。

预计2022年地方政府债券净融资规模约为4.1万亿元。2021年地方政府一般债务限额0.8万亿元，专项债务限额3.65万亿元，两者合计为4.47万亿元。考虑到今年地方债发行明显滞后，或存在结余资金明年使用的情况，我们预计2022年专项债务限额降到3.2万亿元，一般债券限额为8927亿元（过去三年均值），合计约为4.1万亿元。2022年地方政府债券到期规模为2.76万亿元，我们假设再融资债券发行规模也为2.76万亿元。因此，2022年地方政府债券净融资规模约为4.1万亿元。考虑国债净融资规模后，预计2022年政府债券发行规模合计约为7.2万亿元。

2022年政府债券发行节奏前移，预计上半年合计发行限额的约65%。2021年上半年经济高增确定性强，专项债发行节奏较慢，上半年合计发行限额的32.3%，明显低于2019-2020年同期的61.2%和59.7%的水平。2022年经济压力较大，我们判断政府债券发行节奏明显前移，以较早实现实物工作量，这会带来社融增速呈现先上后下的态势，预计2022年社融增速高点有望突破11.0%。

2.4 其他分项预测

企业债券：预计2022年企业债券净融资规模为3.5万亿元，较今年同比多增约2000-3000亿元。

委托贷款和信托贷款：预计2022年压缩1.5万亿元，较今年压缩规模大幅收窄。2021年是资管新规过渡期最后一年，预计2022年非标压缩幅度大幅缩小。

股票融资：预计2022年新增1.2万亿元，较今年同比微增。

核销和ABS：预计2022年新增1.28万亿元，预计2022年核销规模同比少增，但ABS同比多增。

其他项：预计2022年新增约1.0万亿元，取两年均值。

03

预计2022年M2增速为8.8%

我们的流动性框架分析主要包含两层含义：（1）狭义流动性，主要指的是银行间市场的资金是否充裕，主要跟踪R007/DR007；（2）广义流动性，主要是指相对于整体经济而言，货币总供给是偏多还是偏少，主要跟踪M2。我们认为2022年在稳增长的大环境下，银行间市场流动性难以大幅收紧，但也不会大水漫灌，全年银行间流动性维持合理充裕，宽货币的核心作用是实现宽信用稳增长，判断R007/DR007围绕政策利率波动。本报告聚焦实体经济，因此我们重点预测M2。

M2是反映货币总量的一个重要指标，合理的M2增长必须能够满足经济增长、资产价格合理上涨以及货币深化等多种需求。据此，我们得到M2增长模型：

M2增速= 名义GDP增速+名义资产因素+扰动项

但现实中M2很难与经济增长完全匹配，因为货币和经济都具有内生性和外生性两种特征，两者相互影响又相互制约。因此整个经济、金融的实际运行是等式两边相互作用的结果，很难用等式的一边去预测另一边，M2的目标是保持与名义GDP增速基本匹配。

因此，我们主要根据M2派生途径来预测， M2的派生渠道如下图所示，其中浅蓝色部分金额往往较小或很少发生，后文中我们将其合并归入“其他”。具体来看，M2派生途径主要包括：（1）央行吸收外汇占款；（2）银行向非金融企业和居民发放贷款；（3）银行向非金融企业购买债券；（4）财政投放；（5）银行自营购买资管产品，这部分资产透明度低，预测时我们将其合并到“其他”项目。

基于前面的判断，我们预计2022年M2增量（不含货基）约20.8万亿元，对应的M2增速为8.8%。其中，人民币贷款（加回核销和ABS）派生M2月22.6万亿元，财政净支出派生M2约3.8万亿元，银行自营购买企业债券到期回笼M2约1.6万亿元，投向非银和非标压缩回笼M2约4.0万亿元。

04

投资建议

中央经济工作会议将稳增长放在更突出的位置，会议指出继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。今年二季度以来，经济数据较弱，市场对宏观经济预期相对悲观，中央经济工作会议为明年稳增长打了一针强心剂，实体经济信用已进入温和提升阶段，市场对经济的悲观预期将有所修复。

银行板块投资的核心逻辑是宏观经济，银行板块估值将随宏观经济预期改善有所修复，维持行业“超配”评级。

05

风险提示

若宏观经济复苏不及预期，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、经济下行导致不良贷款增加等。