中信债券明明：避险交易中保持一份乐观

核心观点

突如其来的新型毒株使得全球大类资产重新转向避险交易，经济复苏的不确定性陡然增强，市场预期的美联储加息时点再次延后。尽管大多数投资者都清楚本轮疫情的约束仍然是阶段性的，但并不妨碍避险交易“再跑一会儿”。股票方面，宽财政预计带动社融增速企稳回升，跨年行情值得期待，建议成长与消费均衡配置；债券方面，短期避险情绪利好债券，但远期宽信用仍然是“达摩克里斯之剑”；商品方面，房地产政策底推动内需驱动型大宗商品反弹，而外需驱动型商品短期转向避险交易。

海外：Omicron与Delta的同与不同。当前新型毒株的诸多特点仍具有不确定性，而不确定性带来未来的预期差，因此本轮疫情后续对资产价格的影响仍需持续跟踪。目前能够确定的是，新毒株的传染能力远超以往，而发达国家漏洞百出的防疫政策可能难以阻止新毒株在全球的蔓延，且扩散速度和最终感染的幅度可能大于以往。新毒株的致病能力以及免疫逃逸能力仍有待医学的证实，但市场担心现有疫苗的防御能力是否充足。今年海外疫情的反复通常对应我国疫情防控压力的加大，未来数月可能观察到类似的现象。

宏观：景气低位的平衡阶段。11月以来公布的宏观数据总体向好，多数指标环比改善，反映了“保供稳价”初见成效、工业品高价对下游需求挤压的缓解以及短期疫情约束减退等因素的影响，但从绝对水平来看各项指标仍较上半年有较大差距，反映“稳增长”压力犹存。地产周期的持续下行也带来一片阴云。预计后续经济的主要矛盾将从供给端约束转向需求端的羸弱。

政策：稳增长信号渐明。财政方向的信号逐渐转向积极，11月24日，国常会提出“加快今年专项债剩余额度发行”，并首次提到“研究依法依规按程序提前下达部分额度”，财政发力预计带动年底金融周期底部的明确。三季度货币政策执行报告去掉“大水漫灌”和“闸门”表述，市场在“宽货币”还是“宽信用”间仍存犹疑。从此前央行表态来看，四季度银行间流动性环境大幅变化的可能性很低，至少在当前仍然可以坚持“稳货币”的交易逻辑。

大类资产：避险交易中保持一份乐观。

股票：积极布局跨年行情。历史经验显示从“紧信用”向“宽信用”的转换阶段大多对应权益资产的Beta机会，虽有新毒株的外部扰动，但对国内的直接影响预计相当有限，我国特殊的防疫政策反而使得我国权益资产具备避险特征，因此跨年行情仍然值得期待，宽基指数存在突破二季度以来箱体震荡的可能性。结构上建议成长和消费均衡布局，低位价值也值得关注。

债券：预计2.8%底部约束仍然明确。尽管政策“稳增长”信号已现，但债市在究竟是“宽货币”还是“宽信用”间仍然纠结，我们认为随着财政发力、地产政策边际放松以及结构性信贷支持工具的出台，“宽信用”是更可能的发展方向，因此远期对债券资产仍然不利。尽管短期全球避险交易催化长债利率下行，但在“稳货币”的环境下，做多债券仍缺乏想象空间，预计2.8%是明确底部约束。

商品：短期转向避险交易。房地产政策底的明确以及近期螺纹表观消费量的回升，带动已经沉寂一个多月的内需驱动型大宗商品的反弹。而后续财政发力以及社融增速的企稳回升，都有望为上述利多因素添柴加火。外需驱动型商品短期转向避险交易，建议做多贵金属，暂避原油和铜。

