美股掘金 | 静待BNPL龙头Affirm归来

作者 | 美股先锋

数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

关于Fintech赛道有几个大背景：

（1）赛道本身属性优质，近两年不管是龙头Square或是新秀Upstart均有成倍的上涨，未来Fintech仍是不可逆的趋势；

（2）近期拜登任命奥马洛娃为货币监理署主管，这人较大概率会发起对华尔街金融机构的最严监管，对Fintech赛道造成一个中线利空；

（3）鲍威尔改口通胀并不是暂时的，taper和加息基本是未来1-2年的主线，这个背景下成长股将持续面临杀估值的压力（近两年暴涨的首当其冲），最坏要做18年这种级别的打算；

（4）基本面强的经历这一轮大考后会变得更强。

下面分析BNPL（Buy Now Pay Later，先买后付）的代表公司Affirm。

Affirm使用/付款界面

01 赛道

BNPL这个商业模式比较好理解，其实就是我们的花呗、京东白条。那么这个赛道前景怎么样，增长是否不可逆？从数据中来看。

不同人群对于BNPL接受度调研

美国人口结构变化趋势

从对BNPL接受度调研来看（绿色表示赞成），年轻人接受度明显更高：16-22岁接受度42%，23-38岁接受度51%，均高于平均水平37%。而年轻人显然是代表未来的——从下图来看，千禧一代和Z时代作为下一个10年的消费主力，占美国人口比重接近1/2（~1.4亿人）。

接着看与支付强相关的赛道——电商。此前我们有不少文章分析过电商的趋势，总体结论是这个赛道依然坡长雪厚，拿最直观的渗透率来说，目前最高的是中国~30%，美国的渗透率20%左右。

北美BNPL市场规模与渗透率

如上图，北美BNPL目前规模~300亿美元，对电商渗透率为2.3%，整体零售中的渗透率仅0.3%。这一数字相较于20年的规模189亿美元，渗透率1.6%和0.2%已大幅上涨，并且预计未来2年仍有翻倍增长空间——这个赛道的增长趋势不可逆。

美国支付结构拆分

软件支付19-23年CAGR预测

据瑞银的统计，目前美国的支付中53%是传统方式，17%为软件驱动（如Square、Paypal），30%为电商相关。支付软件和电商赛道本身也是增速最快的，19-23年CAGR分别18%和~20%，相对传统线下支付CAGR 3%。按这样的趋势发展下去，至23年传统支付份额会下降到~45%，支付软件和电商的份额相应上升。

总结来说，BNPL这个赛道与经济越活度、电商渗透率高度相关，并且受益于年轻人消费习惯的迁移（疫情加速了这一过程），未来增长景气度很高。赛马中，绑定亚马逊和Shopify的Affirm显然呈上东风（亚马逊占美国电商份额近40%，并且GMV仍以2位数增长，Shopify近几年的爆发式增长也是有目共睹）。

02 经营情况

Affirm收入拆分

Affirm的收入来源85%与信贷相关，向B端商家收取抽成，以及向C端消费者收取利息，其他的收入来源是主要是将贷款打包销售出去，以及服务费用。本质上来说，C端收利息的方式与信用卡没有差别，那么Affirm商业模式的进化在于为B端带来更多流量、AOV（平均订单价值），以及更高的购买频次。

经营上的指标，核心主要包括用户量、频次、AVO、GMV、Take rate等。从竞争的角度来看，C端利率需要下降以获客和留存，B端的抽成也有下降的趋势。但未来场景是为B端的流量和转化服务，所以Expand潜力非常大。

下面进一步细看：

Affirm GMV与AOV季度变动情况

GMV两年CAGR高达70%，如果除去peloton（第一大客户）则近一年增长高达178%。平均订单价值AOV呈现下降的趋势，主要是此前的定位偏高端，现在与Shopify和Amazon合作后将打开更多场景，讲一套不同的故事，所以并不需要担心，增长前景依旧向好。

17-20年商户Cohort GMV数据

注：Cohort为当期用户，例如红色部分为16年的商户，贡献2.36亿美元GMV，同一批商户贡献值逐年递增，直到20年5.64亿美元。据Affirm统计，商户的美元净留存率达到100%+，这也反映了BNPL这个商业模式的不可逆。另外值得一提的是，Affirm经营的周期性非常明显——18年Cohort相比于17、19年偏低，主要是紧缩周期（加息缩表）带来的影响。而19年cohort在20年的表现非常强劲，主要因为疫情和大放水。

