12月宏观策略、大类资产配置与大宗投机机会有哪些？

美元的“去杠杆”与变异病毒叠加，风险资产短期承压商品分化

前期市场走势回顾与下月配置观点展望

上一期报告中我们认为在进入到10月份之后，以中美向合作联合管理全球供应链和滞胀风险为标志，全球政策进入了一个再平衡的回归。回顾11月份的市场，全球金融市场在诸多领域又经历了比较大的波动。如果说10月份中国政策以管理PPI端的“胀”为主，那么进入到11月份中国的政策开始从地产产业链入手对于“滞”进行修复。而美国则滞后一个月，向管理原油价格开始发力。另外，在政策演进的同时，病毒变异问题再度进入视野，对于疫情恶化以及封锁增加的担忧冲击了全球市场。

进入到Q4后，国内经济面临的问题是同时应对“胀”和“滞”的并存。进入到11月份后，随着煤炭价格回落从成本端带来国内工业品的普遍回落，政策基调开始在边际上向管理地产金融风险转换。这一阶段，政策工具的使用旨在一定程度上修复地产产业链的金融条件。10月份的金融数据显示居民的中长期贷款比重有所提高，11月份以来，从按揭利率下行和放款周期的缩短的角度，针对刚需的按揭有一定改善。一些地方政府如广州、成都等针对房地产的预售资金的监管出现了边际改善，对于缓解地产企业在竣工过程中的现金流压力有一定意义。同时房地产的融资端也出现了一定的改善，交易商协会开始接受一些优质房企的债务融资工具的注册。

上一期报告中我们提及在管理能源价格上，美国相较于中国有更大的难度，并有一定的滞后性，并因此衍生出商品的一条交易策略就是化工链条上煤成本和油成本的差异。进入11月中下旬后，美国开始在管理油价上发力，多个消费国SPR（战略石油储备）释放落地，这一举措一定程度上打压了市场的情绪，造成原油在11月中下旬后高位回落。放在一个更大的视角下来看的话，2017年之后美国的战略石油储备一直处在下降通道中，短期的抛储打压近端油价但也增加了未来需要再度收储从而抬升油价的预期，这在近期WTI远期曲线的平坦化上得到了印证。在全球原油低库存水平下，这一举措尚难实质性缓解原油的供给矛盾，仍然需要看未来产油国在供给端的态度，美国推动的价格管理仍有其复杂性和不确定性。

当行情演绎到11月下旬的时候，变异病毒的出现和欧洲的疫情的发酵再度冲击了全球的风险偏好。世界卫生组织将南非发现的变异新冠病毒命名为“Omicron”，并将其列为“需要关注的变异体”。对于新病毒而言，按照Delta病毒的经验，由于海外的主流是尝试“与病毒共存”政策，叠加欧洲新增病例进入11月份大幅攀升，因此市场关注其变异性以及由此带来的传播率和重症及致死率的变化。根据英国卫生安全局的介绍，Omicron在刺突蛋白上携带超过30种不同的变异，世卫组织表示由于该基因携带大量的基因突变，因此让康复人群再次感染的机率升高。欧洲国家、很多EM国家以及美国都陆续报告了病例，11月29日世卫组织发布报告称：“Omicron在 全球进一步传播的可能性很高，变异株相关的全球总体风险并评为’非常高’”。对于致病性而言，还需要等待更多的重症率和致死率的数据，目前南非的一些报道显示症状整体温和，目前最大的感染群体是年轻人，且这其中的重症患者绝大多数没有接种疫苗或只接种了一半。此外由于刺突蛋白变异较多，市场主要关心疫苗对于新病毒是否有效，担忧变种病毒的免疫逃逸。从目前有代表性的疫苗公司表态来看，现有疫苗效果对Omicron有所下降，更精确的数据可能会在未来几周得出，也有部分疫苗公司表示正在研发针对Omicron的疫苗，并在几个月后上市。