风险因素：海外疫情进展及疫苗疗效具有不确定性；地缘政治冲突存在超预期加剧的可能性；国内外货币政策节奏可能与预期不符。

正文

回顾：稳增长信号释放，月底避险

11月成长风格领涨主要大类资产，稳增长信号的释放推动大类资产表现接近于“衰退晚期”。11月股票上涨、债券偏强、商品下跌，大类资产的表现接近于“衰退晚期”。中信成长风格（6.1%）领涨，创业板指（4.3%）强势，海外风险偏好下降使得恒生指数（-7.5%）表现较差，新毒株催化下原油（-12.3%）表现垫底，螺纹钢全月也出现调整（-10.4%），10年国债利率小幅下行（-11 BPS）。本轮创业板的上涨始于10月中旬，对应三季度经济数据披露时点，GDP“破5”使得市场开始交易稳增长预期。11月18日李克强总理在经济形势座谈会上表示“经济出现新的下行压力”，三季度央行货政报告去掉“不搞大水漫灌”，稳增长信号逐渐清晰，此后权益资产开始趋势性上涨。

内需驱动型大宗商品月底企稳回升，原油大幅调整，债市11月上半月在“宽货币”还是“宽信用”间犹疑，月底避险逻辑下长债利率小幅下行。自10月19日国家发改委表示将依法对煤炭价格实施干预后，煤炭价格快速调整，成本端坍塌带动工业品价格普遍下跌。11月上半月黑色系的交易逻辑逐渐转向终端需求的回落，地产投资下行带动螺纹表需转弱。下半月市场在明确地产“政策底”后，内需驱动型商品价格企稳回升。月底原油价格在市场对新毒株的恐慌中大幅调整。债券市场在11月上半月延续“经济差”的交易逻辑，长端利率小幅下行。央行货政报告发布后，市场一时不明去掉“不搞大水漫灌”的表述代表宽货币还是宽信用，长端利率窄幅震荡。月底全球避险交易催化下，长端利率转为下行。

海外：Omicron与Delta的同与不同

今年以来全球新冠疫情已经呈现出周期性反复的特征，而每轮海外疫情反复都对应我国防控压力的加大。从10月中旬以来的这一轮全球疫情反复已经是今年以来的第四轮（最早一轮从去年底开始），目前主要是欧洲疫情防控形势严峻。每一轮疫情反复中间约有3个月左右的时间间隔，已经呈现出明显的周期性特征。上一次Delta毒株得到命名是在第二轮疫情的尾声（5月31日），Omicron得到命名则是在第四轮的上半部分（11月26日）。而每一轮海外疫情反复的早期和晚期，都对应我国疫情出现阶段性的反复，或许反映海外疫情的输入性压力。由此推断，今年底、明年初我国可能存在新一轮疫情反复的风险。

目前就Omicron毒株仍有诸多不确定性，但可以确认的是传染性强于Delta，而致病能力似乎不如，疫苗的保护能力暂时未知。正如钟南山院士在11月28日所言“Omicron变异株的危害性还需要一段时间的判断”。目前能够明确的是Omicron传染能力显著高于Delta毒株，11月26日美国科学家联合会流行病学家丁亮撰文指出，Omicron“可能具有500%的强大感染力”，南非数据显示Omicron在25天内成为主流株，Delta则用时100天。新毒株的致病能力似乎不如Delta，南非医学协会主席Angelique Coetzee表示感染者以轻度症状为主，但也担心老年和未接种疫苗的人出现重症的可能。疫苗保护力仍然未知，科兴生物、辉瑞和百欧恩泰、强生、阿斯利康、莫德纳、诺瓦瓦克斯均开始测试针对新毒株的有效性，已披露的所需时间从两周至数周不等。南非约翰内斯堡威特沃特斯兰德大学病毒学家Penny Moore团队表示，在南非接种强生、辉瑞-百欧恩泰和牛津-阿斯利康疫苗的人群中，都发生了突破性感染。11月30日莫德纳CEO Stephane Bancel预测,其疫苗在应对Omicron毒株方面，效果将远不如之前。

