国君宏观年度展望：货币稳健、信用偏宽、杠杆略升

导读

2022年货币政策主基调仍是稳健中性，节奏上 “前松后稳”。流动性时钟正在从“滞胀后期”走向“衰退前期”。总体“稳货币”下，货币端边际上较2021年趋松，节奏上呈现“先下后上”，政策“组合拳”下，对冲流动性缺口式的降准可能落地，而额外降息仍需触发剂。信用中性偏宽，社融先上后下，全年增速10.6%。宏观杠杆率有回升空间，分子贡献约40%。

摘要

1.  2022年货币政策展望：整体稳健，前松后稳。

2022年经济的破局点不在货币政策，而在产业政策引导下的货币财政配合，稳健中性是基调。节奏上，2022H1经济压力边际加大，PPI通胀源于供给端，货币政策易松难紧。下半年CPI上行，并且在三季度起个别月份可能超过3%阈值，以及美联储政策收紧构成制约，预计货币政策回归中性。

2.  2022年货币政策看点：结构性“宽信用”可能能绕开“宽货币”而启动。

1）宏观审慎的存在和深化帮助实现宽货币与宽信用的分离。

2）直达工具和再贷款等可以绕开货币市场，成为信用回升的抓手。

3.  2022年货币政策“组合拳”猜想：

国泰君安货币政策信号指数（GTJA- MPSI）显示进入2021年四季度，货币政策立场正在缓慢转松，预计2022年将边际向宽，但考虑到货币工具将打“组合拳”，降息需触发剂。若工业增加值同比Q1下至1.1%，则额外降息的概率将更大。

4.  2022年狭义流动性展望：全年“稳货币”，边际上较2021年趋松，短端利率节奏上呈现“先下后上”。

1）国泰君安货币条件指数（GTJA-MCI）显示当前货币条件处于慢转弯中，流动性时钟正在从“滞胀后期”走向“衰退前期”，先“股优于债”，后“债优于股”。

2）资金面较2021年波动边际收敛，短端利率节奏上呈现“先下后上”。

3）从缴准压力、政府债券供给压力、MLF到期量三方面考察，2022年流动性压力相较于2021年边际小幅减少，下半年压力相对更大，推动资金面紧平衡。

4）通胀超预期，债市加杠杆以及非银存款规模回落可能导致货币调整，下半年资金面可能趋紧，但仍然尚不至于“紧货币”。

5）降准在岁末年初资金面压力较大时发生，主要是为对冲流动性缺口，对冲经济下行以及MLF置换需求的降准尚不具备触发条件。

6）政策“组合拳”下，额外降息仍然需要触发剂。

5.  2022年社融信贷以及M2展望：信用端中性偏宽，结构性“宽信用”有望启动，社融先上后下。

1）预计社融增量34.7万亿，较2021年提升约3万亿左右，增速中枢在10.6%。

2）新增信贷小幅扩张至21万亿，增速先下后上，全年中枢10.8%，后续信贷政策支持将陆续落地助力“稳信贷”的实现，未来基建配套贷款、减碳相关工具以及制造业中长贷的保持是三大亮点。

3）对应财政积极发力，政府债退坡有限且节奏前置，预计新增7.1万亿。

4）企业债融受信用风险干扰，股融受益于资本市场发展，合计预计4万亿。

5）资管新规过渡期后，非标压降收窄。

6）广义信贷脉冲已经见底，2022年将迎来温和版上行。

6.  以2019年作为相对稳杠杆的基准：

推算得到2022年的宏观杠杆率将有7个点左右的上行空间，进而推算2022年与GDP名义增速“基本匹配”的社融增速中枢同样为10.6%。而与GDP、社融相匹配的M2增速在8.3%~9.1%区间震荡。宏观杠杆率回升中分子端（即债务扩张）贡献2.9个点，分母端（即GDP放缓）贡献4.1个点。

1.  2022年货币政策展望：整体稳健，前松后稳

1.1  2022年货币政策基调：不是经济破局点，将配合产业、财政政策

2022年经济的破局点不在货币政策，而在产业政策引导下的货币和财政配合，因此，稳健中性是主基调。2022年我们仍然深处在供给主导的宏观场景中，上半年PPI仍然较高，对中下游企业仍然有利润的侵占，经济结构问题更为突出，这些问题并不是传统货币总量政策可以解决的。在进一步推进“高质量发展”、实现“共同富裕”的背景下，货币政策在2022年更多是“辅助”，主要是在产业政策的引导下配合财政政策实现国内经济的从地产驱动中转型。

1.2  2022年货币政策目标：上半年“稳增长”，下半年兼顾内外平衡

而节奏上看，货币政策将呈现“前松后稳”的态势。这主要是因为我国央行实行多目标制，2022年一二季度经济压力边际加大，“类滞胀”转为“弱衰退”的格局以及国内通胀问题根源于供给端决定了上半年货币政策易松难紧。具体而言，我们认为上半年货币政策会更加注重稳增长，相较于2021年年底将会打开更宽的货币空间。而下半年，随着PPI逐渐向CPI传导，三季度末起个别月份可能超过3%阈值，以及美联储政策节奏制约，预计下半年货币政策回归中性。