变异病毒引发了市场的避险情绪，内在逻辑在于病毒对于经济的影响主要在于两个方面，一个是对于经济开放的影响，另一个则是对于经济政策的冲击。进入11月份下旬后，针对欧洲各国确诊人数大幅增加，以奥地利为代表一些国家开始出台新一轮的封锁措施，并开始进一步要求或敦促国民接种疫苗。当前阶段对于明年展望的过程中，基准情景仍然是疫苗接种率进一步抬升下经济向进一步解除封锁的正常化回归。目前来看，由于世卫组织当前发出的警告，即便是Omicron病毒如Delta病毒一样重症率和致死率并不高，但其高传染性仍然可能让经济正常化的步伐放缓。而在悲观情景之下，即如果病毒被证明演化为高重症率和致死率，那么当前阶段和2020年比，由于各国财政赤字和央行资产负债表已经大幅扩张，市场对于政策空间对于经济增长的支持亦有担心。

11月份后美元指数快速反弹，对于欧洲和很多的EM国家的金融条件产生了明显的紧缩效应，变异病毒作为催化，又将离岸去杠杆的压力返回了美国金融市场。病毒变异的具体影响需要后续数据进一步地确认，短期来看，在这个阶段对于风险偏好有一定的压制。中期来看，政策管理“滞胀”仍然是核心主线，而由于疫情的冲击是“非对称修复”的根源，因此疫情的不确定性始终是中美管理“滞胀”中最大的变数。即要么面临的是价格的回落要以发达国家经济景气度更大的回落为代价，要么面临的是发达国家景气度企稳的过程中，其通胀水平仍然面临较大的压力。

表：2021年1-11月份主要宏观经济指标跟踪

展望后续的大类资产运行，从金融品的角度来看，交易难度仍然较大，但整体来看，如果总量货币政策没有大的变化，那么预计股债围绕着变异病毒对于海外市场情绪的影响而进行轮动。从宏观流动性的角度来看，国内的金融品整体面临的环境中性偏积极。目前来看病毒发酵为系统性风险并阻碍美联储扭转当前的货币政策走向紧缩的概率不高。股指短期震荡市思维延续，中期布局病毒冲击后的情绪修复。

大宗商品而言，在中美政策联合向“价格管理”转变后，商品进入了剧烈的波动和分化状态，其运行逻辑预计仍需把握内外节奏的分化主线。今年以来发达国家和发展中国家、美国和中国存在明显的经济时差与政策时差。首先，短期国内向管理“滞”与边际上的转换后，黑色系有低位震荡修复诉求，短期内这一特征或有一定的延续性；其次，中美推动的“价格管理”可以理解为试图推动利润由上游向中下游让渡，短期的成本坍塌给化工品带来压力，但是和11月份相同，煤化工和油化工成本回落整体存在着节奏上的差异；第三，变异病毒整体对有色冲击较小，低库存下供给约束仍然明显；最后，在油价短期快速释放完一轮风险后，既关注疫情发酵带来的封锁影响，也要关注欧佩克+紧盯需求的产量调节政策。

本期各板块详细月度观点如下：

金融衍生品

11月来看，前半段来看，受益于中美关系的缓和以及中国地产金融条件的修复，国内股指震荡修复为主，国债震荡为主；后半段随着海外病毒的扰动，股指震荡小幅承压，国债再次向偏强势转化。

进入11月份之后，由于中美关系的缓和以及向联合管理供应链风险转换，从这个角度来讲，外部流动性环境仍然是偏积极的，这表现为人民币和美元的有效汇率指数联合走强，表明资金向两国市场流入。但决定外部流动性的除了中美关系这个因素外，还有外围市场风险偏好这一因素而这一因素又和美元走势关系密切。美元的快速走强在11月份给全球金融市场带来了明显的去杠杆效应，主要表现为全球的信用利差尤其是欧洲和新兴市场国家出现了显著抬升。在变异的病毒前，可以看到在10月份欧洲和主要EM国家的股指已经显著走弱，而变异病毒助力了避险情绪的进一步放大。因此国内股指的外部流动性一方面受到中美关系缓解的支撑，另一方面则受到美元给外围市场“去杠杆”带来的压制。从内部流动性来看，上期报告中我们主要提示，在系统性风险被管控下，地产产业链带来的信用收缩的力量仍然是主要矛盾，关键需要把握政策的反馈，11月份地产金融条件有适度放松，对股指有小幅提振。从市场结构上来看，IH/IC震荡格局下，IH受到外围流动性的压制，而IC受到PPI压力缓解下成长股的提振，整体上IC略偏强。