基于已有信息，目前的基准假设是Omicron毒株的出现会对这一轮全球疫情反复推波助澜，传播速度和确诊数量均有可能放大，新兴市场国家尤其危险。当前新毒株已经蔓延至全球，姗姗来迟的旅行禁令可能为时已晚。南非最早在11月9日就发现了首例Omicron毒株的感染病例，25日中国香港报告两例病例Omicron毒株感染阳性，26日比利时、以色列发现首例Omicron毒株感染病例，此后英国、德国、意大利和澳大利亚等国陆续报告确诊。考虑到病毒基因测序并非是全部覆盖，新毒株大概率已经在非洲、欧洲和中东开始传播，而从南非经验来看，预计很快就会成为主流株。

但即便确认针对现有疫苗存在免疫逃逸，新疫苗的迅速推出也有望最终抑制这一轮疫情反复。从新毒株的感染能力来看，这一轮疫情反复后续的扩张速度可能明显提升，但是本轮疫情反复的持续时间会短于过去还是长于过去，目前尚无从判断。只能期待有更多数据支撑Angelique Coetzee的言论，即新毒株的致病能力低于以往。而对疫苗而言，最糟糕的情景是针对主流疫苗均出现免疫逃逸，这样各家疫苗供应商均需开发新的加强针来应对新毒株。按照辉瑞和百欧恩泰的说法，需要100天的时间开发针对该变种的特定疫苗，那么本轮疫情反复持续时间可能大大延长，但预计最终结果也是疫情得到抑制。`

真正制约经济的并非疫情本身，而为应对疫情所采取的措施，当前全球出行管制已经重新提升。目前各国政府针对Omicron毒株的防疫仍处于早期阶段，主要发达国家以针对南非等国的有针对性入境限制措施为主。但是根据Delta毒株的经验，真正导致新病毒大幅传播的是发达国家之间的相互通行，这并非可以仅通过限制针对发源地的旅行来解决。就疫情防控来说，日本和以色列所采取的“封国”措施是更有效的应对方法，但实际上“封国”也仅针对外籍人士，而不针对拥有本国国籍的旅客，效果有待观察。大多数发达国家在疫情防控层面缺乏壮士断腕的勇气和决心，过去漏洞百出的防疫措施难以抵挡Omicron毒株的传播。未来更可能的是，新毒株在海外全面的扩散与传播，欧美国家政府终于不再将新毒株的问题当一回事，改为逐步放松管制，类似Delta毒株的情况。

新毒株的出现对政策层面的另一个影响，是可能逆转市场针对美联储更快采取紧缩政策的预期。此前，美国通胀持续超市场预期，油价的上涨似乎没有尽头，部分海外知名投行预测今年底油价将涨至100美元/桶，而我们早在11月8日的报告《从“再通胀”到“再通缩”》[1]中就提示了原油的中期做空机会。市场针对美联储的加息预期从2022年底一路提前至2022年中，甚至在过去几周市场还在讨论美联储可能提前完成Taper。11月15日芝加哥商品交易所的美联储观察显示市场预期2022年6月加息的概率高达68.5%，甚至有4.4%的概率在今年12月就会启动加息。但是新毒株的出现为市场过度提前的紧缩预期泼了一盆冷水，鲍威尔在11月29日表示“最近新冠确诊病例的增加和Omicron异株的出现对就业和经济活动构成了下行风险，并增加了通胀的不确定性”，11月30日最新的美联储观察显示，市场预期2022年6月加息的概率已经下降至57.4%。后续随着新毒株在全球的逐步扩散，美联储对复苏的判断可能更趋谨慎，市场对紧缩政策过度提前的预期也有望逆转，进而驱动美国长债利率和美元指数的反向波动。

市场在短期可能对新毒株出现的影响过分夸大，过去Delta毒株在全球的蔓延进程，对于全球经济的恢复进程以及资产价格几无影响。布伦特原油在11月26日单日11.3%的跌幅似乎并不能单纯用对新毒株的恐慌情绪解释，前期市场过度一致的看多预期以及过于集中的多头头寸可能是引发大幅调整的催化剂。对金融资产而言，回顾Delta毒株在全球蔓延过程中对美股和美债的影响可能有一定借鉴意义。5月31日Delta毒株得到命名后，随即在全球迅速蔓延，至9月底海外今年第三轮疫情到达底部，期间美股几乎是单边上涨，仅在8月份出现了月度级别的调整，可能与当时美债利率的快速上行有关，市场对美联储Taper的预期重新开始提前。对美债而言，市场主要交易的是美联储政策预期，疫情的影响需落脚到对于美国就业、通胀前景的分析，而后两者还会受到其他因素的影响，如居民的就业意愿、上游价格对下游的传导等等因素。目前市场对于新毒株影响的判断仍存不确定性，我们倾向于认为新毒株后续将在全球范围内蔓延，且速度和感染范围较此前几轮疫情更为严峻，进而推动市场对于美联储加息时点的判断后移，带动美债利率下行。