1.3  2022年货币政策看点：结构工具是亮点，双支柱框架深化

我们认为2022年的结构性“宽信用”可能能绕开“宽货币”而启动，一是“第二支柱”的存在和深化可以实现“宽货币”与“宽信用”的分离。二是总量政策“有心无力”，结构性工具，特别是其中的直达工具，可以绕开货币市场，将成为2022年货币政策信用端企稳回升的抓手。

第一，从自上而下理解当前货币政策的出发点，我们认为2022年将是我国货币政策“双支柱”框架进一步深化的一年。“第二支柱”承担部分防风险的政策目标，进而解放传统总量货币政策容易造成的矫枉过正。自2016年至今，我国货币政策的实施框架为“双支柱”框架，即第一支柱为传统的货币政策逆经济周期调节，工具为降息降准、央行投放（公开投放主要指OMO操作，非公开投放主要是再贷款），而第二支柱为宏观审慎（MPA考核），更加关注“防风险”，主要考量宏观层面的杠杆率、金融机构资本充足率和资产负债情况。

复盘2016年之前的几轮宽信用启动，我们发现债务周期上行、宏观杠杆率的抬升都需要货币市场宽松作为前提，而去杠杆也需要货币市场率先收紧来倒逼金融机构和实体经济压缩杠杆。这种情况下，货币市场资金利率波动较大，分别在2013年造成“钱荒”和2016年“债灾”。

而在宏观审慎监管之下，金融机构和实体经济的加杠杆行为被更直接约束。例如，2021年在三道红线、房地产贷款集中管理制度以及资管新规过渡期最后一年的背景下，MPA监管并没有放松，反而配合打破刚兑和地方债务管理而有所趋严，但是货币市场流动性在“紧信用”的环境下始终保持合理充裕的状态。

第二，结构性政策，特别是直达工具的运用，也使得“稳货币”环境中同样可以实现“宽信用”。目前碳减排支持工具等多数采用直达机制，即“先贷后借”，央行绕开了货币市场投放和利率调降来补充基础货币缺口。从最新Q3 货币政策执行报告中有关货币政策“灵活精准”的表述，我们认为央行对这类工具的使用倾向性较大，预计结构性工具是下一步货币政策的主要抓手。在2022年PPI通胀导致的下游企业成本压力较大、企业利润受到挤压的供给端结构性问题仍然较大，总量层面的宽松反而会进一步扭曲供需结构，容易“矫枉过正”。

2.  2022年货币政策“组合拳”猜想：来自货币政策信号指数（GTJA- MPSI）的启示

2.1  进入2021年四季度，货币政策立场正在缓慢转松

我们将国泰君安货币政策信号指数（GTJA- MPSI）利用有序Probit模型构建，可以帮助预测下一阶段货币政策松紧强度发生的概率，在历史上，MPSI具有相当好的预测货币政策立场（MPI，为货币政策工具的分值之和）的能力。当前该概率指数显示，进入2021年四季度，货币政策立场正在缓慢转松，政策稳增长的诉求边际加大。

在历史上，MPI不同的分值对应着不同的政策组合。

以宽松为例，货币政策立场（MPI）大于2 ，常常对应着较大级别的宽松周期开启，在历史上，常常代表政策操作是：1）降息幅度较大，MLF调降20个BPs；或者2）再贷款投放量以及公开市场投入量在正常水平的三倍以上。

而“货币政策立场（MPI）等于2 或者1”可以认为是“宽松”和“适度宽松”，其中MPI=2常常代表政策操作是：1）一次性降息10个BPs；或者2）降息5BPs配合降准50BPs；或者3）降准100BPs；或者4）降准50BPs配合加大再贷款和公开市场投放力度至正常水平1-2倍。MPI=1 常常代表为1）降息5BPs；或者2）降准50BPs；或者3）降准100BPs同时再贷款、公开市场净回笼一个标准差以内。

货币政策立场（MPI）等于0意味着绝对的“稳健中性”，对应的政策操作是：1）不操作；或者2）降息5BPs搭配净回笼；或者3）降准50BPs搭配净回笼；或者4）降准100BPs同时再贷款、公开市场净回笼。

2.2  2022年继续边际向宽，“多管齐下”，额外再降息需触发剂

展望下一阶段的货币政策立场，基于信号指数，我们给出三种情形，不同的情形差别主要是表征“经济增长”的工业增加值和表征“通胀”的CPI同比以及反映内外平衡的汇率取值不同，而其余项目我们三种情形统一假设如下：房地产价格、股票价格以及资本流动并不会波动很大。

MPSI预测结果提示，中性情形下，11-12月货币政策立场整体稳健中性，边际有小幅转松迹象。9、10月虽然没有降准降息，但货币政策立场得分MPI中央行公开市场OMO投放以及再贷款投放均有加码，其中9月公开市场操作超过了历史波动的1个标准差，主因9月中下旬逆回购加码，而9月到期量较低。10月虽然央行OMO操作力度仍大，甚至超过9月的1.18万亿，投放达到1.39万亿，但是10月逆回购到期达到1.23万亿，因此10月央行净投放较9月有所收敛，回到稳健状态。我们预计11-12月，在流动性压力边际加大的过程中，央行对冲也将加码，但若仅通过OMO、再贷款等投放释放流动性，MPI则仍将维持0附近或者小幅改善至0.5，体现边际缓慢转松的倾向。在我们的中性情形下，年底前仍有60%的概率实施降准等操作，但是降息概率较低。