短期来看，A股股指在全球股指中仍然具有相对韧性，中美关系的缓和与人民币的强势仍然是基础。但整体来看，在Omicron病毒对现有经济和政策框架的影响清晰前，国内股指受到一定的情绪抑制，而一旦外围市场情绪企稳，股指有低位修复的基础。结构上来看，IH/IC仍然是震荡格局，在市场情绪受到抑制阶段，科技成长相对受益，大市值金融消费受到抑制， IC略偏强。而一旦外围避险情绪消退则IH会有所修复。

国债而言，在11月份由于PPI端商品的降温和避险情绪发酵，国债仍然延续着震荡偏强的走势。展望12月份，资金面方面，12月份有9500亿MLF到期，在央行积极维稳流动性的政策基调下，预计资金面压力不大。持续关注变种毒株Omicron对于全球经济政策的影响，同时关注病毒是否会对全球目前的货币政策正常化道路产生影响。在避险情绪有明显缓解前，国债价格在短暂整理后仍有可能保持偏强势的状态。

能源

11月市场交易热点一度集中在SPR（战略石油储备）释放及全球新一轮疫情风险。本次白宫新公布的3200万桶SPR属于交换协议，需要在未来几年内回补，近期WTI远期曲线的平坦化也反映了市场对SPR缓解短期供应压力但增加了远期价格上涨风险的预期，从日本、印度等国的SPR释放节奏也可以看出，一般远期曲线Back结构下SPR倾向于去库，目前本已处于去库周期之中，可额外释放的额度相对较小，又由于美国3200万桶释放量基本符合此前市场预期，抛储落地作为对基本面现实端影响有限而预期端并未形成偏差的事件，对油价影响相对有限。目前影响油价更关键的因素在于变异毒株Omicron将今年下半年持续交易的原油强需求预期阶段性打乱，但从估值的角度看，此前无论Alpha病毒还是Delta病毒驱动的油价回调均在20%以内，目前油品库存、疫苗接种率、医院容量等指标都已较当时乐观且对本轮变异病毒关注较为及时，在供应端仍受欧佩克+紧盯需求的产量调节政策框架下，油价下跌幅度或相对有限，但需关注疫情预期持续恶化导致经济体封锁措施不断加码的风险。

化工

油煤双杀，11月化工继续探底。11月美国汽油价格创出14年以来的新高，通胀压力下，主要消费国美国和主要产油国沙特之间的博弈加大。沙特拒绝了美日印等主要消费国要求OPEC+增产的呼吁，坚持按40万桶/月的既定计划增产。美国随即联合印度、日本、韩国和中国释放SPR来抑制高油价。供需双方僵持之下，新冠病毒新的变种Omicron成为最大的推手。为了抑制新病毒的传播，以色列、日本、意大利等国纷纷收紧边境和国际旅行。市场风险模式开启，欧美股市和原油大幅下行。

以外盘原油为主要驱动，叠加国内需求不振，油化纷纷弱势下行，短流程油品跌幅大于长流程。分品种来看，内盘SC、沥青、高低硫燃料油和PTA月度跌幅基本与外盘原油一致，均在10%左右。短流程的油化工基本是由成本定价的。长流程的油化PE跌幅在2%、PP跌幅在6%跌幅。聚烯烃两油库存不高；线性进口同比下滑，供应端压力相对聚丙烯较小，受成本影响较小，跌幅远小于原油。油化工中11月苯乙烯跌幅达到了17%，主要是纯苯随着供应增加，港口库存快速累积，价格大幅下行，拖累苯乙烯创出近半年的低点。

11月份在发改委力推下煤炭日产超过1200万吨/天，增产预期兑现，动力煤价格大跌16%。电煤紧张情况大幅缓解，化工煤受保供影响，依然不算宽裕。煤化工跌幅远小于动力煤，甲醇跌幅6%，尿素跌幅仅有2%。