宏观：景气低位的平衡阶段

11月公布的宏观数据多数企稳回升，显示“保供稳价”初见成效、下游利润改善以及疫情约束减退的短期影响，但是绝对水平仍显著低于上半年，显示稳增长压力犹存，尤其是地产产业链的下行压力可能成为后续主要拖累项。

11月制造业PMI重回荣枯线以上，短期经济出现边际改善特征。11月制造业PMI的表现与10月恰恰相反，除了价格大幅下跌，其他景气指标几乎都有所反弹。显然，11月是10月份大宗商品价格大幅冲高以及限产限电等因素导致的极致分化后的再平衡。由于海外需求较强、订单充足，国内需求见底回暖，制造业的边际回暖趋势或能够在年底到明年年初得以延续。非制造业PMI小幅下行0.5个百分点，这一轮冬季散发疫情波及地区较多，再加上市场对新毒株Omicron的担忧，预计未来服务业总体恢复仍将放缓，尤其是与接触型消费密切相关的生活性服务业将继续承压。

10月宏观数据多数回暖，反映“保供稳价”初见成效以及疫情约束减退的短期影响。分结构来看，工业生产、基建、制造业投资、社零和出口增速回升，制造业PMI、地产投资、社融和进口低位企稳或回落。工业生产的恢复或与“保供稳价”初见成效有关，10月煤炭库存快速回升，月底北方港口总库存已经超过去年同期水平。据新华社报道，国家电网表示至11月初“全网有序用电规模接近清零”。消费的恢复或与疫情逐步得到控制有关，10月国内日均新增确诊（34.9例）较9月（42.1例）小幅改善，也显著低于8月的情况（61.1例），或可解释社零增速的逐月改善。

尽管经济数据环比改善，但绝对水平仍较上半年有较大差距。以工业生产为例，10月工业增加值两年复合增速（5.2%）明显低于上半年平均水平（6.8%）。尽管生产端约束开始减退，但需求端回落仍然是主要矛盾。11月制造业PMI回归荣枯线以上（50.1%），但绝对水平也较上半年有明显距离。投资方面，10月固定资产投资累计两年复合增速（3.9%）较9月（4.0%）进一步回落，基建和制造业投资的回暖未能对冲地产投资的下行压力。仅有10月社零两年复合增速（4.6%）略高于上半年的平均水平（4.5%），但作为后周期变量，消费在疫情反复下恢复进程也显得坎坷。出口延续高增，但在后续海外宽松政策退出以及明年工业品通胀回落的假设下，持续性难报以过多希望。

但房地产下行趋势延续、拐点还未出现。虽然10月经济数据显示工业生产、制造业投资、消费都有一定改善，但是房地产下行成为经济基本面最大的拖累。下半年以来房地产市场急转直下，企业现金流压力逐步恶化、行业信用风险逐步暴露，房地产持续下行成为宏观经济增速下行预期的有力支持。今年以来对房地产企业融资渠道的监管叠加商品房销售增速持续下滑，导致房地产开发资金来源持续下滑，虽然针对个人按揭贷款监管边际放松，但是房地产资金开发来源增速至今仍未见底部。而房地产政策纠偏过程较为温和缓慢、“托而不举”。如果没有房地产开发贷以及其他针对房地产企业现金流、负债管控政策的宽松，仅仅是针对个人按揭贷款发放速度的边际缓和，市场并不相信房地产下滑的趋势能够出现拐点。由此形成的经济下行的一致预期基础较为牢固。