而进一步展望2022年全年，由于经济前低后高，通胀上半年也不是制约，MPSI指数显示全年货币政策立场将较2021年更偏宽。其中2022年一二季度 MPI等于1的概率最大，并且近80%的概率将达到2的强度，对应着一次性降息10个BPs；或者降息5BPs配合降准50BPs；或者降准100BPs；或者降准50BPs配合加大再贷款和公开市场投放力度至正常水平1-2倍。因此，从货币政策信号指数出发，2022年上半年降息降准均可期，而下半年窗口基本关闭。

但是我们注意到，货币政策工具之间是相互替代的，由于全面降准50BPs，同时搭配创设新工具并且实施更低利率，即定向降息、较大力度的再贷款等结构性工具和适度的公开市场操作已经可以使得货币宽松强度明显抬升1至2个单位。因此我们认为，若公开市场操作和再贷款等工具力度较大，则降准降息概率将有所下降。降准在近年来越来越调整为流动性管理工具，与其他央行投放之间的替代关系更为明显。而降息更具有信号意义，还需要结合企业盈利、资产价格、以及金融风险等方面。

模型在极端条件下进行压力测算，当工业增加值当月同比在2022年一季度下滑至1.1%，即便存在央行OMO操作、再贷款等结构性工具出台以及降准落地，额外降息的概率更将更大，MPI届时需要达到3~4的程度。此时货币政策宽松强度将会接近于2015年上半年和2019年下半年，“调降政策利率”将会被触发。

3.  2022年流动性猜想：来自货币条件指数（GTJA- MCI）的启示

3.1  当前货币条件处于慢转弯中

基于国泰君安货币条件指数（GTJA-MCI）以及流动性分层观察，2021年10月广义流动性出现小幅反弹，狭义流动性保持稳健中性，基本平稳，仅仅边际小幅收敛；剩余流动性在广义流动性回暖、狭义流动性稳健的影响下延续小幅改善的态势。总体而言，流动性环境正在缓慢改善当中。

1）最新10月狭义流动性保持稳健中性，后续有望在超储率长时间处于低位的背景下，狭义资金面仍保持稳定。10月狭义流动性边际上较上月继续小幅收敛，主因10月因政府债放量，财政支出仍较慢，以及假期等流动性压力边际有所加大，但是这一过程中，央行等额续作MLF、加码公开市场逆回购操作显示维稳意图。综合后狭义流动性仅小幅收敛，10月自估超储（量）继续下降至1.1%附近。

但是即便7月以来超储率在小幅回升之后，维持在历史低位1.0%附近，我们仍然发现资金利率波动不大，仍然维持平稳运行。结合2021年Q3货币政策报告中关于银行间超储率和央行超储利率之间的关系的表述，我们认为目前银行间市场主体对于预防性的流动性需求明显减少，叠加未来第三方支付的深化将进一步减少银行的清算备付需求，资金利率将较长时期在超储率处于较低水位时，维持平稳运行。

2）广义流动性出现小幅反弹，后续将随着终端贷款利率的稳中有降以及结构性宽信用的启动而温和上行。最新广义流动性的反弹主要原因两点，一是因为在“量”层面，社融磨底，下行趋势止住，M2小幅回暖，支撑广义流动性边际改善；二是因为“价”层面的最终贷款利率出现小幅回升，但是仍然处于历史低位，小幅拖累广义流动性。两者加权后综合效果表现为广义流动性改善幅度较为温和。

3）剩余流动性方面，在后续广义流动性温和上行、狭义流动性保持稳健的影响下，我们预计其将延续小幅改善的态势。

3.2  流动性时钟正从“滞胀后期”走向“衰退前期”，先“股优于债”，后“债优于股”

根据国泰君安货币条件指数（GTJA-MCI）而编制的流动性时钟判断（具体方法参见报告“紧抓窗口期，来自分层流动性号——国泰君安经济与政策指数(GTJA-EPI)系列之三，20210802”），由于目前广义流动性正在底部区间，已经出现了小幅反弹，后续趋势向上，而狭义流动性近几月虽有小幅收敛，但是保持稳定，剩余流动性在两者影响下，也有改善的趋势，我们的流动性时钟正在从“滞胀后期”走向“衰退前期”，提示2021年年底至2022年上半年有“类滞胀”向“弱衰退”过渡的趋势。根据最近几轮股债表现，权益市场将在岁末年初相比债市有更好的表现，而债市在2022年二季度流动性时钟转移至“衰退”阶段时表现将更优。

4.  货币流动性展望：全年“稳货币”，不缺亦不溢，降息降准窗口期在上半年

4.1   总体合理充裕，较2021年波动边际收敛

货币端，我们预计全年基调是“稳货币”，银行间市场将总体维持不缺亦不溢的合理充裕状态。而由于“双支柱”框架的深化以及“直达工具”的运用，这种“稳货币”并不会阻碍结构性“宽信用”的启动。

我们预计2022年银行间超储率仍然将不高，但是从2021年下半年以来超储率和资金利率的关系看，后续即便超储率维持低位，但是狭义流动性也不会出现大幅收敛。

而边际松紧上，我们认为相较于2021年，短端资金利率将波动收敛，有偏下的可能，但幅度不大，中枢仍将围绕政策利率波动。

4.2  节奏上，短端利率将呈现“先下后上”，上半年是偏松的窗口期

节奏上，我们认为短端利率将“先下后上”，整体节奏与长端利率保持一致，但幅度更小，上半年可能在2.1%~2.2%附近，下半年在2.2%附近。狭义流动性的松紧最主要取决于央行货币端的宽松力度，其次是2022年的缴准压力、政府债券供给压力、MLF到期量等三方面短期波动因素。