Affirm用户画像

Affirm用户52%为女性，48%为千禧一代和Z世代（未来感充足）。62%已婚，42%有小孩，主要反映的是经济情况稳定。平均年收入高达9万美元，即使这个是家庭为单位，也是挺可观的。最后，88%的就业率，这个偏低一点，不过结合疫情的原因整体影响不大。这里也就引申出来一个利好，当疫情恢复，人们复工的时候将会有更充分的收入和消费能力。

Affirm活跃用户季度变化情况

下面看一下终端消费者情况，这个增速也是非常高的，从FY20Q1的238万增长到FY21Q4的712万，CAGR73%，和GMV的增速基本一致。用户的交易情况基本稳定小幅提升，平均每年交易2笔-2.3笔。从逻辑上来说这个频率还有较大往上提升的空间（参照我们的花呗借呗），特别是与Shopify和Amazon合作接入更多中小商家后。

Affirm商户年变化情况

Affirm商户的增速也非常的可观，20、21年同比增长84%和412%，21年6月达到2.9万。今年同比增长特别高主要是由于和Shopify合作（8月30日宣布与亚马逊合作当天上涨46%）。

Affirm营收季度变化情况

21Q4营收同比增长71%，低于用户量的增速97%，主要由于前文提到的场景继续打开，从高端的定位转型而导致AOV下降，这个不用太担心。营收增速也低于GMV增速，主要由于take rate的下降，这个是扩张和竞争的必然结果，市场对这个预期已经price in。

下面看看竞对的情况：

Affirm与竞对对比情况

19-20年BNPL3大主要玩家活跃用户增速情况

几大BNPL玩家的产品大同小异，主要看Affirm和Afterpay（今年8月被Square以290亿美元收购）的对比。一个核心的问题是此前提到Affirm此前定位偏高端，所以容易被Afterpay高频打低频——Affirm 单笔订单609美元*平均每用户2.1单=1218美元每用户贡献营收，而Afterpay 单笔订单153美元*平均每用户10.1单=1530美元，相较更高。

从用户增长（下图）也可以反映出来，19年10月左右Afterpay的用户已超过Affirm，并且有持续拉大的趋势。不过在Affirm与北美两大电商巨头合作后，有望积累更多用户数据，优化算法，赶超Afterpay。

另外一个值得注意的方面是给商户带来的增益：Affirm为合作商户带来比同行多20%的消费者。并且据商户反映，用Affirm比其他的支付方式多85%的订单价值。相比而言，Afterpay增加35%订单价值，增22%转换率。这一数据也是对于过去Affirm策略的反映——偏高端的定位下，消费者买大件时能BNPL会有更强的下单动力。未来Affirm的数据有向Afterpay靠拢的趋势。

消费者反馈将来用分期小贷的可能性

除了直接竞争者外，两大数字钱包巨头Paypal和Square带来的竞争压力也不可小觑（特别是Square收购了Afterpay）。如上图的消费者调研数据，红色部分为very likely（非常可能）用分期小贷，Square旗下的数字钱包Cash app占比最高，其次是Paypal旗下的Venmo和Apple Pay Cash。

总结来说，Affirm的增长前景向好，持续享受赛道发展的红利，与电商巨头合作打开了广阔的增长空间。不过这个赛道的竞争也愈加激烈，对Affirm的管理层增加了挑战。

03 估值与风险

Affirm对Shopify渗透模型

Affirm对Amazon渗透模型

基础估值：20-23年GMV增速CAGR46%，营收CAGR32%，抽成减少76bps。对应22年营收10.6亿美元，取同行平均的19x EV/S，对应市值约400亿美元，也就是说大行给出的明年的目标价为142美元左右。这个估值相对公允，此前一路暴涨主要由于和亚马逊合作推动：宣布合作前，Affirm市值约200亿美元，最高点市值接近500亿美元，300亿的市值增量基本是price in了5-6年的预期，乐观情绪非常重，所以杀估值也是情理之中。

那么在大杀估值之后，目前Affirm市值在350亿美元左右，估值有一定修复的空间，结合不错的基本面，值得中长线的朋友们重点关注起来了。

风险点主要在于明年相对紧缩的环境是基本基调，taper大概率年中结束，并开启1-2次加息，这对于成长股的估值来说并不友好，尤其是需要大量营销获客的公司，近期一众明星股的大跌已经反映了问题（特别是Fintech领域）。而且利率的上行对贷后表现形成压力，可能导致不良率上升。另外，行业的竞争加剧让Affirm的利润水平有下降的趋势（亚马逊的协议是非排他的，未来有可能和其他竞对合作）。