房地产托而不举，但房地产投资增速存在一定惯性。建安投资下行空间有限，是地产投资的主要支撑。过去几年房企快周转的经营模式导致存量项目仍然较多，由于政府对房地产的底线要求是保交付，因此建安投资的需求并不会显著下降。土地购置费也会有一定的惯性，因为土地购置费是分期付款的，土地购置费既受到当前拿地情况的影响，也受到过去拿地的影响。过去十年虽然土地市场波动很大，但土地购置费的年度增速一直没有出现过负增长。从历史周期看地产投资的惯性，亦可以得到相似的结论。因此我们认为明年地产投资保持正增长的可能性较大。当房地产数据在政策边际改善之中逐步出现预期差，那么基本面最大的利多将出现动摇。

政策：稳增长信号渐明

经济底出现之前，政策仍然处于偏积极的方向上，尤其是财政政策需要加力。今年以来财政支出缺席，基建投资增速维持低位运行。“7·30”中央政治局会议后，财政支出力度并没有明显发力，这是基于政治局会议及此后的政策定调都聚焦在“今年底明年初”的表述，地方债发行加速并不明显。10月份开始地方债发行速度明显提速，财政政策已经采取更加积极的取向。来到年底时点，财政支出力度也呈现季节性加大规律。无论是从全年财政收支规律还是今年财政后置特征看，11月财政支出力度加大是大概率事件。目前看2021年专项债即将发行完毕，而11月24日国常会提出“加快今年专项债剩余额度发行，做好支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量……合理提出明年专项债额度和分配方案，加强重点领域建设，不‘撒胡椒面’，研究依法依规按程序提前下达部分额度”。

政策逐步发力，金融底将逐步确认。随着各类会议都聚焦在宽信用，尤其以再贷款为主要手段的结构性宽信用政策陆续出台，宽信用的方向逐步成为市场的共识。9月金融数据总量继续走弱、结构仍然不佳，但是8月份以来的金融机构货币信贷形势分析座谈会部署新增3000亿元支小再贷款额度、房地产融资边际宽等，9月份金融数据几乎可以确认已触底。10月份的社融信贷增速触底企稳，背后的原因在于地产信贷的放松、再贷款的推进、政府债券的发行，预计11月份金融数据将更加夯实金融底。金融底部的进一步确认也将明确宽信用的方向。

货币政策执行报告去掉“大水漫灌”和“闸门”表述，并不意味着狭义流动性会明显宽松。首先，从货币政策总基调上看，考虑当前国内经济恢复发展面临一些阶段性、结构性、周期性因素制约，同时市场上一些信用违约风险有所显现，在这种经济金融环境下，去掉以上表述或表明货币在未来一段时间内不会出现明显收紧。其次，总量宽松的货币政策对当前阶段的经济增速下行的提振效率有限，原因在于当前拖累经济的主要是房地产领域，工业生产也主要受能耗双控的影响，货币宽松的效果有限，反而可能滋生资产价格上涨的问题。最后，今年以来，央行通过灵活运用多种货币政策工具和预期引导，维持市场利率围绕政策利率运行，这一框架目前看也不会出现偏离。因而年内的降准预期可能还要继续落空。

央行加大流动性对冲投放力度，维护资金市场平稳。低超储率和大额MLF到期，叠加政府债券集中供给、财政支出尚未到年底集中支出时点，流动性缺口增大背景下，央行较大的流动性对冲投放力度，表现出维稳资金面的决心。（1）11月15日一次性等额续作1万亿元MLF，创历史最高投放规模，提前弥补月内中长期流动性缺口；（2）10月20日起7天逆回购操作规模从100亿元提升至1000亿元，这与今年以来央行提高逆回购操作都指向跨月不同，10月20日提高逆回购操作并不能跨月，而是为了补充月内的流动性；（3）10月25日央行将7天逆回购操作规模再次提升至2000亿元，启动资金跨月安排；（4）不同于10月初逆回购操作回归并始终坚持100亿元逆回购投放，11月3日央行提升7天逆回购操作规模至500亿元，5日进一步提升至1000亿元。相应地，随着央行流动性投放更加灵活，10月份以来DR007偏离均值的程度越来越小，也说明资金面越来越平稳。