央行货币端宽松力度方面，考虑到上半年稳增长压力更大，海外流动性也在上半年易松难紧，以及CPI通胀在上半年尚不构成制约，我们认为央行将在外部平衡的压力和通胀压力均较小的上半年加大对冲力度，甚至打开降准降息的窗口，促使上半年资金利率偏向于向下，而下半年有所上升。参照7月降准后情况，在降准降息后，资金利率最低可能降至1.8%左右。

4.3  2022年流动性压力几何？是否有“宽货币”的可能？

综合考虑2022年流动性压力的几大来源，我们认为全年缺口相较于2021年边际小幅回落，因此货币端“宽货币”必要性不高，发生概率不大。

首先是流动性压力。我们从缴准压力、政府债券供给压力、MLF到期量等三方面进行观察，认为2022年流动性缺口边际收敛，即便降准可期，也大概率会相应减少其他投放工具，以此来达到流动性平衡。

1）第一，缴准造成缺口大约在1.9万亿，较2021年有所下降。我们预测2022年信贷增长有限，与2021年相比仅小幅增长1万亿，更多是呈现“稳信贷”的结果，基础货币缺口在21万亿的新增信贷下仅有1.87万亿的缺口，相比之下缴准压力小于2021年。

2）第二，政府债虽然放量预计仍然不小，但是央行料将加码OMO对冲，干扰最大是三季度。利率债供需格局方面，政府债券放量压力不小，扰动主要集中在前三季度。但料央行将延续2021年下半年的操作手法，在放量高峰期加大OMO等投放来进行“削峰填谷”，尤其在“稳增长”概率更大的上半年，对冲力度较大。

具体而言，我们预计2022年财政前置发力，总量上政府债券对于银行间市场的冲击与2021年相当，但是节奏上将更像2019年，而不是2021年，放量高峰将集中在二三季度，高峰期季度均值放量2.2~2.5万亿以上。一季度放量绝对规模虽不大，但明显超往年平均水平。即便央行加码OMO对冲力度，前三季度中，我们认为对流动性影响最大的是第三季度。

3）第三，MLF到期量集中在下半年，若2021年最后两月等额续作，则干扰最大是在四季度。MLF到期和置换需求方面，到期量前低后高，上半年压力不大。2022年MLF到期量也边际有所回落，若2021年最后两月MLF等额续作，则2022年全年到期量5万亿，较2021年的5.15万亿小幅回落1500亿元。节奏上，到期也集中在下半年，规模达到3.75万亿，而上半年到期规模仅为1.25万亿，其中又是一季度相对较大，达到8000亿元，而二季度仅为4500亿元，三四季度均在万亿级别以上。

除了流动性压力以外，通胀形势的演化，以及2022年货币市场的变化也会助力央行减少“宽货币”的必要性：

1）一是因为目前第三方支付的深化、银行间市场超储率和超储利率的变化使得银行对于预防性的流动性需求明显减少；

2）是结构性政策，特别是直达工具的运用，也使得“稳货币”环境中同样可以实现“宽信用”；

3）三是2022年虽然PPI向下，但是大宗涨价问题仍然存在不小风险，过宽货币反而刺激“涨价”；

那么“宽货币”的触发点可能存在吗？我们认为，若Omicron疫情进一步发酵冲击经济，国内货币端更可能有向宽的取向，稳增长的诉求会进一步加大。并且，该疫情对于海外央行货币政策收紧节奏也将产生干扰，进而为我国货币政策“以我为主”，保持定力提供更长的窗口期。

4.4  制约货币稳中趋松的风险点几何？是否有“紧货币”的可能？

“紧货币”在货币政策易松难紧应对“类滞胀”走向“弱衰退”的经济格局下发生的可能性也不高。但是需要警惕三个方面的触发点：第一，通胀向上超预期，央行稳增长窗口期缩短，提前重视“胀”的问题；第二，债市加杠杆行为引致货币调整；第三，非银存款对资金面的影响，这三者可能造成2022年流动性边际趋紧，但发生“紧货币”的可能性不大。

第一，目前来看，最值得关注的可能导致“紧货币”的风险是通胀的超预期，这其中主要是指猪价以及PPI向下游CPI传导的超预期，大宗商品涨价超预期至多使得PPI回落较慢进而进一步制约货币政策宽松，尚不至于收紧货币。而猪价反弹以及下游消费品的涨价带动核心CPI和CPI加速接近央行的通胀阈值（核心CPI 为2%，CPI为3%），则可能提前诱发货币政策向“紧”的方向调整。具体而言，当前我们预计核心CPI在2022年年中触及2%，CPI触及3%的风险点集中在三季度末至四季度。而若本轮猪周期提前见底回升，并且下游消费品涨价超预期，则可能在二季度中核心CPI触及甚至超过2%，三季度中CPI提前触及3%，货币端也将相应提前趋紧。