综上，11月份化工品主要受外盘原油下跌和国内动力煤增产影响，弱势下行。苯乙烯跌幅最大，短流程油品主要跟随原油；煤化工用煤优先保民用，跌幅相对较小。后期展望来看，首先关注12月2日OPEC+会议对本次新病毒的应对，市场目前预期产油国或暂缓后续的增产计划。煤化工方面，煤炭产量和库存已经恢复到往年水平，后续关注十二月份天气的情况，决定煤炭需求能否达预期，从而给煤化工带来成本支撑。

有色

11月有色金属普遍低库存受到关注。铜，表现为深度回调后的反弹，市场对房产竣工压力及地产信贷边际改善的敏感度高，预计铜库存在历史低位补库难度大。铝，供需双弱，供应端扰动不断，运行产能下降至3700万吨，因进口窗口关闭，年末有望降库，但存量将显著高于去年水平，预计沪铝延续区间震荡。锌，内强外弱更显著，欧洲精锌产能断供已难爆发性地提振伦锌，抬升局部升水为主；国内，即便不抛储，供应环比增加、需求承压，累库概率大，以震回前期区间为主。铅，国内旺季特点可能延续到年底，社库去库流畅，仓单入市压力有限，预计进一步反弹。锡，供求边际预期转向，市场看弱远期锡价，但低库存、佤邦疫情支撑锡价在记录水平，现货出现极大back, 交易延续买近卖远。镍，供需偏乐观，全产业链库存处于低位，镍价上涨弹性偏大，逢低短多、不宜追高。贵金属，拜登提名鲍威尔连任，市场预计美联储加息可能更早到来，潜在交易的通胀逻辑大受挫折；黄金震荡对待；白银大跌后寻底，关注前低支撑力度。

黑色

钢材方面，供给端铁水产量维持低位，但由于全年减产任务已经完成并且钢厂利润开始回升，12月铁水存在复产预期；需求端依然较差，未来或继续季节性走弱。近期宏观政策层面出现宽松信号，市场此前对于需求的悲观预期得到一定程度修正，后期继续关注政策的稳增长力度。钢价短期或在远期需求预期的改善下仍有小幅反弹。

焦炭方面，现货快速下跌7-8轮后炼焦利润并不好，库存压力也主要累积在产端，因此焦化企业供应基本会维持在低位水平。而下游炼钢利润预计有所修复后会有所提产，届时会对焦炭采购需求有所提振，因此焦炭现货预计跌势有所放缓，盘面提前跌完大量跌价预期后，反而在终端需求预期有所扭转的大背景下预计会呈现出震荡反弹行情。

焦煤方面，现货跌幅已经较大，下游焦化企业和钢厂保持超低开工，也缺乏补库诉求，导致煤矿端累库压力巨大。但随着冬储时段的到来，叠加终端利润又会有所修复随之带来复产，因此也会对焦煤产生需求提振。预计焦煤现货跌势12月后会有所趋缓，期价预计震荡稍有反弹。

铁矿供应保持平稳，需求方面，铁水产量处于极低水平，但是12月钢厂存在复产预期，对铁矿或存补库需求。整体来看铁矿供需宽松的局势没有改变，港口库存保持累库趋势，但短期存在阶段性边际改善预期，矿价或维持偏强走势，后期关注钢厂复产力度。

铁合金方面，从供需来看，周度数据显示，硅锰和硅铁的产量都在释放，现货报价随着盘面走高也纷纷上调，但是成交较差。预计本月末下月初钢招前价格会收到需求较差的打压有一定下行，在此之前，价格维持震荡上行为主。成本端来看，原材料的化工焦的价格跟随冶金焦不断下行，但是兰炭却表现出一定的支撑，大概率属于厂家硬挺价格。这对于硅锰和硅铁的影响是成本不断下移。

农产品

植物油价格进入高位震荡区间，豆油端受制于全球大豆供需转入宽松表现偏弱，需继续关注拉尼娜对南美大豆生产端影响。棕油方面，此前马棕外劳不足是制约棕榈油产量释放的最主要因素。目前，市场预计21/22年度棕榈油将迎来增产年份，马来政府也有引入外劳补充劳动力的计划。关注从供给短缺到供应释放的节奏。植物油价格已经处于10年高位，价格正处于拐点阶段，中期驱动向下。价差方面，远月合约豆棕价差扩大策略持有。