大类资产：避险交易中保持一份乐观

股票：积极布局跨年行情

独特的疫情防控策略优势下，中国经济相对优势会更明显。与 Delta 毒株类似，新毒株对国内外经济风险影响的差异很大。新毒株的实际影响仍续观察，但依然可能会对海外依靠疫苗构筑群体免疫屏障的策略有冲击。海外经济复苏和货币宽松政策退出的节奏可能明显放缓，但通胀和财政等因素约束下，美欧等经济体的政策应对空间已经大不如前。相比之下，坚持动态清零的防疫策略给国内经济带来了独特的优势，本轮国内输入性疫情影响已明显缓解，有本土确诊病例的省份已从本轮疫情峰值的20个回落至11个。新毒株对海外经济复苏带来的潜在影响明显高于中国，这将提升中国经济在全球的相对优势，中国的权益资产和利率债对海外投资者的吸引力会增强。

新毒株阴霾下人民币资产避险价值提升，外资对 A 股的增配可能提速。首先，新毒株如果对海外经济复苏产生实质影响，海外对中国供应链的依赖会进一步强化，出口高景气的持续性更强，支持人民币进一步走强。其次，海外货币宽松退出节奏可能受新毒株影响而放缓，美元流动性宽松期被拉长，美元可能走弱。再次，相比欧美主要股指的动态 PE 分位数处于 65%~85%的区间，沪深 300 和恒生指数的动态 PE 处于中位数附近，估值吸引力更强。综合来看，市场对新毒株的担忧会提升人民币资产的避险价值，外资对 A 股的增配也可能提速。

年底机构存量博弈，主线将更明确。当前主动型公募产品今年来收益分化较大，前 20%和后 20%产品平均收益率分别为 37%和-9%，相差 46pcts，不少机构内部考核都在 11 月末截止，机构排名对市场的结构性扰动高点已过，除了极少数排名靠前的产品还需年底冲刺外，绝大部分产品 12 月的主要任务在于为明年布局。从基本面的角度，今年压制因素的边际改善催化的亮点在 2022 年上半年将逐步显现，主要体现在中游制造压力缓解和消费板块的修复，料将成为市场持续关注的热点。从相对收益的角度，今年相对配置比例降低，估值处于低位，流通市值较大，且明年有修复空间的板块配置性价比更高。

南非新毒株短期对市场情绪有冲击，但也会带来布局跨年蓝筹行情的良机，中期增量资金布局和年末机构博弈下，各行业内部个股的分化大于行业间的分化，以各行业龙头品种为代表的蓝筹主线将更加清晰。建议坚定围绕“三个低位”布局蓝筹主线。建议重点关注：1）基本面预期仍处于低位的品种，建议重点关注前期受成本和供应链问题压制的中游制造，如汽车零部件、电力设备、小家电等，逐步增配估值回归合理区间的部分消费和医药行业，如白酒、食品、免税、疫苗、血制品等；2）估值仍处于相对低位的品种，建议关注地产信用风险预期缓释后的优质开发商和建材企业，以及政策压制预期有所改善的港股互联网龙头；3）调整后处于相对低位的高景气品种，如国产化逻辑推动的半导体设备、专用芯片器件以及军工等。

债券：预计2.8%底部约束仍然明确

多空力量分庭抗礼，债市窄幅震荡。11月以来债券市场稍显平淡，市场多空力量胶着，长债利率震荡为主，仅月底新毒株催化下长端利率小幅下行。短期债券市场仍然存在宽货币和宽信用的博弈，日内波动较大的时点是市场围绕降准预期和房地产政策放松预期进行交易的时点。只是在多次降准预期落空之后，目前市场对于宽货币的预期有所降温，但是针对宽信用能否实现的博弈仍然存在，并且聚焦在房地产和财政发力对信用扩张的影响。新毒株对国内的影响也尚存分歧，仅有全球风险偏好降低带来的催化上涨。