第二，资金面长期平稳下，“滚隔夜”等加杠杆行为可能会引发央行调整。近期债市“滚隔夜”有所上升，质押式回购成交额多日突破5万亿，反映机构存在加杠杆行为。而从我们测算的场内月度杠杆率来看（考虑到中债登口径的总质押式回购余额数据自2021年3月起停止披露，因此，我们采用“外汇交易中心-月报数据-质押式回购余额数据（按机构类别统计）”来测算），截至2021年10月末杠杆率为106.5%，处于下半年以来较低位置，尚不会触发货币政策收紧调整。但是，我们需要注意，在2022年资金面整体平稳的背景下，“资金空转”问题也是一大潜在的忧虑。若后续杠杆较高，并且上升过快，则可能会引发央行调整。

第三，非银机构存款对2021年的资金面起到明显正向贡献，警惕若2022年非银存款恢复往年水平，则将出现这一部分流动性边际收缩，进而对2022年的资金面有所干扰。2021年非银存款前10个月同比多增3.65万亿，为近5年最高值，其中15%来自于银行购买非银产品，其余来自于居民和企业部门的“存款搬家”。此外，资管新规过渡期最后一年中非标的压降转“标”也是银行配置资管产品的一个助力，因此非银存款在2021年有效补充了资金面，明显减少了降准压力。而在2022年，一方面我们预计随着政府债券前置放量，另一方面，资管新规过渡期结束之后，非标转标压力有所缓解，两者作用下，银行配置债券将分流部分配置资管产品的资金可能较2021年边际有所压缩。而企业居民投资股市、购买理财基金等产品的趋势仍在，但随着2022年信用逐渐向宽，企业融资需求有所恢复，这部分资金可能较2021年小幅回落。综合来看，2022年非银存款对于资金面的边际贡献有限，甚至可能有所回落，进而冲击资金面的稳定性。

4.5  关于降准降息：降准可期，降息需待触发剂

关于降准，在2021年至2022年的岁末年初，比如在跨年资金面压力较大时，有望再开启全面降准。对于岁末年初的降准，但我们认为主要是为了对冲流动性缺口，即便降准落地，对于经济影响也不大。

1）从过去的几轮降准来看，以对冲经济压力而不是对冲流动性缺口的降准往往出现在经济增速和社融均持续下行了一段时间，比如2015年GDP增速自2013-14年以来持续下行，同时通缩成为问题，社融增速下行超过20个月，再如2018年至2019年，名义GDP增速下行超过1年，幅度接近3个百分点，社融增速下行超过15个月。而2022年上半年虽然经济压力加大，但是社融增速将小幅扩张，

2）并且MLF存量余额目前在5万亿元左右，也小于2018年9月余额达到5.4万亿的高点，叠加2022年MLF集中到期也集中在下半年，三者叠加我们认为2022年上半年降准操作主要是为了对冲流动性缺口，而不是对冲经济压力以及置换MLF，因此效果一般，一旦降准，常态化的OMO投放可能相应减少。

关于降息，窗口期同样是在经济压力较大的上半年，但在央行其他工具“多管齐下”的背景下，额外再降息仍然需要经济进一步下行作为催化剂。

1）就具体的降息形式而言，我们认为主要有三类，一是直接调整MLF利率，并且调整步长达到5~10个BP、二是非对称调降1年期LPR、三是创设定向工具，类似于TMLF，并且一定幅度的调降（10BP以上）该类新型投放工具的利率。

2）虽然这三种选项均可能在考虑之内，但是我们认为MLF利率调降的信号意义更为重要，主因其为1年期LPR的“锚”。按照我们的货币政策信号指数（MPSI）显示，需要工业增加值单季同比增速下降至1.1%附近。

3）此外，2022年大量结构性政策工具，无论是碳减排支持工具还是传统支小再贷款都给予相关企业更加优惠的贷款利率，已经起到了定向降息的作用。

5.  社融信贷及M2展望：结构性“宽信用”启动，社融先上后下

5.1  信用端总体格局：中性偏宽，先上后下，全年“中间高、两头低”

信用稳中偏宽，预计新增社融规模将小幅扩张，信用环境边际好转。展望2022年社融，市场分歧颇大，一方认为宽信用将被证伪，缺少传统地产和地方融资平台的两大引擎，叠加中下游制造业深受高PPI之苦，即便政策发力，信用也至多企稳。而另一方则认为近期诸多信号显示地产、城投融资已经边际趋松，叠加2022年财政发力，结构性货币政策加持，宽信用将如期开启。而我们认为信用环境在2022年还是以稳为主，稳中有偏宽的倾向。

“稳信用”从何而来？近期已经出现房地产相关融资条件的纠偏、城投融资的边际趋缓松，以及2022年结构性货币政策工具将会更为重点开展，中性情形下，我们预计2022年社融增量约为34.7万亿，较2021年提升约3万亿左右。根据社融存量相差与增量之间的误差调整之后测算，2022年社融同比增速将在10.2%~11.0%区间，增速全年的中枢是在10.6%。

“宽信用”的制约是什么？仍然源于过去几轮宽信用两大最重要抓手——房地产和城投平台难以全面开花，需求端偏弱仍然将制约着2022年宽信用如期展开。若信贷政策和财政政策明显发力，则乐观情形下，全年社融增速中枢可能达到11%，7月高点达到11.4%。

信用节奏如何？2022年二季度后，随着基数走低和财政前置发力，社融增速将有较快回升，呈现“先上后下”，高点出现在7-8月份，整体形态为“中间高、两头低”。2021年10月为社融底部10%，我们预计四季度企稳反弹至10.4%。2022年全年维持在10.3%~11%的区间内震荡。2022年上半年，社融维持在10.2%~10.7%的窄幅区间内震荡，5月是上半年的阶段性高点至10.7%，6月由于2021年高基数而短暂回落。三季度仍将有所走高，7月为全年高点至11.0%，四季度持续回落。

5.2  “稳信贷”的实现：信贷政策支持陆续落地，未来存在三大亮点

2021Q3货币政策执行报告相较于Q2新增“稳信贷”相关表述，与8月底信贷座谈会基调保持一致。2022年在“稳信贷”的发力下小幅扩张至21万亿。

从“稳信贷”角度，未来存在三大亮点：

1）亮点一：配合财政前置发力的基建配套贷款将在2022年上半年出现回升。这一部分贷款来源于两个部分，第一部分是配合2021年三四季度政府发债后置放量而形成的信贷需求，主因政府发债至基建贷款需求常常存在一个季度左右的时滞。第二部分是配合2022年本身由于财政前置带来的一二季基建类信贷需求。

2）亮点二：主要是由结构性货币政策工具撬动的信贷增长。例如，碳减排支持工具之下，绿色信贷将保持较高增速。我们前期预计2022~2023年每年存在1.2~1.4万亿的碳减排资金需求，若70%从信贷渠道获得，则将撬动2022年信贷约9000亿元。随着近期还有2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款落地，由此我们预计后续结构性工具撬动的信贷需求不会很弱。

3）亮点三：随着中下游成本压力减弱，制造业中长贷增速将保持当前的良好趋势，不排除边际上将进一步改善。虽然前10个月新增制造业贷款规模不小，并且结构尚佳，其中82.6%为中长期贷款，较2020年有了明显改善。这与制造业投资持续回暖，特别是高技术制造业投资，相互印证。往后看，制造业投资有望在通胀压力缓解，中下游成本下降的趋势下继续目前的改善态势。相应地，资金方面，制造业中长贷也有望保持当前的良好态势，甚至仍有进一步改善的空间。

2021年Q3货政报告中，结构性货币政策更加具体化，如3000亿元支小再贷款、2000亿元支持区域发展再贷款、碳减排支持工具、2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款等，是下一步稳信用的主要抓手。

而房地产相关定调未变，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”再次表明了政策的定力，目前中央和地方层面的地产调控仅仅是微调，远非转向。预计未来银行涉房信贷可能会在政策引导下纠偏，满足居民按揭以及企业开发贷等正常需求，而涉房相关的贷款不会出现大幅回暖，仅居民按揭贷款恢复至“房住不炒”定调以来的往年水平。

5.3  广义信贷脉冲：未来大概率向上，但将“温和版”上行

我们将经过HP滤波处理后的社融同比增速波动项作为广义信贷脉冲代理指标，发现历史上广义信贷脉冲约领先GDP同比增速1~2个季度。此轮信贷脉冲周期在2020年Q3达到峰值水平，之后持续下降，对应GDP同比增速在2021年Q1见顶。

目前广义信贷脉冲在2021年9月见底，10月小幅触底小幅回升0.03个百分点，这既说明广义信贷脉冲已经见底回升，也反映当前的反弹幅度较小，信贷脉冲仍然处于低位。

展望后续，我们认为，我们将迎来一轮“温和版”的广义信贷脉冲回升。目前广义信贷脉冲的拐点大概率已经来临，但未来回升斜率可能较缓，2022年仍然是债务周期运行的底部区间，尚未到上行的时刻。未来关注地产政策是否放松以此带动广义信贷回升斜率边际变陡峭。

5.4  社融信贷各分项明细（中性情形）

适当考虑目前已经陆续落地以及未来较明确将会落地的结构性货币政策，中性情形下，社融信贷各分项为：

1）信贷方面：居民短期贷款2.5万亿，中长期贷款大约为5.4万亿元，合计约7.9万亿。企业短期贷款叠加票据融资合计约3万亿，中长期贷款大约为8.6万亿元，合计约11.6万亿。非银金融机构贷款大约在700亿。

2）企业直接融资：合计约4万亿，其中企业债券融资为3.4万亿，股票融资约6000亿。

3）政府债券方面：预计比2021年相当，大约在7.1万亿。

4）表外（信托贷款+委托贷款+未贴现票据）：资管新规过渡期之后，同比有所改善，但仍将继续压降大约9000亿。

5.4.1. 人民币信贷以及信贷（社融口径）

信贷方面，信贷投放有所提升，但不会明显改善。人民币贷款口径和社融口径信贷规模均在21万亿左右，均较2021年有小幅的增长，符合央行“稳信贷”表述。

信贷增速形态上呈现“中间低，两头高”的U型态势。具体节奏上，上半年由于基数效应、地产风险余震以及结构性宽信用尚未发挥明显效果而逐步走低至10.7%，下半年 则在基数效应消退，房地产融资条件微松以及结构性宽信用逐渐看到成效而小幅抬升至10.8%。信贷增速全年中枢为10.8%。

我们从银行端的“信贷额度”和企业居民端的“信贷需求”两个维度，房地产相关的信贷、基建配套贷款、内生融资需求三个方面去评估后续信贷走势。我们将贷款分成三部分来考虑：