宽信用预期是利率底部约束。经济底出现之前，政策仍然处于偏积极的方向上，尤其是财政政策需要加力。随着宽信用政策逐步发力，预计11月份金融数据将更加夯实。金融底部的进一步确认也将明确宽信用的方向。目前政策选择宽信用，但市场怀疑宽信用效果，但是从8月宽信用和宽货币的博弈，转变为当前稳货币背景下博弈宽信用能否见效，宽信用预期始终将是利率的底部约束。

资金面维持平稳运行，长债利率却难重现上半年行情。货币政策执行报告去掉“大水漫灌”和“闸门”表述，并不意味着狭义流动性会明显宽松。央行加大流动性对冲投放力度，维护资金市场平稳。10月和11月同业存单市场发行情况非常类似3月和4月的发行前置、净融资额较大的情况，但是市场结构存在差异。其一，下半年债券发行进度开始加速，除了城投债净融资额继续下滑外，整体政府债券供给明显高于上半年。其二，本轮同业存单加速发行的背景下，货币基金规模不升反降。其三，质押式回购成交金额持续走高、隔夜回购占比处于高位，资金市场结构脆弱。其四，利率处于低位且货币政策预期未来也很难出现类似于3月以后的宽松修正。

在对于债市而言，宏观政策转向的初期总会处于处在对宽货币与宽信用的纠结，再加上对新冠病毒突变的担忧，市场短期内可能是震荡下行的，但疫情对金融市场的情绪冲击总是在逐渐变小的。事实上，疫情对于经济的扰动也好于市场的悲观预期。另一方面，在国内疫情状况不会大幅超预期的情况下，经济预期带来的扰动往往低于政策的影响，比较典型的例子就是下半年的降准。若货币政策不进行进一步的宽松，那么利率下行有底，10年期国债收益率可能难以突破2.8%。如果考虑到地产+广义财政的信用底已经不远，那么反而需要防范明年年初利率上行的风险。

商品：短期转向避险交易

原油：疫情约束可能持续两周以上。新毒株复盘Delta变种对油价的影响，我们认为 Omicron 引发的油价回调及底部震荡或将持续2-4周。Delta病毒引发的疫情自6月20日起在东南亚、欧洲等地区陆续发酵，7月19日，英国等国在单日新增确诊不断攀升背景下解除防疫封锁措施，引发市场对 Delta 病毒可能在更大范围传播的恐慌，当日 Brent、WTI 跌幅均超 6%，此后随着全球单日新增确诊数的不断攀升，油价震荡下行，至8月20日 Brent、WTI 跌至65、62美元/桶的下半年低点，并随着8月下旬单日新增确诊数开始回落、8月底美国飓风导致供应端受损等因素逐步企稳回升。目前新变种 Omicron 的传播性及严重性尚需更多数据观察，复盘 Delta 病毒对油价的影响，此轮 Omicron 推动全球单日新增确认数上行、并导致油价震荡的持续时间可能在2周以上。由于当前全球库存低于7-8月份，处于2015年以来最低水平，我们认为此轮基本面对油价的支撑相对更强，Brent 油价阶段性低点可能在65-70美元/桶附近。

黑色：终端需求是主要观察因素。供给端钢铁产能仍处于长期下降通道中，在前期钢材价格大幅走弱的情形下，部分钢厂因回避生产亏损风险而选择主动检修停产，政策限产与亏损减产共存。同时螺纹等建材利润低于中厚板等带钢，预计螺纹产能将小幅倾斜至其他品种。供给端的持续收缩对废钢市场的整体需求与日耗量料也将形成长期抑制。受地产情绪回暖影响，螺纹本周需求与成交上涨较为明显。目前下游需求仍处于底部位置，但整体而言需求端调整体量小于供给，需留意边际供需走势。

风险因素

海外疫情进展及疫苗疗效具有不确定性；地缘政治冲突存在超预期加剧的可能性；国内外货币政策节奏可能与预期不符。