1）一是房地产相关的信贷，包括企业开发贷和居民的按揭贷款，约占全部信贷的30%，这一部分历来是最重要的信用传递主体。

2）二是本质上来源于政府的融资需求，但是以企业贷款形式变现，主要是城投平台的融资需求，也约占全部信贷的30%。

3）三是其余经济内生的融资需求，比如制造业资本开支、一般企业日常经营、居民一般消费融资需求，约占全部信贷的40%。

对第一部分房地产相关贷款持有中性偏悲观的态度。银行在房地产信贷集中度的硬约束以及目前风险偏好较低的情况下，大概率难以有效满足这部分融资需求。目前虽然央行有纠偏房地产融资的行为，但是政策底出现不等于政策就会转松，房地产融资的定位并没有发生改变。此外，目前下调房贷利率、限跌令等松绑房地产融资条件的行为都集中在地区层面，并没有看到全国层面明显放松的迹象。

第二部分城投平台的融资需求也会受到15号文的约束而难以有大的作为。

第三部分预计小幅超过2021年，主因政府2022年结构性的宽信用政策仍然会发力，主要支持的就是制造业和中小微企业，叠加消费复苏的趋势不变，这一部分将温和抬升。而正是由于2022年的信贷主要是由制造业企业、中小企业、居民贡献增量，而缺失了传统的房地产领域和城投平台领域，因此，信用更多是呈现“稳信用”，信贷规模和2021年相当。

此外，在2022年地产融资条件微松的背景下，开发贷同比多增的幅度预计不大，而居民按揭贷款在读数上出现小幅的同比多增。主要是因为2021年5月后居民按揭贷款受到明显约束，2022年这一部分正当的刚需还是会被满足。当前居民按揭贷款还在排队，目前仍处在供不应求的状态。

基建存在一定的时滞，基建相关的贷款需求在2022年也是趋势向上，并且银行乐于满足，可能从2022年的Q2之后逐渐同比多增。在2022年的上半年，特别是Q1阶段，通胀中PPI并不会有明显的回落，那么上游企业的融资需求不会有转变，中下游企业还是会受到约束。

此外，参考社融、信贷存量数据中中企业信贷占企业全部融资规模比例，我们将减碳所需要的资金中的贷款来源比例设定为70%左右。具体而言，我们将信贷中企业中长贷、短贷和票据融资自2008年1月以来加总计算累计值，得到信贷中企业贷款占比基本稳定在60%。进而我们将企业贷款除以剔除了政府债券和居民部门融资的社融存量，得到通常企业间接的信贷融资占其间接直接融资总和的65%左右。进一步，不考虑到企业信托、委托等表外融资，仅仅考虑企业表内融资，则占比可以达到70%。因此，每年1.2~1.4万亿的绿色资金需求将会撬动信贷资金0.84~0.96万亿。这一体量理论上最终会带来2022年社融增速0.3个百分点左右的反弹和信贷增速0.4个百分点的反弹。

5.4.2. 政府债券

政府债券小幅回落至7.1万亿，由于2022年财政发力，将有较大作为，预计财政预算赤字仅仅是小幅回落至3.0%，政府债券小幅回落1000亿元（预计2021年政府债券规模合计7.2万亿）。

1）2022年赤字规模和专项债略小于2021年，预计全年净融资额减少1000亿左右。

赤字规模方面，我们预计2022年财政赤字率回落至3%左右，一般公共预算支出同比增速5.5%左右。2022年是疫情冲击下的第三年，2020年为应对疫情冲击，财政赤字率首次破3%，达到3.6%，2021年回落至3.2%，我们预计2022年赤字率将进一步回落至3%附近。

专项债方面，预计2022年新增专项债额度在3万亿-3.5万亿之间，较2021年略有减少，但仍保持较大规模。在化解地方隐性债务的政策基调下，预算外财政的“准财政”规模持续压降，专项债的功能愈发重要。因此，预计专项债规模不会出现大幅压降，保持在3万亿以上。

2）国债上，由于21年1-6月国债到期量大，因此22年上半年国债的基数较低，2022年不会有这一因素干扰，国债净融资同比会不断走高。地方债上，2022年上半年发行节奏也不会太快，预计与21年相当，主因21年四季度后放量的地方债将会在22年年初使用。

3）综合而言，2022年上半年的政府债是在国债的带动下不断走高，仅比21年上半年略高，预计一季度月均4000亿元，二季度月度在8000多亿。2022年下半年由于2021年财政发债后置发力造成高基数，因此明显同比多减。四季度对社融的拖累更为明显。

5.4.3. 企业债融和企业股融

企业直接融资（债券+股票）大约在4万亿。影响最重要的变量是信用风险，其次是利率环境和监管。如果恒大的信用事件冲击有限，则不会再出现永煤之后长达半年的信用债融资难情况。预计2022年上半年的企业债符合一般季节性，1-6月分别是4000亿元、1000亿元、3500亿元、4000亿元、1000亿元、3000亿元。2022年下半年企业债券发债进一步恢复，将略高于季节性。

鉴于政策层大力发展资本市场，多次提及将不断“提高直接融资的比重”，我们认为，企业股权融资有望保持增长态势。在历史上，即便是在去杠杆年份，直接融资占比也在不断提高。2016年的股权融资就在2015年7600亿元的基础上增加了近5000亿，达到1.2万亿。由此，我们预计2022年，企业股权融资至少有望多增6000亿。

5.4.4. 表外三项（信托贷款+委托贷款+未贴现票据）

2022年已经度过资管新规过渡期，压缩幅度不会像2021年幅度之大，但是作为过渡期之后的第一年，仍将保持9000亿元的压降，恢复到2015年加杠杆之前水平，但是就同比而言，仍将多增1.4万亿。因此，2022年全年高于21年同期，是社融增速的支撑力量。

6.基于宏观杠杆率稳定推算的社融和M2

6.1  与GDP名义增速“基本匹配”的社融和M2增速是多少？

从自上而下的视角，我们试图通过宏观杠杆率未来将会保持稳定，即直接看“M2和社会融资规模增速要与GDP名义增速基本匹配”来估算2022年社融增速。

2021年Q3货政报告表示将维持“宏观杠杆率稳定”、“保持货币供应量和社会融资规模增速与GDP增速基本匹配”，由此，如果以杠杆率上升7个百分点作为相对意义的稳杠杆推算，即2022年宏观杠杆率不超过275%，那么在2022年名义GDP假设下，倒推的社融增速约为10.1%-11.1%，中性假设下增速中枢为10.6%。

根据我们预计的2022年GDP实际增速在5.1%，PPI中枢为3.8%，CPI中枢为2.0%，进而名义GDP约在7.4%附近。

首先，如果2021年实现绝对意义上的稳杠杆，即杠杆率抬升幅度为0%，2022年全年杠杆率也预计基本持平于2021年底，维持在268%左右。相应的社融增速将会明显低于10%（对应社融增速7.5%~8.1%区间）。

而我们认为实现相对意义的稳杠杆概率更大，在2019年二季度的货币政策执行报告中就曾有表述“M2同比增长8.5％，社会融资规模存量同比增长10.9％，与名义GDP增速基本匹配。”我们以此作为类比，以2019年作为相对稳杠杆的基准，推算得到2022年的宏观杠杆率将有7个点左右的上行空间（2019年宏观杠杆率相较于2018年上行7.2个点）至275%。倒推估计的社融增速大约为10.1%-11.1%，中性假设下增速中枢为10.6%。

M2增速方面，全年在8.3%~9.1%区间震荡。与社融走势一致，2022年一季度基数极高，二三季度基数较低，呈现前低后高的形态。预计2022年一季度降至8.3%，9月为高点9.1%附近，四季度再次小幅降至8.6%。

6.2  复盘2015年以来的杠杆率：2022年杠杆率小幅上行60%来源于分母端，40%来源于分子端

复盘2015年以来的宏观杠杆率，拆分分母端和分子端各自的贡献，我们发现：

1）2015年宏观杠杆率较上年上升了10个百分点，分母端名义GDP同比增速为7.0%，分子端社融（剔除股权融资）同比增速为12.0%，分析推断得出分子端对杠杆率贡献3.7个百分点，分母端贡献6.3个百分点。

2）2016年宏观杠杆率继续上升，较2015年上升了11.5个百分点，其中分母端、分子端同比增速分别为8.4%，13.8%，对于杠杆率变化的贡献分为7.2、4.3个百分点。

3）2017年杠杆率变动幅度收窄，较2016年仅增长2.4个百分点，其中分母端、分子端同比增速分别为10.4%，11.5%，对于杠杆率变化的贡献分为1.3、1.1个百分点。

4）2018年杠杆率变化由正转负，下降了1.9个百分点，其中分母端、分子端同比增速分别为10.6%，9.8%，对于杠杆率变化的贡献分为-0.9、-1.0个百分点。

5）2019年杠杆率较上年变化再次由负转正，共增长7.2个百分点，其中分母端、分子端同比增速分别为7.7%，10.9%，对于杠杆率变化的贡献分为4.2、3.0个百分点。

6）2020年杠杆率较上年变化幅度大增，共上升23.6个百分点，其中分母端、分子端同比增速分别为2.6%，12.5%，对于杠杆率变化的贡献分为个19.5、4.1个百分点。

7）而在2021年的前三个季度，宏观杠杆率一路呈现下降趋势，其中三季度降幅有所收窄。我们预计2021年宏观杠杆率为268%，较上年变化下降2.1个百分点，其中分母端、分子端同比增速分别为10.2%，9.3%，对于杠杆率变化的贡献分为-1.0、-1.1个百分点。

总结来看，历年宏观杠杆率的变动都是分子分母的合力，其中在2015、2016年加杠杆过程中，债务扩张和GDP放缓贡献力量均较大，而在2017、2018年去杠杆阶段，债务的压降对杠杆率的稳中有降起到更重要的作用。在我们的参照系——2019年阶段，分子端贡献略小于分母端，即债务扩张较缓和伴随了当年名义GDP的明显放缓。

而2021年以来，M2/GDP与宏观杠杆率（社融/GDP）一样，也一直处于下降之中。我们也发现这种下降的主要驱动力是分母端的名义GDP增速，下降最快的时刻是分母端GDP增速最快的时候。展望2022年，随着GDP增速的放缓，宏观杠杆率也将企稳回升，但上行幅度整体有限，并且主要上行阶段出现在经济压力较大的一二季度。

其中分子端（即债务扩张）贡献2.9个点，分母端（即GDP放缓）贡献4.1个点，分别占41%和59%。从整体杠杆率并不会出现明显上行判断，我们认为2022年仍然是国内债务周期运行的底部区域，但是2022年仍然需要警惕部分房企债务到期和违约等信用风险的发酵。